兼并與收購

TheEssenceofMergersandAcquisitions

（英）P.S.Sudarsanam/著賀方東譚潔華豐祖軍/譯

目錄

第一章引言五、公司整合中存在的問題

一、英國公司并購史六、小結

二、并購的目的

三、并購與商業戰略

四、并購過程的動力第五章反托拉斯法

五、并購的經濟意義一、英國的反托拉斯法

六、跨國收購二、歐盟的反托拉斯法

七、公司資產剝離三、證券市場對MMC提交裁決的反應

八、公司收購中戰略聯合的選擇四、美國的反托拉斯法

九、本書的目的五、歐洲大陸的反托拉斯法

十、本書概要六、小結

第二章公司收購的動機第六章對競價接收的監管

一、股東利益最大化觀點-、對競價接收過程進行監管的意義

二、管理層的觀點二、英國對接收的監管

三、收購動機的實證分析三、美國的接收法

四、小結四、歐洲大陸競價接收的監管

五、接收規則和接收活動

第三章收購與公司戰略六、小結

-、公司戰略和商業戰略

二、一般戰略的分析框架第七章并購顧問

三、公司的市場進入戰略一、顧問在收購中的作用

四、收購的戰略選擇二、商業銀行

五、不同收購類型的價值形成三、顧問的責任

六、收購的價值鏈分析四、顧問影響力的依據

七、收購準則與目標公司形象五、小結

八、小結

第八章競購戰略和戰術

第四章收購的組織動力和人的因素一、競購戰略

一、收購過程的模式二、吸籌、收購溢價和收購結果

二、收購決策的操作三、收購策略的實證分析

三、收購后之整合過程四、美國收購戰略的實證分析

四、整合之政治和文化的觀點五、小結

第九章對目標公司的價值評估

?、基于收益和資產的評估模式第十四章使收購見成效

二、現金流量貼現法（DCF）一、收購成效的調查證據

三、私人公司的評估二、導致收購失敗的因素

四、稅收對目標公司價值評估的影響三、有關收購過程的調查證據

五、收購和雇員養老金四、關于收購整合的證據

六、小結五、成功的要素

六、收購與人的因素

第十章并購的會計核算七、成功收購過程實例

-、業務合并的會計條例八、小結

二、商譽的核算

三、核算方法的使用第十五章公司資產剝離

四、其他國家業務合并的會計核算一、資產剝離的基本原理

五、小結二、公司資產剝離的形式

三、管理層收購與管理層換購

第十一章支付收購四、美國的資產剝離

一、收購的支付方式五、歐洲的資產剝離

二、支付手段的稅務問題六、小結

三、收購方財務策略的影響

四、股票交換中收益的沖減第十六章跨國收購

五、為現金出價籌資一、海外擴張的幾種可行戰略

六、債券籌資二、跨國收購的最近趨勢

七、遞延報酬籌資三、跨國收購背后的動機

八、關于支付方式影響的經驗證據四、接收的障礙

九、小結五、收購后之整合

六、國際性收購的實證分析

第十二章反收購七、小結

一、反收購動機

二、防御戰略第十七章戰略聯合

三、防御戰略的影響一、戰略聯合的類型

四、防御的成本二、權益合資企業與非權益合資企業

五、英國以外的防御行動三、國際合資企業

六、小結四、合資企業的模式

五、構造合資企業

第十三章收購成功之評估六、合資企業的監管問題

一、成功的定義七、合資企業的業績評估

二、收購與股東八、聯合成功的要素

三、收購與雇員九、小結

四、收購成功的美國證據

五、小結譯者后記

第一章引言

兼并(Merger)與收購(Acquisition)是企業擴張與增長的一種方式，而且也是通過內

部或有機的資本投入實現增長的一種可供選擇的方法。有時，公司寧愿選擇收購這種外部的

增長方式，來實現內部增長。并購在歷史上表現為“波浪型”趨勢，兼并活動時而波瀾壯闊,

時而風平浪靜。英國在1968、1972和1989年出現兼并活動的高峰，在其它國家也可以看到

類似的波浪型態，在美國尤為明顯。為什么公司的兼并狂潮有時達到白熱化？這是迄今仍未

徹底弄明白的一種現象。

“兼并”、“收購”、“接收(Takeover)”一詞，都是“并購”這一用語的一部分。

在兼并中，多家公司組合起來，為了共同的目標而共享其資源，組合起來的公司中的各股東,

通常仍然是這一聯合實體的共同所有者。而收購則更類似于一錘子買賣，一家公司購買另一

家公司的資產或股權，收購該公司的股份，成為該公司的所有者。在兼并中，可能會形成一

家新的經濟實體，而在收購中，被收購的公司則成為收購方的附屬公司。

“接收”類似于收購，亦即意味著收購方比被收購方強大得多。如果被收購方比收購方

強大，則這一一收購叫做"反接收"(Reversetakeover)□該書中"兼并""收購"一詞經

常交替使用，盡管在專門的論文中有必要對兩個概念加以區分，但我們通常交替使用這兩個

詞。

一、英國公司并購史

表1.1顯示1964-1992年英國公司并購的數量和價值，從并購的面值和平均規模來看，

1968、1972和1989年呈現出并購活動的高峰。考慮到公司市值的通貨膨脹增長因素，上述

三年的高峰是毋容置疑的。表L1所示的1968、1972和1989年高峰期的并購總額是接1990

年的價格估算的。

表1.11964-1992年英國并購統計(單位:百萬英鎊)

年份并購數并購面值平均值并購值(90年價)

19649405050.5445.01

196510005170.5244.19

19668075000.6241.12

19677638221.0865.76

196894619462.06150.97

19699069351.0370.04

197079311221.4177.97

19718849111.0356.97

1972121025322.09143.78

1973120513041.0868.63

19745045081.0122.91

19753152910.9210.29

19763534481.2713.82

19774818241.7122.66

197856711402.0127.90

197953416563.1035.96

198046914753.1427.01

198145211442.5319.03

198246322064.7634.29

198344723435.2434.48

198456854749.6476.47

1985474709014.9693.92

19868421537018.25198.63

198715281653910.82203.56

198814992283915.24265.05

198913372725020.38293.77

1990779832910.6983.28

19915061043420.6298.66

1992433593913.7253.70

資料來源：《英國公司并購》，1993年5月英國中央統計

局統計公報。

最近的并購高峰是1984至1989年，在這一時期，并購的平均規模從964萬英鎊增至2038

萬英鎊，80年代后半期，收購的性質不同于80年代初期的收購高峰。

80年代企業巨額收購風潮的原因見仁見智，與其它國家保持一致的英國證券市場，在此

時期經歷了一個牛市階段，并于1987年的“十月崩盤”時達到了頂峰。對于并購風潮，政

府采取更為寬松和放任自由的態度。然而，除了在并購活動上進行金融創新之外，例如運用

杠桿收購(Leveragedbuyout)外，許多大的兼并案例是難以實現的。

80年代還出現了大規模的資產剝離或資產強制過戶(Divest-ment)。資產剝離是收購

的另一面，即公司將其分支或附屬機構出售給其它公司，或在管理層收購(Managenent

buyout,MB0)情況下，將剝離的這一部分出售給管理人員。如表1.2所示，1985年以后，

公司附屬機構的收購額急劇增加，其中，1992年的收購總額中，約有31%是資產剝離，

1986-1992年，資產剝離額約占并購總額的25%。

表1.21972-1992年英國公司并購與資產剝離情況

年份總并購資產剝離資產剝離/總并購

(%)

數量金額數量金額

1972121025322721857.31

19731205130425424718.94

1974504508137499.64

19753152911157024.05

197635344811110022.32

19774818241099411.41

1978567114012616314.30

1979534165611718611.23

1980469147510121014.24

1981452114412526222.90

1982463220616480436.45

1983447234314243618.61

19845685476170112120.47

1985474709013479311.18

198684215370221309320.12

1987152816486340466728.31

1988149922839376553224.22

1989133727250441567720.83

19907798329342294135.31

199150610434214294528.23

19924335803199183231.57

注：最后一欄百分比根據金額計算。資料來源：《英國公司并購》，1993年5月英國中央統

計局統計公報。

收購和資產剝離的同時增長，表明近年來英國經濟中相當數量的公司在進行重組，而且

新的組織創新和金融創新使這種重組成為可能。

資產剝離的動機多種多樣，80年代的觀點集中在核心業務理論上。根據這種觀點，資產

剝離者放棄其非營運業務，而將其資源集中在高附加值產品生產上。有的時候，某些資產剝

離的目的是為了避免公司財務虧損或實現充分的流動性。我們將討論這些可能的動機，以及

各種形式的資產剝離對資產剝離者和資產收購者雙方有何影響。

二、并購的目的

收購的最直接的目的，不言而喻，是為了實現收購方的資產、銷售和市場份額的增長與

擴張，然而，這只不過是一種中間目的，最根本的目的是通過收購，給收購方增加或創造巨

大的競爭優勢，從而為股東增加財富。根據現代金融理論，股東財富最大化被假定為管理層

進行投資和融資決策時的理性標準。

然而，股東財富最大化可能會被管理者的自身利益所取代。根據管理實用主義理論，收

購行為可能受管理自我主義、對權力的欲望、建立絕對統治地位，或追求與公司規模相匹配

的特權所驅動。

三、并購與商業戰略

不論管理層收購其它公司的根本目的是什么，這些收購行為必然構成收購方商業戰略

(Businessstrategy)與公司戰略(Cor-poratestrategy)的一部分。商業戰略的目的是為

公司創造持久的競爭優勢，這種優勢可能來自規模經濟或市場能力，或取得被購方所擁有的

某種獨特的力量。

通常，收購的目的是收購方試圖將其“優秀的"管理經驗運用到收購目標上來，從而增

強其目標資產的盈利能力，產生附加值。收購方通過對收購對象的有效改善，實行一種價值

創造(Valuecreation)的公司戰略。

通過收購還可以實現收購方的公司戰略，建立一項與公司業務不相關的新的業務，此舉

旨在降低經營風險。在有效的資本市場框架下，這種為股東創造價值的公司戰略能發揮多大

效果尚未定論。

實際上，通過收購能否為收購方的股東們創造價值，仍是大多數研究家們從經驗主義角

度所津津樂道的一個話題。早期的證據表明，從收購方的觀點看，收購的作用頂多是中性的,

最糟的是會將價值耗損到最低限度，而近期的證據則為收購能為股東創造價值的觀點，提供

了某種支持。大多數人認為，被購方在招標中也會取得較大的主動權。

在收購活動中，被購方得利，收購方也得利，這種自相矛盾的說法提出了許多有趣的問

題，這些問題涉及到收購方的收購動機，以及通過收購為股東帶來預期利益這兩個方面，其

中包括主導并購的管理動機。管理層的自身利益至少會驅使其從事并購活動，除此之外，還

包括并購過程的其它方面。

在大公司中，諸如并購之類大的投資決策，取決于公司內部諸多爭論的最終結果，這也

可說是并購過程，由于選取的并購對象有問題，以及骯臟的政治妥協交易，可能會導致糟糕

的并購決策。我們將在本書中探討成功的并購范例中，并購決策之組織動力的影響作用。

四、并購過程的動力

影響并購過程能否成功的另一方面，是公司之外的市場動力。并購也可看作是公司對市

場的控制，競爭對手的管理班子為了控制目標公司的資產而展開競爭。另一方面，在這一市

場中存在?批中介機構，他們的贏利能力取決于他們手中的所掌握的收購量。

這樣一來，就會促使諸如商業銀行之類的中介機構，在并購方與其顧問公司之間產生利

益沖突，并可能導致“交易中止”的壓力。在這種情況下，由于收購方沉受不了這種壓力，

可能會向被購方出更高的價，使收購后的增加值都抵償不上這筆費用。因而，我們必須對并

購過程的動力加以理解，一方面，我們將論述并購過程中中介機構的作用，另一方面，論述

收購方、被購方以及中介機構之間潛在的利益沖突。

五、并購的經濟意義

迄今為止，我們著重討論了并購對股東和管理層的得與失，但是，并購所包括的范圍除

股東和管理層這兩部分之外，還包括更為廣泛的范疇。誠然，這兩部分人中的任一方或雙方

都可以從其它成員身上獲利，后者包括雇員、消費者以并購雙方各自所處的社區等等。

并購通常會引致公司運作合理化，包括重新協商雇傭條件等，譬如，近年來有一些案例,

收購方試圖降低被購方雇員在原公司所享有的津貼補助。這種運作合理化也有可能導致工廠

關閉，以及由此引發大量富余人員，這通常會對該地區產生災難性的影響。

只要收購的動機是出于對市場的控制和增加市場份額，公司股東和管理層就有可能從中

獲利，但對消費者卻不然。競爭的減少還會對競爭力以及整體經濟增長有長期的影響。基于

上述原因，英國和其它國家的收購都必須遵守反托拉斯法，反托拉斯管理當局有權依法中止

某項收購案，或者讓其遵循某些可接受的條件。

英國的公司收購必須遵守政府的公平交易部（OFT）反托拉斯法的有關法令，而且還要遵

守歐盟的并購規則，反托拉斯法授權OFT將競爭的內容范圍拓寬，自1984年以后，著重于公

司并購中的競爭。

歐盟公司必須遵守的這兩項反托拉斯法，有時會在歐盟成員國和歐委會之間產生司法沖

突，由于歐盟的并購規則只是到1990年9月才出臺，還在逐步完善之中，并購個案的案例

大全尚在制訂之中。此舉旨在使歐盟的并購規則公布后，能使反托拉斯法能一步到位。我們

將在本書中論述這一目的得到了多大程度的實現，并展望歐盟并購規則完善之后的前景。

六、跨國收購

越來越多的資金跨出國界尋找收購對象，英國是美國近年來最主要的外國投資者，英國

公司在美國進行了大量的收購。隨著單一市場的來臨，歐盟現今成為世界上最大的單一市場。

歐洲、日本和美國公司試圖通過對這一龐大市場的收購，增加其市場份額。

英國公司已在歐洲大陸和美國進行收購，它們自身也越來越成為海外收購者的收購對象。

1993年，英國公司在歐洲進行的并購案是196例，收購額為39.6億英鎊，在美國則為107

例，金額138億英鎊。

跨國收購也牽涉到國內收購中出現的同樣問題，諸如確定有較高創值潛力的收購目標，

超額支付的限度等等。但是，由于收購方對目標公司的社會環境以及組織、文化方面缺乏了

解，因而，這些問題是跨國并購中的頭等大事。

英國公司在美國收購弄砸的事不乏其例，共同的語言造成他們熟悉對方的假象，他們對

美國公司環境和文化標準的特質反應遲鈍。收購方在國外冒險時，必須對收購對象的文化和

情感的細微差別了如指掌。

七、公司資產剝離

如前所述，80年代出現大量公司資產剝離或資產過戶，與此同時，收購與資產剝離構成

了公司重組。資產剝離政策的放寬，給公司提供了充分的靈活性，使這些公司有能力使其業

務和公司發展戰略，適應變化多端的環境。當這些公司開發的某項專門業務不適應業已改變

的公司戰略時，他們可以較快地重組公司業務，較以往而言，其業務損失較小。

由于公司資產中存在公司內部市場的劃分，故公司在重組其業務時，該合法實體的資產

所有權不必更改。如果一家公司察覺該公司某項業務頻臨死亡，它可以利用資產剝離來改善

和提升該業務的價值，因而可以避免落入資產收購者手中。

八、公司收購中戰略聯合的選擇

近年來，許多公司在直接收購中試圖通過戰略聯合來加快其戰略目標的實現。選擇直接

收購一定程度上導致了許多收購的“失敗”，但戰略聯合還是具有某些內在優勢，結成戰略

聯合旨在實現某一特定戰略目標，相對于糊里糊涂的收購而言，其目的性更強更明確。進一

步說，由于有這種合作行為與戰略聯合，就不會出現收購后磨合或整合的問題。

然而，現實或潛在的競爭對手中間，會合演戰略聯合的圈套，這種既合作又競爭的游戲

不易掌握。通常，由于合作伙伴之間文化上的沖突和管理哲學上的分歧，這種合作關系會分

崩離析，我們將會論述戰略聯合應注意的相關問題及其不足之處。

九、本書的目的

本書旨在向讀者提供有關公司兼并與收購這一問題的一些看法，對公司并購中出現的一

些問題，不可能作出結論性的回答，對有關并購實際問題及其相關理論問題同時進行研究非

常重要，本書許多并購和戰略同盟案例，可以加深我們對這一問題的看法與認識，希望閱讀

該書后能激發讀者進一步研究探討這一問題。

十、本書概要

第二章探討公司并購的可能動機，新古典利潤最大化模型與管理實用模型形成鮮明對照,

現代大公司管理權的分離與代理權相隨相伴，代理權問題與收購方的收購決策以及收購后的

運作緊密相關。

并購決策問題放在第三章有關并購的商業戰略和公司戰略內容里面，該章對潛在的目標

公司進行戰略評估的技術問題進行探討，并對并購戰略與商業戰略的關系進行了描述。

第四章探討并購過程中組織方面的前因后果，重點論述在大公司中，這一過程何以未對

并購的目的或并購的好處形成一致的看法，并且指出，并購后出現的諸多問題，其根源的種

子實際上已在并購決策過程中埋下了。

第五、六章考察英國進行并購的法規環境，論述英國和歐盟的反托拉斯法，對這些法規

的不足之處進行了批評性分析，對英國公用公司并購進行監管的“并購問題倫敦專責小組”

的作用，進行了闡述。

第七、八章探討公司控制市場的外部動力，論述了市場的各種參與者、中介機構、套利

者、金融機構及其對并購的影響以及并購的結果等等，并且對反收購戰略以及敵意收購策略

進行了分析。

第九章論述有關對收購目標的評估，考察了評估收購對象的兒種方法及其限制因素。第

十章分析并購的會計規則，并購過程中支付工具的選擇是一項復雜的選擇，它要考慮到流動

性、稅收和會計規則、評估的不確定性等等。第十一章探討支付方式選擇的決定因素。

第十二章研究被收購公司面對故意收購時的各種防范戰略，并提供相關有力的證據。第

十三章展示目標公司在收購后運作方面的大量研究資料。

第十四章介紹收購方公司收購后之運作，這些資料根據調查得來的，同時還要探討普遍

認為的收購“不用付錢”的理由究竟是什么，并著重研究收購方和目標公司收購之后的整合

問題。

第十五章介紹公司資產剝離和公司重組類似形式的最新現象，探究這種公司重組與早期

通過資產剝離進行并購“失敗”之間的關系，探討各種形式的資產剝離以及隱藏其后的必然

聯系和動機，從大量案例中，研究資產剝離對公司股東利益的影響，并且探討管理層收購

(MBOs)的架構及其運作。

第十六章論述近年來不斷增長的跨國交易的最新趨勢，分析了這一趨勢的原因以及與跨

國交易有關的一些問題，著重分析了不同國家的環境差異，以及這種差異對收購和反收購的

影響。

第十七章論述全面并購的可供選擇的方案，由于不明智的并購以及并購難以操作的原因,

有些公司在并購中栽了跟頭，這些公司越來越多希望尋找戰略聯合作為其商業戰略的一部分,

這里剖析了各種類型的戰略聯合，及其與并購相比較而言的優勢與劣勢。

第二章公司收購的動機

公司收購動機可根據收購方的公司戰略和商業戰略目標來定義。譬如說，一家擁有著名

品牌和良好銷售網絡的大食品公司，為了取得市場營銷方面的協作，可以收購一家知名度較

小的小公司，另外一些公司收購是為了擴大市場份額，控制商品供應，增加生產能力等等。

但是，如第一章所述，盡管收購最接近的動機是出于某種戰略目標，但這種戰略目標本身就

是為了收購方股東的利益。

戰略目標與收購決策的形成，是由收購方公司的管理層作出的，管理層作出收購決策的

目的，是為了促進公司所有者亦即股東的利益，這是有關公司問題的新古典主義觀點。根據

這一觀點，股東的利益高于一切，管理層的利益則要從屬于股東利益。管理層的利益不同于

股東利益，因而公司收購必須服從和服務于這一目的。

i般而言，在共同所有的現代公司里，管理者行使著相當大的權力，股東對他們的監督

微乎其微。這就給管理層以犧牲股東利益為代價追求自身利益，提供了廣闊的空間。管理層

受自身利益驅動而進行的收購難以成功，它會導致股東利益的損失。

在一些專題文章中，普遍認為公司收購不用向收購方的股東付錢（見第十三章有關收購

運作方面的論述），這一說法的理由可能是，這種收購行為是出于管理層自身利益。在本章

中，我們將論述股東和管理層的兩種觀點，并總結出在股東決策支配管理層，或管理層決策

支配股東這兩種情況下，并購成功的含義。值得注意的是，這兩種觀點的沖突，貫穿于管理

層所作出的整個決策過程中，而并非只是并購過程本身。

并購失敗的原因，不能簡單地歸因于管理層的自私自利，就算管理層按股東的利益行事,

并購也有可能失敗，原因是多方面的，譬如收購戰略軟弱，收購動機以及收購后磨合過程中

存在的問題等等。

一、股東利益最大化觀點

在這一新古典主義理論中，包括收購在內的公司所有決策的目的，是為了公司股東利益

的最大化。也就是說，由這一決策所引致的現金增量，當以合適的貼現率折扣后，應該為零

或現值為正值。在不確定的因素下，貼現率就是風險調整率，它由市場決定，根據風險大小

進行折扣（見第九章貼現率的確定）。

在公司收購的情況下，如果由收購而引致的增加值超過其并購成本，則公司股東利益最

大化這一標準得以實現。

收購增加值=收購后收購方與目標公司之總價值一收購前之總價值

收購方股值增加額=收購增加值一收購成本

收購成本=收購交易成本+收購溢價

收購交易成本是指進行交易時產生的成本，包括各種各樣的顧問費（見第七章）、監管

費、股票交易費、認購費等等，而收購溢價則是付給目標公司價格超過其收購前叫價的差額

部分，這也稱作為控制溢價（Contra!premium）□管理層如果重視股東利益的話，不但要增

值，而且要保證其收購成本不要起過其增值部分。價值創造可能只發生在目標公司一邊，也

可能收購方和目標公司雙方都發生。收購方股東增加值的計算方法，可以通過如下例子加以

說明。

甲方欲以現金收購乙方，收購前兩公司股票市值分別為1億英鎊和2000萬英鎊，甲方希

望收購乙方后，通過對乙方的運作與戰略經營，使其市值增加3000萬英鎊。甲方向乙方股東

支付500萬英鎊控制敵意收購，還支付50萬英鎊的交易成本，包括顧問費等等。

收購增加值=(10,000+3,000)萬英鎊一(10,000+2,000)萬英鎊=1000萬英鎊

收購成本=500萬英鎊+50萬英鎊=550英鎊

甲方股票增加值=(1000-550)萬英鎊=450萬英鎊

假如正確地入市收購，并實現預期的收購利潤和收購成本，那么，收購之后將使甲方的

股票市值增加450萬英鎊。

二、管理層的觀點

現代公司制以大公司擁有廣泛的所有者為特點，公司所有者與管理權相分離。由于所有

權與公司管理權相分離，股東和管理層的關系，可以看作是老板和他或她的代理人的關系。

在這種代理關系模式中，作為代理人的管理層，并不總是最大限度地按照老板的利益行事，

這種行為的股東成本叫做代理成本(Agentcost),表示股東資產價值的損失。

管理層為了自身利益，可能會不顧老板的的利益行事。在收購過程中，這種對自身利益

的追求可能會導致糟糕的收購，使股東利益受損。缺乏創值觀念的收購行為，可能是用來滿

足管理層自身利益的目的。

如果收購具備創值潛力，這一收購則有可能估價過高，管理層可能會對這一收購付更高

的價碼，或通過敵意收購付出更高的交易成本。在對收購行為的創值潛力進行評估時，管理

層有可能犯真實的錯誤，因為這種評估通常是在對目標公司不太了解的情況下作出的，如果

管理層沒有意識到這種錯誤，他們將付出太多的收購溢價，或付出高額收購成本，落入故意

收購的圈套之中。

無論是收購前還是收購后，都很難將管理層的真實意圖從他們的決策中區分開來。收購

前，管理層受收購的各種好處以及為股東增值的潛力誘惑；收購后，管理層的收購意圖則由

于收購失敗而變得含糊不清，各種說法都有。有關收購失敗的證據，指明了這種代理制所存

在的問題，或者說，與這種代理制沖突有關的管理行不通。

(-)管理層的收購動機

管理層可能基于以下理由而進行收購：

1.追求公司規模的增長。由于他們的報酬、津貼、地位和權力與公司規模相聯系。(壟

斷綜合癥，theEmpire-buildingSyndrome)

2.發揮其未充分利用的管理能力和管理技巧（自我完善動機，theSelf-fulfilment

Motive）

3.風險多樣化、降低財務困窘的成本和公司破產的風險（工作保障動機，JobSecurity

Motive）

4.避免被并購（工作保障動機）。

上述收購動機不會同時共同具備，我們將對這些動機依次加以論述。

1.對管理層的報酬補償可能和公司的規模有關，公司越大情況越為復雜。管理人員經營

管理一家大公司時，他們會獲得一些無形的好處，諸如權力、社會地位等等。由于公司規模

的擴大（例如資產或銷售額），總經理的報酬補償也會增加，盡管股東的利益沒有相應的增

加。經理們的報酬如果與銷售增長相聯系的話，他們就會努力追求這種公司規模的增長。

2.倘若公司屬于成熟產業或夕陽產業，則公司的生存取決于從這一行業有序地退出來，

進入一個充滿更多增長機會的產業。現有產業的運作不會耗竭公司管理人員的精力和能力，

但如果不轉移至有增長潛力的行業，公司就會失去年輕的管理人員，從而加速這一行業的衰

退。

3.收購方與目標公司現金流量在非高度正相關的情況下，會形成風險多樣化，從而降低

公司并購后總體現金流量的變數，這種風險多樣化并不一定為公司股東創造價值。在功能完

善的資本市場，股東可進行包括雙方公司股份在內的投資組合，從而實現業務多樣化經營，

其成本也許比公司成本要低。

不管怎么說，風險多樣化在某些條件限制下是有用的，比如，目標公司的股票如果未交

易成功，那么，對投資者而言，只有通過公司業務經營多樣化，才有可能實現投資風險多樣

化。其次，公司總體現金流量可變性的降低，會減少財務困窘（Finanlialdistress）和公

司破產的可能性。財務困窘是指這樣一種情況，即公司發覺難以如期償付債務，被迫進行不

容樂觀的經營運作、投資和融資決策，公司經營失敗導致公司破產關閉。財務困窘和公司經

營失敗對管理層的影響比對股東的影響更大。

管理層通常會對他們自己的公司過度投資，這種投資出于三種原因，首先，管理人員的

收入以薪水、津貼和紅利等形式從公司支取；其次，他們也許可以在現有公司之外開發公司

特有的人力資本，但其人力資本不會估價太高；第三，由于他們以股票或股票選擇權的形式

獲得回報，故他們增加對自己公司的投資。

這樣一來，與公司股東不同的是，公司管理層千篇一律地持有公司的股票，大量地投資

于自己的公司。這就使人想到，對公司管理層而言，包括公司特有的風險（譬如公司經營失

敗的風險）在內的公司總體風險，比系統性風險要重要得多。這里所說的系統性風險，指的

是與市場波動有關的風險。

通過公司多樣化，股東們也可以從降低公司財務困窘和破產風險中得利，不管怎樣說，

多樣化兼并之后，經過整合后的公司穩定的現金流量可以加強其安全保障，公司的每一位債

權人都可以享受這種保障，這些債權人不同于股東；他們從風險降低中受益。

4.最后一個動機——避免被并購，也許是一種可敬的動機，正是出于這一原因，公司管

理層對公司繼續保持獨立性的觀點披上一層冠冕堂皇的外衣。目標公司的管理層也最大限度

地對惡意收購予以反擊(見第十七章)，為了免受被收購的威脅，管理層可能會展開收購行

動。

至少在八十年代，大公司不會受到如此保護，美國食品和煙草巨頭RJRNabisco公司在

一次惡意的杠桿收購中，以250億美元被收購；1989年，英國的聯合金田公司(Consolidated

Gold-fields)被漢森公司(Hanson)以31億英鎊敵意收購；八十年代中期，兒家英國公司，

象帝國集團(ImperialGroup)和辿斯提樂公司(Distillers),以幾近20億英鎊的價格被

收購。這一時期是大收購時期，敵意收購者并未被目標公司的規模所嚇到。

擴大公司規模以及從夕陽產業轉移至有增長潛力產業的公司收購，與避免成為并購目標

的防御性動機這兩者之間是一致的，相互并存的。

(-)閑余現金流與代理關系問題

公司交繳稅賦并完成目前的投融資后，閑余現金流(Freecashflow)通常當作營運的

現金流量，根據詹森(Jensen)的說法，“閑余現金量是指超出為所有工程項目融資所需資

金之外的那一部分現金流，這一部分現金流扣除相應的資本成本后，其現值呈正值”(見第

九章閑余現金流的計算)。

在沒有多大增長前景的成熟產業中，盈利公司通常都使用這部分閑余現金流量，這些公

司的管理者既可選擇增加紅利支出，也可選擇對公司再投資、回購股票、或在公司的資本結

構擁有較多的債權和較少的股票等等，上述兩種途徑都會減少公司閑余現金流的規模。在這

兩種選擇中，管理者會將閑余現金流投資于多種股票進行收購，六十年代，煙草、食品、石

油和其它成熟產業的許多公司投資于多種股票實現多樣化經營，這些股票通常和原行業的業

務沒有多大關系。到八十年代，這些公司本身卻成了敵意收購的對象。

管理者如何用股東們認為最理想的方法來使用這筆閑余資金？詹森認為，”對股東而言,

問題是如何促使管理者吐出這筆現金，而不是以低資本成本進行投資，或無效地浪費這筆資

金”，這種說法使人聯想到，閑余現金流本身并不是由于股東與管理者之間代理關系沖突而

產生的一種現象，而是由于這筆錢被管理者使用“不當”時，才產生的一種沖突。

(三)代理關系沖突的控制機制

現存的多種公司控制監管機制，旨在減少股東與管理者之間代理關系沖突和摩擦，給股

東帶來的負擔和成本開支，這種控制機制既有公司內部的，亦有公司外部的。內部控制機制

包括股東——管理者利益兩者兼顧的辦法，這一辦法對管理者行為和管理者報酬補償合約進

行嚴格監管。外部控制機制以對管理者的懲罰為基礎，這些因素包括：(1)公司的產品銷售

市場；(2)管理勞動力市場，在這一市場，有聲望的管理者對工資、獎金報酬擁有裁決權；

(3)公司控制的市場，在這一市場，管理班子為了取得公司資產管理權而展開競爭。

(1)代理關系沖突的內部控制機制

由于代理關系沖突的根源在于所有權與管理權的分離，這一沖突可通過兼顧管理者和股

東利益的辦法得以緩解。當管理者擁有本公司股票時，他們的利益至少部分地和股東的利益

結合在一起，許多公司采用的行政股票選擇權方案(Executiveshareoptionschemes),

旨在建立這種兼顧兩者利益的辦法。管理者通過各種方式得到獎賞，包括股份分紅、以薪金

形式支付的直接報酬、津貼，以及間接的和心理上的獎賞，包括權力和地位等等。

通過向管理者提供部分股權，使管理者擁有公司的部分所有權，然而，如果從其它兩種

渠道派生出更多的獎賞時，這一辦法并不會對管理者的態度有什么影響。進一步說，管理者

持有公司股權，有利于管理者潛在地鞏固其地位，保護其免受其它內在和外在控制因素的懲

罰。現在尚不明了這種股東——管理者兩者兼顧的辦法，會在多大程度上有利于強化管理者

的作用。

對管理行為進行監管，需要從制度上加以保證，包括需要有外部的、非執行董事參予這

種監管。同樣，與公司管理者經營業績掛鉤的報酬需要一套機制，用來準確地評估管理者的

業績，并建立一套獎勵其業績的模式。

由非執行董事對管理行為進行監管，以及由報酬獎賞委員會對與業績掛鉤的管理者報酬

進行確定，這兩種辦法的效果尚有待評估。這兩種監控辦法可能收效甚微，因為非執行董事

可能只是對董事會進行“包裝”，報酬獎賞委員會也有他們自己的心腹親信。1994年對英國

235家公司的調查發現，非執行董事的任命有一半以上是由董事長個人指定的，有一半以上

的非執行董事覺得他們未全面了解有關財務和非財務(如公司發展戰略)方面的信息。1999

年進行的另一項調查發現，公司股東并未把非執行董事制度看作是一項有效的監管辦法。

隨著越來越多的股份集中在金融機構手中，人們可能會認為，這些金融機構可以發揮有

效的監管作用。然而，盡管這些金融機構持有大宗股票，可以對公司管理進行有效的監管，

但實際上，這些機構不愿意發揮這一作用，他們以缺乏監管方面的專業知識作為借口，止匕外,

這些機構還接受與公司其它業務有關的一些附帶報酬。金融機構和公司之間的這種關系可能

會產生利益沖突，沖淡了金融機構作為一名股東對公司的監管作用。

九十年代，美國出現了股東行動主義的趨勢，公司管理者受到公司活躍的股東集團更多

的監管和質詢，當他們感覺到管理者越權時，他們會作出批評的反應，通常，機構投資者在

其中發揮非常活躍的作用。

(2)代理關系沖突的外部控制機制

產品市場、管理勞動力市場以及公司控制市場，作為代理關系沖突的三種外部監控方法,

并非專門用于對代理關系沖突進行外部控制，但在發生管理失敗的情況下，可以起到懲罰作

用。這些市場通過撤換經營管理失敗的管理者，來達到懲罰的目的，這些管理人員原本是用

來制止追求管理者自身利益的管理行為的，這種懲罰對管理者來說，無疑是一種威脅。當然,

這些市場是用來懲罰經營失敗的管理者的，不管他失敗的原因是什么。

公司控制市場的懲罰性作用，與公司收購密切相關。在這一市場，公司資產在競爭性的

管理隊伍間進行交易，能從這些公司資產中創造出更多價值的管理班子，向其它管理者開出

高價。備受目標公司抵制的敵意收購，構成公司控制市場這一懲罰性作用不可缺少的部分，

當然，公司控制市場有其本身的特點。

因而，公司控制市場這一監管辦法的運作，以無效的管理班子被優秀的管理班子所取代

為基礎。有關這一問題，有兩種觀點，首先，從概念上講，獲勝的管理班子收購的動機與為

股東增加財富的理念不一致。實證資料表明，?般而言，收購行為為收購方公司股東創造不

了多少財富，有時甚至虧本(見第十三章)，更有甚者，許多并購案中，收購方向目標公司

所開的價碼往往太高。其次，值得探討的是，敵意收購也許是修正管理失敗的?種無效和代

價昂貴的方法。

三、收購動機的實證分析

管理者是按照股東利益，還是按照自身利益行事，可以通過兒個實例來加以驗證。管理

者追求自身利益的含義之一，就是強調公司的規模和增長，這一點已為米克斯(Meeks)和韋

廷頓(Whittington)(1975)所驗證。他倆發現，以英國為例，銷售的增長和董事的報酬增

長呈正相關，盡管這些報酬的增長可能歸因于較高的獲利能力，實際上，獲利能力在短期內

產生主導性作用。

美國有關資料表明，公司報酬對公司規模的平均彈性為0.3,也就是說，公司銷售額每

增加10%,總經理報酬增加3%,這就使人想到，總經理的報酬可以隨著公司規模的增加而

增加，盡管股東的財富沒有隨之增加。這些資料還可以解釋公司在以往多樣化經營中，往往

產生大量無效的開支，在這些多樣化經營中，形成龐大的聯合企業組織。

(-)收購與管理者報酬

雷溫斯克雷夫(Ravenscraft)和謝里(Scherer)通過對美國并購案例的研究發現，通

過對聯合大企業的收購建立壟斷地位，也許是隱藏在最初收購動機之后最為重要的收購動機。

雷氏的其它研究，則試圖在收購和管理者報酬之間，建立更為明晰的關系。

弗斯(Firth)1991年通過對英國254家樣本公司在1974-1980年的案例分析，驗證公

司總經理報酬的增長是否和收購的增長相關。他發現，收購過程導致了管理者報酬的增加，

這是在收購方規模增長的基礎上進行預測的。為股東贏利的收購行為，導致了管理者報酬的

巨額增長，甚至在股東賠錢的收購案例中，總經理亦可以獲利。弗斯總結說，這些證據“與

管理者促成的收購相關聯，他們收購的動機是出于自身財富的最大化”。

1994年，康揚(Conyon)和克里格(Clegg)對有關管理者報酬的研究發現，公司領導

人的報酬與銷售增長呈正相關。進一步說，通過收購的擴張來增加這些報酬，以及收購頻率

與報酬之間的關系亦呈正相關。上述案例研究可以得出如下啟示，即管理者始終從公司收購

中獲利，盡管這些收購不會時時刻刻為股東贏利。

(二)敵意收購中的目標管理行為

收購目標為了保證其工作或保持其壟斷地位，或者為了使收購方支付的收購溢價最大化,

必須對收購行為進行抵制。盡管增加了收購溢價，但目標公司的抵抗也可能使收購成功的可

能性降低。在放棄收購的情況下，若目標公司的股東失去了最初的收益，人們可能會由此推

斷，這種抵抗是出于鞏固其管理地位，而不是出于對股東利益的考慮。然而，對這種降低價

值的目標管理行為，可以通過外部獨立的監管委員會予以限制。

科特(Cotter)于1993年通過對美國樣本研究發現，這種董事會的組成會影響到目標管

理決策、收購的結果以及被購方股東的收益。他研究了美國收購叫價者通常是進行故意收購,

并且是直接針對目標公司的股東，在這類收購行動中，目標公司大多數是外部董事占主導地

位，這類公司更有可能對收購進行抵制，收購者往往難以成功。

然而，在目標公司中，擁有更高聲望的外部董事以及持有該公司大量股份的外部董事，

對公司管理者的抵制行動，往往發揮更大的限制作用。這一結果使人想到，董事會對管理者

的監管是行之有效的，但這還要取決于董事會是屬于什么特征的董事會。

目標公司對收購行為所持管理態度，還受管理者的激勵機制的影響。倘若收購成功，目

標公司的管理者將被他人取代，因而喪失了將來的報酬，以及非金錢方面的回報，包括地位

等。另一方面，他們可以享受到投入該公司股份所帶來的資金回報。管理者可以決定贊成還

是反對收購，但就其本身的得與失而言，他們不得不在收購問題上冒點風險。

1994年，科特與曾納(Zenner)以美國為樣本，研究了有關公司管理者財富的變化與收

購過程之間的關系。他們發現，剛開始，目標公司對收購抵制較大，管理者財富的變化越小,

管理者在目標公司所持股份的資本收益也越小。當管理者的財富增加時，收購成功的可能性

也就增加了。很顯然，股份制可以將管理者的利益和其它股東的利益結合起來。

四、小結

本章我們探討了收購決策動機的兩種觀點，包括新古典主義模型和管理主義模型，前者

假設收購決策的動機是出于股東財富最大化，后者則假設管理者是按照自身的利益行事。本

章還描述了收購成功的兩種觀點的含義，探討了將股東和管理者兩者利益結合起來的各種方

法。我們還提供了一些實證分析資料來支持管理主義的觀點，管理主義認為，管理者的收購

決策導致其財富的增長。本章還提供了一些證據證明，象董事會之類的控制監管機制和管理

者股份所有制，對限制管理者在收購過程中潛在的機會主義行為，是行之有效的。在第三章,

將更廣泛地研究收購領域的公司戰略和商業戰略。

第三章收購與公司戰略

收購是收購者為最終達到某種戰略目標而采取的一種手段，這些戰略目標多種多樣，各

不相同，包括促進公司增長、在現有產品市場贏得競爭優勢、市場與產品的擴大、降低風險

等等。象其它所有戰略決策一樣，收購應當滿足價值增值這一要求，如果管理者所作出的決

策是從自身利益著想，那么這部分增加值就會被管理者所占用，股東的利益受到損害；如果

按照股東的利益行事，那么這部分增加值反映了股東財富的增加。

就諸如擴大市場和產品份額等某些戰略而言，收購可以說是實現上述目標的方法之一，

其它方法包括實現有機的增長、建立聯合企業和合作同盟等等。在多種方式中，之所以選擇

收購的辦法，應該可以通過其相應的利潤和成本得到證明。

收購問題應該放到內容更為廣泛的公司戰略和商業戰略框架里面進行考慮。各種不同形

式的并購方案，取決于公司的戰略規劃和戰略選擇，這些并購方案因價值形成因素（Sourceof

valuecreation）的不同而變化。收購方式還取決于收購結果、對目標公司的評估框架、目標

公司的形象以及收購后之整合或磨合等因素的影響（見第四章收購后之公司整合）。

在本章，我們將對收購戰略的評估框架作分析描述，對公司戰略中所討論的各種概念模

型加以概括，并將其應用到收購的全過程中，同時，提出了有關價值形成因素的辨別和評估

模型。

一、公司戰略和商業戰略

公司戰略涉及到對公司整體業務活動進行安排，目的在于在公司這一層次實現某種預先

確定之目標。這些目標包括對公司活動進行有序的改變，將某一業務內的盈余資金，調拔到

其它有贏利增長的業務上去，對公司投資組合中現有的、或預期的業務相互依存關系進行開

發利用，降低風險。

除了這種投資組合的管理作用外，公司戰略旨在開發出許多獨特的能力或者說核心能力，

公司可將其轉化為持久的優勢，進而轉化為價值增值。這些獨特能力包括公司組織、公司聲

譽和公司創新。公司組織包括公司與雇員之間的內部關系，公司與供貨商或客戶之間的外部

關系，與眾多合作公司構成的網絡。與業務管理相適應的管理風格，亦構成公司組織的一部

分。

商業戰略則涉及到單項業務競爭地位的提升與改善。基于貢獻最大化的目的，單項業務

變成為公司的經營目標。此外，商業戰略還要對這些業務積累下來的戰略資本進行開發利用。

卡伊（Kay）對戰略資本的定義包括：自然壟斷、由投資成本構成的準入壁壘、經驗曲線、知

名度、廣告知識與市場知識、專有權等等。

公司戰略和商業戰略兩者之間的差別，表現為公司在制訂和實施這些戰略時，在公司的

內部層次和側重點上不一樣。公司戰略側重于整個公司，并對公司內部各部分業務的相互關

系進行開發利用；而商業戰略則集中于較窄的市場范圍。在公司這一層面所建立起來的獨特

的能力，譬如知名度或創新眼光，可用來和戰略資本一同進行開發利用，以增強各部分業務

的競爭優勢。

圖3.1波士頓顧問集團商業投資組合模型

市場增長

慢快

高I

金牛明星

I

市場

份額I

低I狗問號

二、一般戰略的分析框架

圖3.1所示的是波士頓顧問集團（BCG）對這一問題的簡單分析模型。該模型將公司的業

務投資組合分為兩個方面：市場增長率和公司在市場所占的相應份額。市場增長率是市場吸

引力的代名詞，當對銷往市場的產品需求急劇增長，公司就擁有更多的贏利機會，增加了市

場的吸引力。市場份額則表示公司在市場的競爭力。美國戰略規劃研究所研究了數千家公司

的市場份額獲利效果（Profitimpactofmarketshare,PIMS）o這些大量的實證分析表明，

市場份額對贏利能力有積極的影響。

“明星”是市場銷售的一種產品，有較高的增長機會，并且占有較大的市場份額。“金

牛”是一種增長機會較小的成熟業務，但擁有較高的市場份額。“問號”則是一項新興的業

務，增長前景廣闊，但擁有較低的市場份額，并且面臨巨大的競爭。而“狗”則無論是市場

增長前景，還是市場份額都不妙的一種產品。就其獲利能力、投資需求和閑余現金流而言，

四種業務有四種不同的組合，如第二章所述，閑余現金流是指滿足投資需求之后的公司運營

現金流。

“狗”是一項獲利水平低（有時可能虧損）的業務，閑余現金流和投資也低，它代表由

于各種原因而走下坡路的一種產品市場；“問號”是一種投資高、獲利潛力大、閑余現金流

量低（或負）的業務，為了建立這樣一個市場并在市場中占有較大的份額，就必須有大的投

資；“金牛”一種贏利高、投入低的業務，現金流量高，由于該項業務已至成熟期，沒必要

再對市場開發、研究開發（R&D）以及生產能力進行新的投入；“明星”則是一種獲利高、投

入大的業務，閑余現金流量低，在這一不斷增長的市場里，為了占有較大的市場份額，就必

須追加投資，才能達到贏利的目標。

（-）產品周期

可以看出，在圖3.1中，可以從產品特性和產品周期中派生出其基本原理。圖3.2描述

了產品周期的概念，追溯了產品及其市場的整個演變過程。產品周期的四個階段分別是開始

期、增長期、成熟期和下降期。

一家公司開發一項新產品，在其開始階段既有優勢，又有負擔，由于對這一產品的市場

需求小，但贏利的空間大，開始階段必須花大力氣開拓對這一產品的市場需求，并追加生產

能力。市場開發可采取如下形式進行投入：根據客戶需求加大產品開發、市場營銷以及廣告

宣傳。隨著市場的擴大，第一階段即可獲得銷售量增長所帶來的較高的利差。

市場的不斷擴大，利潤的增加，吸引了生產商的競爭；產品供應的增加，導致了利差的

降低，結果進一步擴大了市場需求。這些公司現在開始在更廣泛的戰線展開競爭，包括價格

競爭、產品特色競爭、產品質量與售后服務等非價格競爭等等，這一階段以嚴酷的競爭為特

點，但仍然是一個正在增長的市場。

此后，市場增長放慢，生產能力過剩，競爭更為激烈，毛利縮小，實力薄弱的公司開始

淘汰。在這一階段，通過防御性的企業兼并，通常可以縮小過量的生產能力，通過淘汰，使

生產能力和市場需求更為匹配，也更有利于少數公司的競爭，這時已到達了產品周期的成熟

期。

市場已平靜下來，節奏放慢，毛利降低，