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S改善房產帶動物業服務012ROIC分析物業公司價值目錄

0203物業公司估值修復空間改善房產帶動物業服務0130141.1

新房開發聚焦改善2025年兩會明確“推動好房子”具體部委如何做？2025年3月9日住建部倪部長采訪：1）一是鞏固政策組合拳效果，繼續打好保交房攻堅戰，加大白名單貸款投放力度，按照“應進盡進、應貸盡貸”要求，充分保障項目建設交付。托底2）二是加力實施城中村和危舊房改造。將在去年新增100萬套的基礎上，繼續擴大改造規模。穩妥推進貨幣化安置，讓城中村的居民擁有更多的自主選擇權……將2000年以前的老舊小區納入到城中村改造范疇中。拉投資3）推進收購存量商品房，支持地方在收購主體價格和用途方面充分行使自主權。推動供需平衡4）改革完善房地產開發、銷售等基礎性制度，適應人民群眾高品質住房的需要，推動建設安全、舒適、綠色、智慧的好房子，促進房地產市場平穩健康發展。產品升級持續用力推動房地產市場止跌回穩。因城施策調減限制性措施，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。優化城市空間結構和土地利用方式，合理控制新增房地產用地供應。盤活存量用地和商辦用房，推進收購存量商品房，在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權。拓寬保障性住房再貸款使用范圍。發揮房地產融資協調機制作用，繼續做好保交房工作，有效防范房企債務違約風險。有序搭建相關基礎性制度，加快構建房地產發展新模式。適應人民群眾高品質居住需要，完善標準規范，推動建設安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”。資料來源：政府官網0151.1

新房開發聚焦改善資料來源：克而瑞；注：土地成交使用克而瑞全國數據，包括純住宅和住宅類型土地，交易方式為招拍掛土地。2025年3月13日住建部《住宅項目規范》，規劃要求包括：容積率低層小區不高于2，高層小區不高于3.1；日照時長冬日不低于1小時，夏日不低于2小時；套內使用面積要求：臥室不小于5平米，兼具起居室臥室不小于9平米，廚房不小于3.5平米；層高不低于3米，臥室、起居室凈層高不低于2.6米，廚房和衛生間凈高不低于2.2米；墻體和樓板隔聲性能提升；四層以上或高度超過9米住宅需要配備電梯。……新房供給“量縮質優”2024年4月，自然資源部辦公廳發布《關于做好2024年住宅用地供應有關工作的通知》，對于庫存壓力大、去化周期超過36個月的城市，要暫停新增商品住宅用地出讓。2024-2025Q1核心城市供應“好區位”土地，部分城市部分區位樓面均價破新高。2025年3月13日住建部發布《住宅項目規范》對住宅項目的建設、使用和維護作出規定。表：土地市場成交情況年份土地成交面積（億平）土地成交面積累計同比(%)土地成交價款土地(萬億元）

累計成交款價同比（%土地溢價率） （%）土地單價（元/平）202022.87.2%6.315.9%15.2%2763202117.4-23.5%5.7-9.5%12.6%3276202212.1-30.7%4.0-29.9%3.8%330620239.3-23.5%3.3-17.2%5.2%354820247.3-21.0%2.5-24.4%4.1%34250161.2

改善產品帶動物業費結構優化資料來源：物潔盟平臺，中物智庫中高端住宅市場物業費中高端住宅收取的物業費通常比普通住宅高兩倍左右。盡管更高物業費需要匹配更全面的服務以及對應的更多人力成本，但是在科技賦能的加持下，人力成本占比較高的物業行業其成本優化空間也較大。單平米物業費較高，人工成本優化空間也更大，進而帶來利潤擴張的空間。根據2023年百強企業數據統計，營業成本中人工成本占比51.20%，外包成本約20%，合計廣義人工成本約70%。AI科技的應用可以通過自動化管理停車、電梯等系統，減少人工巡檢和維修頻率，降低維護和人員成本。表：部分城市物業費差異城市普通住宅指導價（元/㎡/月）中高端住宅市場價（元/㎡/月）北京2.0-2.3（多層/高層）3.0-8.0上海2.0-2.54.0-10.0深圳2.8-3.55.0-15.0廣州1.8-2.53.0-6.0杭州1.5-2.22.5-5.0成都1.2-1.82.0-4.0重慶1.0-1.51.8-3.5武漢1.2-1.62.0-4.0類別占比項目人工成本50%-60%自有員工薪資、社保設備設施維護成本15%-25%機電設備、電梯維保、能源消耗等清潔與綠化成本8%-12%公共區域保潔、綠化養護公共安全成本5%-10%安保人員、智能安防系統投入管理費用5%-10%行政辦公、差旅、培訓等其他經營成本3%-5%研發創新、市場營銷、稅費等表：物業公司各項成本占比ROIC分析物業公司價值027028資料來源：Wind，各公司年報；注：數據時間截至2025年4月7日。年份華潤萬象生活保利物業中海物業招商積余綠城服務萬物云對比：貴州茅臺2018年86.2164.8935.889.0222.75-32.142019年42.9817.1940.843.8917.06-31.192020年11.6712.0038.224.4513.85-29.45ROIC(%)2021年12.4713.0538.224.5911.94-27.442022年15.2315.3838.125.387.4811.4629.392023年19.3816.8235.746.517.9811.4833.492024年22.351632.367.4510.076.7635.19ROIC(%)五年平均16.2214.6536.535.6710.269.1130.99WACC(%)1.512.973.010.731.451.900.36PE-2025（倍）16109131314202.1

物業公司ROIC對比ROIC指標剝離杠桿幻覺，聚焦經營回報率ROIC直接反映企業利用債權人和股東投入的總資本（包括債務+股權）的盈利能力。與ROE（股東權益回報率）不同，ROIC不受杠桿率影響，避免高負債企業虛增ROE的假象。長期高ROIC企業往往具備壟斷技術、品牌溢價或網絡效應。????????

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非經營性現金表：六家央國企物業公司ROIC對比029資料來源：浙商證券研究所2.2

影響物業公司ROIC的商業模式物業公司提升ROIC物業公司通常沒有負債或者有較少的短期負債，整體負債率并不高，因此提升物業公司ROIC的思路主要從分子端入手。分母端主要通過降低應收賬款回款時間來增加現金流，從而達到降低分母提升ROIC的目的。????????

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非經營性現金

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資本周轉率物業公司提升ROIC路徑分子端提升運營效率物業公司主要運營成本為人力成本和維護成本。AI技術的應用（例如安防電子眼、清潔機器人）可以減少保安、清潔等人工費用。此外科技的應用也可以提升單位員工服務半徑，降低項目人員總數量。增強定價權物業費受物價指導和業委會監督，提價較困難，物業費長期不變會侵蝕利潤率。物業公司提升物業費定價靈活性，使其更貼近市場化定價可以從兩方面入手：1）增加市場化定價的資產，例如寫字樓和商業中心的管理面積占比；2）增加改善型住宅物業管理項目，使物業費更好的匹配優質服務。提升高利潤業務占比傳統住宅物業費毛利率在10-15%左右，提升空間有限。增值服務和商辦類物業毛利率可高于30%和60%，利潤率較高。提升增值服務和商辦類收入或利潤貢獻占比也可以提升物業公司的利潤率。分母端提升應收賬款周轉效率物業公司近年應收賬款持續攀升，應收賬款周轉效率持續降低。物業公司應收賬款的增加主要因1）公建類物業占比提升；2）母公司房企現金流緊張。通常央國企應收賬款/營收比重較民企較好。提升存貨周轉效率物業公司通常經營模式為輕資產，沒有太多存貨。但個別物業公司歷史遺留問題，可能持有重資產，導致存貨較高。重資產置換出表后，公司做輕，可提升存貨周轉率。表：物業公司提升ROIC路徑0210資料來源：萬物云2024年度業績PPT2.2

影響物業公司ROIC的商業模式ROIC提升方式1：提升運營效率

——【長期且慢】提升毛利率：物業公司提升運營效率主要通過降本的方式來實現，包括基礎物業人工成本中安保、清潔、維護等工作，可以借助AI科技來實現更低成本、更精準的運維，實現管理團隊人數精簡而運維質量更好的效果。降低三項費率：由于物業公司負債較低，通常財務成本影響不大，提升凈利潤主要可通過降低管理費和銷售費用來實現。管理費通常隨著公司管理規模的擴大而增長，管理費增速小于收入增速可能需要公司物業區位足夠聚焦，實現局部規模化效應。然而初期物業公司成長跟隨母公司開發商，規模劃效應帶來管理半徑較大，成本難以集約的情況。我們認為，未來物業公司可以通過加大管理項目的進入和退出，實現區域管理資源集約化。圖：萬物云AI監控代替人眼02資料來源：Wind，華潤萬象生活年報2.2

影響物業公司ROIC的商業模式ROIC提升方式2：增加高利潤率業務收入占比以華潤萬象生活為例，商業航道的購物中心和寫字樓毛利率遠高于基礎住宅物業服務和城市空間物業服務。2024年商業航道毛利率大約為60%，而包括住宅和城市物業服務的物業航道毛利率為17%。2024年公司商業航道收入同比增速21%，物業航道增速11.6%。公司收入結構上，商業航道的占比持續提升。高毛利業務收入占比和利潤占比的提升給公司帶來毛利率的優化。2024年公司整體毛利率32.9%，同比增加1.1個百分點。35.0%65.0%36.8%62.9%80%圖：2024年華潤萬象生活分業務毛利率（%）72.6%圖：

華潤萬象生活收入結構占比（%）70%60%202350%40%34.9% 33.0%30%25.6%20%14.4%12.9%10%20240%0% 20% 40% 60% 80% 100%商業航道 物業航道110212資料來源：綠城服務業績宣講PPT2.2

影響物業公司ROIC的商業模式ROIC提升方式3：增強定價權綠城服務深耕江浙，受母公司房企以改善型產品為主的影響，公司住宅物業費高于市場平均水平，且2022-2024年從3.2元每平每月提升到3.24元每平每月。公司為中高端住宅提供優質服務，獲得較競爭對手更強的定價能力。圖：綠城服務【工作主線-回歸服務價值】示意圖02132.2

影響物業公司ROIC的商業模式資料來源：Wind，各公司年報；注：數據口徑為2024年年報口徑，保利物業應收賬款中一年以上數據為根據2023年數據估算。ROIC提升方式4/物業公司估值壓制問題：應收賬款物業公司應收賬款主要來自于為母公司房企提供物業、非業主增值服務導致的。2020年以來受房企融資緊張的影響，物業公司應收賬款周轉天數普遍提升，整體趨勢上，央企>國企>民企。應收賬款的增加會導致：1）未來壞賬計提可能增加，進而影響公司利潤；2）盡管物業公司現金較多，但應收周轉天數的增加會減少現金流入，導致公司ROIC分母增加，進而降低公司ROIC。公司應收賬款（億元）應收賬款中：一年以上（億元）營業收入（包括定期存款）（億元）賬面現金（億元）應收賬款占營收比例（%）應收賬款占賬面現金比例（%）一年以上占應收比例（%）華潤萬象24417012314%19%15%保利物業2851639917%28%18%中海物業2871405820%49%24%招商積余2231723213%71%14%綠城服務48191795827%84%38%萬物云651036213618%48%16%比較公司：貴州茅臺200.117415951%3%0%40465663644540706560555020202021202220232024表：六家央國企物業公司應收賬款相關情況圖：六家央國企平均應收賬款周轉天數021410090807060504030202020年華潤萬象2021年 2022年保利物業 中海物業 招商積余2023年綠城服務2024年萬物云資料來源：Wind，各公司年報010203040502022年2023年2020年華潤萬象2021年保利物業中海物業招商積余2.2

影響物業公司ROIC的商業模式ROIC提升方式4/物業公司估值壓制問題：應收賬款從應收賬款周轉天數來看，招商積余是2020年以來應收賬款周轉天數增加的最少的公司，2024年相較2020年增加了0.74天；華潤萬象生活次之，增加了8.6天；萬物云位列第三，應收賬款周轉天數增加了15天；保利物業和中海物業分別增加了28和39天；增加最多的是金茂服務45.9天。2020-2024年物業收入結構緩慢調整，毛利率的變化對公司ROIC影響甚微。與此同時，應收賬款周轉天數的變化對ROIC走勢產生了明顯影響。招商積余和華潤萬象生活應收賬款周轉維持較為穩定的情況下，ROIC趨勢向上。保利物業、中海物業的ROIC在應收賬款周轉天數攀升時出現了明顯掉頭向下的走勢。圖：六家央國企物業公司應收賬款天數（天） 圖：六家央國企物業公司ROIC走勢（%）2024年綠城服務 萬物云14物業公司估值修復空間031503163.1

物業公司發展階段和估值內部效率優化和利潤挖掘決定估值物業公司的發展階段前期和母公司房企同步，但高歌猛進/跑馬圈地的擴規模階段已暫時告一段落。在規模增速放緩的情況下，物業公司的價值邏輯回歸到內部優化/效率提升/利潤挖掘上。在下一次商業模式突破或技術突破帶來管理規模的進一步突破前，我們認為物業公司利潤結構的優化和內部效率的提升（例如應收賬款的降低或維持穩定）決定了物業企業的估值水平。盈利效率資料來源：《物業公司提升運營效率正當時》—北京林業大學（程鵬教授）1234規模時間頭部物業企業所處位置發展路徑1發展路徑2033.2

核心央國企物業公司的估值探討資料來源：Wind；注：數據區間為2020-2024年。【華潤萬象生活】在維持既定效率的情況下，向上追求利潤率；【招商積余】在緩慢提升利潤率的同時提升了效率；【中海物業】提升效率的同時利潤率有所下滑；【保利物業】利潤率維持穩定的同時，效率有反復；【綠城服務】穩定效率的同時利潤率有所下滑，但2024年利潤率有好轉；【萬物云】效率和利潤率面臨雙重壓力。值得注意的是，我們認為AI科技的使用最終會使得所有物業公司利潤率提升（圖中所有點位向上移動）。但初期科技的應用主要是降低了基礎工種的數量，進而實現人員成本的見底，但與此同時AI科技的應用增加了經受過培訓的/高學歷崗位，成本的降低和利潤空間的增厚還有待觀察。17總資產周轉率（%）華潤萬象求利潤，招商積余求效率我們綜合六家央國企物業公司2020-2024年效率和利潤走勢來看。圖：六家央國企物業公司凈利潤率和總資產周轉率凈利潤率（%）ROIC（%）35302520151050024681012股息率（%）中海物業PE10x華潤萬象生活PE19x保利PE1物業0x招商積余PE14x綠城服務萬物云PE19xPE15x0318資料來源：Wind；股息率根據2025年4月7日收盤價計算，PE估值為動態PE估值。3.2

核心央國企物業公司的估值探討高分紅+高利潤率獲高估值當前物業公司估值中，華潤萬象生活和萬物云市場給予20倍左右的PE估值，華潤萬象生活ROIC超過20%，股息率超過7%，萬物云雖然ROIC不高但是股息率達到10.1%。高ROIC或高股息率在港股市場均可獲得較高的估值。A股中的招商積余雖然和港股央國企物業公司相比ROIC和股息率均不算高，但由于其稀缺性，市場還是給以15倍左右的PE估值。圖：六家央國企物業公司股息率和ROIC031924.038.9912.840.25303230 2528 2026 1524 1022 520 01816 -514 -1012 -152020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年

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核心央國企物業公司的估值探討房企信用先穩定，物企永續現金流價值后體現在房企擴張期間，物業公司規模迅速增長帶來收入和利潤的增長。在2021-2024年房地產下行周期，開發商信用受到資本市場擔憂時，作為子公司的物業公司估值也相應受到了影響。2024年9月房地產行業政策提出“止跌回穩”并出臺一系列企穩政策，房地產企業下行風險得到階段性緩解。

在房企信用穩住之后，物業公司的永續現金流價值才能逐漸得到體現。由于物業公司輕資產屬性，通常估值方法用PE和DCF兩種方式。PE估值中，企業市值一方面受公司盈利能力影響EPS，一方面受經濟周期影響，資本市場在不同周期階段估值偏好不同，給與的PE估值乘數也不同。當前資本市場對紅利資產的偏好持續抬升紅利資產估值。中國國貿的PE走勢與凈利潤增速走勢情況來看，顯著的說明了這一點。圖：中國國貿PE估值走勢（倍） 圖：中國國貿歸母凈利潤增速（%） 圖：六家央國企物業PE均值（倍）0320公司市值(億元）現金(億元）剔除現金后市值(億元）2024年凈利潤(億元）PE（倍）剔除現金PE（倍）2020-2024年凈利潤CAGR（%）華潤萬象生活