本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1策略專題研究相關研究磨底-2025/02/01股推薦-2025/01/27段向上共振-2025/01/26本輪科技行情的獨特之處：虧損大市值科技龍頭屢創(chuàng)新高。過往科技成長板塊的投資分為兩種形式：第一種是對新興技術和概念的主題投資，此時對業(yè)績的關注度相對偏低，卻往往與中小彈性票緊緊綁定；第二種則是產(chǎn)業(yè)浪潮驅動的實際業(yè)績增長的景氣投資，標的資產(chǎn)業(yè)績增長較高且持續(xù)超預期。本輪部分大市值科技股的持續(xù)上漲不太符合上述兩種特征，而人工智能的產(chǎn)業(yè)浪潮的投資過度前置也與歷史經(jīng)驗不符，這對于主流機構投資者的框架形成了挑戰(zhàn)：對于保險機構而言，歷史風格傾向于大市值、高股息、低估值(PE、PB)、高ROE；而公募基金即使更喜歡高成長性，對業(yè)績的及時兌現(xiàn)與連續(xù)性要求往往較高：從歷史上看，股價對于業(yè)績的搶跑不會超過三個季度，且盈利彈性明顯。相較之下近兩年“搶跑”的行業(yè)至今未見業(yè)績彈性兌現(xiàn)。這一輪虧損大市值龍頭股屢創(chuàng)新高后，要討論這一現(xiàn)象背后是否存在泡沫，就需要拆解后面的因素以及找到歷史參考坐標。估值不斷抬升的背后，是相關個股享受著產(chǎn)業(yè)浪潮下的稀缺性溢價+逆全球化下的安全性溢價+增量資金被動化下的流動性溢價。稀缺性溢價視角，在過去中外映射行情中，海外技術/概念本體的映射會因為技術門檻過高、概念過于前沿、體量差距過大等原因而無法在A股找到相對純正的映射標的。而一旦存在則會享受明顯的稀缺性溢價，如果海外映射本體的產(chǎn)業(yè)發(fā)展持續(xù)催化，投資者也將不斷提升映射標的的以PS為代表的估值與業(yè)績?nèi)萑潭?。安全性溢價看，當下逆全球化進程不斷深化，“安全”重要性與關注度空前，逐漸成為科技、資源等板塊部分核心個股估值框架中的重要一環(huán)。然而給予多少溢價依然處于探索或者說“邊走邊看”的狀態(tài)；對于“安全”所驅動的基本面層面市場也存在更大的分歧，由于缺乏相對明確的盈利一致預期，樂觀投資者的存在也可能會使得傳統(tǒng)估值框架階段性失效。從增量資金被動化視角看，2022年以來，A股參與者結構的重要變化之一便是被動基金的快速發(fā)展，從當下主要ETF跟蹤的指數(shù)編制以市值分層、行業(yè)中性、科創(chuàng)/創(chuàng)業(yè)板等領域為主，指數(shù)基金的購買者相較于主動基金、保險與北上等天然對業(yè)績的關注更低。而其他參與者對于ETF指數(shù)編制方法的學習效應也會使得部分資產(chǎn)受益于資金的正反饋而價格短期大幅提升。估值定價看：遠離地面，又未到絕對的天花板。稀缺性溢價視角：與歷輪海外映射行情中本體映射的A股相關稀缺性標的在行情的泡沫化期能享受的最高估值與溢價程度相比，當前市場對本輪AI產(chǎn)業(yè)鏈市銷率的樂觀程度已然偏高，僅次于2013年至2015年的消費電子與移動互聯(lián)網(wǎng)，部分個股甚至已達相對極端水平，相較下對凈資產(chǎn)的定價則處于中等，表明市場對AI與人形機器人需求大幅上行已經(jīng)抱有非常高期待。而安全性溢價視角：以2018年至2022年相對典型的半導體設備行情來看，我們采用半導體設備（實現(xiàn)“安全”的難度大且重要）與半導體封測（“安全”敘事較少）的估值作為產(chǎn)業(yè)鏈“安全”估值溢價上限的參考，可以看到：在2020年下半年至2021年市場對于半導體的“安全”敘事“盛行”時期，給予半導體設備“安全”估值溢價上限可達其歷史中樞的2到3倍；最新AI產(chǎn)業(yè)鏈中的類“半導體設備”環(huán)節(jié)GPU板塊估值溢價相較近兩年中樞均尚不到2倍。流動性溢價視角：復盤上一輪投資者結構大切換，即2016年至2021年，以北上資金為代表的機構投資者成為了市場的核心定價力量，其中疊加產(chǎn)業(yè)周期的電新板塊龍頭企業(yè)的三大估值指標（PS、PE、PB）最高相較行業(yè)整體分別可溢價6.5倍、3.9倍與4.6倍，相較之下當下AI產(chǎn)業(yè)鏈中主流標的所享受的PS溢價大多已超越，PB視角則部分標的尚有一定距離。估值擴張后，績差/虧損龍頭的股價走勢需要關注以下幾大變量：邏輯迭代、數(shù)據(jù)驗證與估值體系正?；?。第一，多重宏大敘事與資金力量的疊加使得該部分科技龍頭股享受了更高的以PS為代表的估值溢價，然而未來其中任何敘事兌現(xiàn)路徑與邏輯的變化（如近期DeepSeek的出現(xiàn)對算力敘事的挑戰(zhàn)）、外部突發(fā)事件沖擊都可能令估值發(fā)生劇烈波動；第二，走“特斯拉”與“亞馬遜”的路徑：基本面層面有部分可跟蹤的指標能夠持續(xù)兌現(xiàn)（如訂單量、用戶數(shù)、市占率等讓投資者相信產(chǎn)業(yè)趨勢依然存在，并且企業(yè)在其中依然占據(jù)著至關重要的地位；第三，如果主題投資向產(chǎn)業(yè)趨勢如期切換，此時市場參與者在景氣投資的方法論指引下，關注思路也將從宏大敘事轉換至業(yè)績超預期的持續(xù)性上，定價邏輯切換期也可能將放大市場表現(xiàn)的波動；第四，中期視角來看，新公司的上市對相關標的稀缺性溢價造成的沖擊同樣需要關注。風險提示：歷史數(shù)據(jù)無法有效指引當前。宏觀環(huán)境變化速度超出預期。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21本輪科技成長行情的糾結點：當績差和虧損成為主力 32我們的思考：宏大敘事+估值體系+定價力量 72.1海外映射行情驅動，產(chǎn)業(yè)浪潮下的稀缺性溢價 72.2對“安全”定價仍處于探索階段，一致預期模糊化 82.3增量資金被動化形成的正反饋，業(yè)績權重天然降低 93估值模糊化，尋找新的定價錨 4填補從主題投資到產(chǎn)業(yè)浪潮的新空白 205風險提示 23插圖目錄 24策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31本輪科技成長行情的糾結點：當績差和虧損成為主力近期科技成長股表現(xiàn)出色，盡管投資者對以人工智能、自主可控等為代表的產(chǎn)業(yè)趨勢逐漸形成共識，然而其中部分盈利狀況長期不佳的大市值科技龍頭個股的持續(xù)上漲依然引發(fā)了市場投資者熱議，這一現(xiàn)象或許在美股為代表的成熟市場較為常見（如大家耳熟能詳?shù)某壋砷L股亞馬遜與特斯拉，在上市前期均連年虧損，然而并不影響其表現(xiàn)出色然而在A股市場上卻較為罕見。圖1：亞馬遜上市初期，在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)浪潮驅動下，亞盡管持續(xù)虧損，亞馬遜依然可以連續(xù)三年上漲亞馬遜年虧損額（億美元）亞馬遜年漲跌幅（%864200資料來源：彭博，民生證券研究院圖2：特斯拉上市前十余年連續(xù)虧損，股價表現(xiàn)依然出色亞馬遜年虧損額（億美元）亞馬遜年漲跌幅（%864200資料來源：彭博，民生證券研究院一方面，過去IPO核準機制對上市公司存在一定盈利要求，因此能在A股上市的科技成長股往往已經(jīng)具備一定的規(guī)模與盈利能力，而另一方面，即使在注冊制時代部分虧損科技股陸續(xù)上市，然而對于主流機構投資者而言，無論是保險還是公募，都對虧損股不那么偏好，前者傾向價值，而后者則喜歡高確定性的成長性，對業(yè)績的及時兌現(xiàn)與連續(xù)性要求往往較高。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4圖3：從歷史上看，無論主動偏股基金、還是保險，對于虧損股的配置比例均較低，特別是保險資金8%6%4%2%0%全A虧損股比例(基于凈利潤TTM):右軸配置比例(虧損股):社保配置比例(虧損股):主動偏股基金配置比例(虧損股):保險30%25%20%5%0%資料來源：wind，民生證券研究院圖4：從因子暴露視角來看：主動股基偏好大市值、高ROE、高銷售凈利率以及高凈 利潤增速的標的，險資則偏好大市值、高股息、低估值(PE、PB)、高ROE的標的指標市盈率市凈率市現(xiàn)率股息率PEGROE-3年復合ROE-3年標準差銷售毛利率銷售凈利率資產(chǎn)周轉率權益乘數(shù)營收增速-TTM營收增速-3年復合營收增速-3年標準差歸母凈利潤增速-TTM歸母凈利潤-3年復合歸母凈利潤-3年標準差資本開支增速-TTM資本開支增速-3年增速資本開支增速-3年標準差自由現(xiàn)金流增速-TTM自由現(xiàn)金流-3年增速自由現(xiàn)金流-3年標準差現(xiàn)金分紅比例主動偏股基金被動偏股基金固收+基金現(xiàn)金分紅比例-過去3年標準差私募基金全A資料來源：wind，民生證券研究院。注：數(shù)據(jù)截至2策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5圖5：主動偏股基金往往會在當季度主要超配當期業(yè)績超預期組(業(yè)績上調組)圖6：從歷史上看，主動偏股基金往往會在下一季度繼續(xù)增配本期的業(yè)績超預期組(業(yè)績上調組)，減配本期的不及預期組(業(yè)績下調組)圖5：主動偏股基金往往會在當季度主要超配當期業(yè)績超預期組(業(yè)績上調組)相對配置變動:主動偏股基金:過去1期組合:NtoY8%相對配置變動:主動偏股基金:過去1期組合:YtoN8%相對配置變動:主動偏股基金:過去1期組合:YtoY下調相對配置變動:主動偏股基金:過去1期組合:YtoY上調4%0%-4%-8%-12%-12%2003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/06事實上過去傳統(tǒng)框架中，投資者習慣性地將科技成長板塊的上漲與主題投資、產(chǎn)業(yè)浪潮等關聯(lián)在一起，參與科技成長類主題投資的投資者對業(yè)績的關注度相對偏低，然而卻往往與中小彈性票緊緊綁定，事實上從2010年以來，科技板塊表現(xiàn)與中小盤股長期一致，僅僅在幾次產(chǎn)業(yè)周期中出現(xiàn)過短暫的明顯跑贏；相較下龍頭科技股系統(tǒng)性跑贏的時期恰恰是市場偏好績優(yōu)龍頭白馬時期（2016年至2021年而等到產(chǎn)業(yè)浪潮來臨時，投資者則習慣性采用景氣投資的方法論，關注成長性能否持續(xù)超預期。很明顯這一輪虧損大市值科技股的持續(xù)上漲并不符合主流投資者的傳統(tǒng)認知。當然有投資者認為這是由于市場預期其未來能夠兌現(xiàn)業(yè)績，與過去的習慣性搶跑產(chǎn)業(yè)周期并無二致，然而從歷史上典型的產(chǎn)業(yè)周期搶跑行情經(jīng)驗來看，A股市場投資者對產(chǎn)業(yè)周期的搶跑往往并不會超過一年，在當年出現(xiàn)估值大幅抬升之際，業(yè)績也往往在同一年的第二、三個季度開始便出現(xiàn)明顯改善。相較之下近兩年的搶跑所兌現(xiàn)的業(yè)績彈性偏弱，市場對其中部分虧損股的業(yè)績?nèi)萑潭让黠@更強。拋開是否存在泡沫的討論，或許這一輪虧損大市值龍頭股屢創(chuàng)新高的背后，也許隱藏著部分更深層次的因素。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6圖7：2010年以來，科技板塊表現(xiàn)長期與中小盤股整體一致，僅僅在幾次產(chǎn)業(yè)周期中出現(xiàn)過短暫的明顯跑贏。當下科技開始跑贏中小盤開始有了新產(chǎn)業(yè)浪潮的意味，而龍頭企業(yè)開始跑贏一般科技公司（這與歷史上有業(yè)績支撐的特點不符合）5G、云計算產(chǎn)業(yè)趨勢期人工智能產(chǎn)業(yè)趨勢期——科技/中小盤——科技/科技龍頭（右軸）5G、云計算產(chǎn)業(yè)趨勢期人工智能產(chǎn)業(yè)趨勢期移動互聯(lián)網(wǎng)移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢期資料來源：wind，民生證券研究院圖8：等到產(chǎn)業(yè)浪潮來臨時，投資者則習慣性采用景氣投資的方法論，關注成長性能否持續(xù)超預期，歷史上高景氣成長板塊的業(yè)績兌現(xiàn)度與其股價表現(xiàn)整體一致業(yè)績兌現(xiàn)比例（平滑4期）——成長風格指數(shù)收盤價（右軸）8,000.07,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.0資料來源：wind，民生證券研究院備注：業(yè)績兌現(xiàn)度是指業(yè)績披露后盈利預測出現(xiàn)上調或者持平的個股占整體樣本個股的比重。圖9：從歷史上典型的產(chǎn)業(yè)周期搶跑行情經(jīng)驗來看，A股市場投資者對產(chǎn)業(yè)周期的搶跑往往并不會超過一年，在當年出現(xiàn)估值大幅抬升之際，業(yè)績也往往在同一年的第二、三個季度開始便出現(xiàn)明顯改善，相較之下近兩年的搶跑組合的業(yè)績彈性的兌現(xiàn)有點“遲遲未到”2011年至2022年營收同比增速中樞（TTM）——2023年搶跑組合營收同比增速（TTM） 2024年搶跑組合營收同比增速（TTM）30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2011年至2022年營收同比增速中樞（單季度）——2023年搶跑組合營收同比增速（單季度） 2024年搶跑組合營收同比增速（單季度）20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%人人100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%2011年至2022年歸母凈利潤同比增速中樞（TTM） 2023年搶跑組合歸母凈利潤同比增速（TTM） 2024年搶跑組合歸母凈利潤同比增速（TTM）人2011年至2022年歸母凈利潤同比增速中樞（單季度） 2023年搶跑組合歸母凈利潤同比增速（單季度） 2024年搶跑組合歸母凈利潤同比增速（單季度）100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%人資料來源：wind，民生證券研究院繪制備注：我們在2011年至2021年每一年年末篩選當年PB（LF）與PS（TTM）擴張兩倍以上的個股作為當年市場的搶跑組合，然后以當年Q1作為第T期本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告72我們的思考：宏大敘事+估值體系+定價力量我們在前期報告《海外映射投資探索：經(jīng)驗，路徑與路標》中曾對海外產(chǎn)業(yè)映射行情的三條路徑進行過闡述，即海外技術/概念本體的直接映射、產(chǎn)業(yè)鏈中上游分工的映射與下游應用端的映射。一般而言，在全球化效率驅動的分工體系下，A股往往會存在部分公司或多或少參與至海外映射本體的產(chǎn)業(yè)鏈分工中，共享跨國公司的增長紅利，其業(yè)績確定性相對較強而容易率先得到定價；而應用端則往往需要經(jīng)歷商業(yè)化場景的探索與落地，且往往門檻相對較低而經(jīng)歷慘烈競爭，擇股難度相對較大；相較之下海外技術/概念本體的直接映射反而會因為技術門檻過高、概念過于前沿、體量差距過大等原因而無法找到相對純正的映射標的。而一旦存在，則會享受明顯的稀缺性溢價，此時如果海外映射本體的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢持續(xù)催化，基于“星辰大?！钡南胂笠沧阋灾С滞顿Y者對其擁有相對較高的估值與業(yè)績?nèi)萑潭?。以比亞迪為例，?012年至2013年汽車電動化浪潮早期，海外本體特斯拉發(fā)布新品并宣布首次盈利時，盡管彼時A股映射比亞迪業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)不佳，股價依然可以跟隨著海外映射本身的上漲而上漲。圖10：移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮期間，作為A股市場上少有類似于蘋果一般具備軟硬件全生態(tài)的樂視網(wǎng)享受明顯的稀缺性溢價，估值抬升幅度顯著高于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈（2012年6樂視網(wǎng)蘋果(APPLE)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈4.00資料來源：wind，民生證券研究院圖11：汽車電動化浪潮期間，作為A股市場上少有的與特斯拉在電動車市場上直接競爭的比亞迪享受明顯的稀缺性溢價，估值抬升幅度同樣長期高于特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈（2019年12月PB=1）2.002021-102022-10比亞迪特斯拉(TESLA)特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈2021-102022-10資料來源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8圖12：值得一提的是，在2012年至2013年汽車電動化浪潮早期，海外本體特斯拉發(fā)布新品并宣布首次盈利時，盡管彼時A股映射比亞迪業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)不佳，股價依然可以跟隨著海外映射本身的上漲而上漲（2011年6月收盤價=1）特斯拉(TESLA)——比亞迪10.04.02.00.02011-092012-032012-122013-032013-092014-032014-092014-122015-032015-062011-092012-032012-122013-032013-092014-032014-092014-122015-032015-063.42.91.91.40.90.4比亞迪-扣非后歸屬母公司股東的凈利潤（億元）10.00.0-5.0-10.00.50.4-0.4-0.7-0.7-1.0-1.4-0.4-0.7-0.7-1.0-1.4-1.5-1.8-2.92011-062011-092011-122012-032012-092013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-12-4.82011-062011-092011-122012-032012-092013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-12資料來源：wind，民生證券研究院繪制隨著當下逆全球化進程的不斷深化，“安全”重要性與關注度空前，逐漸成為科技、資源等板塊部分核心個股估值框架中的重要一環(huán)。然而由于“安全”本身缺乏量化的工具與標準，且盡管中長期可預見性較強，然而在短期與實現(xiàn)“安全”的路徑上存在大量的反復與波折，由于A股與機構投資者的發(fā)展過程長期處于全球化的宏觀背景下，這使得當下市場在面對逆全球化時，估值框架中賦予“安全”、“自主可控”多少溢價依然處于探索或者說“邊走邊看”的狀態(tài)；事實上，對于“安全”所驅動的基本面層面，市場也往往存在更大的分歧，由于缺乏相對明確的盈利一致預期，樂觀投資者的存在也可能會使得傳統(tǒng)估值框架階段性失效。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9圖13：PB視角：2020年以來，市場給予“安全”的估值溢價長期高于成長整體，弱于TMT。走勢上看，安全概念估值在2021年經(jīng)歷了向成長的回歸，而在2023年Q2以后，“安全”熱度再度抬升，估值溢價重新上行PB（LF）：自主可控/整體成長PB（LF）：自主可控/TMT2020-102021-102022-102023-102024-102020-102021-102022-102023-102024-10資料來源：wind，民生證券研究院圖14：TMT中“安全”概念股的估值定價波動高于TMT整體，且市場對“安全概念”與尚未盈利的個股盈利預測分歧也往往更大盈利預測的變異系數(shù)中樞估值的變異系數(shù)中樞45.0%40.0%35.0%30.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% TMT整體TMT中尚未盈利股TMT中自主可控概念股資料來源：wind，民生證券研究院2022年以來，A股參與者結構的重要變化之一是，被動基金得以快速發(fā)展，從當下主要ETF跟蹤的指數(shù)來看，相關指數(shù)的編制以市值分層、行業(yè)中性、科創(chuàng)/創(chuàng)業(yè)板等領域為主。正如我們在報告《越久越“被動”：ETF崛起的海外經(jīng)驗與市場影響》中所討論的：一、ETF的崛起使得市場的投資端逐步向融資端靠攏，而在注冊制時代下隨著虧損科技股的不斷上市，ETF也相適配的提供了投資端的支持，以科創(chuàng)相關的ETF為例，其在主要ETF跟蹤的指數(shù)中虧損股的占比靠前，相應地，2021年以來ETF持續(xù)凈買入科創(chuàng)50指數(shù)成分股；二、ETF的崛起也會吸引大量的參與者學習其持倉，包括但不限于主動偏股基金等，而從海外經(jīng)驗來看，主動基金學習被動基金的過程可能會將相關資產(chǎn)的估值推升至明顯偏離其合理水平，并帶來相關資產(chǎn)的長期跑輸。從科創(chuàng)50的例子來看，兩融與主動基金自2024年10月以來大幅凈買入科創(chuàng)50相關成分股。三、ETF的崛起為不知情交易者提供了良好的投資工具。如：科創(chuàng)50ETF的個人持有比例較高，在個人投資者并不一定能夠獲得更多關于公司層面信息的情況下，其交易行為更有可能反映的是公司業(yè)績之外的信息。綜上來看，在當下ETF已經(jīng)開始成為市場的主要參與者之一的情況下，公司業(yè)績在定價層面的權重實際上在天然降低，而其他參與者對于ETF指數(shù)編制方法的學習效應會將相關資產(chǎn)的價格短期大幅提升，但會帶來長期的較低回報。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10圖15：ETF指數(shù)跟蹤上以市值分層、行業(yè)中性、科創(chuàng)/創(chuàng)業(yè)板等領域為主序號指數(shù)代碼指數(shù)名稱指數(shù)類型跟蹤ETF規(guī)模(億元)指數(shù)簡介ETF規(guī)模變化圖1000300.SH滬深300寬基9852.8滬深市場中規(guī)模大、流動性好的最具代表性的300只證券_____J2000510.SH中證A500寬基2494.3中證A500指數(shù)從各行業(yè)選取市值較大、流動性較好的500只證券作為指數(shù)樣本，滿足行業(yè)中性3000688.SH科創(chuàng)50寬基1821.6科創(chuàng)板中市值大、流動性好的50只證券4000016.SH上證50寬基1595.2滬市A股中規(guī)模大、流動性好的最具代表性的50只股票5000905.SH中證500寬基1421.0由全部A股中剔除滬深300指數(shù)成份股及總市值排名前300名的股票后，總市值排名靠前的500只股票6399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指寬基1269.1由最具代表性的100家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股票組成，反映創(chuàng)業(yè)板市場層次的運行情況。7000852.SH中證1000寬基1175.7由全部A股中剔除中證800指數(shù)成份股后，規(guī)模偏小且流動性好的1000只股票組成8399975.SZ證券公司行業(yè)724.0選取中證全指樣本股中至多50只證券公司行業(yè)股票9399673.SZ創(chuàng)業(yè)板50行業(yè)373.3從創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的100只樣本股中選取考察期內(nèi)流動性指標最優(yōu)的50只股票930050.CSI中證A50寬基361.0從各行業(yè)龍頭上市公司證券中，選取市值最大的50只證券。時滿足各中證二級行業(yè)入選數(shù)量不少于1只。980017.CNI國證芯片(CNI)寬基352.4為反映A股市場芯片產(chǎn)業(yè)相關上市公司的市場表現(xiàn)，豐富指數(shù)化投資工具931643.CSI科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50寬基330.3從科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板中選取市值較大的50只新興產(chǎn)業(yè)上市公司證券399989.SZ中證醫(yī)療主題296.3從滬深市場中選取業(yè)務涉及醫(yī)療器械、醫(yī)療服務、醫(yī)療信息化等醫(yī)療主題的醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)上市公司證券000698.SH科創(chuàng)100寬基260.2從上海證券交易所科創(chuàng)板中選取市值中等且流動性較好的100只證券作為樣本000685.SH科創(chuàng)芯片主題258.7從科創(chuàng)板上市公司中選取業(yè)務涉及半導體材料和設備、芯片設計、芯片制造、芯片封裝和測試相關的證券h30184.CSI中證全指半導體行業(yè)238.6選取中證全指樣本股中的半導體產(chǎn)品與設備行業(yè)股票000015.SH紅利指數(shù)主題234.0在上證所上市的現(xiàn)金股息率高、分紅比較穩(wěn)定、具有一定規(guī)模及流動性的50只股票000913.SH300醫(yī)藥行業(yè)231.2反映滬深300指數(shù)樣本中醫(yī)藥公司證券的整體表現(xiàn)931637.CSI港股通互聯(lián)網(wǎng)主題223.8從港股通范圍內(nèi)選取30家涉及互聯(lián)網(wǎng)相關業(yè)務的上市公司證券20000010.SH上證180寬基214.3滬市A股中規(guī)模大、流動性好的180只股票，滿足行業(yè)中性圖16：截至2024Q3，對于ETF跟蹤的主要指數(shù)而言，科創(chuàng)100、科創(chuàng)芯片、科創(chuàng)50、中證1000中的虧損股占比較高0成分股中虧損的個股數(shù)量(只)成分股中虧損的個股數(shù)量占比:右軸科創(chuàng)100科創(chuàng)芯片科創(chuàng)50中證1000中證全指半導體國證芯片(CNI)中證500中證醫(yī)療中證A500科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50科創(chuàng)100科創(chuàng)芯片科創(chuàng)50中證1000中證全指半導體國證芯片(CNI)中證500中證醫(yī)療中證A500科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50滬深300上證180上證50證券公司創(chuàng)業(yè)板指中證A50300醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)板50紅利指數(shù)25%20%0%資料來源：wind，民生證券研究院圖17：截至2024H1，醫(yī)藥、券商、芯片、科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板等領域個人持有比例較高00資料來源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11圖18：2021年以來，ETF持續(xù)凈買入科創(chuàng)50成分股，2024年10月以來兩融大幅買入25002000ETF累計凈買入(億元):2024年12月末的科創(chuàng)50成分股——融資余額(億元):2024年12月末的科創(chuàng)50成分股:右軸2021/012021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/014000圖19：2019年至2022年，主動偏股基金對于科創(chuàng)50的超配比例震蕩上升，2023年以來，主動偏股基金對于科創(chuàng)50的超配比例則維持震蕩，2024年下半年開始增加3000200010000-1000寒武紀-U:主動偏股基金持股數(shù)變動(萬股)——科創(chuàng)50:主動偏股基金配置比例:右軸科創(chuàng)50:主動偏股基金超配比例:右軸40資料來源：wind，民生證券研究院圖20：2024年以來，重倉持有寒武紀的基金數(shù)目快速增加40020002010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/09——重倉持有的基金數(shù)量(只)立訊精密重倉持有的基金數(shù)量(只)寒武紀-U:右軸4504002502000資料來源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告123估值模糊化，尋找新的定價錨在此我們解釋了為什么當下部分績差的龍頭大市值股票依然可以連續(xù)領漲，即海外本體映射下的A股龍頭股稀缺性溢價與逆全球化下核心企業(yè)“安全”性溢價，以及增量資金被動化下業(yè)績權重的系統(tǒng)性降低。盡管當下的估值存在一定的模糊性質，然而天梯不可只往上爬，我們依然需要去尋找一些新的可參考的定價錨?；谏鲜隹蚣?，我們也嘗試提供幾個思路：首先稀缺性溢價視角，我們梳理了歷輪海外映射行情中本體映射的A股相關稀缺性標的，可以發(fā)現(xiàn)其在整個產(chǎn)業(yè)浪潮演繹的過程中，確實存在明顯的估值溢價：在行情的泡沫化期，各個A股映射本體PS（TTM）、PE（TTM）與PB（LF）最高值中位數(shù)分別為31.1倍、408.5倍與25.4倍，相較產(chǎn)業(yè)整體分別溢價5.5、3.6和2.9倍左右；而在整個產(chǎn)業(yè)浪潮演繹期間估值中樞相較產(chǎn)業(yè)整體也同樣分別溢價4.1、2.0與2.3倍。當下兩大熱門產(chǎn)業(yè)映射人形機器人與AI產(chǎn)業(yè)鏈同歷史上歷輪中外映射的產(chǎn)業(yè)周期相比，市場對本輪AI與人形機器人需求與收入擴張的樂觀程度更高，相較下對凈資產(chǎn)的定價則相對處于合理水平；而從相對于市場的溢價來看，AI與人形機器人市銷率均僅次于移動互聯(lián)網(wǎng)。這也表明著當下市場對AI與人形機器人需求大幅上行的期待遠高于最終能夠獲得的資本回報。從產(chǎn)業(yè)周期中部分稀缺性標的的定價情況來看，PS口徑下與歷史上歷輪中外映射的產(chǎn)業(yè)周期相比，盡管近期有所回落，市場對部分AI產(chǎn)業(yè)鏈中的稀缺性標的定價遠超過明顯高于歷史上各產(chǎn)業(yè)周期中的稀缺性標的。圖21：在行情的泡沫化期，A股映射本體PS（TTM）、PE（TTM）與PB（LF）最高值中位數(shù)分別為31.1倍、408倍與25.4倍，相較產(chǎn)業(yè)整體分別溢價5.5、3.6和2.9倍左右；而在整個產(chǎn)業(yè)浪潮演繹期間估值中樞相較產(chǎn)業(yè)整體也同樣分別溢價4.1、2.0與2.3倍資料來源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13圖22：當下產(chǎn)業(yè)周期的定價情況：與歷史上歷輪中外映射的產(chǎn)業(yè)周期相比，市場對本輪AI與人形機器人需求與收入擴張的樂觀程度更高，相較下對凈資產(chǎn)的定價則相對處于合理水平；而從相對于市場的溢價來看，AI與人形機器人市銷率均高于了歷史其他浪潮，僅次于移動互聯(lián)網(wǎng)資料來源：wind，民生證券研究院備注：歷史上產(chǎn)業(yè)周期的估值指標均選自其產(chǎn)業(yè)浪潮期本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14圖23：從產(chǎn)業(yè)周期中稀缺性標的的定價情況來看，PS口徑下與歷史上歷輪中外映射的產(chǎn)業(yè)周期相比，盡管近期有所回落，市場對部分AI產(chǎn)業(yè)鏈中的稀缺性標的定價遠超過明顯高于歷史上各產(chǎn)業(yè)周期中的稀缺性標的資料來源：wind，民生證券研究院備注：歷史上稀缺性標的龍頭的估值指標均選自其產(chǎn)業(yè)其次安全性溢價視角，可參考的歷史經(jīng)驗相對較少，2018年美國商務部對中興通訊的出口禁令拉開了本輪美國針對中國科技限制的序幕，在隨后多年中，美國對中國相關高科技產(chǎn)業(yè)采取了大量制裁與貿(mào)易限制措施，其中對A股市場影響最為深刻的無疑是由此掀起的半導體國產(chǎn)替代行情，又以半導體設備最為典型：一方面，半導體設備被普遍認為是半導體產(chǎn)業(yè)鏈中國產(chǎn)替代難度較大卻又相對較為重要的環(huán)節(jié)，使得其在2019年至2022年期間享受了相較其他細分環(huán)節(jié)更高的估值（PS（TTM）、PE（TTM）與PB（LF）最高分別達到28.4倍、262.5倍與27.8倍）。而相對視角來看，集成電路封測是半導體產(chǎn)業(yè)鏈中國產(chǎn)替代率最高的領域，其估值中隱含的“安全”溢價相對輕微。因此采用半導體整體與集成電路封測的估值比作為彼時半導體整體“安全”性溢價的表征，而半導體設備與半導體整體的估值比作為在“安全”產(chǎn)業(yè)鏈中實現(xiàn)“安全”的難度或者說重要性溢價的表策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15征，與此同時半導體設備與半導體封測的估值比一定程度上則可作為剔除一定產(chǎn)業(yè)周期影響后的“安全”溢價上限的參考。我們可以看到：2020年下半年至2021年是市場對于半導體的“安全”定價最為熱烈的時間段，在行情“泡沫化”的最高點（2021年Q2至Q3基于PS（TTM）、PE（TTM）與PB（LF）三個估值口徑的“安全”溢價上限分別為10.8、7.7與6.8，而在整個2019年至2024年，其“安全”溢價上限中樞分別為5.9，2.4與2.9，換言之在“安全”敘事“盛行”的時期，市場最高給予國產(chǎn)化難突破卻又尤為重要的環(huán)節(jié)“安全”性估值溢價上限可達其歷史溢價中樞的2到3倍左右。而當下AI產(chǎn)業(yè)鏈中市場給予最高安全估值溢價的GPU環(huán)節(jié)，無論是PS或是PB視角來看，相較于半導體設備的泡沫期或是自身近兩年來的中樞水平而言均不算特別極端。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告162022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01GPU-PB（LF）半導體設備最高值半導體設備最小值半導體設備中位數(shù)35.0030.0025.0020.0015.0010.00 0.0030.807.506.534.3728.427.126.99GPU-PB（LF）/人工智能-PB（LF）半導體設備/集成電路封測：中位數(shù)半導體設備/集成電路封測：最小值半導體設備/集成電路封測：最大值8.006.004.002.000.000.00GPU-PS（TTM）/人工智能-PS（TTM）半導體設備/集成電路封測：中位數(shù)半導體設備/集成電路封測：最小值半導體設備/集成電路封測：最大值GPU-PS（TTM）半導體設備最高值半導體設備最小值半導體設備中位數(shù)30.0025.0020.0015.0010.00 0.000.982.722022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012022-122023-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01GPUGPU-PB（TLF）/萬得全A-PB（LF）半導體設備/萬得全A：中位數(shù)半導體設備/萬得全A：最大值半導體設備/萬得全A：最小值20.000.00GPU-PS（TTM）/萬得全A-PS（TTM）半導體設備/萬得全A：中位數(shù)半導體設備/萬得全A：最大值半導體設備/萬得全A：最小值20.000.004.494.494.082.272.468.277.914.422022-122023-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01資料來源：wind，民生證券研究院值得一提的是，半導體設備也確實成為了業(yè)績兌現(xiàn)彈性更大的細分領域，同時一定程度上依靠著“安全”帶來的成長性在本輪半導體周期的底部依然展現(xiàn)了較強的業(yè)績韌性。值得一提的是，半導體設備板塊市盈率、市銷率與市凈率均在2021年Q2見頂回落，而實際業(yè)績增速則相對滯后兩、三個季度，這或許表明高景氣投資有效的背后，是業(yè)績增長能否持續(xù)超預期，而非絕對增速。與此同時，在業(yè)績開始兌現(xiàn)的2020年與2021年，我們也看到了半導體設備估值水平的先跌后漲，一定程度上也表明從主題投資到景氣度投資的估值體系切換過程中往往會帶來估值波動的放大。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17圖25：半導體設備也確實成為了業(yè)績兌現(xiàn)彈性更大的細分領域，同時一定程度上依靠著“安全”帶來的成長性在本輪半導體周期的底部依然展現(xiàn)了較強的業(yè)績韌性（%）營業(yè)收入累計同比增速分立器件半導體材料數(shù)字芯片設計模擬芯片設計集成電路封測半導體設備印制電路板被動元件面板LED光學元件電子化學品Ⅲ集成電路制造2018/12/3112.1035.943.286.909.2552.0416.5014.6212.5417.9626.9414.342019/12/312.8216.8114.0165.203.9229.1812.1217.29-6.492.6119.254.172020/12/3120.7331.0813.3419.7912.2051.6812.33-0.507.06-7.51-3.0226.8823.652021/12/3155.7135.9937.5241.5229.8558.4223.5236.9546.4424.62-29.4034.6130.092022/12/3112.445.923.68-12.9013.0955.99-0.37-2.71-11.27-9.71-14.019.5531.772023/12/316.37-10.09-1.046.89-4.2730.17-4.103.34-1.595.753.760.29-7.142024/9/3016.1910.2932.9316.3219.2738.2119.0014.274.603.5421.798.0513.24歸母凈利潤累計同比增速分立器件半導體材料數(shù)字芯片設計模擬芯片設計集成電路封測半導體設備印制電路板被動元件面板LED光學元件電子化學品Ⅲ集成電路制造2018/12/31-2.8063.42189.10-17.38-123.1434.4045.2231.94-101.96-96.03-71.0516.252019/12/31-54.2120.0723.71155.68286.2242.505.58-73.34-70.30439.99119.68-7.112020/12/3185.3169.79178.848.41421.96104.639.91364.91303.6324.65-104.62-23.29137.972021/12/31209.2246.70160.1767.9689.8280.9421.4364.15463.14154.67-525.6239.79140.252022/12/31-11.0115.84-30.68-67.89-23.0073.701.92-26.42-99.77-61.26-191.1921.9011.132023/12/31-34.45-33.00-68.04-92.88-52.6130.10-29.77-1.78-20,186.17-17.36104.31-22.25-66.422024/9/30-48.01-12.93188.94132.4358.3326.6726.0719.82144.61-2.88509.656.82-36.21ROE-TTM分立器件半導體材料數(shù)字芯片設計模擬芯片設計集成電路封測半導體設備印制電路板被動元件面板LED光學元件電子化學品Ⅲ集成電路制造2018/12/317.186.765.1013.27-1.027.0513.4710.72-0.120.412.768.942019/12/312.907.237.5729.591.766.7412.363.040.422.668.007.672020/12/317.537.547.8919.658.759.0311.8212.823.193.18-0.375.486.6816.946.8515.7821.4813.0410.1912.4414.9411.254.38-2.167.3210.817.856.008.633.998.1411.8911.128.980.021.34-10.499.1110.134.443.6512.016.988.08-4.751.030.435.972.992.253.435.370.764.4312.398.448.73-2.220.863.875.611.96資料來源：wind，民生證券研究院繪制圖26：半導體設備板塊市盈率、市銷率與市凈率均在2021年Q2見頂回落，而實際業(yè)績增速則相對滯后兩、三個季度半導體設備-PE（TTM） 半導體設備-PS（TTM，右軸）300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0035.0030.0025.0020.0015.0010.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002021年7月，半導體設備估值見頂。設備估值見頂。20182019202020212022202320242025半導體設備-營收累計同比增速半導體設備-營收累計同比增速（兩年復合）70.0060.0050.0040.0030.0020.00半導體設備-歸屬母公司的凈利潤累計同比增速（右軸）150.002021/12/1,96.8 半導體設備-歸屬母公司的凈利潤累計同比增速（右軸，兩年復合）150.002021/12/1,96.8100.0050.000.00-50.00-100.002022/3/1,100.0050.000.00-50.00-100.002022/3/1,57.420202021202220232024資料來源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18而在定價權切換視角，我們參考2016年12月以來的參與者變化來看，正如我們在報告《北上資金的“十年”》中所討論的，2016年12月至2021年初，在北上資金與主動偏股基金的共振下，以圍繞高ROE與高復合增長為代表的核心資產(chǎn)得以明顯重估。在這個過程當中，如果我們分別統(tǒng)計白酒、家電、電新、機械等行業(yè)的龍頭公司相較于行業(yè)本身的估值溢價來看：一、電新行業(yè)無論從市銷率、市盈率還是市凈率來看，其龍頭核心資產(chǎn)相較于行業(yè)的估值溢價極值與中樞均最高，其中，PS（TTM）、PE（TTM）與PB（LF）三個估值口徑的估值溢價區(qū)間極大值分別為6.5、3.9、4.6，中樞分別為2.9、1.3、2.5（測算區(qū)間為2016年12月至2021年初，下同）。三個估值口徑的估值溢價區(qū)間極大值分別為1.7、2.3、2.4，中樞水平則較低，分別為0.8、0.5、0.9。三、白酒與家電行業(yè)的三個估值溢價上限均為超過1.8。從這一視角來看，當下市場對部分科技龍頭的需求側與市占率的預期甚至超過新能源產(chǎn)業(yè)鏈，這一定程度上也對景氣的兌現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)周期的級別提高了要求。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告19圖27：2017年以來，從極值點來看，電新行業(yè)PS（TTM）、PE（TTM）與PB（LF）三個估值口徑的龍頭股估值溢價區(qū)間極大值分別為6.5、3.9、4.6，白酒、家電行業(yè)的三個估值的溢價上限均未超過1.81.61.41.2 0.80.60.40.20市銷率TTM白酒——市銷率TTM家電市銷率TTM機械市銷率TTM電力設備及新能源:右軸765432102.520.5——市盈率TTM白酒市盈率TTM家電市盈率TTM機械——市盈率TTM電力設備及新能源:右軸432102.520.5——市凈率LF白酒市凈率LF家電市凈率LF機械——市凈率LF電力設備及新能源:右軸543210策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告204填補從主題投資到產(chǎn)業(yè)浪潮的新空白對于A股的科技成長股而言，市場對產(chǎn)業(yè)浪潮的期待催生了主題投資行情。盡管虧損科技龍頭股的持續(xù)上漲一定程度上打破了傳統(tǒng)認知，實際上依然是在各種因素的催化與擾動下，投資者對業(yè)績兌現(xiàn)的久期與以PS為代表的估值容忍度相較以往抬升的結果。行情的持續(xù)性演繹最終仍然需要回歸到主題投資到產(chǎn)業(yè)趨勢的具體路徑上，當下更高的估值模糊性使得其中一些潛在風險點的變化相較過去更需要關注，高波動性可能是該部分個股的常態(tài)：第一，多重宏大敘事與資金力量的疊加使得該部分虧損科技龍頭股享受了相較過去更高的以PS為代表的估值溢價。結合我們在前面的討論，考慮虧損科技龍頭暫時可能并未完全符合主流機構投資者的審美，其定價可能并非處于穩(wěn)態(tài)區(qū)間。這意味著在出現(xiàn)明顯的業(yè)績兌現(xiàn)信號之前（尚未吸引大量機構投資者參與帶來動量效應未來其中任何敘事兌現(xiàn)路徑與邏輯的變化、外部突發(fā)事件的沖擊都可能令估值發(fā)生劇烈波動。第二，從歷史上看，海外部分科技龍頭股出現(xiàn)長期虧損，股價卻能不斷上漲的背后，除了宏大敘事尚未被打破，也可以看到公司本身一些基本面上的指標持續(xù)在兌現(xiàn)（如訂單量、用戶數(shù)與市占率的快速增長、新的創(chuàng)新與應用場景不斷涌現(xiàn)等讓投資者相信產(chǎn)業(yè)趨勢依然存在，而企業(yè)在其中依然占據(jù)著至關重要的地位。這也意味著即使投資者對其擁有了更高的估值容忍度，基本面層面有部分可跟蹤的指標或事件能夠持續(xù)兌現(xiàn)依然是重中之重。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21圖28：在2012年至2019年，特斯拉電動車銷量復合增速高于全球，在電動車市場的市占率長期維持在10%左右，讓投資者始終相信在汽車電動化浪潮中特斯拉將占據(jù)著至關重要的地位，帶動股價在此期間多年跑贏標普500（千輛）特斯拉全球銷量電動車全球銷量特斯拉銷量占比（右軸）2500200008%9%特斯拉：59.3%全球：49.2%2%2013年至2019年銷量復合增速8%9%特斯拉：59.3%全球：49.2%2%2012201320142015201620172018201916%14%12%10%8%6%4%2%0%特斯拉年漲跌幅（%）標普500年漲跌幅（%）350.0250.02015201820152018201620172019201220132014201620172019圖29：同樣地，對于亞馬遜而言，盡管其長期虧損，然而投資者依然可以看到其新的商業(yè)模式與創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，并驅動收入持續(xù)增長亞馬遜年漲跌幅（%）標普500年漲跌幅（%）900.0400.0-100.0199719992001200320052007200920112013201520172019資料來源：Ofweek，EVvolumes，wind，民生證券研究院第三，往后看，主題投資向產(chǎn)業(yè)趨勢如期切換，相關企業(yè)業(yè)績開始得以兌現(xiàn)，此時市場參與者在景氣投資的方法論指引下，關注思路也將從宏大敘事轉換至業(yè)績超預期的持續(xù)性上，定價邏輯與估值切換期一定程度上也可能將放大市場表現(xiàn)的波動。需要關注的是，在業(yè)績兌現(xiàn)期，如果相關資產(chǎn)的估值(PE)相較于全A過高，可能很容易出現(xiàn)由于超預期比例回落而帶動估值(PE)回落：以TMT板塊為例，從歷史上看，TMT板塊相較于全A市盈率的大幅回升背后往往是主動偏股基金配置比例的大幅上升，而當主動偏股基金的配置比例較高時，TMT板塊的超預期比例可能會因為被相對充分研究而回落，進而帶動主動偏股基金的減倉與估值(PE)的回落。這也是主題投資向產(chǎn)業(yè)趨勢切換期相關資產(chǎn)往往會大幅波動的重要微觀機制之一。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22圖30：2010年以來，主動偏股基金對于TMT板塊的配置比例與TMT板塊的超預期比例呈現(xiàn)一定負相關關系40%35%30%25%20%5%0%——TMT主動偏股基金配置比例TMT超預期比例:右軸2010/032010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/0935%25%5%例指的是業(yè)績上調組(YtoY上調)的圖31：2010年以來，主動偏股基金配置對于TMT的配置比例與TMT板塊相較于全A的市盈率之比呈現(xiàn)正相關關系，當下配置比例再度回到了21年以來的高位40%35%30%25%20%5%TMT主動偏股基金配置比例——TMT與全A市盈率之比:右軸2010/032010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/095.554.543.532.52資料來源：wind，民生證券研究院第四，此外中期視角來看，IPO逐漸恢復下，新公司的上市對相關標的稀缺性溢價造成沖擊同樣可以關注。值得一提的是，盡管近些年來上市公司研發(fā)投入強度持續(xù)抬升（以研發(fā)支出占營收比重衡量然而從同比增速來看依然處于持續(xù)下滑趨勢中，與不斷走弱的營收表現(xiàn)一致。如果未來宏觀景氣度的不確定性持續(xù)抬升，總量需求側的長期承壓也可能終將影響到其研發(fā)投入的積極性與能力，最終導致創(chuàng)新力的下滑。圖32：近期IPO逐漸恢復下，新公司的上市對相關標的稀缺性溢價造成沖擊值得關注募集家數(shù)(家)募集資金(億元，右軸)40000資料來源：wind，民生證券研究院圖33：同樣地，營收側的長期承壓終將逐漸影響到科技行業(yè)尤其是其中虧損股的研發(fā)投入的積極性與能力15.0%10.0% 8.0%6.0%4.0%資料來源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告235風險提示1）歷史數(shù)據(jù)無法有效指引當前。由于本文所采用的估值溢價分析思路均基于歷史數(shù)據(jù)進行判斷與評估，其中存在所選擇的股票與行業(yè)的偏差，因此存在歷史上的復盤數(shù)據(jù)無法準確對當前形成指引的風險。2）宏觀環(huán)境變化速度超出預期。宏觀環(huán)境的變化對于不同行業(yè)產(chǎn)業(yè)周期的影響也不同，如果宏觀環(huán)境波動進一步放大，那么產(chǎn)業(yè)周期的演繹方向也將變得更為策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告24插圖目錄圖1：亞馬遜上市初期，在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)浪潮驅動下，亞盡管持續(xù)虧損，亞馬遜依然可以連續(xù)三年上漲 3圖2：特斯拉上市前十余年連續(xù)虧損，股價表現(xiàn)依然出色 3圖3：從歷史上看，無論主動偏股基金、還是保險，對于虧損股的配置比例均較低，特別是保險資金 4圖4：從因子暴露視角來看：主動股基偏好大市值、高ROE、高銷售凈利率以及高凈利潤增速的標的，險資則偏好大市值、高股息、低估值(PE、PB)、高ROE的標的 4圖5：主動偏股基金往往會在當季度主要超配當期業(yè)績超預期組(業(yè)績上調組) 圖6：從歷史上看，主動偏股基金往往會在下一季度繼續(xù)增配本期的業(yè)績超預期組(業(yè)績上調組)，減配本期的不及預期組(業(yè)績下調組) 圖7：2010年以來，科技板塊表現(xiàn)長期與中小盤股整體一致，僅僅在幾次產(chǎn)業(yè)周期中出現(xiàn)過短暫的明顯跑贏。當下科技開始跑贏中小盤開始有了新產(chǎn)業(yè)浪潮的意味，而龍頭企業(yè)開始跑贏一般科技公司（這與歷史上有業(yè)績支撐的特點不符合） 6圖8：等到產(chǎn)業(yè)浪潮來臨時，投資者則習慣性采用景氣投資的方法論，關注成長性能否持續(xù)超預期，歷史上高景氣成長板塊的業(yè)績兌現(xiàn)度與其股價表現(xiàn)整體一致 6圖9：從歷史上典型的產(chǎn)業(yè)周期搶跑行情經(jīng)驗來看，A股市場投資者對產(chǎn)業(yè)周期的搶跑往往并不會超過一年，在當年出現(xiàn)估值大幅抬升之際，業(yè)績也往往在同一年的第二、三個季度開始便出現(xiàn)明顯改善，相較之下近兩年的搶跑組合的業(yè)績彈性的兌現(xiàn)有點“遲遲未到” 6圖10：移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮期間，作為A股市場上少有類似于蘋果一般具備軟硬件全生態(tài)的樂視網(wǎng)享受明顯的稀缺性溢價，估值抬升幅度顯著高于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈（2012年6月PB=1） 7圖11：汽車電動化浪潮期間，作為A股市場上少有的與特斯拉在電動車市場上直接競爭的比亞迪享受明顯的稀缺性溢價，估值抬升幅度同樣長期高于特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈（2019年12月PB=1） 7圖12：值得一提的是，在2012年至2013年汽車電動化浪潮早期，海外本體特斯拉發(fā)布新品并宣布首次盈利時，盡管彼時A股映射比亞迪業(yè)