證券研究報

告供給約束強化，關注春旺行情2025年春季鋼鐵行業投資策略主要內容能耗要求提升，壓制鋼鐵供給需求總量回落，結構出現分化成本壓力緩解，利潤預期改善投資分析意見31.1

雙碳政策下鋼鐵產量壓減是長期基調圖2：樣本企業電爐產能利用率情況（%）圖1：樣本企業高爐產能利用率情況（%）資料來源：鋼聯數據、申萬宏源研究資料來源：鋼聯數據、申萬宏源研究2022年2月，發改委等三部委發布《關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見》，提出2025年80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造，并確保2030年完成鋼鐵行業碳達峰，是鋼鐵產量調控的中長期約束。由于我國目前鋼鐵的生產主要以高爐為主，且相對而言，環保要求對于高爐的生產影響更大，故重點關注高爐企業產能利用率的變化。2025年初以來，高爐產能利用率整體高于2024年同期，和23年同期基本持平。41.2

節能降碳要求提升，鋼鐵產量調控持續推進圖4：近年中國粗鋼產量整體趨于回落圖3：2024年噸鋼綜合能耗水平同比下降資料來源：中國鋼鐵工業協會、申萬宏源研究資料來源：國家統計局、申萬宏源研究2025年3月，政府工作報告提出：“單位國內生產總值能耗降低3%左右，生態環境質量持續改善”，連續兩年提出了明確的能耗下降目標，降能耗的政策要求強化產量調控預期。根據國家發改委發布的2025年中國經濟社會發展“任務單”，明確提出“持續實施粗鋼產量調控，推動鋼鐵產業減量重組”。根據國家統計局數據，2024年中國粗鋼產量同比下降1.37%。預計后續產量調控政策具有延續性，2025年中國粗鋼產量同比將下降2%。5主要內容能耗要求提升，壓制鋼鐵供給需求總量回落，結構出現分化成本壓力緩解，利潤預期改善投資分析意見672.1

需求：建筑需求企穩，制造業需求韌性強表1：2019-2027年全國鋼鐵供需情況分析及預測（億噸，%）資料來源：國家統計局、海關總署、冶金工業規劃院、申萬宏源研究年份2019A2020A2021A 2022A2023A2024A2025E2026E2027E總需求（億噸）9.509.65 9.74 9.159.079.069.059.099.14總需求增速（%）4.70%1.56% 0.90% -6.08%-0.85%-0.11%-0.08%0.48%0.50%（1）建筑行業需求（億噸）5.705.94 5.73 5.014.574.264.134.084.05建筑行業需求占比（%）59.93%61.59% 58.87% 54.78%50.39%47.06%45.64%44.88%44.30%建筑行業需求增速（%）7.76%4.37% -3.55% -12.61%-8.80%-6.70%-3.10%-1.20%-0.80%（2）機械行業需求（億噸）1.591.65 1.70 1.721.731.741.751.761.77機械行業需求占比（%）16.73%17.08% 17.41% 18.81%19.08%19.20%19.31%19.31%19.33%機械行業需求增速（%）2.43%3.65% 2.87% 1.45%0.60%0.50%0.50%0.50%0.60%（3）汽車行業需求（億噸）0.540.52 0.53 0.550.590.610.630.640.65汽車行業需求占比（%）5.68%5.39% 5.45% 6.00%6.48%6.73%6.93%7.06%7.17%汽車行業需求增速（%）-4.26%-3.70% 2.10% 3.40%7.00%3.77%2.87%2.40%2.00%（4）造船行業需求（億噸）0.110.12 0.14 0.170.190.220.240.250.26造船行業需求占比（%）1.19%1.19% 1.43% 1.81%2.12%2.43%2.63%2.76%2.86%造船行業需求增速（%）-5.89%1.77% 21.00% 19.00%16.34%14.23%8.20%5.60%4.00%（5）家電行業需求（億噸）0.140.14 0.15 0.140.140.140.140.140.14家電行業需求占比（%）1.42%1.45% 1.50% 1.56%1.59%1.60%1.59%1.59%1.58%家電行業需求增速（%）8.00%3.70% 4.30% -2.20%0.67%0.50%-0.10%-0.10%-0.10%（6）鐵道行業需求（億噸）0.050.06 0.06 0.060.060.060.060.060.06鐵道行業需求占比（%）0.57%0.57% 0.58% 0.62%0.64%0.64%0.65%0.65%0.65%鐵道行業需求增速（%）5.90%1.85% 2.00% 1.50%1.20%1.10%0.70%0.60%0.50%（7）集裝箱行業需求（億噸）0.050.05 0.05 0.050.060.060.060.060.07集裝箱行業需求占比（%）0.52%0.48% 0.52% 0.60%0.65%0.68%0.70%0.71%0.72%集裝箱行業需求增速（%）-23.99%-5.64% 9.00% 8.00%7.50%5.20%3.20%2.00%1.00%（8）能源行業需求（億噸）0.380.39 0.40 0.420.440.460.480.500.52能源行業需求占比（%）4.05%4.04% 4.11% 4.59%4.86%5.10%5.34%5.54%5.74%能源行業需求增速（%）3.05%1.47% 2.50% 4.90%5.00%4.80%4.60%4.30%4.00%（9）其他行業需求（億噸）0.420.46 0.46 0.460.460.460.450.450.45其他行業需求占比（%）4.44%4.75% 4.74% 5.03%5.05%5.04%5.03%4.99%4.96%其他行業需求增速（%）11.21%8.56% 2.54% -0.50%-0.40%-0.40%-0.30%-0.20%-0.20%（10）鋼材凈出口量（億噸）0.520.33 0.53 0.570.831.041.101.141.16鋼材出口需求占比（%）5.47%3.46% 5.40% 6.20%9.15%11.52%12.18%12.49%12.71%鋼材出口增速（%）-7.44%-35.68% 57.39% 7.83%46.20%25.78%5.60%3.10%2.20%總產量（億噸）9.9610.65 10.33 10.1910.1910.059.859.709.61產量增速（%）.%.% -.% -.% .%-.%-.%-.%-.%理論供需缺口（供給-需求≈△庫存）（億噸）0.461.00 0.59 1.041.120.990.800.610.472.2

地產：總量仍然偏弱，降幅預計收窄圖6：地產開工和施工累計同比數據持續低迷（%）圖5：地產投資和拿地數據回落資料來源：國家統計局、申萬宏源研究資料來源：國家統計局、申萬宏源研究地產投資低迷，拿地情況不佳，拖累新開工和施工數據。2021年以來，房地產企業投資持續回落，購置土地面積也表現較為弱勢，2024年房地產開發投資完成額同比下降9.6%；投資和拿地的低迷進一步傳導至開工和施工端，2024年我國新開工面積同比下降23%、施工面積同比下降12.7%。地產用鋼需求主要集中開工和施工環節，在當前地產開工和施工較弱的背景下，預計25年地產用鋼需求整體仍然承壓，但降幅較前兩年預計將有所收窄。考慮到后續保障性住房、城中村改造等政策支撐下，預計地產需求降幅將有所收窄。82.3

基建：專項債發行規模維持高位，支撐基建需求圖8：地方政府新增專項債發行節奏（%）圖7：近年新增專項債規模位于較高水平資料來源：財政部、申萬宏源研究資料來源：財政部、申萬宏源研究（注：年總量按擬安排計劃量4.4萬億計算）基建資金投入的主要增量來源于專項債，近年規模上整體處于較高水平。2020年以來，地方政府新增專項債規模整體處于相對高位，根據政府工作報告，2025年擬安排地方政府專項債4.4萬億，同比24年有明顯增長。24下半年發債進度提速，疊加25年總量增加，預計3-4月旺季需求有較強支撐。2024年地方政府專項債的發行進度偏慢，下半年的存量項目部分積存至25年體現；同時25年新增專項債的發行總量增加，預計3-4月旺季需求將有較強支撐。9圖9：PMI整體平穩，高技術制造業相對較好（%）圖10：部分機械產量當月同比情況整體上看，2023年10月以來，中國制造業PMI基本處于49%~51%間，整體較為平穩；同時高技術制造業PMI相對景氣，24年1月至今，多數時間保持在榮枯線之上。具體分產品看，工程機械需求邊際有所改善，高端制造業維持較好水平。工程機械以挖掘機為例，23年6-12月當月產量同比均為負值，進入24年后，4-12月同比已經轉正；而金屬切削機床和工業機器人等高端機械品種則維持較好表現。資料來源：國家統計局、申萬宏源研究資料來源：國家統計局、申萬宏源研究10圖11：2019-2025/1汽車產量當月情況（萬輛，%）圖12：新能源車月產量保持高增速（萬輛，%）汽車領域需求整體較好。2024年，國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，提出要“開展汽車以舊換新”，1-12月乘用車和商用車產量合計約3126萬輛，同比增長3.77%。同時結構上，新能源車的高速增長帶動了高端特鋼材料需求。2021年以來，新能源汽車產量持續處于較高增速，2024年3月以來，當月產量同比保持20%以上增速，帶動無取向硅鋼等高端特種鋼材需求增長。資料來源：中國汽車工業協會、申萬宏源研究資料來源：中國汽車工業協會、申萬宏源研究112.6

造船:

航運景氣持續，中厚板需求保持增長圖13：2024年中國新接船舶訂單量恢復增長圖14：2021年至今中國手持船舶訂單量持續增長?

2021

年以來，

全球航運景氣度維持高位。2024

年，

我國船舶新訂單量同比增長58.78%至11305萬載重噸，手持訂單量同比增長49.74%至20872萬載重噸。?

由于造船周期一般為1-2年，新接船舶訂單將逐步轉為手持訂單。考慮到2019年以來新接船舶訂單量需求較為穩定，且23年恢復較高增長，預計未來2年內手持訂單量將保持較高水平，進而維持中厚板需求1-2年內的較高增速。資料來源：工信部、申萬宏源研究資料來源：工信部、申萬宏源研究122.7

家電:

當前需求較好，但持續性有待觀察圖15：家電產量當月同比（%）圖16：家電出口量當月同比（%）受前期“保交樓”政策影響，地產竣工數據較好，23年以來，家電產量整體同比表現較好，支撐相關用鋼需求。2024年3-12月，空調、洗衣機、冰箱的當月產量多數時間同比保持增長。出口方面，家電出口量整體也處于較高水平。23年6月至24年12月，空調、冰箱、洗衣機出口量當月同比整體也表現較好。但考慮到當前地產整體較為低迷，新開工和施工數據回落或將拖累竣工，進而影響家電用鋼需求的持續性。資料來源：國家統計局、申萬宏源研究資料來源：海關總署、申萬宏源研究132.8

出口：維持較高景氣，但需警惕貿易風險?

2023年以來，海外地緣沖突和區域性供需矛盾加劇，我國鋼鐵出口出現較大增長。23-24年我國鋼材凈出口量分別為8261萬噸、10391萬噸，同比分別增長46%、26%。分出口國別來看，24年占比較高的為越南（12%）、韓國（7.4%）、阿聯酋（5%）、泰國（4.6%）、菲律賓（4.5%）。整體來看，中東地區出口量大幅增長，同時在東南亞也維持了相對較高的市場份額。展望25年，預計成本優勢下鋼材出口量仍將維持高位，但考慮到海外對我國鋼鐵產品反傾銷調查風險增加，預計增速將有所回落。圖17：2011年以來中國鋼材凈出口量情況（萬噸，%） 圖18：2024年中國鋼材出口國家分布（%）資料來源：海關總署、申萬宏源研究資料來源：海關總署、申萬宏源研究142.9

庫存相對低位，預計鋼價企穩回升圖19：樣本鋼廠庫存+社會庫存情況（萬噸）圖20：螺紋鋼和熱軋板價格走勢（元/噸）庫存方面，當前整體處于歷史同期相對低位；且環比來看，截至2025年3月初，鋼鐵庫存已經從累庫轉為去化趨勢，去庫時間點較往年有所提前。庫存偏低的情況下，隨著3-4月旺季到來，預計需求環比持續改善，驅動后續鋼價企穩回升。考慮到后續供給端約束有望強化，疊加需求端仍有韌性，目前實際庫存去化情況好于往年，預計后續鋼價企穩回升；同時若財政政策兌現度超預期，25Q2旺季鋼價或有較大向上彈性。資料來源：鋼聯數據、申萬宏源研究資料來源：鋼聯數據、申萬宏源研究15主要內容能耗要求提升，壓制鋼鐵供給需求總量回落，結構出現分化成本壓力緩解，利潤預期改善投資分析意見163.1

鐵礦石：主流礦山產量基本平穩，發運量維持穩定圖21：全球鐵礦石產量及主產地占比資料來源：世界鋼鐵工業協會、申萬宏源研究圖22：澳洲和巴西鐵礦石合計發運量（萬噸）資料來源：鋼聯數據、申萬宏源研究全球鐵礦石產量近年基本平穩，且整體呈現較高的集中度。根據世界鋼鐵工業協會數據，在近兩年鐵礦石價格有所回落的情況下，全球鐵礦產量整體仍保持相對穩定；同時，澳洲與巴西鐵礦石產量合計占全球的50%以上，四大礦山集中度較高，對下游鋼企有較強的議價能力。澳洲和巴西鐵礦供給平穩，近年兩地發運量保持穩定。根據鋼聯數據，2020年以來，

澳洲及巴西19港周度平均發運量基本穩定，預計當前礦山利潤較高的情況下，未來主流礦山供給仍將維持穩定。173.1

鐵礦石：大型礦山投產在即，或沖擊全球供給格局資料來源：

Arrow

Minerals官網、申萬宏源研究資料來源：鋼聯數據、申萬宏源研究大型鐵礦投產在即，預期25年開始貢獻增量。根據我的鋼鐵網及力拓集團，西芒杜鐵礦位于幾內亞東南部，已探獲標準資源量44.1億噸，平均鐵品位超過65%，初期規劃年產能1.2億噸，占23年全球鐵礦產量的4.8%，預期將于2025年開始投產。西芒杜鐵礦的投產，不僅貢獻了礦石增量，也有助于提高中國企業在鐵礦上的議價能力。根據我的鋼鐵網，西芒杜鐵礦分為南北兩個礦區，南段由力拓和中鋁鐵礦控股合資，北段由贏聯盟和寶武集團合作開發。中資企業參與鐵礦開發并持有股權，一定程度上有利于保障我國鐵礦石供給，根據世界鋼鐵協會數據，23年我國鐵礦石表觀消費量約13.38億噸，若西芒杜投產并全部運回國內，預計自給率可提升約9%。圖23：澳洲和巴西鐵礦石合計發運量（萬噸） 圖24：全球鐵礦石成本曲線183.1

鐵礦石：庫存歷史高位，預計價格承壓供給寬松的同時，鐵礦需求向上空間有限。鐵水產量是鐵礦需求的最直接反映，考慮到粗鋼產量調控政策延續，同時部分鋼企因利潤低迷、現金流壓力增加出現主動減產，預期后續鐵礦需求上行空間有限。港口庫存處于歷史高位，預計價格承壓。截至25年3月初，根據鋼聯數據，港口鐵礦石庫存合計為1.46億噸，同比增長約7%，整體也處于歷史相對高位。高庫存壓制鐵礦價格表現，且隨著后續供給增量釋放，預計未來鐵礦價格中樞或呈下行趨勢，25年均價有望回落至700-750元/噸附近。圖25：樣本鋼廠日均鐵水產量情況（萬噸/日） 圖26：鐵礦石港口庫存及價格變化（萬噸，元/噸）資料來源：鋼聯數據、申萬宏源研究資料來源：鋼聯數據、申萬宏源研究193.2

雙焦：焦煤進口維持高位，預計價格偏弱震蕩資料來源：海關總署、申萬宏源研究資料來源：鋼聯數據、申萬宏源研究蒙古焦煤進口量持續增長，供給端預期寬松。高爐煉鋼的直接原料為焦炭，但由于目前多數鋼廠自備焦化產能，故而對于鋼廠來說，采購原料主要為焦煤。當前國內焦煤供給較為平穩，同時進口端持續增長，2024年焦煤總進口量同比增長19%，創歷史新高，預計后續焦煤供給較為寬松。需求端預計鋼鐵產量承壓，焦煤價格偏弱震蕩。焦煤需求情況與鐵礦類似，鋼鐵產量調控政策下預計焦煤需求總量回落，同時在供給寬松的情況下，預計焦煤價格偏弱震蕩。圖27：焦煤進口量持續增長（萬噸） 圖28：主焦煤價格走勢（元/噸）203.3

盈利：利潤有所修復，板材好于長材資料來源：國家統計局、鋼聯數據、申萬宏源研究資料來源：鋼聯數據、申萬宏源研究22年下半年以來，鋼企利潤整體回落，基本處于歷史底部，近期有所回升。回顧歷史，上一次鋼企出現大面積虧損為2015-2016年供給側改革前期，彼時行業低谷持續時間約為1年，而本輪低谷期已經持續約1年半；同時據鋼聯數據，22年下半年至24年下半年，樣本鋼企盈利比例多數時間低于50%，基本位于歷史底部。利潤低迷下鋼廠減產意愿提升，疊加能耗水平管控要求，鋼鐵供給端相對承壓，壓制成本端原料價格，近期鋼企利潤有所修復。分品種看，下游以制造業為主的板材需求好于建筑相關領域，整體維持板強長弱格局。圖29：鋼鐵行業利潤及螺紋價格變化（元/噸） 圖30：247家鋼企盈利比例（%）213.4

周期底部，關注安全邊際和向上彈性22周期底部，重點關注利潤底和頭部企業的安全邊際。悲觀情形下：當行業整體出現虧損時，頭部企業憑借產品結構、成本管控能力等優勢仍可保持盈利；假設25年行業仍整體維持虧損狀態，測算得重點鋼企仍維持可觀利潤。樂觀情況下，假設行業供需關系有所好轉，且原料端鐵礦和焦煤均價分別下跌50元/噸和100元/噸，景氣度修復時具備較高向上彈性。資料來源：

wind，申萬宏源研究（

華菱鋼鐵、馬鋼股份和新鋼股份24年預測歸母凈利潤采用業績預告中值，其余24年、25年中性情況下歸母凈利潤預測均采用wind一致預期，PE均值排除異常數據干擾）表2：鋼鐵行業重點公司盈利彈性測算表總股本 總市值 股價 噸鋼凈利（元/噸） 歸母凈利潤（億元） PE證券代碼 公司簡稱 彈性（億股）

（億元）

2025/3/11

25E悲觀

25E中性

25E樂觀 2024E

25E悲觀25E中性

25E樂觀

25E悲觀

25E中性

25E樂觀600282.SH

南鋼股份61.652974.8214624330623.815.726.232.91911926%000932.SZ 華菱鋼鐵69.093635.256612820120.017.634.053.52111757%000708.SZ 中信特鋼50.4762312.3423530436352.545.158.369.71411920%600808.SH

馬鋼股份77.222273.29-1801191-46.0-36.02.318.3-10012707%600782.SH

新鋼股份31.461454.61-32401200.