證券研究報

告春華秋實——2025年春季策略會宏觀形勢展望31.1

特朗普2.0政治資本更加雄厚，但也存在現實約束?

特朗普政治優勢提升，但現實約束依然存在。特朗普在通脹、移民等領域的政策主張贏得了選民信任，2024年大選拿下全部7大搖擺州。共和黨同時贏得參眾兩院多數黨地位，加之最高法院已由保守派大法官控制。特朗普及共和黨的政治優勢已達到羅斯福總統以來的最高點。政治資本的加強提升了特朗普的執政效率，勝選后，特朗普提名了眾多鷹派內閣，提名速度已達到1968年以來的最快水平，未來或加快政策推進節奏。但內閣并非鐵板一塊，存在利益分歧，特朗普1.0時期也未能兌現全部承諾，未來政策能否落地主要取決于程序難易程度、利益沖突與其他現實約束等方面。資料來源：CNN，美國總統項目41.2 貨幣政策兩難：需在就業與通脹之間艱難平衡?

與特朗普第一任期不同，今年美國貨幣政策面臨“兩難選擇”。2025年是特朗普2.0開局之年，就業方面，美國勞動力市場正在從緊張向“松弛”轉換，就業趨于走弱，領先指標臨時服務失業人數已明顯上升，薪資增速也已放緩。通脹方面，美國CPI同比增速已由去年9月的2.4%反彈至今年1月的3.0%，在貿易戰、減稅、驅逐移民等政策的影響下，今年二次通脹風險依然不可忽視。美聯儲或不得不在最大就業與物價穩定“雙重使命”之間取得平衡。資料來源：

Wind

、申萬宏源研究51.3 財政政策兩難：擴張或收縮均可能引發市場波動?

美國聯邦財政的狀態已“騎虎難下”。2023-2024年，聯邦政府赤字率順周期地擴張、連續兩年位于6.5%以上，2024年聯邦政府杠桿率已達112%，已經超過了二戰結束后杠桿率93.7%高位，財政支撐是美國經濟韌性的重要解釋。但美國赤字過度擴張已構成債務風險隱患，利息支出占財政支出比重已達到1983年儲貸危機前的水平。若延續大幅減稅，或進一步加劇貧富分化，加深民粹主義傾向，經濟上的不平等或引發政治與社會動蕩。未來無論是不顧財政紀律推行積極財政、還是過快整頓財政紀律，都可能引發市場美國資本市場的大幅波動。資料來源：

Wind、申萬宏源研究61.4 產業政策兩難：強美元與制造業回流難以兼容?

強美元與制造業回流之間存在難以調和的矛盾。在貿易戰的陰影下，美聯儲政策觀望情緒濃厚，年內降息預期已壓縮至1到2次，歐洲較弱的基本面使得歐央行基調偏鴿，美德利差處于高位，支撐美元指數偏強運行。特朗普偏好的和制造業友好型的低利率環境短期內或難以成為現實。高通脹、強美元使得美元實際有效匯率已升至2000年以來的高位，美國出口企業的競爭力受擠壓，進一步削弱制造業回流的動力。資料來源：

Wind、申萬宏源研究71.5

“兩難”之下，貿易、移民等外政領域推進最快?

第二任期，特朗普留下并守住政治遺產是其第一要務，但政策“兩難”，或驅使特朗普通過外政撬動內政實施。特朗普無法再次連任，剩余任期內推動重大改革，留下政治遺產的意愿或較強。由于美國國內就業、通脹、貧富分化等問題矛盾重重，政策推行難度較大，特朗普選擇從貿易、外交等外政切入，服務內政落地。上任后截至3月8日，特朗普快速推行貿易、移民等外政，第二任期內已簽署135項總統行動命令，其中，移民領域14項，貿易領域19項。具體而言，特朗普已快速啟動驅逐非法移民政策；推出對加、墨、中國多項關稅政策；推動俄烏談判，未承諾保障烏克蘭安全，同時索取礦產資源。資料來源：

美國白宮官網

、申萬宏源研究備注：總統行動命令包括備忘錄、行政命令81.6

“對等關稅”影響可能存在低估，尤以歐洲為代表特朗普2.0關稅或通過一整套“歧視性關稅”框架執行，對等關稅可能超出市場預期。關稅2.0具體措施可分為三類：一是全球關稅，主要指全球對等關稅，面向全球征收，歐洲、韓國等盟友均是其目標對象；二是國別關稅，或通過301條款等方式實施，主要針對關鍵競爭對手；三是行業關稅，旨在取代補貼型產業政策，通過關稅引導制造業回流。特朗普關稅落地時點早于市場預期。截至3月1日，特朗普已宣布對加、墨征收25%的關稅；宣布對華全面加征20%關稅；對歐盟加征25%關稅；對鋼鋁加征25%關稅；對汽車加征25%關稅。三類關稅措施已在配合實施當中。美國與主要貿易伙伴雙邊關稅稅率資料來源：

WTO、申萬宏源研究備注：中國為2025年美國對華額外加征10%關稅后的數據，其他國家為2022年數據。歐盟的平均增值稅為21.8%，德國19%、法國20%、意大利22%，均明顯高于美國。91.7 回顧貿易戰1.0：美對華依賴度更高的商品“脫鉤”更堅決?

貿易戰1.0，出口下滑最大的是對華依賴度最高的商品。第一輪貿易戰已加征關稅的商品多為中間品和資本品，目前規模仍高達2340億美元、占比40%。雖然美國加征關稅是按照對華依賴度從低到高的商品依次加征，但從事后影響幅度來看，對美出口下滑最大的反而是對華依賴度最高的商品。2019年9月的“3000億A”清單，對華依賴度五年下滑12個百分點。下滑幅度次之的是對華依賴度第二高的“2000億”清單，充分反映了美國加征關稅的脫鉤初衷。而目前美國對華依賴度較高的更多是消費品，如玩具、手機、電腦等，這些商品也恰恰是上一輪本來應該要加、但最后因談判達成而未加的商品。資料來源：USTR備注：左圖橫軸t=0為加征前一月；“3000億A”清單，對華依賴度五年下滑12個百分點，下滑幅度最大；右圖美國對中國各商品依賴度=自華進口/總進口比例。10較快較慢法律依據程序歷史耗時關注時點案例已實施關稅《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）加征10%1個月2025.2已加征10%2025.3再加征10%2019年威脅對墨西哥加稅可能情形引用1974年《貿易法》301條款審查→分批加征25%(包含豁免清單)從宣布到最終加征2-3個月2025.1發起審查2018中美貿易戰2018全球加征鋼、鋁關稅2022取消俄羅斯最惠國待遇無引用1962年《貿易擴張法》232條款對鋼鋁加征25%從宣布到最終加征1個月2025.2已宣布取消中國最惠國待遇國會立法→加征1-12個月2025.5啟動立法？新法案《特朗普對等貿易法》國會立法→加征1-6個月2025.3啟動立法？?

已生效的對華20%關稅主要針對芬太尼問題，可能會在一段時間內持續，或僅只是一個過渡性措施，未來隨著中美關系的發展和國際局勢的變化，存在取消可能性。但未來是否基于貿易逆差等問題對華加征301關稅，仍值得關注。資料來源：

美國白宮官網、美國貿易代表辦公室、申萬宏源研究備注：IEEPA（《國際經濟緊急權力法案》）：無需國會批準即可實施貿易管制條款：美國《年貿易法》中的單邊工具，允許對“不公平貿易行為”（如知識產權問題或市場準入壁壘）發起調查，并據此實施關稅等報復措施232條款：基于《1962年貿易擴展法》，以“國家安全”為由對進口產品（如鋼鋁）實施關稅或配額限制

《特朗普對等貿易法》2025年1月已由眾議院議員提出，尚未啟動投票程序 111.9 10%-20%關稅率提升，影響不足為懼?

2020年以來，中國相比其他生產型經濟體而言，價格優勢進一步凸顯；10-20%的關稅率提升對國內經濟影響有限。以PPI累計同比刻畫，2020年以來中國較其他生產型經濟體普遍低10%以上；如果考慮到雙邊匯率等影響，以實際有效匯率刻畫，中國商品出口價格相比疫情前便宜約10%左右。考慮到很多行業過去一些年的“出海”布局、可以緩解關稅戰帶來的直接沖擊。結合中國的基建等稟賦優勢、近些年來技術進步帶來的商品品質提升等，關稅率提升10-20%對國內影響可控。但若稅率進一步提高，對內可加大政策力度、修復經濟動能，對外以開放促改革，外部沖擊亦可化為機遇。資料來源：

Wind、申萬宏源研究主要內容長帆橫渡：他橫任他橫，明月照大江漸入佳境：海日生殘夜，江春入舊年春華秋實：一日同風起，直上九萬里1213資料來源:

中國政府網站，國新辦2.1

2024年9月底以來的政策變化意義重大，政策框架優化全面啟動?

9月底政策轉向的意義重大，表象上看更加重視資本市場、資產價格，底層邏輯似乎已涉及到對近些年政策框架全面優化的啟動。一攬子增量政策直指“要害”，有三大突出特點：更加兼顧資產端與負債端的平衡、需求端與供給端的平衡、短期與長期的平衡。本輪一攬子增量政策更注重資產端與負債端的平衡9月中央政治局會議2024/9/26要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。四個取消：充分賦予城市政府調控自主權，城市政府要因城施策，調整或取消各類限制性措施。主要包括取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準。房地產國新辦新聞發布會2024/10/17四個降低：降低住房公積金貸款利率0.25個百分點。降低首付比例，統一首套、二套房貸最低首付比例到15%。降低存量貸款利率。降低“賣舊買新”換購住房稅費負擔。兩個增加：通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村和危舊房改造：改造房一是群眾改造意愿強烈、安全隱患突出的要做重點選擇；二是項目的兩個方案要成熟即征收安置方案成熟扎實，資金大平衡。年底前，將“白名單”房地產項目的信貸規模增加到4萬億元…關于促進房地產市場平穩健康發展有關稅收政策的公告2024/11/12住房交易契稅：對個人購買家庭唯一住房（家庭成員范圍包括購房人、配偶以及未成年子女，下同），面積為140平方米及以下的，減按1%的稅率征收契稅；面積為140平方米以上的，減按1.5%的稅率征收契稅…土地增值稅：取消普通住宅和非普通住宅標準的城市，根據《中華人民共和國土地增值稅暫行條例》第八條第一項，納稅人建造普通標準住宅出售，增值額未超過扣除項目金額20%的，繼續免征土地增值稅…持續用力推動房地產市場止跌回穩。因城施策調減限制性措施，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。優化城市空間結構和土地2025年政府工作報告2025/3/5利用方式，合理控制新增房地產用地供應。盤活存量用地和商辦用房，推進收購存量商品房，在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權。拓寬保障性住房再貸款使用范圍...類型 文件/會議 時間 相關表述資本市場《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》2024/4/12必須始終踐行金融為民的理念，突出以人民為中心的價值取向，更加有效保護投資者特別是中小投資者合法權益，助力更好滿足人民群眾日益增長的財富管理需求…金融支持經濟高質量發展新聞發布會2024/9/24創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展。第一項是創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從中央銀行獲取流動性，這項政策將大幅提升機構的資金獲取能力和股票增持能力。第二項是創設股票回購、增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款支持回購和增持股票…9月中央政治局會議2025年政府工作報告2024/9/262025/3/5要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。優化和創新結構性貨幣政策工具，更大力度促進樓市股市健康發展隱性債務化解財政部新聞發布會2024/10/12抓實化解地方政府債務風險。按照一省一策，落實各項化債措施。中央財政在2023年安排地方政府債務限額超過2.2萬億元的基礎上，2024年又安排1.2萬億元的額度，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款等…十四屆全國人大常委會第次會議相關新聞發布會2024/11/8從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上這次全人大常委會批準的萬億元債務限額，直接增加地方化債資源萬億元。2025年政府工作報告 2025/3/5穩妥化解地方政府債務風險。堅持在發展中化債、在化債中發展，完善和落實一攬子化債方案，優化考核和管控措施，動態調整債務高風險地區名單，支持打開

新的投資空間。 142.2

兩次政治局會議定調中期方向、中央經濟工作會議布局2025類型2024年9月中央政治局會議2024年12月中央政治局會議2024年中央經濟工作會議2024年9月26日 2024年12月9日勢，正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感。今年是實現“十四五”規劃目標任務的關鍵一年，以習近平同志我國經濟的基本面及市場廣闊、經濟韌性強、潛力大等有利條件并未改變。同為核心的黨中央團結帶領全黨全國各族人民，沉著應變、綜合施形勢研判

時，當前經濟運行出現一些新的情況和問題。要全面客觀冷靜看待當前經濟形策，經濟運行總體平穩、穩中有進，我國經濟實力、科技實力、綜合國力持續增強。新質生產力穩步發展，改革開放持續深化，重點領域風險化解有序有效，民生保障扎實有力，全年經濟社會發展主要目標任務將順利完成。2024年12月11日-12日當前外部環境變化帶來的不利影響加深，我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，主要

是國內需求不足，部分企業生產經營困難，群眾就業增收面臨壓力，風險隱患仍然較

多。同時必須看到，我國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛能大，長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有變。我們要正視困難、堅定信心，努力把各方面積極因素轉化為發展實績。要抓住重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出增量政策，進一步提高堅持穩中求進工作總基調，完整準確全面貫徹新發展理念，加快政策基調

政策措施的針對性、有效性，努力完成全年經濟社會發展目標任務。 構建新發展格局，扎實推動高質量發展，進一步全面深化改革，堅持穩中求進工作總基調，完整準確全面貫徹新發展理念，加快構建新發展格局，扎實推動高質量發展，進一步全面深化改革，擴大高水平對外開放，建設現代化產業體系，更好統籌發展和安全，實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求…高質量完成“十四五”規劃目標任務，為實現“十五五”良好開局打牢基礎。要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出，切實做好基層 擴大高水平對外開放，建設現代化產業體系，更好統籌發展和安“三保”工作。要降低存款準備金率，實施有力度的降息。 全，實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求…要實施更加積極的財政政策。提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力。要加快專項債發行使用進度，用好超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點實施更加積極有為的宏觀政策 加大財政支出強度，加強重點領域保障。增加發行超長期特別國債，持續支持“兩重財政貨幣

領域安全能力建設，更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換

實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策

項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發行使用，擴大投向領域和用作項新…要綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經濟的支持力度，促進社

工具箱，加強超常規逆周期調節，打好政策“組合拳”，提高宏

目資本金范圍。要實施適度寬松的貨幣政策。發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功會綜合融資成本穩中有降。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定…

觀調控的前瞻性、針對性、有效性…能，適時降準降息，保持流動性充裕…探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定。地產要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。穩住樓市股市

持續用力推動房地產市場止跌回穩，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和

改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作。推動構建房地產發展新模式，有序搭建相關基礎性制度。消費要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收，提升消費結構。要培育新型消費業態。大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。實施提振消費專項行動，推動要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。

中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿和層級…加力擴圍實施“兩新”政策，創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業發展。民營

經濟外資外貿要幫助企業渡過難關，進一步規范涉企執法、監管行為。要出臺民營經濟促進法，為非公有制經濟發展營造良好環境。要發揮經濟體制改革牽引作用，推動標志性改革舉措落地見效。

高質量完成國有企業改革深化提升行動，出臺民營經濟促進法。開展規范涉企執法專要擴大高水平對外開放，穩外貿、穩外資。 項行動。制定全國統一大市場建設指引。加強監管，促進平臺經濟健康發展。要加大引資穩資力度，抓緊推進和實施制造業領域外資準入等改革措施，進一步優化市場化、法治化、國際化一流營商環境。要守住兜牢民生底線，重點做好應屆高校畢業生、農民工、脫貧人口、零就業環保民生

家庭等重點人群就業工作，加強對大齡、殘疾、較長時間失業等就業困難群體的幫扶。要加強低收入人口救助幫扶。協同推進降碳減污擴綠增長，加緊經濟社會發展全面綠色轉型。進一步深化生態文明要做好民生保障和安全穩定各項工作，確保社會大局穩定。 體制改革。營造綠色低碳產業健康發展生態，培育綠色建筑等新增長點。加大保障和要協同推進降碳減污擴綠增長，加快經濟社會發展全面綠色轉型。改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感。實施重點領域、重點行業、城鄉

基層和中小微企業就業支持計劃，促進重點群體就業。穩住樓市股市深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的

包容性、適應性。要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資資本市場

金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。產業 要支持和規范社會力量發展養老、托育產業，抓緊完善生育支持政策體系。要以科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系。科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系。加強基礎研究和關鍵核心技術攻關，超前布局重大科技項目，開展新技術新產品新場景大規模應用示范行動。開展

“人工智能+”行動，培育未來產業。加強國家戰略科技力量建設。健全多層次金融

服務體系，壯大耐心資本… 資料來源:

中國政府網站2.3

兩會部署年度工作落實，更務實、更給力?

2025年GDP增速目標雖仍設定在5%左右，但也提出“實現這些目標很不容易，必須付出艱苦努力”。對實現5%左右可能遇到的困難與挑戰，報告務實提出三大矛盾：需求端“有效需求不足，特別是消費不振”

，供給端“部分企業生產經營困難，賬款拖欠問題仍較突出”，民生“群眾就業增收面臨壓力“。同時，報告也特別提及政策執行效能問題，關注到“一些地方基層財政困難”等客觀制約，直指“一些工作協調配合不夠，有的政策落地偏慢、效果不及預期”等短板。（次）政府工作報告二十大高頻詞（詞頻）454035302520151050改 創 產 消 科 就 安 增 穩 教 投 開 風 高 金 制 綠 養 醫 糧革 新 業 費 技 業 全 長 定 育 資 放 險 質融造色老療

食量2025年資料來源:

中國政府網站，中國網資料來源:

中國政府網站2.4

放在更長視角：2023年以來，“擴內需”逐漸成為政策重心?

2023年底以來，擴內需逐漸成為政策核心發力點。2023年7月《關于恢復和擴大消費的措施》構建“一攬子”促消費政策體系，標志著擴內需從單一刺激轉向系統性政策部署。2024年3月新一輪全國層面消費品以舊換新政策出臺，7月中央財政加碼1500億元支持，其后9月和12月中央政治局會議及中央經濟工作會議均將“大力提振消費“放在首位。這一過程中，政策逐步更加強調居民收入增長、社會保障完善，體現了擴內需不僅是短期刺激，更是長期戰略。2023年下半年以來，政策對擴內需重視度提升促消費政策體系趨于完善2022年12月中央政治局會議提出，要著力擴大國內需求，充分發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用。2022年12月，中央經濟工作會議提出，著力擴大國內需求。要把恢復和擴大消費擺在優先位置。2023年4月中央政治局工作會議強調，恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在。2023年7月政治局會議強調，要積極擴大國內需求，要增加居民收入擴大消費，提振汽車、電子產品、家居等大宗消費。2023年12月中央經濟工作會議指出，積極培育智能家居、文娛旅游等新的消費增長點。穩定和擴大傳統消費。推動大規模設備更新和消費品以舊換新。2023年12月中央政治局會議指出，要著力擴大國內需求，形成消費和投資相互促進的良性循環。2024年4月中央政治局會議提出要積極擴大國內需求，落實好大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案。年月中央政治局會議強調要以提振消費為重點擴大國內需求，經濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費，增強中低收入群體的消費能力和意愿。2024年9月中央政治局會議指出要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收。年月中央經濟工作會議指出要全方位擴大國內需求。加實施“兩新”政策。2023年7月，《關于恢復和擴大消費的措施》提出20條具體舉措，涵蓋大宗消費、農村消費、消費設施等七個方面。2024年3月，國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，進一步明確設備更新、消費品以舊換新、財政金融支持等方案明細計劃。2024年7月國務院印發《國務院關于促進服務消費高質量發展的意見》，進一步布局擴大、激發服務業消費，強化政策保障。2025年1月國務院印發《關于進一步培育新增長點繁榮文化和旅游消費的若干措施》，對服務業消費中的文旅消費做出詳細布局。2024年國家發展改革委、財政部印發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》的通知，統籌安排3000億超長期特別國債支持大規模設備更新與消費品以舊換新。短期刺激與長期改革并重2025年3月十四屆全國人大三次會議指出，要實施提振消費專項行動，繼續安排超長期部17資料來源:

Wind，財政部2.5

務必重視：兩會的“目標引領”與“動態調整”?

相比過往，當前宏觀政策更強調錨定目標、動態調整。2025年政府工作報告指出將“根據形勢變化動態調整政策，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性”；財政政策“持續用力、更加給力”，貨幣政策“適時降準降息“。經濟主題記者會上，財政部部長也表示”為應對內外部可能出現的不確定因素，中央財政還預留了充足的儲備工具和政策空間“；央行行長也表示“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息”。財政收支項(單位：%/萬億元)201920202021202220232024預算2024實際2025悲觀2025中性（預算）2025樂觀名義GDP增速7.33.012.65.34.67.44.24.54.95.5一般財政收入增速3.8-3.910.70.66.43.31.3-1.60.12.4稅收收入3.8-3.910.70.68.0-4.8-3.43.13.74.3非稅收入20.2-11.74.224.4-5.015.025.4-20.0-14.7-5.0預算赤字率2.83.73.12.83.93.03.04.04.04.0預算赤字規模2.83.83.63.44.94.14.15.75.75.7結轉結余等2.22.61.22.51.72.12.52.12.12.1一般財政支出增速8.12.90.35.85.44.03.63.44.46.2政府性基金收入增速12.010.64.8-20.6-9.2-18.7-12.2-8.60.75.3地方土地出讓收入12.316.23.4-21.3-13.2-20.0-16.0-10.00.15.0特別國債/1.0//0.01.01.01.81.81.8地方政府新增專項債2.23.83.74.23.83.13.94.44.44.4政府性基金支出增速13.728.8-3.7-2.7-8.4-5.40.217.023.125.5廣義財政收入增速6.20.58.7-6.32.1-5.7-2.0-1.80.22.4廣義財政赤字規模5.68.75.99.08.811.010.213.913.913.9廣義財政赤字率..........廣義財政支出增速9.610.1-1.03.11.31.52.76.89.311.2資料來源:

Wind，地方財政局/廳2.6

針對經濟“堵點”有效發力，提高政策效率?

政策針對地方財政收支缺口、項目不足等堵點發力，提高資金使用效率。2019-2024年間，地方政府財政收支缺口擴大、項目抓手不足等的問題制約政策落地效率。當前，新一輪隱債置換額度下達、政府融資規模加碼，或可有效盤活地方財政資金，擴大專項債使用范圍等亦有助于提高資金效率。政策效率提升背景下，“兩重”、“兩新”等代表領域的投資力度或進一步加碼，從而對基建、制造業等起到結構性支持作用。-80706050403020100--505101520制造業投資增速-固定資產增速廢棄資源利用業投資增速（右）%%目前制造業設備更新周期尚未結束0%20%40%60%80%100%0200400600800浙江江蘇廣東海南安徽湖南廣西新疆寧夏青海河北東部中部貴州西部吉林東北部分地區超長期特別國債使用情況特長期特別國債使用規模使用進度(右軸)億元19資料來源:

Wind?

更加注重資產負債表修復，兩會再度強調“穩住樓市股市”

。2025年政府工作報告，首次將“穩住樓市股市”寫進總體要求，強調“更大力度促進樓市股市健康發展”。考慮到當前，城鎮居民財產凈收入恢復較慢，且資產負債表中住房占比近六成，“穩住樓市股市”或不僅是針對居民資產負債表，亦是增強居民財富效應、改善預期信心促進消費的重要抓手。2.7

務必重視：“穩住樓市股市”的重大經濟意義居民超額儲蓄與購房減少直接相關北京河北遼寧

吉林內蒙古

黑龍江江蘇浙江安徽福建江西湖北廣東海南山西重慶貴州四川陜西上海河南廣西甘肅湖南云南山東

青海寧夏天津新疆525300-25-200近三

20年儲蓄

15率上升

10幅度-15

-10

-5購房率變化幅度（購房支出/可支配收入）%%住房在居民資產占比近六成0100200300400500600700萬億元住房現金和存款股票和基金其他金融資產其他非金融資產202.8

務必重視：“擴大高水平對外開放”，以開放促改革的決心定力資料來源：新華網?

2018年以來，中國的外部戰略布局也在應時而動、不斷優化，通過合理布局，抵御外部沖擊的能力有所上升。以更開放包容的姿態，更穩定的政治生態、政策框架、經濟環境展示于全球，完備的工業體系下全產業鏈優勢、通暢的物流通信體系帶來的高效支撐，及近年來持續凸顯的價格優勢，對全球資本的吸引力會更為突出。王毅外長在慕安會發言獲得積極反響萬斯慕安會發言引發譴責212.9

更可能的場景：總量經濟彈性有限，內生動能持續修復資料來源：Wind?

報表修復需要時間，意味著未來一段時期，總量經濟彈性有限，但這并不妨礙在穩增長政策持續落地的過程中，內生動能的持續修復。企業資產負債表受到沖擊時，通常要修復至少兩年經濟行為才能恢復正常狀態。地方政府與居民，也有類似規律。此外，受外部因素影響，“凈出口”對中國經濟的支持力度較2024年或有所回落，帶動全年總量經濟“N型”走勢與國內經濟內生動能持續修復的節奏脫鉤的現象。主要指標預測單位（%）2020全年2021全年2022全年2023全年2024全年 2024年四季度

2025年一季度E

2025年二季度E

2025年三季度E

2025年四季度E2025全年EGDP當季同比2.28.13.05.25.05.44.85.14.75.15.0固定資產投資累計同比2.94.95.13.03.2 3.2 3.2 3.6 3.4 3.93.9基建投資（全口徑）3.60.511.29.38.78.711.512.412.012.812.8制造業投資-2.213.59.16.59.2 9.2 8.7 10.0 9.4 8.28.2房地產投資7.04.4-10.0-9.6-10.6-10.6-11.9-11.6-12.6-12.2-12.2工業增加值當季同比2.89.63.64.65.8 5.6 5.0 5.3 4.8 5.05.0社零增速當季同比-3.912.5-0.27.23.73.84.25.35.75.35.2社融存量同比13.310.39.69.58.0 8.0 8.1 8.2 8.2 7.87.8信貸余額同比12.811.611.110.67.67.67.47.47.37.07.0M2同比10.19.011.89.77.3 7.3 7.0 7.0 7.1 7.47.4美元/人民幣中間價6.56.47.07.17.27.27.37.47.37.37.3出口當季同比3.629.95.6-4.75.9 10.0 3.5 -1.6 0.1 1.90.9進口當季同比-1.130.10.7-5.51.1-1.73.33.5-3.9-4.3-0.4CPI當季同比2.50.92.00.20.3 0.2 0.0 0.3 0.4 0.80.4PPI. -.-.-.-.-.-..-.主要內容長帆橫渡：他橫任他橫，明月照大江漸入佳境：海日生殘夜，江春入舊年春華秋實：一日同風起，直上九萬里22233.1

2022年以來，長期邏輯、宏大敘事持續影響國內資產定價?

2022年以來，市場對長期問題的擔憂開始主導資本市場定價，固有經濟和市場規律都依次被打破；截至2024年已經明顯反應過度。2022年之前，伴隨風險偏好的周期反復，10年期國債收益率與全A的股息率之差，大部分時段在1%-3%間震蕩，0.5-1%是市場的絕對底部；2022年起規律被打破、指標一路下行，2024年似乎陷入“危機模式”定價狀態。資料來源：

Wind、申萬宏源研究-101234510Y國債收益率與萬得全A股息率之差(%)2012108641423001800430038003300280048002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025市場“熱烈”討論中日往往是情緒最悲觀的時候賣方宏觀關于中日比較的報告數（右軸）上證指數243.2

演繹至2024年，資產配置行為已經非常極端?

截至2024年，資產配置行為已經演繹的非常極端，主要表現為國內資金在股債兩端的配比、境外資金在中美兩端的配比；即便9月底政策轉向也沒有實質變化。公募基金對債券配置比重升至股票3.2倍，遠高于2020年底時的2.0倍；混合型基金對股票的配置也由2020年12月的76%下滑至66%的歷史相對低位。資料來源：EPFR、

CEIC

、申萬宏源研究607080901001525354555國內股債配比已相對極端2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024公募基金股債配比混合型基金股票配置比例（右軸）（%）（%）-50000-30000-10000100003000050000202220222023202420242025境外機構投資者的資金不斷流出2023股票債券（億美元）253.3

持續的宏觀敘事，讓市場選擇性忽視了產業界的迭代從未停止大陸投資者對“日本失去的二十年”關注廣泛，忽視了中國與其他后發經濟體的諸多不同；境外投資者對中國的宏觀邏輯過度關注，對中國在產業技術上的持續進步“認知不足”、似乎還停留在2022年之前。Deepseek的橫空出世，讓全球資金開始認識到一些問題；事實上，即便沒有Deepseek也會有其他領域告誡全世界人民，中國人刻在骨子里的奮斗意識、文化基因中“百折不屈”的特性。資料來源：Wind，非凡資本0100020003000400050006000月11日月13日1月15日1月17日1月19日1月21日1月23日1月25日1月27日1月29日1月31日月2日月4日月6日月8日2月10日2月12日2月14日萬人Deepseek日活躍用戶數0.00.51.01.52.02.53.0%研發支出占GDP比重263.4 924會議之后外資關注度很高，但春節前后才開始加倉?

從北上資金的流向來看，“924”后外資呈現了快進快出的局面。而春節以來，以德意志銀行為代表的外資投行接連提出“中國資產重估”概念；這一影響帶動下，北上資金也再度開始了對國內市場的建倉。資料來源：

EPFR

、申萬宏源研究250200150100500-50-100-150-200北上資金流向情況日度流向（右軸）實際值預估值(億元)200001950019000185001800017500170001650016000(億元)273.5 投資“再平衡”，或是2025年的關鍵詞2025年，或將成為中國資本市場的重要轉折年；中美市場的“再平衡”、國內股債間的“再平衡”、股市不同風格間的“再平衡”，或成2025年資產配置的勝負手。境外和中國大陸的資金對“外部沖突”的定價程度似乎略有不同，或意味著短期市場風險偏好還可能面臨波折。資料來源：

EPFR

、申萬宏源研究1.52.53.510年期國債收益率與期限溢價10年期國債收益率10年期國債期限溢價（右軸）(%)(%)1.31.00.70.40.1-0.2-0.5-0.85.04.54.03.53.02.52.01.51.52.02.53.03.54.04.52018

2019

20202021

2022

2023

2024

202510Y國債收益率高股息股息率（右軸）(%) 10Y國債收益率與高分紅股票股息率(%)0.51.01.52.060555045403530652010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025全球權益類資金的國別配置美國中國（右軸）(%)(%)2.5 4.5283.6

春節之后，外資機構對中國資產的態度已大幅轉向?

春節之后，中國資產在全球市場中脫穎而出，外資對中國經濟發展與權益市場的態度轉向樂觀。海外機構普遍認為，

盡管貿易摩擦等挑戰仍在，但政策托底與創新技術的推動，賦予中國經濟強大韌性。截至3月10日，海外機構對中國2025年一季度GDP增速的預期，已從2025年1月的4.5%上調至4.9%。德銀、瑞銀等多數外資機構普遍預期市場將迎來新一輪資金流入與估值修復，對中國資產的配置偏好正發生深刻轉變。5.04.94.84.74.64.54.44.34.24.124-1024-1124-1225-0125-0225-03海外機構對中國GDP增速預測25Q1 25Q2（%）資料來源：彭博、申萬宏源研究293.7 境內資金行為的“再平衡”也已在演繹債券市場上，上周全市場理財存續規模周度環比下降

4888.99

億元，理財贖回壓力明顯增加；債基的久期和杠桿雙雙走低。而權益市場上，春節以來，A股情緒指數已由33.1一度走高至60.8；市場情緒的回暖，支撐著上證指數“步步為營”。資料來源：普益標準、Wind、申萬宏源研究325003450036500385004050042500230,000250,000270,000290,000310,00023/01全市場周度理財存續規模及數量23/06

23/11

24/04

24/09

25/02最新存續規模 產品數量（右軸）（億元）（只）10305070902600280030003200340036002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03上證指數與A股情緒上證指數A股情緒指數（右軸）303.8

股債雙方都需要改變一些思維習