[1]的研究，按照3:2:1的比例，選用發(fā)明、實用新型和外觀設計專利申請數(shù)量加權總數(shù)加一的自然對數(shù)來衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，重新檢驗本文假設。回歸結果如表5-1和5-2所示，可以看出，實證結果依然支持本文的假設。表5-4融資融券、企業(yè)信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新：改變企業(yè)創(chuàng)新的衡量變量(1)(2)(3)ABCVARIABLESlnDpatFDQlnDpatFDQ0.041***(2.992)Treat×Post0.101***0.059**0.098***(3.674)(2.453)(3.587)Size-0.0110.080***-0.015(-0.549)(4.446)(-0.706)TobinQ0.003-0.0040.003(0.370)(-0.647)(0.393)Growth-0.0050.068***-0.007(-0.295)(5.039)(-0.473)Board0.157**-0.543***0.179**(2.140)(-8.483)(2.430)Indep-0.355*-0.113-0.351*(-1.778)(-0.646)(-1.756)Dual0.0270.0010.027(1.166)(0.047)(1.165)FirmAge-0.081-0.228***-0.071(-0.899)(-2.914)(-0.796)INST-0.0640.132***-0.069(-1.369)(3.236)(-1.484)Tangi0.381***-0.1030.385***(3.981)(-1.236)(4.027)Constant0.907*2.158***0.819(1.806)(4.921)(1.630)Observations8,3588,3588,358R-squared0.7480.4750.749stkcdYESYESYESYearYESYESYESFpvalue1.52e-071.52e-071.52e-07r2_a0.7040.3820.704F4.45714.864.870***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1表5.4融資融券、管理層激勵合約有效性與企業(yè)創(chuàng)新：改變企業(yè)創(chuàng)新的衡量變量(1)(2)(3)ABCVARIABLESlnDpatMsharelnDpatMshare0.140*(1.697)Treat×Post0.101***0.021***0.098***(3.674)(5.376)(3.531)Size-0.011-0.017***-0.007(-0.549)(-5.671)(-0.351)TobinQ0.003-0.007***0.005(0.370)(-5.973)(0.575)Growth-0.0050.003-0.005(-0.295)(1.161)(-0.310)Board0.157**-0.049***0.165**(2.140)(-4.651)(2.249)Indep-0.355*0.008-0.350*(-1.778)(0.260)(-1.747)Dual0.027-0.0050.026(1.166)(-1.593)(1.140)FirmAge-0.081-0.214***-0.056(-0.899)(-16.422)(-0.611)INST-0.0640.015**-0.063(-1.369)(2.214)(-1.325)Tangi0.381***-0.0030.368***(3.981)(-0.198)(3.828)Constant0.907*1.157***0.722(1.806)(15.849)(1.406)Observations8,3588,3008,300R-squared0.7480.8880.750stkcdYESYESYESYearYESYESYESFpvalue4.25e-064.25e-064.25e-06r2_a0.7040.8680.705F4.45745.274.132結論研究結論 本文以2009-2018年深交所A股上市公司為樣本，分析融資融券的實施對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并驗證了信息效應和公司治理效應在其中起到的作用，分別分析了信息透明度和管理層激勵合約有效性在其中起到的中介效應。研究結論如下： （1）相比未納入融券名單的企業(yè)，融資融券顯著提高了標的企業(yè)的創(chuàng)新水平。融資融券作為一種有效的外部治理機制影響著企業(yè)行為。其中，融資融券的“信息效應”改善了管理層信息披露行為，提高了公司信息透明度，從而促進公司創(chuàng)新；融資融券的“公司治理效應”改善了企業(yè)的內(nèi)部治理，提高了管理層主觀創(chuàng)新意愿，提高了公司的創(chuàng)新能力。 （2）融資融券通過提高了標的企業(yè)的信息透明度而促進了企業(yè)創(chuàng)新。兩融市場上的投資者會主動搜集企業(yè)未公開的負面消息，迫使管理層為了自身利益而更加主動、及時而準確地披露企業(yè)信息，緩解信息不對稱。信息透明度的提高在一定程度上能夠緩解委托代理問題和融資約束問題，從而提高企業(yè)創(chuàng)新的意愿，同時獲得更充足的現(xiàn)金流進行長期的研發(fā)投入，提高企業(yè)創(chuàng)新水平。 （3）企業(yè)在成為融資融券業(yè)務標的之后，管理層激勵合約的有效性得到了顯著的提高，從而促進了企業(yè)創(chuàng)新。融資融券促使公司通過優(yōu)化薪酬契約來強化對高管的激勵效應，增加其他形式的薪酬激勵，比如授予管理層更多的股票期權激勵，從而提高管理層激勵合約的有效性，改善公司治理。實施融資融券政策提高了管理層股權激勵政策的有效性，可以有效緩解公司的代理問題，緩解管理層的短期自利行為，從而提升企業(yè)的創(chuàng)新。 政策建議 創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，居于國家發(fā)展全局的核心位置，是當今中國發(fā)展的方向和要求。企業(yè)是創(chuàng)新發(fā)展的重要主體，而新制度是創(chuàng)新發(fā)展的內(nèi)在動力。國家應完善多層次的資本市場，引導資本市場對企業(yè)技術創(chuàng)新進行支持，根據(jù)本文結論，引入融資融券機制是一條有效的途徑。結合我國兩融交易的發(fā)展現(xiàn)狀，本文提出以下幾項建議： （1）加速市場擴容，擴充融資融券標的股票及數(shù)量。目前我國融資融券仍處在試點發(fā)展與分布擴容的階段，兩融市場上的標的數(shù)量和交易金額與發(fā)達國家的金融市場仍然存在較大差距，因此，應該穩(wěn)步推進融資融券市場的發(fā)展，使其成為公司的一個廣泛而有效的外部治理機制，充分發(fā)揮其信息效應和公司治理效應，從而促進企業(yè)的創(chuàng)新，為企業(yè)的長期發(fā)展注入動力。 （2）完善融資融券交易制度。適當降低交易參與門檻以及準入限制，促進兩融市場上投資者的多元化，放松對公募基金、證券公司資產(chǎn)管理的參與限制，引入如各類保險基金的長期型投資者，從而增加市場券源的供給與需求，充分發(fā)揮融資融券的市場調(diào)節(jié)作用，通過多元化的投資者信息搜集以及公司自身更及時而準確的信息披露來改善信息透明度，緩解信息不對稱問題，緩解融資約束和代理問題，促進公司長期的創(chuàng)新發(fā)展。 （3）增大融資融券規(guī)模，提高融券的份額。截至2021年上半年，滬深兩市融資融券余額達1.66萬億元，占A股流通市值的2.56%。其中，融資余額達1.51萬億元，融券余額達1499.35億元。我國的兩融已經(jīng)達到了萬億的規(guī)模，但融資業(yè)務扔占據(jù)絕對性主導地位，而融券業(yè)務發(fā)展相對滯后。這主要是由于證券公司用于融券業(yè)務的券源不足和我國投資者長期以來的做空意識淡薄所致。融券業(yè)務有助于市場價格的穩(wěn)定與調(diào)整，同時改善公司治理。因此，應進一步提高融券的份額，促進融資和融券業(yè)務均衡發(fā)展，充分發(fā)揮賣空機制對公司創(chuàng)新的促進作用。 （4）重視會計信息披露質(zhì)量。標的公司管理層必須充分關注公司會計信息披露質(zhì)量，同時采取有效措施來提高信息披露質(zhì)量，充分發(fā)揮審計部門和財務部門的作用，通過主動的信息披露使投資者更了解公司的長期投資計劃和創(chuàng)新項目，增強投資者的信心，從而緩解融資約束問題，提高公司的創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新能力。 （5）標的公司應完善內(nèi)部控制和激勵制度。在融資融券交易中，不合理的高管激勵制度可能會導致管理層出于自身利益而過分關注短期業(yè)績，犧牲長期發(fā)展，發(fā)生嚴重的委托代理問題。因此公司應完善激勵制度，提高管理層激勵合約的有效性，使管理層的利益與公司長期利益相一致，提高管理層主觀創(chuàng)新意愿，從而促進企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。參考文獻權小鋒,尹洪英.中國式賣空機制與公司創(chuàng)新——基于融資融券分步擴容的自然實驗[J].管理世界,2017(1):128-144+187-188.郝項超,梁琪,李政.融資融券與企業(yè)創(chuàng)新:基于數(shù)量與質(zhì)量視角的分析[J].經(jīng)濟研究,2018,53(6):127-141.李志生,李好,馬偉力等.融資融券交易的信息治理效應[J].經(jīng)濟研究,2017,52(11):150-164.朱焱,王玉丹.賣空機制與企業(yè)社會責任承擔——基于中國融資融券制度的準自然實驗研究[J].會計研究,2019(12):58-64.侯青川,靳慶魯,劉陽.放松賣空管制與公司現(xiàn)金價值——基于中國資本市場的準自然實驗[J].金融研究,2016(11):112-127.陳鈺涓.放松賣空管制對信息披露質(zhì)量的影響——基于內(nèi)部控制視角[D].山東財經(jīng)大學,2019.陳暉麗,劉峰.融資融券的治理效應研究——基于會計穩(wěn)健性的視角[J].中國會計評論,2014,12(S01):277-294.劉貝貝.賣空的公司治理效應：來自高管薪酬業(yè)績敏感性的證據(jù)[J].財貿(mào)研究,2021,32(6):80-97.馬惠嫻,佟愛琴.賣空機制對高管薪酬契約的治理效應——來自融資融券制度的準自然實驗[J].南開管理評論,2019,22(2):61-74.孫焱林,何振宇.賣空機制與上市公司非效率投資——基于信息不對稱和委托代理視角[J].金融與經(jīng)濟,2020(8):34-41.羅晨曦.融資融券對我國上市公司創(chuàng)新投資的影響研究——基于PSM-DID模型的檢驗[D].湘潭大學,2019.1陳怡欣,張俊瑞,汪方軍.賣空機制對上市公司創(chuàng)新的影響研究——基于我國融資融券制度的自然實驗[J].南開管