行動的勇氣：發達國家流動性陷阱的啟示后，實體的悲觀預期開始浮出水面，并嚴重干擾了實體融資的積極性。圖解決流動性陷阱問題，在流動性陷阱發生前，三個經濟體的基準利率都遠1）美國的行動是最及時迅猛的，在2008年全年時間里，美國的寬松政策迅3）日本經濟則經歷了十年的衰退過程，在經濟增長速度從7.5%左右被拖到資料來源：Wind《往事如金：金價蘊藏的宏大敘事》2024.03.08《對政府工作報告的幾點理解》2024.03.05 3 3 3 4 4 4 5 5 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 2016-012016-062016-112017-042017-092016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12圖1：貨幣政策的傳導路徑資料來源：國元證券研究所整理貨幣政策的寬松對債券收益率的影響大致可以分為兩個階圖2：2017年至今貨幣政策與信貸表現圖3：2017年至今貨幣政策與價格表現4.03.53.02.52.0R007(%)狹義社會融資規模存量:同比(%，右軸)2017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-093.53.02.59898R007(%)中國:CPI:當月同比(%，右軸)6543210-1資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所2001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-031980-121982-091984-061986-031987-121989-092001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-031980-121982-091984-061986-031987-121989-091991-061993-031994-121996-091998-062000-032001-122003-092005-062007-032008-122010-092012-062014-032015-12圖4：2007-2008年美國經歷了次貸危機和全球金融危機圖5：日本自上世紀90年代進入“失去的三十年”543210-1-2-3-4-5美國:GDP:不變價:折年數:同比（%）86420-2-4-6-8-10日本:GDP:不變價:當季同比（%）資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所圖6：2008-2014年歐洲經歷了全球金融危機和歐債危機歐元區:GDP:不變價:當季同比（%）6420資料來源：Wind，國元證券研究所圖7：2004-2018年美國政策利率走勢圖美國:聯邦基金目標利率（%）65432102004-012005-052006-102008-022009-072資料來源：Wind，國元證券研究所歐洲央行持續下調基準利率但利率下調的速度卻偏緩慢元區才將自己的基準利率調到0.25%，于是圖8：2005-2018年歐元區政策利率走勢圖歐元區:基準利率(主要再融資利率)（%）2005-052006-102008-022009-072010資料來源：Wind，國元證券研究所圖9：1985-2010年日本政策利率走勢圖76543210資料來源：Wind，國元證券研究所2005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092005-012005-082006-032006-102007-052007-122005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-07圖10：2005-2015年美國GDP走勢圖圖11：2005-2015年美國CPI走勢圖543210-1-2-3-4-5美國:GDP:不變價:折年數:同比(%)7654321-1-2-3美國:CPI:同比(%)資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所圖12：2005-2015年美國商業銀行信貸走勢圖圖13：2005-2015年美國失業率走勢圖86420-2-4-6美國:商業銀行信貸:季調:同比(%)美國:失業率:季調(%)9876542005-012005-072006-012005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-07資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所2009~2010年，歐元區在美國經濟回暖的拉動下在極低利率水平的支撐下，經濟逐步平穩，歐元區GDP同比增速和失業率都自2013Q2開始好轉，GDP快速回到正增長2005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-09圖14：2005-2017年歐元區GDP走勢圖圖15：2005-2017年歐元區CPI走勢圖43210-1-2-3-4-5-6歐元區:GDP:不變價:季調:當季同比(%)543210-1歐元區:HICP(調和CPI):當月同比(%)資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所圖16：2005-2017年歐元區商業銀行信貸走勢圖圖17：2005-2017年歐元區失業率走勢圖86420-2-4歐元區:銀行信貸:季調:同比(%)歐元區19國:失業率:季調(%)9872005-012005-082005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-09資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所1988-031989-081991-011992-061993-111995-041996-091998-021999-072000-122002-052003-102005-032006-081988-031989-081991-011992-061993-111995-041996-091998-021999-072000-122002-052003-102005-032006-082008-012009-062010-112012-042013-092015-022016-071988-011989-051990-091992-011993-051994-091996-011997-051998-092000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-091994-101995-101996-101997-101998-101999-102000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-101988-011989-051990-091992-011993-051994-091996-011997-051998-092000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-09圖18：1990-2015年日本GDP走勢圖圖19：1990-2015年日本CPI走勢圖50-5-10日本:GDP:不變價:當季同比（%）543210-1-2-3日本:CPI:同比（%）資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所圖20：1990-2015年日本商業銀行信貸走勢圖圖21：1988-2015年失業率走勢圖6420-2-4-6日本:銀行帳戶:資產:貸款:同比（%）66554433221日本:失業率（%）資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所對