請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告|2025年02月20日高質量發展破解低利率謎題（保險篇）固收類資產中貸款占比遠高于其他國家，2021年占比達28.9%。（2）日本壽險業資產配置的風格在2000年前后發生較大變化，由主要持有權益類資右。權益類資產占比自2012年的5.6%提升至2021年的14%。尤其是進入零利率時期，德國壽險業權益資產占比明顯提升。（2）受益于股市回暖，權益資用風險溢價來提升組合收益。（3）美國壽險業資產中企業債占比遠高于其債占比總體呈上升態勢，尤其是進入零利率時期。（2）日本壽險行業主要率時期，美國壽險業剩余期限20年以上的政府債券和5年以上的企業債券風險提示：歷史復盤對未來指引有限，資本市場政策出現調整,文中個股僅證券分析師：王angkai8@S09805210300016704.88/7.472226.98/7.73 134.4580.25/73.446704.88/7.472226.98/7.73 134.4580.25/73.44A股總/流通市值(萬億元)資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理《AI賦能資產配置——DeepSeek對國信多元資配框架的優化》——2025-02-19《資金跟蹤與市場結構周觀察(第五十三期)-市場成交再度活躍》——2025-02-18《中觀高頻景氣圖譜（2025.2）——電子產業鏈景氣提振》——2025-02-17《估值周觀察(2月第2期)-交投情緒驅動AI持續拔估值》——2025-02-16《策略周思考-從低估值到硬科技》——2025-02-13請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2證券研究報告 （一）歐元區低利率環境形成及股債表現 7（二）壽險業低利率時期資產配置情況 8 （一）日本低利率環境形成及股債表現 （二）壽險業低利率時期資產配置情況 （一）美國低利率環境形成及股債表現 （二）壽險業低利率時期資產配置情況 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3證券研究報告圖1：G7集團人口撫養比與主權債利率互逆 4圖1：美國潛在增速是收益率長期的錨 5圖2：日本老齡社會下儲蓄和投資不足 5圖3：保險深度與老齡化程度關系（2020年） 5圖4：保險密度與老齡化程度關系（2020年） 5圖5：從絕對規模水平看，日本居民的資產配置結構變化（凈資產/GDP） 圖6：從相對比例來看，日本家庭持有的金融資產權重變化 圖7：日本、美國和中國的老齡化程度以及保險資金投資回報 圖8：歐元區主要市場債券收益率走勢 圖9：歐元區主要市場股票指數走勢 圖10：德國壽險業權益資產和固收資產配置情況 圖11：德國壽險業固收資產投資情況 圖12：德國壽險業固收資產配置和國債收益率走勢 9圖13：德國壽險業權益資產配置和股票市場走勢 9圖14：德國壽險業各類別權益資產的比重變化情況 圖15：安聯集團各類別資產的比重變化情況 圖16：德國安聯固收類資產中各等級占比（%） 圖17：德國安聯企業債中各等級占比(%) 圖18：日本低利率環境下的股市表現 圖19：日本低利率環境下的國債收益率情況 圖20：日本壽險公司破產情況 圖21：日本壽險業1988及2002年的各資產配置情況 圖22：日本壽險業各類別資產配置情況 圖23：日本壽險業各券種類別占比及國債收益率走勢 圖24：按剩余期限劃分的日本國債持有量以及壽險公司在超長期日本國債市場中的份額 圖25：權益資產與股市走勢基本一致 圖26：美國政策利率和10年國債收益率走勢 圖27：美國政策利率和標普500走勢 圖28：美國壽險業一般賬戶資產組成情況 圖29：美國壽險業獨立賬戶資產組成情況 圖30：美國壽險業固收配置情況和10年國債收益率走勢 20圖31：美國壽險業股票配置情況和標普500走勢 20圖32：美國壽險業一般賬戶各債券券種占比情況 20圖33：美國壽險業各期限政府債占比情況 21圖34：美國壽險業各期限企業債占比情況 21圖35：低利率時期美國壽險業債券信用有所下沉 22圖36：美國各評級企業債信用溢價變動情況 22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4證券研究報告低利率時期壽險業面臨的挑戰利率短期是貨幣現象，中期跟隨經濟基本面，長期是人口現象，G7利率的高點對應著撫養比的低點。短期來看，央行通過調整基礎貨幣供給、利率工具等手段來調節市場流動性。例如，當央行實施寬松的貨幣政策時，增加貨幣供應量，市場資金充裕，利率會下降。中期來看，利率與經濟增長、通貨膨脹、投資和儲蓄等經濟基本面因素密切相關，當經濟放緩時，投資需求減少，利率則可能下降。在長期，人口結構的變化對利率走勢具有深遠影響。人口結構的變化之所以會影響長期利率走勢，主要通過潛在經濟增速加以傳首先，人口老齡化會壓低利率。貨幣政策是內生的，當潛在經濟增速下行時，實體投資回報下滑，貨幣政策持續寬松，避免造成通縮。在過去的幾十年中，我們看到歐、日、美的政策利率持續在低位，甚至轉負，政策利率的中樞也在下行。其次，從美國經驗來看，60-80年代是“嬰兒潮一代”步入勞動市場的人口紅利時代，此時經濟繁榮并逐漸見頂。等到嬰兒潮一代逐漸退出勞動市場后，經濟潛在增速下滑，帶動國債利率走弱，十年期美債利率中樞與潛在增速在過去40年間同步下滑。最后，根據日本經驗，92年撫養比觸底后，居民儲蓄和社會投資下滑，國家資產負債表衰退倒逼政府通過負利率政策、加杠桿給經濟托底。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5證券研究報告資料來源：萬得，彭博，國信證券經濟研究所整理資料來源：萬得，彭博，國信證券經濟研究所整理負債端：老齡化語境下保費有擴張機遇除了對低利率環境的影響，老齡化社會亦加劇了投資端的壓力，二支柱的年金和三支柱的商業保險迎來發展機遇。老齡化社會下有利于保險機構做大保費規模，以及銀發經濟的結構發展，二支柱的年金和三支柱的商業保險迎來發展機遇。從國際經驗來看，一國的保險深度、密度與老齡化進程正相關。除去保險思維濃厚的美、新、韓，典型的老齡化國家（日、意、德、法、英）的保險深度、密度均高于其他國家。資料來源：萬得，彭博，國信證券經濟研究所整理資料來源：萬得，彭博，國信證券經濟研究所整理以日本為例，20世紀90年代，日本進入低利率期間，由于收入的不確定性，風險資產回報的惡化和對安全資產的預防性需求，日本家庭更傾向于配置避險資產。其中，現金和存款是日本居民非金融資產中體量最大的一部分，且在近10年間占比有擴大態勢；其次是保險、養老金和標準化擔保計劃。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6證券研究報告資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：日本銀行，國信證券經濟研究所整理注：義。2.“安全資產”存款、貸款信托和信托資金、在自己公司的存款。3.“風險資產”股票和股票、單位和開放式信托、黃金賬戶。4.“債券”公共和公司債券，開放式債券信托。“保險及養老金”資產端：老齡化對投資回報的拖累風險然而，老齡化社會加劇了投資端的壓力，利差損風險加大，拓寬投資標的、優化投資結構是壽險行業在老齡化、低利率環境下的大趨勢。以美國和日本為例，作為存款中流砥柱的中年人比重下滑、儲蓄率降低，壓制了資本形成和潛在增長。基本面的下臺階映射到中長端利率中樞下滑，以存款和傳統債券作為投資標的的險資也面臨一定壓力。以90年代末、21世紀初日本壽險業危機為例，日本壽險行業在二十世紀九十年代曾爆發過一次重大的利差損危機，并且持續時間超過了二十年（1990-2013年）。為擺脫利差損風險，日本壽險業調整產品結構，發展健康險、醫療險來替代傳統定期壽險，使得利差維持在110-140%之間；降低運營成本、提高運轉效率、緩和退保率，費差穩定在33%-50%之間，但是由于國債利率下滑、利差在1999-2002年間始終為-80%至-60%的區間1。拓寬投資標的、優化投資結構是壽險行業在老齡化、低利率環境下的大趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容7證券研究報告德國壽險業（一）歐元區低利率環境形成及股債表現歐元區低利率時期總體包括2009年2月至2016年2月的低利率時期、2016年3月至2022年6月的零利率時期。從期間股債表現來看，德國股票短暫回調不改長期上行趨勢，債券收益率下行趨勢明顯，2019年多次跌入零利率下方。從德國股票市場來看，盡管期間出現過短暫回調，但長期上行趨勢并未改變。2009年至2010年期間，德國股市開始逐步走出低谷，進入復蘇階段。2010年至2019年，德國股市整體呈現震蕩上行態勢，期間因歐債危機等因素出現過階段性調整。例如，2015年至2016年期間，受歐債危機余波影響，德國股市曾出現一定幅度的下跌，但隨著歐洲央行進一步放寬貨幣政策，市場又恢復上漲。2020年，受新冠疫情沖擊，德國股市再次出現短暫下跌，但隨后在低利率以及經濟復蘇等因素推動下快速反彈，并在2020年3月的低點之后的幾個月內大幅回升，再創歷史新高。從債券市場來看，德國債券收益率下行趨勢明顯。2019年，10年期德國政府債券的平均收益率多次跌入零利率下方。這一現象與歐元區的利率走勢密切相關。從歐元區利率的歷史來看，歐洲的低利率時代始于2009年，直至2022年結束，前后歷經13年。2008年全球金融危機爆發后，歐洲央行采取了降息等寬松貨幣政策，帶動德國利率下行，以刺激經濟復蘇。2010年至2019年期間，利率處于低位震蕩期。在這一階段，歐洲央行的關鍵利率維持在較低水平，德國的利率也隨之被拉低并保持在低位震蕩。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容8證券研究報告資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理（二）壽險業低利率時期資產配置情況德國壽險資產配置保守，固收類資產占比長期保持在80%以上。從絕對數值來看，德國壽險資產配置保守，固收類資產占比長期保持在80%以上，其中貸款占比遠高于其他國家，2021年占比達28.9%。權益類資產占比明顯提升，自2012年的5.2%提升至2021年的14%。固收類資產占據絕對優勢和歐元區較低的通脹水平息息相關，德國通脹水平較低使固收類產品吸引力更大。2000年至今，德國大多數年份的CPI同比增速在2%以下，低于歐元區整體水平也遠低于美國，且波動也相對較低，尤其是在2013年以前更為明顯。固收類資產中貸款占比較高，其主要原因在于德國債券市場情況和監管政策。一方面，德國直接融資的占比長期低于60%，低于大多發達國家，國內債券余額比GDP在大多數的年份處于90%-130%之間，也低于美國等發達國家；債券結構上，德國的政府債和金融債占據主要部分，而公司債的占比僅不到5%，期限上20年以上的債券占比也相對較低，因此債券市場不足以滿足壽險資金的要求。另一方面，監管政策上對于壽險資金貸款的比例并未有過多的限制，大多的限制主要是針對單一借款人的集中度，因此在貸款收益率本身相對較高的情況下，德國的壽險資金貸款的比例也長期高于大多數國家。資料來源：GDV，國信證券經濟研究所整理注：權益類資產包括貨款、債券和其他固收類資產；固收類資產包括股票和基金、股權投資；2018年資產分類口徑有較大變化，使貸款等占比無法同往期比較資料來源：GDV，國信證券經濟研究所整理注：2018年資產分類口徑有較大變化，使貸款等占比無法同往期比較從變化趨勢來看，固收資產配置總體呈現下降態勢，權益資產占比逐漸上升，零請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容9證券研究報告利率時期占比快速提升。在長端利率下行、利率長期維持低位的背景下，配置固收資產實現的收益增厚效果相對有限，保險資金對固收資產的配置比例小幅下滑。期間，德國股市長期向好的態勢為保險資金提供了相對優質的投資標的，德國壽險業加強主動管理，適度增配權益類資產，權益類資產占比自2012年的5.6%提升至2021年的14%。尤其是進入零利率時期，伴隨著長端債券收益率多次出現負利率現象，亟需通過增強股票或另類資產投資以提高投資收益，帶動權益資產占比較低利率時期有明顯提升。資料來源：GDV，國信證券經濟研究所整理注：權益類資產包括貨款、債券和其他固收類資產；固收類資產包括股票和基金、股權投資；2018年資產分類口徑有較大變化，使貸款等占比無法同往期比較資料來源：GDV，國信證券經濟研究所整理注：權益類資產包括貨款、債券和其他固收類資產；固收類資產包括股票和基金、股權投資拆分權益資產的配置情況，權益資產比重的提升得益于股權投資占比的較大上升。從權益資產的具體構成來看，股票和基金、股權投資比重都呈現上升態勢，但相比于進一步增加股票配置，股權投資的比重提升幅度更大，尤其是進入零利率時期，長期股權投資（如對未上市企業的投資）可以通過穩定的現金流和長期回報來穩定凈投資收益率中樞，減少投資于公開市場股票的較大收益波動，股權投資占比自2016年的3.7%提升至2021年的8.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容10證券研究報告盡管德國長債收益率持續低位，但德國壽險業投資收益率明顯高于10年國債收益率。2021年德國壽險收益率高達3.58%而10年期國債收益率僅為-0.38%，利差約達400bp。除了適度增配權益資產外，德國壽險業作為大部分投資以固收資產構成為主的機構，還通過豐富固收策略以提高收益，比如適度下沉固收資產的信用、拉長久期、增配公司債等獲取溢價。以德國龍頭險企安聯集團的資產配置作為參考，資產類別上，安聯不斷加大公司債的投資比重，占比由2010年的17%上升至2023年的36%，零利率時期公司債占比提升速度加快。從安聯集團保險資金配置結構和變化趨勢看，雖然安聯集團仍以固收類資產配置為主，但從資產類型看，固收類資產中公司債占比較高，占比由2010年的17%上升至2023年的36%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容11證券研究報告低利率環境下，德國安聯信用下沉的深度和廣度均有所擴大。在下沉深度方面，截至2022年，德國安聯持有投資級以下債券占比為9.8%，相比2010年提升了4.2個百分點。在下沉廣度方面，德國安聯的信用下沉主要集中在AA至BBB級中，從2010年至2023年，該信用評級區間的債券占比也在逐漸提升，從48.2%（2012年）提升至77.8%（2023年）。企業債的信用下沉情況尤為明顯，AAA債券占比不足5%，從2012年的2.8%下降至2022年的1.8%;BBB級的占比增加最為明顯，由2012年的43.9%提升至2022年的46.2%2。德國壽險業通過持續拉長資產久期以縮小錯配缺口。與美國擁有發達的長久期信用債市場不同，德國等歐元區國家拉長久期的資產主要以長久期國債為主。從配置占比變化上看，盡管資產擔保債券占比自2010年的22%一路下滑至2022年的8%，但政府債的占比總體呈上升態勢，尤其是進入零利率時期，通過持有長久期國債以實現收益增厚，政府債占比自2017年的32%提升至2020年的38%。同時杠鈴型策略也是其重要的資產配置策略，即在高信用評級的投資傾向于長久期，低信用評級的投資傾向于低久期來資本最優化3。2整體上德國保險公司的投資里風險評級偏高，新的Solven3/s/tADTf-SVpWS7bXuDicx25A請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容12證券研究報告資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理注：按照標普評級，BBB以下為非投資級資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理注：按照標普評級，BBB以下為非投資級日本壽險業（一）日本低利率環境形成及股債表現自上世紀90年代以來，日本先后經歷“低利率”到“零利率”甚至“負利率”周期。（1）低利率時期（1991-199820世紀80年代，日本實施金融自由化政策，推動了信貸的快速擴張。1985年“廣場協議”簽署后，日元面臨顯著的升值壓力。為了應對這一挑戰，日本央行采取了寬松的貨幣政策，這一政策在一定程度上促成了資產泡沫的逐漸形成。1989年末，日本央行決定加息，高利率政策刺破泡沫，日本股市崩盤，政策利率隨之下調，1991年7月到1995年9月日本央行連續9次下調政策利率，政策利率對應從6.0%降至0.5%4。政策利率的連續調整帶來債券收益率的快速下行，日本10年國債收益率從1991年初的6.5%左右下行到1998年底的1.5%。從期間股市表現來看，資產泡沫破裂影響下，股票市場大幅下挫，Topix日元總回報指數自1990年的高位累計下跌近108.9%。（2）零利率時期（1999-2016）：1996年，日本銀行業壞賬問題爆發，隨后1997年日本實施財政緊縮政策，同時亞洲金融危機爆發，這些因素共同導致日本經濟陷入衰退。為了應對經濟困境，日本央行采取了一系列貨幣政策措施。1999年2月，日本央行將政策利率降至0.15%，并在同年9月進一步降至0%，正式開啟零利率時代。1999年10月，日本央行開始直接購買2年期國債，標志著量化寬松政策（QE）的啟動。然而，在2000年8月至2001年2月期間，日本央行曾短暫地將政策利率提升至0%以上，但隨后在2001年3月又重新將利率降至0%。鑒于實際政策利率已降至0，日本央行將貨幣政策操作目標由價格轉向總量，央行通過不斷加碼QE、QQE、YCC等貨幣政策工具以推動經濟增長。（3）負利率時期（2016-2024.02）債券曲線走平，期限利差壓縮，日股進入持續上行期。2016年，日本央行引入“負利率”政策，將政策利率設定為-0.1%，繼續推行超寬松貨幣政策。同年1月，日本央行實施負利率（NIR），導致短期利率降至0以下并持續多年。2016年9月，日本央行進一步實施收益率曲線控制（YCC將長期利率維持在接近0的水平。反映在資產收益方面，10年日債收益率總體呈下行趨勢，并且在2016至2020年4注：1995年之前的政策利率是貼現率，1996年后調整為無抵押隔請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容13證券研究報告間跌破0%，期限利差也不斷壓縮；在“安倍三支箭”的影響下，日股實現了大幅反彈，迎來持續上行期。自2022年起，隨著宏觀形勢的演變，YCC（收益率曲線控制）的目標區間經歷了多次調整放寬。通脹形勢的變化為日本央行的政策正常化鋪平了道路，利率呈現出逐漸上升的趨勢。2024年3月，日本央行宣布上調政策利率，這是自2007年以來，時隔17年的首次加息，標志著持續多年的負利率政策正式結束。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容14證券研究報告（二）壽險業低利率時期資產配置情況日本壽險業資產配置的風格在2000年前后發生較大變化，由主要持有權益類資產轉為固收類資產為主。20世紀80年代期間，日本經濟增速快、權益資產回報較高，壽險機構資產結構以持有風險類資產博取高收益為主，資產結構配置相對激進。根據日央行金融機構資金流量表數據，1988年貸款、股權投資占比分別為31.8%、32.3%。期間伴隨股市上漲，壽險業投資回報增加，日本壽險推出大量高預定收益率的壽險產品。90年代伴隨泡沫經濟破裂，日本股票市場暴跌、銀行出現大量不良貸款，對壽險結構投資回報形成較大沖擊。利率快速下行和投資市場疲軟，致使壽險業資產端、負債端雙向承壓；壽險業投資收益率十年間從7-8%下降至2-3%，難以覆蓋前期積累的高負債成本，利差損風險爆發，最終在1997年日本國內金融危機期間、以日產生命保險為首，陸續有7家壽險公司相繼破產。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容15證券研究報告命命411），自1997年大規模破產危機后，日本壽險資產配置策略由激進轉為保守，貸款、國內股票占比下降，國內債券、外國證券占比上升，債券占比穩定居高。自上世紀90年代初泡沫破裂，貸款和國內股票的配置比例顯著下降，貸款由1988年的31.8%下降至2002年的27.3%，國內股票由1988年的32.3%下降至2002年的7.3%。相對應地，低風險的債權類資產比重提升，由80年代的不到20%提升至目前的47.2%。總的來看，國內債券配置比例的大幅增長發生過兩次：一次在1990-2000年之間，資產泡沫帶來日本股市低迷，信用風險升高，期間由于信貸市場不良貸款率上升，壽險資金對貸款業務也采取審慎態度，2002年債權類資產比重提升至50.1%；第二次2008年全球金融危機，全球金融危機波及到日本股市，且海外資產在這一時期吸引力也在降低，2008年國內債券占比由49.3%提升至56.2%，并且占比升高的趨勢延續至2011年。資料來源：BOJ，萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理為增厚收益，日本壽險行業選擇拉長債券久期、適度信用下沉和增配權益資產以提高回報。（1）拉長久期以提前鎖定長期收益。為了提前鎖定長期收益，日本壽險行業傾向于延長投資期限，其主要債券投資組合由國債構成，且國債投資比例已提升至40%至50%的區間。自1990年代以來，鑒于日本股票市場的持續疲軟以及社會整體回報率的下滑，日本保險公司逐步調整投資策略，加大對長久期債券的投資力度，特別是對期限超過10年的超長期國債的購入顯著增加。截至2011年，日本超長期國債的持有人結構中，壽險公司占比已接近50%。考慮到在低利率環境下，日本30年期與40年期國債的期限利差仍保持在約100至200個基點之間，壽險公請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容16證券研究報告司通過延長投資期限的策略，成功將其債券投資組合的收益率穩定在大約1.7%的水平。從當前日本兩大主要壽險公司——日本生命保險與第一生命保險的數據來看，它們所持有的債券資產久期均維持在11至12年左右。盡管債券在日本壽險公司的資產配置中占據主導地位，但在利率水平過低的情況下，國內債券的配置比例會有所縮減。低利率環境對日本壽險行業的顯著影響始于2011年，當年10年期日本國債收益率跌至1%以下時，日本壽險業開始調整債券配置策略，減少國內債券投資，轉而積極尋求海外證券投資機會。資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理圖24：按剩余期限劃分的日本國債持有量以及壽險公司在超資料來源：BOJ，國信證券經濟研究所整理注：除日本郵政保險外（2）適度信用下沉。在核心國債資產為負收益的情況下，日本壽險資金適度放寬了風險偏好，特別是在2016年“負利率”環境下增持了企業債，通過賺取信用風險溢價來提升組合收益。此外，日本壽險業公司債占比始終維持在5%以上，高于地方債占比。（3）適時增配權益資產。2012年之后，權益資產受益于股市回暖，投資收益率相對較高，能夠為壽險業提供更可觀的超額收益。日本壽險業權益資產的比重在2012年后逐步上升，而企業債等高風險固收資產的占比則有所下降。且從權益資產占比的變化趨勢來看，壽險業注重市場環境的變化，其占比情況和股市走勢基本一致。5資料來源：https://www.boj.or.jp/en/research/wps_rev/rev_2013/請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容17證券研究報告資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理美國壽險業（一）美國低利率環境形成及股債表現按照聯邦目標收益率小于等于1.5%來判定美國的低利率環境，21世紀以來，美國共有三段低利率時期，分別是2002年11月至2004年9月、2008年10月至2018年3月、2020年3月至2022年6月。期間，壽險業資產配置總體呈現出增加股票投資的態勢，考慮到第二段低利率時期持續時間較長，本報告著重對2008年10月至2018年3月的低利率時期進行分析。為應對次貸危機，2008年1月美聯儲宣布將利率政策調整至零水準，2008年10月雷曼兄弟破產，美聯儲再次降息50bp至最低利率0.25%，推動美國邁進低利率時期；雖然在2015年逐步進入加息周期，利率環境仍處于歷史低位。階段一：2007年10月至2008年12月，利率快速下行期，債市表現最佳，股市受金融危機影響明顯下調。隨著房地產和金融市場風險不斷發酵，美聯儲從2007年9月開始連續降息。到2008年底，短端利率由2007年9月的5%下行至0%附近，10年期美債利率也回落近250BP至2.1%附近。房地產市場崩潰，導致金融機構遭受重創，市場信心崩潰，美股在年初開始出現大幅下跌，之后，伴隨著雷曼兄弟宣布破產，市場恐慌情緒加劇，股市進一步下挫，道瓊斯工業平均指數在11月20日跌破8,000點，創下2003年以來的最低點。美債利率快速下行期間債市表現最佳，匯率次之，風險資產回調。債券市場，多數情況長端下行更快，信用利差收窄，國債的配置機會優于信用債。權益市場，防御型板塊如公用事業等占優，順周期板塊如金融等受沖擊顯著，同時，市場中長期主線（如科技股）板塊也相對抗跌。大盤多數情況下優于小盤。商品方面，黃金一枝獨秀。從大類資產整體來看，美股>美債>美元>商品。期間美股漲169%，美債和美元分別上漲33%、28%。證券研究報告階段二：2009年至2018年3月，債市進入低位震蕩期，美股整體表現較好。2010年，美國經濟開始回暖，但復蘇之路依然比較坎坷。美聯儲在2010年10月和2012年9月分別推出了第二輪和第三輪QE，帶動長短端利率持續低位振蕩調整。而后一直到2015年12月美聯儲加息，短端利率才開始逐步上行。伴隨著多輪量化寬松政策的實施，到2016年10年期國債收益率已降至2%左右。2009年至2018年，美國股市經歷了長達十年的牛市，根據高盛的數據，2009年至2018年期間，美股的年化回報率達到15%，遠高于自1880年以來所有十年期的平均水平6。一方面，美聯儲在金融危機后實施了多輪量化寬松政策，向市場注入大量流動性，推動股市上漲；另一方面，美國經濟在2010年后逐漸復蘇，企業盈利增長，為股市提供了基本面支持。期間，債市走勢經歷了較為明顯的波動，10年國債收益率整體呈現出先降后升的態勢。受經濟復蘇緩慢、市場避險情緒以及美聯儲量化寬松政策（QE）的影響，2010年-2012年，國債收益率持續走低。進入2013年，隨著經濟復蘇跡象增強，市場認為美聯儲會逐步退出量化寬松政策，10年期國債收益率開始上升，2013年底，收益率升至3%左右。2014年-2016年前半年，國債收益率波動下降，2016年1月收益率下破2%，半年后首次破1.4%。2016年7月后，10年期國債收益率逐漸回升，期間伴隨著特朗普政府減稅政策以及經濟數據的改善，2018年底，10年期國債收益率達到3.2%左右。資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理（二）壽險業低利率時期資產配置情況美國壽險的資金賬戶分為兩大類，一般賬戶與獨立賬戶，一般賬戶的資產管理規模約為獨立賬戶資產管理規模的2倍。一般賬戶的負債端主要是傳統壽險和年金險等由保險公司承擔風險的產品，投資上受美國保險監督官協會（NAIC）和各州的其他相關規定的監管，資產管理活動并不以超額收益為目標，通常采用較保守的投資策略以換取風險小的投資收益；獨立賬戶的負債端則主要是萬能險、投資險、變額年金等投資型保單，投資范圍和比例也相對自由，相比一般賬戶投資策略和資產配置更為激進，資產管理目標在于獲得超額收益。壽險一般賬戶對于各類資產的投資比例有明確的限制。根據NAIC的《保險投資示6/2019/03/15/the-stock-markets-gain-in-the-last-10-years-is-one-of請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容19證券研究報告范法》，壽險一般賬戶的投資限制主要包括：1.中低評級債券占比不得超過20%；2.股票占比不得超過20%；3.直接貸款占比不得超過45%；4.投資性地產占比不得超過20%；5.海外資產占比不得超過20%；6.其他針對單一機構的集中度限制。從資產占比情況來看，一般賬戶中，債券占比長期保持在70%左右，且債券占比不斷下降；獨立賬戶的資產配置中，股票占比基本保持在70%以上，債券的占比則在20%以內，提升權益類資產占比是其增厚收益的有效途徑。2023年，美國壽險一般賬戶的資產配置中，債券占比63.8%（大多為公司債，占比近50%）、股票占比2.3%、抵押貸款占比12.8%、保單質押貸款占比2.4%、地產占比0.4%、其他投資合計占比18.2%。從長期變化趨勢來看，一般賬戶呈現出債券占比不斷下降的長期趨勢，債券占比從2010年的72.4%左右逐漸降低至2023年的63.8%；股票的占比從2010年至2018年基本保持在2.5%左右，相對穩定。聚焦于獨立賬戶，低利率時期，美國壽險機構通過提升權益類資產占比以滿足更高的收益需求。截至2018年，權益類資產在獨立賬戶中的占比高達76.2%。資料來源：ACLI，國信證券經濟研究所整理注：結合ACLI披露情況，貸款包括抵押貸款和保單質押貸款資料來源：ACLI，國信證券經濟研究所整理注：結合ACLI披露情況，貸款包括抵押貸款和保單質押貸款低利率時期，美國壽險業泛固定收益類占比在回落，其中抵押貸款及保單貸款持續下降，權益類資產配置比例持續提升。長期持續的低利率環境推動壽險業亟需通過豐富資產類別進而實現收益增厚，強勁的美股走勢恰好為壽險業提供增配股票資產的契機。低利率環境下，債券收益率下降，而股票市場的長期回報潛力相對更高。尤其是在經濟復蘇進程中，股票市場可能迎來估值提升，因此，增加權益類資產配置更有利于提升資產收益。從美國壽險業資產配置趨勢來看，低利率時期泛固定收益類占比在回落，其中抵押貸款及保單貸款持續下降，權益類資產配置比例持續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20證券研究報告資料來源：ACLI，萬得，國信證券經濟研究所整理注：結合ACLI披露情況，固收類資產包括債券、抵押貸款和保單質押貸款資料來源：ACLI，萬得，國信證券經濟研究所整理在利率下行的環境下，增持企業債、信用下沉、以及拉長資產久期是美國壽險資金提高投資收益率的重要方法。由于影響保險公司負債成本和利差的主要是一般賬戶，我們重點以一般賬戶進行分析。考慮到壽險需要考慮其資金長期、穩定的本質屬性，且NAIC對美國壽險業一般賬戶的投資比例有一定限制，一般賬戶中債券的配置比例在大多數情況下不太可能大幅下降，但是在債券期限、信用上的配置可以幫助壽險業適應低利率環境。美國壽險業資產中企業債占比遠高于其他券種，且呈增加態勢。首先，從券種組成來看，美國壽險大類資產配置以公司債為主，配置比例接近50%，其次為抵押貸款支持證券（MBS）（2018年占比9%）和國債（2018年占比10.4%）。從變化趨勢來看，低利率時期，企業債占比明顯增加，自2009年的45.4%提升至2018年的49.5%；政府債占比相對穩定，持續穩定在10%左右；受金融危機影響，MBS占比回落幅度較大，2009年的16.9%下降至2018年的10.4%。從資產久期來看，美國壽險公司在債券配置上表現出在低利率時期拉長久期的特征，具體表現為剩余期限20年以上的政府債券和5年以上的企業債券占比增加。在低利率環境下，增加長久期債券配置是獲取期限溢價的關鍵策略，同時充分發請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容21證券研究報告揮保險資金的長期性優勢，是保險公司在利率下行環境中維持穩定收益率的首選策略。自2008年起，壽險公司配置債券的平均剩余期限開始上升。到2018年，剩余期限20年以上的政府債券占比從23.3%顯著增加至25.2%，而剩余期限5年以上的企業債券占比從58.2%提升至67.3%。債券久期的提升主要有兩個原因：首先，壽險公司需要考慮資產負債在期限上的匹配性。在低利率時期，保單持有行為的變化等因素可能導致負債期限延長，因此資產端需要相應調整以匹配負債端的變化；其次，在低利率時期，短期債券收益率相對較低，而長期債券的投資收益更高、吸引力更強。資料來源：ACLI，國信證券經濟研究所整理注：結合ACLI披露情況，固收類資產包括債券、抵押貸款和保單質押貸款資料來源：ACLI，萬得，國信證券經濟研究所整理此外，美國壽險公司在債券配置上通過適當降低債券評級來獲取信用利差收益。從壽險業配置的債券評級看，自2008年以來，保險公司逐步增加評級為2級的債券配置（評級范圍為~16，數字越大，評級越低而評級為1級的債券占比則有所下降，評級為36級的債券占比較低且變化較小。具體而言，美國壽險公司一般賬戶投資的債券中，2008年之前1級債券占比接近70%，到2018年已下降至60.4%，而2級債券的占比則從25%左右逐步增加至34.3%。從信用溢價的角度來看，保險公司在信用溢價較高時傾向于增加評級為2級的債券配置。例如，在2008—2010年期間，對比美國高質量市場10年期企業債與10年期國債收益率，可以發現美國高質量市場10年期企業債的信用溢價在2008年和2009年超過了3個百分點，遠高于其他年份。在這一時期，信用溢價飆升，2級債券的配置也相應增加。相對而言，在2006—2008年期間，保險公司主要增加評級為1級的優質債券配置，因為當時的信用溢價較低（見圖35）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容22證券研究報告資料來源：ACLI，國信證券經濟研究所整理注：結合ACLI披露情況，評級為4、5、6級的債券歸為低質量債券資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理壽險增厚資產端收益方式分析利率的走勢在短期表現為貨幣現象，中期受經濟基本面的驅動，而長期則與人口結構密切相關。人口結構的變化通過影響潛在經濟增長速度，進而對利率的長期走勢產生深遠影響。在老齡化加劇的背景下，二支柱的企業年金和三支柱的商業保險迎來了重要的發展機遇，保費規模也隨之擴張。然而，老齡化社會的加劇導致潛在經濟增速下滑，這反映在中長端利率中樞的持續下行，進一步降低了壽險業投資回報率，并加大了利差損風險。因此，在老齡化與低利率的雙重環境下，拓寬投資標的、優化投資結構已成為壽險行業發展的必然趨勢。一、壽險資產配置保守，固收類資產占比較高。（1）德國壽險資產配置中，固收類資產占比長期保持在80%以上，受德國債券市場情況和監管政策影響，固收類資產中貸款占比遠高于其他國家，2021年占比達28.9%。（2）日本壽險業資產配置的風格在2000年前后發生較大變化，由主要持有權益類資產轉為固收類資產為主，低風險的債權類資產比重由80年代的不到20%提升至目前的47.2%。（3）美國壽險業一般賬戶中，債券占比長期保持在70%左右。二、低利率環境下，權益資產占比逐漸上升，固收資產配置總體呈現下降態勢。在長端利率下行、利率長期維持低位的背景下，配置固收資產實現的收益增厚效果相對有限，增配權益資產成為壽險業增厚收益的有效方式之一。（1）低利率環境下，伴隨著德國股市長期向好，德國壽險業加強主動管理，適度增配權益類資產，權益類資產占比自2012年的5.6%提升至2021年的14%。尤其是進入零利率時期，伴隨著長端債券收益率多次出現負利率現象，亟需通過增強股票或另類資產投資以提高投資收益，帶動德國壽險業權益資產占比較低利率時期明顯提升。（2）受益于股市回暖，權益資產投資收益率相對較高，2012年之后，日本壽險業權益資產的比重逐步上升。（3）從美國壽險業資產配置趨勢來看，低利率時期泛固定收益類占比在回落，其中抵押貸款及保單貸款持續下降，權益類資產配置比例持續提升，美國壽險業一般賬戶的債券占比從2010年的72.4%左右逐漸降低至2023年的63.8%。三、券種選擇方面，加大公司債等的投資比重。除了適度增配權益資產外，壽險業作為大部分投資以固收資產構成為主的機構，需要豐富固收策略以提高收益，持有收益更高的公司債等信用債品種是其選擇之一。（1）德國安聯集團固收類資產中公司債占比較高，且占比逐漸上升，由2010年的17%上升至2023年的36%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容23證券研究報告（2）2016年，在進入“負利率”環境后，日本壽險資金適度增持企業債，通過賺取信用風險溢價來提升組合收益。（3）美國壽險業資產中企業債占比遠高于其他券種，配置比例接近50%；從變化趨勢來看，低利率時期企業債占比明顯增加，自2009年的45.4%提升至2018年的49.5%。四、適當降低債券評級來獲取信用利差收益。（1）低利率時期，德國安聯信用下沉的深度和廣度均有所擴大，在下沉深度方面，截至2022年，德國安聯持有投資級以下債券占比提升；在下沉廣度方面，德國安聯的信用下沉主要集中在AA至BBB級中，該信用評級區間的債券占比也在逐漸提升，從48.2%（2012年）提升至77.8%（2023年）。（2）自2008年以來，美國壽險公司逐步增加評級為2級的債券配置，占比則從25%左右逐步增加至34.3%，評級為1級的債券占比則有所下降。尤其是在信用溢價較高時，增加2級債券的配置，比如，信用溢價飆升的2008—2010年期間，2級債券的配置也相應增加。五、持續拉長資產久期以縮小錯配缺口，并鎖定長期收益。在低利率環境下，增加長久期債券配置是獲取期限溢價的關鍵策略，同時充分發揮保險資金的長期性優勢，是保險公司在利率下行環境中維持穩定收益率的首選策略。（1）德國政府債占比總體呈上升態勢，尤其是進入零利率時期，政府債占比自2017年的32%提升至2020年的38%。（2）日本壽