目錄P3 宏觀：年末平穩收官，政策適時待動P4 策略：蓄勢待發P5 固收：債市或階段性震蕩，關注結構性機會P6 基金：市場情緒降溫，大盤短期占優P7

銀行行業：紅利領跑，政策可期P8

非銀金融：關注險企開門紅表現P9 地產行業：關注春節銷售情況，投資回歸房企價值本身P10 建材行業：北新擬收購大橋油漆，關注業績穩健龍頭P11 食品飲料行業：消費政策助力餐飲修復，性價比渠道紅利延續P12 新消費行業：冬季節日消費拉動行業整體景氣度P13 生物醫藥行業：關注創新、出海、設備更新與消費復蘇P14 新能源：整體景氣度提升P15 大宗商品與新材料：大宗品震蕩期，關注新材料機會P16 半導體：AI端側芯片市場重視程度上升，CES有望引領行業風向P17 電子行業：面板價格反轉在即，關注消費電子新品P18 計算機：堅定看好AI和信創主題的投資機會P19 汽車行業：關注政策變化，增程、智駕趨勢明確23宏觀：年末平穩收官，政策適時待動短期思路在于延續已出臺的一攬子增量政策安排。海外：美國經濟強勢收官1、美國經濟強勢“收官”。美國三季度實際GDP環比折年率由2.8

上修至3.1

，前三季度GDP同比達2.9

。截至12月24日，GDPNow模型預計四季度GDP環比折年率為3.1。我們預計2024年美國經濟增長接近3，持平甚至略高于2023年的2.8

。2、美聯儲“鷹派降息”，市場交易“緊縮”。美聯儲2024年12月經濟預測，上修2025年PCE和核心PCE通脹率至2.5

，預計2025年降息空間由4次減少至2次。截至12月24日，CME期貨市場預期2025年美聯儲僅降息1-2次。美聯儲12月會議后，10年美債利率一度升至4.6

，創今年5月以來新高；美元指數站上108大關，創近2年新高。美股和黃金出現階段調整。3、“特朗普交易”仍需觀察。特朗普在1月20日上任時，可能就會通過總統行政令，實施關稅、驅逐移民、放松監管、放開能源生產等政策，并可能宣布“百日計劃”，不排除政策超預期引發新一輪“特朗普交易”。特朗普首批政策不包含減稅，關稅和移民政策較有可能引發“滯脹”擔憂，美債利率和美元匯率可能偏強，但美股或有波動調整風險。國內：中國經濟延續回升勢頭2024年11月主要經濟增長數據邊際回落，服務業增速放緩，消費和投資邊際走弱，而工業生產增速提升。從高頻數據看，12月以來中國經濟的環比表現總體強于季節性，預計四季度GDP增速在5以上，全年能夠實現5左右的目標。一是，基建地產投資資金延續改善，且暖冬天氣有利于施工，鋼鐵、水泥、瀝青及主要化工原材料生產普遍強于季節性。二是，居民商品消費年末恢復，汽車、家電及網上實物消費同比偏強，“以舊換新”政策漸入尾聲，且春節時點靠前，消費潛力釋放。三是，年末出口表現亮眼，港口貨物和集裝箱運量同比增速較上月明顯提升，中國出口集裝箱運價溫和上漲，受“搶出口”效應帶動。四是，新房銷售面積同比維持增勢，二手房銷售面積同比增速進一步提升。政策：講求時機力度12月以來，中央政治局及中央經濟工作會議先后召開，部署2025年經濟工作。我們預計2025年中國實際GDP增速目標仍將設置在“5左右”。政策定調方面，“更加積極的財政政策”，明確部署了提高財政赤字率、增發超長期特別國債、增加地方專項債發行使用；“適度寬松的貨幣政策”，為2011年以來首度改變“穩健”表述，同時部署降準、降息、保持流動性合理充裕等；“大力提振消費，提高投資效益，全方位擴大國內需求”將擴大內需放在九項重點工作的首位。政策節奏方面，考慮到“注重目標引領，把握政策取向，講求時機力度”的表述，短期決策流程較短的貨幣政策可能率先落地，其余政策或將在特朗普1月20日就任前后，隨著中美經貿博弈的變化而相機、靈活“出牌”策略：蓄勢待發觀點一基本面：12月政策積極表態加碼超常規逆周期調節。11月經濟基本面在政策作用下呈結構性改善，穩地產政策下銷售跌幅收窄，商品房銷售額累計同比-19.2

（前值-20.9

）；兩新政策下生產端平穩增長，11月規上工業增加值當月同比5.4

（前值5.3

）；化債利好下11月企業存款同比多增4913億元，M1同比降幅收窄至-3.7

。相比之下，部分數據顯示需求仍然疲弱：11月CPI當月同比0.2

（前值0.3

），PPI當月同比-2.5（前值-2.9

），社零當月同比3.0

（前值4.8

）；固定資產投資累計同比增速進一步回落至3.3

（前值3.4

）。重磅會議定調2025年超常規逆周期調控繼續加碼，12月政治局會議、中央經濟工作會議及全國財政工作會議，先后明確2025年加碼“超常規”逆周期調節舉措及產業支持方向：一是貨幣政策時隔14年重回“適度寬松”，降準降息仍有空間；二是財政政策將提高財政赤字率、增加發行超長期特別國債、增加地方政府專項債發行使用；三是全方位擴大國內需求，包括兩新政策擴圍實施、積極發展首發經濟/冰雪經濟/銀發經濟等；四是持續支持新質生產力發展、國企改革、穩樓市股市，穩外貿、穩外資等。此外資本市場政策繼續呵護股市：一是推進央企市值管理改革，推出分紅派息手續費減半優惠；二是個人養老金全面擴容，進一步拓寬增量資金入市渠道；三是證監會表態堅決落實“穩住樓市股市”重要要求。觀點二流動性：美聯儲鷹派降息，國內利率下行，市場成交縮量。宏觀流動性方面，12/18美聯儲如期降息25BP，但后續降息指引表態偏鷹，物價粘性擔憂下，聯儲風險平衡或再度偏向通脹，點陣圖顯示明年僅有2次降息，幅度共計50BP，降息節奏放緩；大類資產繼續交易強美元高利率主線，截至12/24，10Y美債收益率全月上行超40BP至4.6

，美元指數同步上行2.2

至108.1。國內利率趨降，在貨幣政策寬松定調、債券公募/險資/理財等機構資金流入等綜合影響下，10Y中債收益率全月下移30pct至1.7

。市場流動性方面，12月A股成交縮量，截至12/25，全A日均成交額較上月下降15.1至1.7萬億元；12月股票型ETF合計凈流入404.8億元，較11月提高8.8

，結構上以A500指數ETF、紅利ETF為主。觀點三權益配置策略：關注政策支持和產業轉型方向，包括新質生產力、先進制造、國企改革與并購重組等。短期在外部變量驗證期、國內經濟數據與業績真空期下，市場呈震蕩格局；中長期利率下行驅動權益配置價值凸顯，市場上行方向不變。結構上繼續建議關注政策支持和產業轉型方向，包括新質生產力（TMT/國防軍工等）、先進制造（汽車/機械設備/電力設備等）代表的成長風格、國企改革及并購重組相關機會。4固收：債市或階段性震蕩，關注結構性機會可轉債：結構性機會或在消費等政策支持的板塊。當前轉債估值能提供的緩沖墊較薄，但對政策效果的期待仍在，或亦未到減倉的時機，建議維持中性倉位觀望。除繼續采用攻守兼備的雙低策略外，結構性機會或在消費等政策支持的板塊。12月市場復盤：同業存款利率規范+貨幣寬松預期，收益率快速下行，監管提示風險資金價格中樞平穩。12月1.45萬億MLF到期，但貨幣政策維持支持性立場，疊加政府債供給放緩、同業存款利率下降、年底財政支出加力等因素，資金面整體均衡。截至24日，DR007中位數較11月微降3BP至1.69

。收益率快速下行，短端下行幅度更大，監管提示利率風險。非銀同業存款正式納入自律管控、政治局會議貨幣政策定調“適度寬松”、中央經濟工作會議提及“適時降準降息”，收益率快速下行。據金融時報，18日央行約談部分交易激進的機構并提示利率風險，此后利率下行速度有所減緩，10Y國債利率未能持續突破1.70

。截至24日，1Y、10Y國債較11月末分別下行44BP、30BP至0.93

、1.72

。12月基本面及政策：基本面仍暫震蕩，政策更加“積極有為”基本面缺乏一致方向，高頻數據震蕩。11月經濟數據分化，生產、投資、地產銷售、M1同比增速回升，社零、出口同比增速回落，受化債影響的信貸低于預期。12月高頻數據仍缺乏合力，平安固收基本面趨勢指數震蕩。高爐開工率、乘用車銷量均下降，價格方面CRB工業原料價格、二手房價格均下跌；房地產成交面積則延續改善，30大中城市商品房日均成交面積環比提升13

。外部壓力加大下，政策更“積極有為”。政治局會議、中央經濟工作會議相繼落地，基調積極。貨幣政策自11年以來首度將定位由“穩健”調整為“適度寬松”，并罕見明確提及降息降準，預計25年流動性環境將持續改善。財政政策延續“更加積極”的定調，明確將提高赤字率、增發超長期特別國債、擴大地方專項債投向領域及用作項目資本金范圍。此外，會議在提振消費、維持必要的投資強度、穩住樓市股市等方面也有積極表述。投資建議：債市或階段性震蕩，關注估值相對便宜的品種、期限利率：尋找結構性機會。當前債市估值偏極致，疊加監管重新關注債市風險，長端可能階段性震蕩。短端部分估值有空間的品種可能迎來補漲，如截至24日，同業存單和1Y國債利差69BP，接近21年以來最高點，可以關注這部分收益率品種的結構性機會。此外，配置盤可以沿著收益率曲線尋找估值仍有優勢的部位，如收益率曲線中偏陡峭的20Y國債，7-8Y國債等。信用：關注高等級信用債補漲行情。信用利差被動走闊至較高水平，信用債有望補漲，尤其建議關注信用利差歷史分位數更高的高等級信用債。專項債收地和收房的進度有望加快，有利于緩釋城投、國營地產和中小銀行的風險，可關注這三個板塊的信用下沉機會。REITs：觀望為主。經過12月快速上漲之后REITs已不在明顯估值低位，且政策落地后權益類資產博弈情緒降溫，疊加12月下旬至1月上旬供給量較大，建議觀望為主。5基金：市場情緒降溫，大盤短期占優行業動態業績表現：月內主動權益基金收益0.59

，細分風格來看，大盤風格基金表現優于中盤和小盤風格，價值風格基金優于平衡和成長風格。行業主題基金方面，環保、電信、公路行業主題基金漲幅較大，精細化工、發電設備、生物科技行業主題基金跌幅較大；固收+基金1.04

；主動債券基金0.89

；貨幣基金0.1

；FOF基金0.58。基金發行：月內新發行68只，規模1099.60億元，發行規模環比下降25

；結構上，權益類基金發行規模94.68億元，占本月發行總規模的9，其中主動權益、被動權益基金發行規模分別為31.15億元和63.53億元，環比分別下降24和94

。本月熱門產品：主動權益有孫悅管理的創金合信紅利甄選量化選股（7.9億）；主動債券有任翔管理的摩根共同分類目錄綠色（60.0億）。ETF資金流向：本月ETF資金凈流入685.7億元（除貨幣基金），其中權益型產品資金凈流入483.3億元，前十大凈買入產品合計買入365.6億元，集中在中證A500、滬深300等寬基指數產品以及紅利、紅利低波等主題產品。投資邏輯股債輪動模型顯示，11月私人部門融資增速進一步下行，增長、通脹因子上行，生產端有所修復、但需求端企穩信號仍不顯著。我們基于7個情緒指標構建的A股市場情緒指數顯示，本月看多未來一個月權益市場表現的情緒指標有所回落，目前僅換手率、融資余額、超大單近20日凈流入額發出看多信號。結合基本面與技術面，適當低配權益資產。大小盤風格輪動模型使用SHIBOR3M月末值、私人部門融資增速分別代表貨幣、信用因子刻畫宏觀環境，近12個月、近1個月中證2000-滬深300累計收益率分別代表長、短期風格動量因子刻畫市場趨勢，4個信號投票過半數利好小盤則推薦小盤。當前信號顯示貨幣、信用利好小盤，長、短期風格動量均利好大盤，綜合推薦大盤風格。成長價值風格輪動模型使用6個月美債利率月末值、萬得全A月末值、近6個月國證成長-國證價值累計收益率分別代表美債利率、市場動量、風格動量，

3個信號投票均利好成長，綜合推薦成長風格。投資建議基金組合配置建議：當前基本面尚未反轉、市場情緒降溫，建議減少權益資產配置。短期風格上，小盤股近期回撤風險加劇、大盤風格短期占優，成長風格占優的中期趨勢仍在，建議關注大盤、成長風格。固收+基金建議關注偏穩健品種，債基關注短久期品種，具體如下：工銀高質量成長（009029.OF，中高風險）：大盤成長風格，行業配置均衡，適度切換，行業擇時能力強，優選個股長期持有。景順長城優質成長（000411.OF，中高風險）：科技成長風格，擅長挖掘科技黑馬股，精選個股并高集中度持有，注重回撤控制。淳厚信澤（007811.OF，中高風險）：均衡成長風格，消費白馬底倉+中小盤成長增加彈性，自下而上選擇優質股票，以合理估值買入并持有。中銀穩健添利（380009.OF，中風險）：偏穩健“固收+”產品，股票投資上基于短期確定性選擇重點配置行業，力爭實現低波動下的高收益。鵬華穩利短債（007515.OF，低風險）：短債型基金，定位貨幣增強產品，凈值波動回撤小?；鸾浝砉淌斩潭祟愘Y產投資經驗豐富。6銀行行業：紅利領跑，政策可期行業動態截至本月25日，銀行月度漲幅6.96%，同期滬深300指數漲幅1.76%，跑贏滬深300指數5.20個百分點，當前板塊PB靜態估值0.66倍。12月11-12日，中央經濟工作會議在北京召開，會上表上明年將實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率，確保財政政策持續用力。實施適度寬松的貨幣政策，發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息。12月13日，央行發布24年11月金融數據。2024年11月新增人民幣貸款5800億元，同比少增5100億元，余額同比增速7.7%，11月社會融資規模增量同比少增1197億元，余額同比增速環比持平上個月于7.8%。11月M0同比增長12.7%，M1同比負增3.7%。M2同比增長7.1%，增速較上月下降0.4個百分點。景氣度方向：景氣持平。投資邏輯“高股息+順周期”，政策組合拳推動板塊估值修復。一方面我們持續提示板塊股息價值吸引力，按照23年分紅額以及12月25日收盤價計算板塊平均股息率達到4.34

，相對以10年期國債收益率衡量的無風險利率的溢價水平仍處于歷史高位，且仍在繼續走闊，類固收的配置價值持續。與此同時，我們關注成長性優異及受益于政策實效的區域行，區域經濟修復或將提升盈利端向上彈性。最后，預期改善對于股份行的催化值得期待，重點觀察來自地產和消費領域的政策支持力度以及修復情況。目前板塊靜態PB僅為0.66倍，對應隱含不良率超過15

，安全邊際充分。投資建議1、工商銀行：經營穩健，高股息屬性突出。“推薦”評級。2、成都銀行：享區域資源稟賦，看好紅利持續釋放?！皬娏彝扑]”評級。3、上海銀行：估值具備安全邊際，靜待基本面拐點信號。

“推薦”評級。7行業動態1）本月行情：截至12月25日，非銀金融指數（申萬I）、保險指數（申萬II）、券商指數（申萬II）

分別-0.78

、

+1.75 、-1.39

。12月政策積極加碼超常規逆周期調節，A股市場整體交投活躍度維持相對高位，但板塊間輪動較快，非銀金融指數（申萬II）整體較上證指數形成超額虧損2.8pct。2）12月行業動態：①個人養老金制度全面實施。12月12日，個人養老金制度和稅收優惠政策實施范圍宣布將從36個先行城市（地區）同步擴大到全國，進一步豐富產品供給、完善領取辦法，將助力提高居民養老金儲備水平、加快發展多層次多支柱養老保險體系。②證券業并購重組交易快速推進。12月13日，國泰君安、海通證券公告合并重組交易方案獲雙方股東大會審議通過，23日申請正式獲證監會和上交所受理。12月17日，上交所重組委審核通過國聯證券擬發行A股購買民生證券99.26

股份并募集配套資金。12月3日，證監會核準浙商證券成為國都證券主要股東。12月6日，國信證券發布交易報告書（草案），進一步披露發行股份數量、交易金額等。景氣度方向：景氣持平。投資邏輯1）保險：負債端，儲蓄險需求持續釋放，預計24年NBV保持較高增速；目前開門紅進展整體順利，業務結構優化、NBVM提升預期將助25年NBV在高基數下保持穩健。資產端，權益市場回暖，24年投資業績有望維持增長、凈利潤保持較高增速。目前板塊估值與持倉仍處底部，基本面沒有太大瑕疵，β屬性將助力板塊估值底部修復。2）證券：資本市場新一輪改革周期開啟，證券行業政策面邊際改善，短期行情主要受到市場情緒波動影響。投資建議1、新華保險：資產端具備較高彈性，“開門紅”

表現超預期。建議關注。2、中國人壽：存量業務負債成本相對較低、“開門紅”啟動較早、業務發展穩健、資產端彈性大。建議關注。8非銀金融：關注險企開門紅表現9行業動態12月（截至24日）重點50城新房日均成交套數同比升18.6

、環比升10.2，重點20城二手房日均成交套數同比升54.3、環比升13.8

。繼政治局會議明確穩樓市后，經濟工作會議關于地產“持續用力”、“加力實施”等表述前所未有，均凸顯中央推動房地產市場止跌回穩的決心。預計城中村改造和收儲仍將是2025年政策重點，但城改需關注貨幣化安置資金來源，收儲仍存在資金打平、房源匹配、資金規模等堵點，后續政策優化值得關注。此外中央經濟工作會議同時強調積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，適時降準降息。從剔除CPI的實際房貸利率來看，2024Q3為2.83

，明顯高于2010Q4（0.64）、2020Q1（0.63

）和2022Q3（1.67

）。若房貸利率持續下滑與居民收入預期改善，將帶來居民整體購房意愿及能力提升，有望加快樓市止跌回穩。我們預計2025年或是樓市由差轉好、止跌回穩關鍵年份，預期修復及兌現或帶來較大的板塊彈性，資金壓力較大等低估值標的或彈性更大，但中期將最終回歸房企自身稟賦。我們認為“好產品”與“一二線核心區域”有望率先止跌回穩，歷史包袱較輕（高點拿地少/或主要聚焦核心地段）、仍具有拿地能力的房企，有望受益核心城市+優質產品細分市場企穩、限價放開+土拍優化（實質為地價下降）帶來毛利率改善，走出個股行情。周期象限：去庫存。景氣度方向：底部震蕩。投資邏輯12月前25日房地產板塊累計下跌7.93

，跑輸滬深300

9.7個百分點。近期地產板塊表現相對承壓主要在于市場對銷售維持高位的持續性存疑、政策短期步入真空期、當前地產板塊漲幅缺乏足夠回撤等。預計短期板塊行情仍將維持震蕩，下個月關鍵時點為春節前后，若重點城市銷售高位維持并帶來價格變化，或引發基本面修復行情。個股關注：1）歷史包袱較輕、庫存結構優化房企；2）估值修復房企；3）經紀、物管、代建等細分領域頭部企業。投資建議中國海外發展：公司年末積極補倉，斬獲一線城市多宗百億地塊，土儲結構持續優化，受益于當前改善型新房及高品質化趨勢，且當前PB僅為0.33，估值處于同行較低水平，維持“推薦”評級。地產行業：關注春節銷售情況，投資回歸房企價值本身建材行業：北新擬收購大橋油漆，關注業績穩健龍頭行業動態水泥方面，12月工程施工逐步步入淡季，水泥發貨環比回落，部分地區企業以價換量，導致全國均價略微下行。考慮水泥龍頭提價態度堅決，后續淡季價格下行幅度或有限。展望明年，水泥盈利中樞或高于2023年，關注水泥納入碳市場、超產治理帶來行業產能出清程度。玻璃方面，年底趕工需求下，12月浮法玻璃產銷尚可，廠家庫存與玻璃價格相對平穩。光伏玻璃庫存高位震蕩，價格平穩微升，行業仍虧損嚴重。當前終端需求持續偏弱，但冷修產線持續增加，使得庫存累積放緩，后續關注光伏產業鏈變化。玻纖方面，12月玻纖企業價格總體平穩，庫存水平相對偏高，中下游短期提貨積極性一般。中國巨石公告獲得兩大股東增持計劃、彰顯后者對公司發展前景的信心。消費建材方面，涂界公眾號報道立邦中國廣州子公司上調部分內墻乳膠漆產品價格1-3，行業價格競爭態勢迎來緩和，利于涂料企業利潤率改善；成本端，PVC、PPR價格小幅回落，其他原材料價格相對平穩。考慮中央積極支持消費領域“以舊換新”，后續關注各地裝修補貼政策推進。周期象限：庫存見頂。景氣度方向：景氣持平。投資邏輯中央政策明確地產“止跌回穩”、提振產業鏈信心，明年政策改善仍然可期；同時建材板塊估值與持倉降至歷史低位，具備安全邊際。其中，消費建材方面，建議關注業績持續逆勢增長的北新建材、兔寶寶，彈性較大的三棵樹、東方雨虹、科順股份，零售端品牌、渠道優勢突出的箭牌家居、偉星新材；水泥方面，供給端出現積極變化，盈利中樞有望上移，關注具備低估值、高股息以及出海邏輯的海螺水泥、華新水泥；玻璃方面，關注盈利有望修復、產能持續擴張的旗濱集團、福萊特。投資建議北新建材：一體兩翼增長良好、業績持續逆勢增長。其中公司在石膏板領域市占率高、具備較強定價權；防水、涂料業務加速發展，利潤貢獻明顯提升；近期公司公告擬收購浙江大橋油漆，彰顯公司在業績增長的訴求與決心，建議積極關注。10食品飲料行業：消費政策助力餐飲修復，性價比渠道紅利延續行業動態板塊表現：12.1-12.25，中信食品飲料指數（CI005019.

WI）上漲0.23%，跑輸滬深300指數1.53pct；中信白酒指數(CI005324.WI）下跌0.99%，跑輸滬深300指數2.76pct。瀘州白酒價格指數：從月定基指數（以2012年2月為100）看，12月中旬全國白酒商品批發價格定基總指數為109.92，其中名酒指數112.45，地方酒指為105.40，基酒指數110.22；從月環比指數看，12月中旬全國白酒環比價格總指數為99.99，其中名酒指數99.90，地方酒指數100.09，基酒指數為100.09。景氣度方向：環比改善。投資邏輯白酒觀點：頭部酒企召開經銷商大會，定調高質量發展。在五糧液第二十八屆1218大會上，中國酒業協會理事長宋書玉表示“產能加法不能再做了，優化存量，提升存量價值才是出路”；同時五糧液也將2025年定調為營銷執行年，未來將抓好產品量價平衡，破除經銷商盈利問題。盡管宏觀消費承壓，但各大酒企積極深化改革，目標設定理性，有望實現高質量發展。標的上推薦三條主線，一是需求堅挺的高端白酒；二是全國化持續推進的次高端白酒；三是主力產品位于擴容價格帶的地產酒。大眾品觀點：建議關注順周期、高景氣、周期拐點、成本紅利四條主線。我們認為當前食品飲料行業當中的大眾品板塊由于順周期行業直接受益于宏觀經濟好轉；發放消費券等促銷費政策直接提振大眾品板塊消費信心；相比于白酒庫存包袱較輕，調整節奏更快，或更早調整到位而具備投資價值。中長期視角看，隨著宏觀經濟的改善，居民對美好生活的追求仍將推動消費持續升級，大眾品板塊有望加速發展。建議關注順周期、高景氣、周期拐點、成本紅利四條主線。投資建議1、三只松鼠：產品質價比突出，量販折扣賽道紅利催化，微信小店送禮功能助力，積極備戰春節旺季。建議關注。2、青島啤酒：需求有望伴隨餐飲修復，管理層換屆落地，低基數下再出發。建議關注。3、寶立食品：消費政策助力B端業務修復，C端空刻份額領先?！巴扑]”評級。1112新消費行業：冬季節日消費拉動行業整體景氣度作為新增長點，同程也在積極拓展流量渠道、發力海外業務。建議關注。行業動態：截至2024-12-25，本月紡織服飾-2.29

,輕工制造-4.75

,商貿零售+0.09

,社會服務-3.42

,傳媒-2.78

,美容護理-1.68

,，同期滬深300指數+1.76

,；申萬一級行業中12個板塊上漲，新消費行業整體下跌，排位靠后。近期新消費相關動態：1)11月全國社零因電商大促前置至10月而在11月單月同比增長3.0

(10月社零增速為4.8），1-11月社零同比增長3.5

。北京、上海兩地11月社零增速分別為-14.1

和-13.5

，明顯低于全國總體水平;2）11月以來服裝線上及線下零售流水表現回暖，特別是頭部上市公司實現雙位數正增長。周期象限：化妝品經歷去庫后周期節奏基本回歸正常，但消費降級較為明顯；品牌服飾四季度進入銷售旺季，冬季降溫后整體銷售表現較好；家居以舊換新及補貼政策延續，助力家居行業延續高景氣度。景氣度方向：新消費整體景氣度一般。投資邏輯1、看好頭部頭部運動鞋服品牌及制造企業的業績表現（偉星股份，華利集團，申洲國際等）。2、看好潮玩IP出海賽道的投資機會（泡泡瑪特）。3、基于目前經濟預期和消費意愿，盡管管理層表述偏負面（投入加大影響利潤，不進行分紅和回購），中長期依然推薦關注消費降級相關資產（拼多多等）。4、考慮消費結構變化，商品消費漸入存量階段，服務消費正蓬勃發展，關注出行優質資產（攜程集團、同程旅行等）。5、上美股份韓束主品牌勢能持續，發力天貓渠道，建議關注該公司（上美股份）。投資建議1、安踏體育：國內運動鞋服頭部企業，具備持續成長的長短期邏輯。從短期看，安踏主品牌鞋類研發迭代升級，FILA品牌設計將專業與時尚結合，運動戶外品牌持續發力，公司持續拓寬產品矩陣，進而加持公司業績的持續增長。此外，公司重視門店效率及質量的提高，通過精細化運營激勵一線銷售人員以實現線下門店效用最大化。從中長期看，行業及公司基本面持續向好，體育運動勢能景氣上行，且安踏集團品牌力持續提升，市占率有進一步提升空間?！皬娏彝扑]”評級。2、泡泡瑪特：從產品端看，熱門產品有序推出拉動收入增長。從渠道端看，海外門店高速拓展，單店業績水平表現優秀；新業態自研游戲發力IP內容生態完善，有望提供線上宣發渠道，建議關注其與實體商品銷售的協同作用。建議關注。3、攜程&同程：作為ota平臺，兩公司享受各地旅游火熱的紅利，區域結構上略有不同（攜程偏中高線城市、商旅客戶相對較多；同程更聚焦在三四線城市）；2024年競爭格局明顯變好，利潤率持續穩步提升；出行向好趨勢下，攜程近兩年積極出海+開發國內銀發旅游生物醫藥行業：關注創新、出海、設備更新與消費復蘇行業動態：截至12月25日，本月醫藥板塊下跌3.42%，同期滬深300指數上漲1.76%；申萬一級行業中9個板塊上漲，18個板塊下跌，醫藥行業在28個行業中漲跌幅排名第23位。近期醫藥相關動態：（1）12月12日晚，上海陽光醫藥采購網發布第十批國采擬中選結果，擬中選率僅49.5%，競爭較為激烈，仿制藥過評頭部企業仍是國采中選“大戶”，經過測算發現第十批集中標品種集中度提升至24%，接近十批國采合計26%的集中度水平，較第八、九批集采有提升。（2）12月19日，第五批耗材國采在天津完成開標，公布中選結果，并擬于2025年5月落地實施，采購周期為3年。本次集采中選率高，降幅相對溫和。本次集中帶量采購產品為人工耳蝸類及外周血管支架類醫用耗材，由于具有復活規則，整體中選率高，企業中選率達到96%，產品中選率也超過90%。與前幾輪集采相比，第五輪集采的降價幅度有所收窄，平均降幅約為60%左右，而對于功能更強、使用更便捷的新一代產品，則按一定比例適當加價，以支持創新產品進入臨床應用。國產企業本次報價良好、中選率高，并保證了原有存量份額、加速了新產品入院，有望通過服務和渠道優勢進一步加速國產替代進程。投資邏輯主線一：“創新”主線：圍繞創新，布局具備全球競爭力的創新藥品種，以及“空間大”“格局好”的品類，建議關注東誠藥業、九典制藥、云頂新耀、諾誠健華、中國生物制藥、和黃醫藥、亞盛醫藥、千紅制藥、泰格醫藥、凱萊英、奧浦邁、藥康生物、百奧賽圖等。主線二：“出海”主線：掘金海外市場仍然有可能孕育中長期機會，建議關注新產業、邁瑞醫療、聯影醫療、三諾生物、同和藥業、健友股份、苑東生物等。主線三：“設備更新”主線：中央財政和地方專項債有望加強對醫療設備更新換代的支持，建議關注邁瑞醫療、聯影醫療、澳華內鏡、開立醫療等。主線四：“消費復蘇”主線：消費提振政策的影響下，眼科、口腔、醫美等優質賽道及相關周邊產業有望回暖，建議關注普瑞眼科、通策醫療、昊海生科等。投資建議1、昆藥集團:1）湖北中成藥集采規則落地，血塞通凍干200mg續約價預計好于預期。2）國企改革效果持續兌現，預計三九商道對接利好公司產品放量。3）三七產業鏈和昆中藥助力公司實現工業百億目標?！巴扑]”評級。2、京新藥業:1）地達西尼成功進入24年醫保目錄，首款創新藥有望迎來放量期。2）銷售渠道調整結束，有望恢復正常增長節奏。院外市場放量值得期待。3）24年是新增折扣高峰，25年折舊壓力邊際減輕，助力公司業績維持穩健增長?！巴扑]”評級。1314新能源：整體景氣度提升行業動態風電：1-11月國內風電新增并網51.75GW，同比增加10.36GW。江蘇、遼寧啟動海風項目競配，江蘇省發改委發布2024年度海上風電項目競爭性配置公告，遼寧省發展改革委發布《遼寧省2024年度海上風電建設方案（征求意見稿）》；廣東多個項目宣布開工或海風整機中標結果?！懊麝柼斐商枴彪p轉子漂浮式風機正式投運；金風科技新一代深遠海22MW海上風電機組下線。韓國和日本均公布第三輪海風競配結果，菲律賓計劃于明年三季度啟動海上風電拍賣，拜登政府批準美國第11個大型海上風電項目。陸風方面，國電投7.2GW風機采購開標，風機企業報價整體呈現企穩回升的態勢；三一重能和遠景能源開啟哈薩克斯坦產能布局，陸風整機加快出海。光伏：1-11月國內光伏新增裝機206.3GW,同比增加42.4GW；11月份電池組件出口約18億美元，環比下降約16.8。硅料、硅片、電池片、組件等環節價格整體平穩，12月硅料、硅片產量延續下降趨勢。中國光伏行業協會在四川宜賓舉行關于促進光伏產業高質量可持續發展專題座談會，33家主要制造企業參會，預計達成的配額限產共識有望在2025年1月開始實施；龍頭和骨干企業響應行業主管部門和協會呼吁的價格自律，投標報價不低于協會公布的光伏組件成本；通威、大全宣布多晶硅減產。美國公布東南亞四國反傾銷初裁結果，晶澳科技宣布擬在阿曼投資建設年產6GW高效太陽能電池和3GW高功率太陽能組件項目，國內光伏企業加快中東產能布局。儲能：1-11月國內儲能采招規模53GW/139GWh，功率/容量同比分別增長56

/53。美國大儲11月新增裝機552MW，同/環比分別+28

/-27；1-11月累計新增裝機8.3GW，同比+66。印度醞釀風光強制配儲政策，配儲比例從10開始，后續隨電池價格下降逐漸增加。意大利宣布將撥款3.2億歐元，補貼中小企業配置光儲設備。陽光、鵬輝獲東南亞大儲訂單，遠景獲南非大儲訂單，大儲出海進展持續。氫能：內蒙古發布綠氫管道建設發展規劃。內蒙古鄂爾多斯市允許非化工園區制氫，至此年內已有十地以上開放非化工園區制氫。金風科技與航運巨頭赫伯羅特簽署綠色甲醇長期合同。投資邏輯風電和儲能需求端景氣向上，光伏供給側改革有望推動產業鏈價格和盈利水平的提升。景氣度方向：向上。投資建議1、明陽智能：風機行業競爭格局逐步優化，公司在陸上和海上均具有較強的競爭優勢，未來出口有望打開，低估值、高成長?！巴扑]”評級。2、帝爾激光：光伏供給側改革開啟，組件產業鏈價格和盈利水平有望提升，為BC電池等新技術提供更好的發展環境。

“推薦”評級。3、上能電氣：公司是集中式光伏逆變器、第三方儲能大功率PCS領先企業，有望成為印度光儲市場崛起的核心受益標的。建議關注。大宗商品與新材料：大宗品震蕩期，關注新材料機會行業動態黃金：本月金價呈先漲后跌的震蕩走勢，截至12.25，布倫特原油現貨價較月初下降0.87

，SPDR黃金ETF持倉減少0.23，美聯儲宣布降息25bp，符合市場預期，但釋放2025年降息節奏放緩的信號，短期金價或呈震蕩走勢，中長期美債高企和美元信用趨弱仍將驅動金價中移。原油：本月油價震蕩小漲，截至12.25，布倫特油期價較月初上漲1.78

。月初OPEC+宣布將自愿減產協議再延長3個月至25Q1末，托底油價意愿偏強，月中市場擔憂俄羅斯石油業面臨歐美新一輪制裁事件發酵，油價應聲上漲，疊加美國商業原油持續呈去庫態勢支撐油價中樞。氟化工：企業節前備貨，配額余量有限，終端需求向好，制冷劑價格高位續漲。截至12.25，本月R32價格上漲7.5，R134a價格上漲9.0。電子級粉體材料：HBM存儲芯片需求高增、產能加速釋放，填充料球硅球鋁訂單充沛，NV-rubin配套HBM4預計將在球鋁用量上有較大增長。景氣度方向：景氣向上。投資邏輯黃金：短期金價受美聯儲降息預期變動及美元指數走高壓制，或呈現震蕩走勢，中長期美國債務問題及地緣政治因素仍為黃金長周期下的核心定價邏輯，此背景下全球央行增持黃金步伐預計仍將持續，金價上行趨勢仍維持不變。原油：OPEC+再次延長自愿減產協議，對明年上半年供應壓力有所緩解；歐盟通過了對俄羅斯的第15輪制裁措施，需關注對俄油外運的影響。氟化工：2025年三代制冷劑配額同比持平，二代制冷劑配額加速縮減，供應趨緊支撐R22、R32、R134a等價格高位；需求端，今年以來我國空調和汽車出口表現亮眼，內銷在“以舊換新”政策驅動下表現向好，預期2025年隨著利好經濟政策漸生效，制冷劑基本面仍以緊平衡為主。投資建議1、中國神華：國內煤炭頭部企業，深耕煤炭+火電+運輸+煤化工一體化布局，業績韌性好，高分紅兌現率高。建議關注。2、三美股份：純粹的制冷劑頭部供應商，主流三代品種均獲高生產配額，有望在行業上行周期中實現較高的業績反彈?！巴扑]”評級。3、聯瑞新材：國內電子級硅微粉頭部企業，low-a球硅球鋁等高端產品訂單充足、連續多個季度業績實現高增?！巴扑]”評級。15半導體：AI端側芯片市場重視程度上升，CES有望引領行業風向行業動態1、國內AI應用端創新落地加速，芯片等硬件廠商將受益。12月18日，字節跳動火山引擎原動力大會召開，對豆包大模型進行全面升級。除了新發視覺理解模型之外，對前發布的通用模型等進行了升級，并對汽車、手機等多個端側場景的案例進行了宣傳。豆包作為國內領先的應用，端側落地，將直接拉動處理器件（數字、語音、視頻等）以及連接芯片等領域的需求。(字節官網，12.18)2、算力端開始走向定制化。博通12月發布的最新財報符合預期，其中包括定制芯片、交換芯片在內的AI業務增長迅速，且預期樂觀。公司已經有三家定制XPU的大型CSP客戶，預計未來三年將處在量產爬坡階段。公司預計，2027年公司定制芯片制程將進入1nm，可服務市場規模將達到600-900億美元，2024年AI收入122億美元，潛在空間巨大。（博通官網，12.13）投資邏輯1月份，建議重點關注CES熱點事件以及端側應用等帶來的投資機會。當前，AI、消費電子創新依然活躍，大模型落地的預期確定性顯著上升，此前行業巨額的資本支出有望創造出收益。CES（消費電子展）是展示相關技術和應用的重要窗口，相關賽道的市場熱度也將受到刺激。處理器、連接和交換芯片廠商均有希望受益，推薦恒玄科技、盛科通信，關注樂鑫科技、瑞芯微、全志科技等；數據中心端，光芯片、銅連接以及服務器電源賽道也有機會，推薦源杰科技，關注華豐科技、沃爾核材和麥格米特。投資建議1、盛科通信：1）交換芯片稀缺標的，國產化替代空間大；2）順應數據中心傳輸速率升級，公司新品進展順利?！巴扑]”評級。2、恒玄科技：1）國內端側處理器芯片領先企業之一，滲透率正在上升；2）新品帶來新市場，未來在智能手表、AI眼鏡等端側市場，潛力將釋放。“推薦”評級。3、樂鑫科技：1）正在融入主流AI應用生態，具備市場放量的潛力；2）公司在處理+連接賽道方面的產品線完備，可以滿足AI、消費電子和智能家居等各個領域的需求，成長較快。建議關注。16電子行業：面板價格反轉在即，關注消費電子新品行業動態預期12月電視面板價格呈穩，大尺寸面板或率先調漲。12月份，縱使國際品牌客戶因為年底控管庫存，需求動能較弱，但中國品牌客戶在以舊換新政策的帶動下，需求維持強勁，特別是針對超大尺寸面板需求。在預期以舊換新政策有望延長至2025年的情況下，12月份的品牌客戶備貨動能依然不差。在此前提下，預期電視面板價格仍可呈現穩定的趨勢，且大尺寸面板有機會率先調漲面板價格。目前針對12月份的面板價格，預期32吋至55吋將維持持平，65吋小漲1美元，75吋與85吋上漲2美元。AI眼鏡持續發布。隨著Ray-Ban

驗證了AI眼鏡技術路徑的可行性，無論是大廠還是創業公司紛紛布局。11月以來，AI眼鏡領域持續升溫，百度推出小度AI眼鏡，Looktech、谷東科技、Rokid等發布新品，閃極科技也發布了新的閃極AI首款量產AI眼鏡。投資邏輯面板價格反轉值得關注：國補拉動需求，面板稼動率較高，下游終端廠拉動75寸及以上面板率先漲價，面板產業鏈值得關注。AI眼鏡終端：當前各大廠商在研發AI智能眼鏡時，不再將沉浸感作為首要考量，而是更加注重輕便和佩戴舒適性，以及降低與傳統眼鏡的產品邊界感，而產品功能在融合AI技術的同時，更加聚焦于日常生活使用場景，如拍照錄像、語音助手、實時翻譯等。隨著人工智能技術的飛速發展，AI眼鏡作為新一代智能穿戴設備，正逐漸走進公眾視野，根據wellsenn預測，從2025年開始AI智能眼鏡逐步滲透，2029年AI智能眼鏡年銷售量有望達到5500萬副，建議積極關注產業鏈投資機會。投資建議1、立訊精密：1）傳統果鏈頭部企業；2）有望受益于端側AI帶來的整機價值量提升?！巴扑]”評級。2、京東方：1）LCD、OLED面板產業領先地位突出；2）面板價格反轉直接利好公司。

“推薦”評級。3、萊特光電：1）OLED材料稀缺公司；2新客戶及新材料突破拉動公司成長。

“推薦”評級。17計算機：堅定看好AI和信創主題的投資機會行業動態1、政策方面：12月2日，美國工業和安全局（BIS）修訂了《出口管理條例》（EAR），將140個中國半導體行業相關實體添加到“實體清單”，其中有兩家半導體投資機構、24家半導體企業以及超過100家的設備公司。美國政府此次公布對華出口管制，將倒逼我國自主可控基礎軟硬件產品加快發展，進一步推動我國信創產業發展。12月12日，工業和信息化部等四部門印發《中小企業數字化賦能專項行動方案（2025—2027年）》，強調推動人工智能創新賦能、深度激活中小企業數據要素價值等重要任務，我們認為將有利于進一步推動中小企業數字化進程、加快數字經濟發展。2、行業方面：12月4日，在權威AI產品榜單“AI產品榜”最新發布的11月全球月活躍排行榜上，豆包App的MAU達到了5998萬，僅次于OpenAI的ChatGPT，位列全球第二。12月18日至19日，2024火山引擎FORCE原動力大會上，豆包大模型家族將迎來全線升級，火山方舟、扣子、HiAgent等多款產品迎重大更新，我們認為，在智能化趨勢下，字節豆包大模型有望加速AI端側落地，相關產業鏈將迎來新機遇。12月6日至21日，OpenAI進行“12天12場直播”活動，推出了推理模型o1完整版和ChatGPT

Pro，上線新版Sora，正式發布o3系列模型，我們認為將有利于AI在推理、多模態等領域的更深入應用，可以看到，當前全球大模型競爭依然白熱化，有望加速AI在各應用場景的落地。3、景氣度方面：根據工信部統計，2024年前10個月我國軟件業務收入110623億元，同比增長11.0，利潤總額13357億元，同比增長8.9。分領域來看，前10個月，信息技術服務收入74137億元，同比增長12.2，占全行業收入的67.0；軟件產品收入25133億元，同比增長8.0，占全行業收入比重為22.7；信息安全產品和服務收入1738億元，同比增長6.6；嵌入式系統軟件收入9616億元，同比增長10.8。投資邏輯行情方面，截至12月25日，12月計算機行業指數下跌4.20，在31個申萬一級行業排名第28，跑輸滬深300指數5.96個百分點。全球大模型領域競爭仍然激烈，大模型的持續迭代升級將為AI芯片及服務器發展提供強勁動力，國產芯片逐漸崛起，端側及行業側應用持續落地。信創利好政策密集發布，黨政信創將加速推進，華為擁有較為完整的信創產品體系，將是我國信創產業發展的重要推動力。我們堅定看好AI和信創主題的投資機會。投資建議1、海光信息：1）公司產品持續迭代，助力2024Q3業績大幅增長。2）AI+信創市場需求高漲，為公司提供充足的成長空間。3）公司產品性能優異，生態環境豐富，競爭力強大，未來成長潛力可觀。“推薦”評級。2、浪潮信息：1）公司全球服務器行業頭部地位穩固，服務器、存儲產品市場占有率當前持續保持全球前列。2）在大模型的浪潮下，大模型需要大算力，大模型產業未來發展前景廣闊。3）公司布局全棧Al能力，將深度受益大模型產業發展機遇?！巴扑]”評級。3、福昕軟件：1）全球領先的PDF+OFD版式軟件提供商，2024年收入實現快速增長。2）訂閱+渠道雙轉型戰略推進迅速，有望帶動公司業務規模的快速擴張。3）圍繞版式文檔技術優勢，OFD信創、行業應用將為公司打開成長空間。“推薦”評級。18汽車行業：關注政策變化，增程、智駕趨勢明確行業動態板塊層面：本月（2024年12月25日收盤）汽車（中信一級）板塊漲幅為2.61，跑贏滬深300指數0.85個百分點，中信乘用車板塊漲幅為4.01，跑贏滬深300指數2.25個百分點。行業層面：隨著年末臨近疊加政策刺激效果，車市表現較強。據乘聯會預測，12月狹義乘用車零售約270萬臺，同環比分別增長14.8

/11.4

，新能源車零售預計140萬臺，滲透率約51.9

。商務部數據顯示，截至12月13日，汽車以舊換新申請量超520萬臺，車市自9月份保持較高熱度，行業專家判斷2024年以舊換新政策帶來150萬臺的增量。智能駕駛不斷迭代，理想汽車在11月底推送“車位到車位”智駕功能，特斯拉正式向用戶推送FSD

V13版本，小米智駕系統正式接入視覺語言大模型。周期象限：去庫存；景氣度方向：景氣持平投資邏輯關注政策變化，增程擴容趨勢明確，關注智駕迭代節奏?？偭糠矫妫?5年汽車出海的不確定性有所增加，內需會是25年汽車行業的主要著力點，市場也對補貼政策延續存在較強預期，但政策節奏、力度存在不確定性，此外行業價格戰在25年年初可能加劇。但新能源車增長趨勢明確，新一代增程技術在25年逐步落地，看好增程車在25年的擴容。智能駕駛不斷迭代，頭部車企預計在24年底/25年上半年落地“車位到車位”的智駕功能，智能駕駛進入到數據驅動階段，智駕車保有量高以及數據閉環能力強的車企在未來智能駕駛