企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)理論與估值方法綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u9097企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)理論與估值方法綜述 1152171.1基礎(chǔ)理論與方法 1268491.1.1企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論 1291941.1.2委托代理理論 239221.2價(jià)值評(píng)估的方法與優(yōu)缺點(diǎn) 214411.成本法 238261.市場(chǎng)法 3271893.收益法 4325081.3EVA估值模型的介紹 5267251.3.1經(jīng)濟(jì)增加值（EVA） 588601.3.2運(yùn)用EVA估值模型的假設(shè)條件 719391.3.3EVA估值法的特點(diǎn) 71.1基礎(chǔ)理論與方法1.1.1企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論伴隨著企業(yè)的興衰更替。在初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期，企業(yè)需要對(duì)自身進(jìn)行估值，以展示出未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?lái)吸引投資人；在成熟期，企業(yè)需要進(jìn)行同行業(yè)上下游的資源整合，需要憑借準(zhǔn)確有效的估值理論取得可靠的估值結(jié)果，從而進(jìn)行目標(biāo)公司的兼并收購(gòu)；在衰退期，當(dāng)企業(yè)遇到了發(fā)展瓶頸或者經(jīng)營(yíng)不濟(jì)等問(wèn)題準(zhǔn)備出售時(shí)，估值理論又為保全股東價(jià)值而發(fā)揮作用。因此，準(zhǔn)確可靠的估值理論和技術(shù)可以為公司提供可靠的決策依據(jù)。《資本的收入與性質(zhì)》中明確提到了一個(gè)命題，該命題成為了現(xiàn)代眾多企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的理論基礎(chǔ)，即：未來(lái)收益的現(xiàn)值為價(jià)值。該書作者歐文費(fèi)雪也在其專著《利息理論》中對(duì)折現(xiàn)率做了進(jìn)一步的解釋，即：在確定的環(huán)境下，用包含了投資風(fēng)險(xiǎn)的利率對(duì)未來(lái)收益進(jìn)行貼現(xiàn)的結(jié)果是項(xiàng)目的最終價(jià)值。該理論開啟了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的先河，但是沒(méi)有考慮不同企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異對(duì)折現(xiàn)率的影響，因此隨著市場(chǎng)環(huán)境的不斷變化，該種理論明顯變得“水土不服”。MM理論從市場(chǎng)環(huán)境存在客觀問(wèn)題的角度出發(fā)，忽略了所得稅和其他交易費(fèi)用帶來(lái)的摩擦，假設(shè)存在完美的資本市場(chǎng)，在上述假設(shè)下得出結(jié)論：企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，無(wú)論企業(yè)是否存在借款都不會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響，因此不存在最佳資本結(jié)構(gòu)和最低資本成本。隨后，Modigliani和Miller放寬假設(shè)條件，正視所得稅的存在，在修正的MM理論中強(qiáng)調(diào)因?yàn)槔⒋嬖诘侄惖淖饔茫m當(dāng)?shù)慕杩羁梢越档唾Y本總成本，增加企業(yè)的價(jià)值。MM理論對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)之間的依存關(guān)系給出了合理的解釋，這一分析框架為以后的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的深入發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。1.1.2委托代理理論企業(yè)所有權(quán)和管理權(quán)的分離會(huì)導(dǎo)致委托代理問(wèn)題的產(chǎn)生。該問(wèn)題主要來(lái)自于兩個(gè)方面：第一，由于企業(yè)管理者沒(méi)有分配剩余收益的權(quán)利，對(duì)于企業(yè)的擁有者來(lái)說(shuō)，合理的控制成本，可獲得最大化的收益，而對(duì)于企業(yè)管理者來(lái)說(shuō)，收益是一定的，但是管理者可以憑借實(shí)際權(quán)力來(lái)使用所有者的利益。這種問(wèn)題產(chǎn)生的根本原因就是管理者沒(méi)有分?jǐn)偸Ｓ鄡r(jià)值的權(quán)利，從而造成的利益沖突。第二，相對(duì)于企業(yè)所有者來(lái)說(shuō)，管理層所能獲得市場(chǎng)信息和行業(yè)狀態(tài)都出于優(yōu)勢(shì)地位，這就造成了信息的不對(duì)等，信息獲得多的一方擁有更大的優(yōu)勢(shì)，可以獲取更多的利益或者規(guī)避更多的風(fēng)險(xiǎn)，而信息獲得較少或者較不全面的一方，即企業(yè)所有者和債務(wù)人，就會(huì)處于劣勢(shì)地位。因此，為了防止上述原因帶來(lái)的利益不一致的問(wèn)題，委托人可以通過(guò)設(shè)定一系列監(jiān)督和獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制來(lái)對(duì)代理人的行為進(jìn)行約束，這就產(chǎn)生了監(jiān)督成本和約束成本。又由于上述機(jī)制并不是總有效果，也會(huì)使得委托人受到損失，這部分損失又被稱為剩余損失。監(jiān)督成本、約束成本和剩余損失一同構(gòu)成了代理成本。委托代理理論要研究?jī)?nèi)容就是如何合理的降低代理成本，通過(guò)加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制，運(yùn)用合理的獎(jiǎng)懲制度約束代理人的行為，在盡可能滿足代理人利益的前提下，追求企業(yè)價(jià)值最大化。1.2價(jià)值評(píng)估的方法與優(yōu)缺點(diǎn)1.成本法成本法，即重置成本法，成本法估計(jì)的方法是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表上相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行重新購(gòu)買，其所評(píng)估的價(jià)值也是所有資產(chǎn)與負(fù)債重新更新的價(jià)格差。其基本計(jì)算表達(dá)式2-1為：資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值=資產(chǎn)重置成本-資產(chǎn)實(shí)質(zhì)性貶值-資產(chǎn)功能性貶值-資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性貶值（2-1）上述表達(dá)式中資產(chǎn)重置成本是指企業(yè)當(dāng)下獲得同樣的資產(chǎn)所要付出的代價(jià)；實(shí)體性貶值是由于設(shè)備自然狀態(tài)下的磨損、老化造成的資產(chǎn)使用性能上的貶值；功能性貶值指的是隨著科技與生產(chǎn)力的不斷更新迭代，導(dǎo)致現(xiàn)有資產(chǎn)因技術(shù)落后而引起的功能性貶值；經(jīng)濟(jì)性貶值是指市場(chǎng)環(huán)境的不斷變化導(dǎo)致資產(chǎn)的利用效率存在浪費(fèi)，企業(yè)獲利能力因此下降。成本法的優(yōu)勢(shì)是簡(jiǎn)單易懂，在同種產(chǎn)品存在現(xiàn)有市場(chǎng)的情況下成本可以公允的獲得，可操作性強(qiáng)；成本法的劣勢(shì)是把企業(yè)價(jià)值簡(jiǎn)單的認(rèn)為是各個(gè)分布資產(chǎn)和負(fù)債的相加，不僅沒(méi)有考慮資產(chǎn)組合后帶來(lái)了規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)忽略了無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)造未來(lái)價(jià)值的能力，比如人力資源、創(chuàng)新能力、企業(yè)形象和商譽(yù)等，這些無(wú)形資產(chǎn)對(duì)與高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值來(lái)說(shuō)至關(guān)重要；此外成本法也忽視了企業(yè)資產(chǎn)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的能力，僅僅著眼于當(dāng)下的賬面價(jià)值，與市場(chǎng)的預(yù)期不符。1.市場(chǎng)法市場(chǎng)法中比較常見(jiàn)的估值方法有市盈率法、市凈率法和市銷率法。市場(chǎng)法是建立在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下的估值方法。該方法使用的前提是市場(chǎng)上大量存在相同行業(yè)的、相同市場(chǎng)業(yè)務(wù)的、處在不同生命周期的企業(yè)，借此可以通過(guò)對(duì)比分析的手段對(duì)估值數(shù)據(jù)進(jìn)行修正，得出具有較大可比性的估值結(jié)果的過(guò)程。（1）市盈率法市盈率法是通過(guò)在市場(chǎng)上尋找一個(gè)（或者若干）最具可比性的公司，將可比公司的平均市盈率與目標(biāo)企業(yè)的每股收益相乘得到目標(biāo)企業(yè)每股市價(jià)的方法。市盈率法存在固有的劣勢(shì)，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的凈利潤(rùn)是虧損狀態(tài)時(shí)，上述計(jì)算方法就失去了意義，這種方法對(duì)于處在創(chuàng)業(yè)初期未具備穩(wěn)定收益的科創(chuàng)板企業(yè)來(lái)說(shuō)不具適用性。（2）市凈率法市凈率法是通過(guò)計(jì)算可比公司的平均市凈率和目標(biāo)企業(yè)的每股凈資產(chǎn)的乘積得到的目標(biāo)企業(yè)每股市價(jià)的方法。市凈率法的局限性在于以下兩點(diǎn)：首先，凈資產(chǎn)可以通過(guò)報(bào)表項(xiàng)目取得，但是由于不同企業(yè)會(huì)計(jì)記賬口徑的不同，市凈率會(huì)失去可比性。其次，對(duì)于那些凈資產(chǎn)并不是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵動(dòng)因的企業(yè)，比如高新技術(shù)企業(yè)和服務(wù)業(yè)，以凈資產(chǎn)作為衡量企業(yè)價(jià)值忽略了企業(yè)內(nèi)部非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)創(chuàng)造價(jià)值的能力，因此市凈率的運(yùn)用范圍受到限制。（3）市銷率法市銷率法是通過(guò)計(jì)算可比企業(yè)的平均市銷率和目標(biāo)企業(yè)的每股銷售收入的乘積得到的目標(biāo)企業(yè)每股市價(jià)的方法。每股銷售收入不太可能出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況，但是市銷率法不能發(fā)應(yīng)成本的變動(dòng)情況，而成本對(duì)于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)和企業(yè)價(jià)值的估計(jì)皆起到重要作用，未考慮成本的投入很可能導(dǎo)致最終估值結(jié)果不準(zhǔn)確。3.收益法收益法的理論依據(jù)主要是認(rèn)為某項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于其未來(lái)收益的折現(xiàn)總和。因此，根據(jù)所折現(xiàn)收益口徑的不同，估值模型的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)也各不相同，常見(jiàn)的方法有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、股利折現(xiàn)模型、EVA折現(xiàn)模型等。在確定合理的預(yù)測(cè)期間之后，通過(guò)選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y報(bào)酬率，可計(jì)算得到企業(yè)的估值結(jié)果。現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型現(xiàn)金流折現(xiàn)法是以增量現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，在考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值的條件下計(jì)算得到企業(yè)估值的方法。由于該方法理論易懂計(jì)算簡(jiǎn)便被廣泛運(yùn)用，具體分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）折現(xiàn)模型和股利現(xiàn)金流量（DDM）折現(xiàn)模型。實(shí)體自由現(xiàn)金流量是企業(yè)本年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入扣除付現(xiàn)的成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，他表示了企業(yè)在當(dāng)年可以提供給所有投資人（權(quán)益投資人和債務(wù)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。股權(quán)自由現(xiàn)金流量指的是實(shí)體自由現(xiàn)金流量扣除對(duì)債權(quán)人支付后的凈流量。股利現(xiàn)金流量是指企業(yè)每年支付給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，此外股利折現(xiàn)模型的計(jì)算基礎(chǔ)還包括了股東持有股權(quán)出售時(shí)的現(xiàn)金流量。EVA折現(xiàn)模型經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指的是在扣除資本成本以后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)真正為股東創(chuàng)造出的價(jià)值增值。該估值模型從股東權(quán)益最大化的角度出發(fā)，以加權(quán)資本成本率為折現(xiàn)率，從而更加真實(shí)的反應(yīng)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。收益法相對(duì)于成本法和市場(chǎng)法的優(yōu)點(diǎn)在于考慮了資金的時(shí)間價(jià)值。收益法的估值基礎(chǔ)不局限于當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值，對(duì)未來(lái)收益的考慮使其能更加合理的評(píng)估資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值；還有，收益法對(duì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)不僅從報(bào)表層面進(jìn)行預(yù)測(cè)，還將整個(gè)行業(yè)的發(fā)展和市場(chǎng)環(huán)境的預(yù)期變化納入了考慮的范圍，使得各項(xiàng)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)更符合實(shí)際，從而取得更為可靠的估值結(jié)果。收益法也有其不足之處，企業(yè)未來(lái)的發(fā)展是處于持續(xù)的動(dòng)態(tài)變化之下，因此對(duì)于未來(lái)的預(yù)測(cè)總是具有一定的主觀性，因此計(jì)算結(jié)果可能會(huì)出現(xiàn)偏差；此外，非財(cái)務(wù)因素沒(méi)有納入估值的考量范圍內(nèi)，導(dǎo)致真實(shí)估值結(jié)果的部分缺失。1.3EVA估值模型的介紹1.3.1經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）以追求股東權(quán)益最大化為目標(biāo)，是指企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除投入資本總額的機(jī)會(huì)成本以后凈額。相較于傳統(tǒng)績(jī)效考核指標(biāo)，EVA主要衡量企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，重點(diǎn)關(guān)注了權(quán)益資本的成本，在準(zhǔn)確性上比以往以凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)的績(jī)效指標(biāo)更符合實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。若某年計(jì)算的EVA值大于0，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值完全覆蓋了權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本，為企業(yè)股東真正的創(chuàng)造了價(jià)值；而當(dāng)EVA小于0，則不然。1.計(jì)算公式EVA的基本計(jì)算公式為：EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）?資本成本（COC）（2-2）COC=投入資本總額（TC）×加權(quán)資本成本率（WACC）（2-3）1.EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型與現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型略有相似，前者用EVA的計(jì)算結(jié)果代替了后者的現(xiàn)金流量，用加權(quán)資本成本率作為折現(xiàn)率。基本表達(dá)式1.4為：評(píng)估價(jià)值=資本總額+（2-4）企業(yè)的發(fā)展會(huì)經(jīng)歷不同的生命周期和發(fā)展階段，不同的發(fā)展階段對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著不同的要求，比如初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期企業(yè)盈利能力并不樂(lè)觀，因此需要大力舉債降低企業(yè)總體的資本成本，因此根據(jù)不同階段的EVA增長(zhǎng)率和加權(quán)資本成本的不同，評(píng)估模型得到了進(jìn)一步的細(xì)分。EVA零增長(zhǎng)價(jià)值評(píng)估模型。該模型主要針對(duì)每年EVA數(shù)值波動(dòng)非常小，幾乎穩(wěn)定不變的公司，即EVA的增長(zhǎng)率約為0，公式1.5如下：評(píng)估價(jià)值（V）=期初資本總額（）+（2-5）（2）EVA固定增長(zhǎng)率模型。該模型適用于年EVA值以一個(gè)穩(wěn)定的增速（g）持續(xù)增加的公司，公式1.6如下：評(píng)估價(jià)值（V）=期初資本總額（）+（WACC>g）（2-6）（3）兩階段增長(zhǎng)模型。該模型由兩部分組成，公司先以一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率（g）持續(xù)一定年份，后年EVA值基本上維持穩(wěn)定不變。該模型是上述固定增長(zhǎng)率模型的延申，因?yàn)槭袌?chǎng)存在飽和的情況，因此增長(zhǎng)率會(huì)逐漸趨近于0，公式1.7如下：評(píng)估價(jià)值（V）=期初資本總額（）++（2-7）三階段增長(zhǎng)模型。三階段增長(zhǎng)模式是二階段增長(zhǎng)模型的延申，因?yàn)楹苌儆泄究梢跃S持一個(gè)固定增長(zhǎng)率不變的發(fā)展，因此細(xì)化不同階段的增長(zhǎng)方式可以使計(jì)算結(jié)果更精確，公式1.8如下：評(píng)估價(jià)值（V）=期初資本總額（）+++（2-8）通過(guò)三階段模型的進(jìn)一步細(xì)化，就可以得到高新技術(shù)企業(yè)EVA的真實(shí)增長(zhǎng)路徑，但是介于操作難度和誤差的原因，在此不再考慮。1.3.2運(yùn)用EVA估值模型的假設(shè)條件假設(shè)一：企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)定。企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的穩(wěn)定與否直接影響到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。EVA的計(jì)算數(shù)據(jù)絕大部分來(lái)自于企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，根據(jù)上述的計(jì)算模型可以看到，企業(yè)在每一階段都要保持經(jīng)營(yíng)情況的穩(wěn)定，如果財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大的波動(dòng)，如破產(chǎn)清算等意外情況，企業(yè)估值就無(wú)法完成，同時(shí)也無(wú)法對(duì)企業(yè)價(jià)值提升提出切實(shí)有效的建議。假設(shè)二：會(huì)計(jì)口徑、稅收政策和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)基本保持不變。會(huì)計(jì)口徑直接影響了企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的可比性，堅(jiān)持會(huì)計(jì)口徑的一致性是財(cái)務(wù)報(bào)表編報(bào)的依據(jù)。會(huì)計(jì)口徑的變化會(huì)直接影響企業(yè)每年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，造成企業(yè)估值的不準(zhǔn)確。同時(shí)稅收政策和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)也會(huì)造成加權(quán)資本成本率產(chǎn)生波動(dòng)，影響估值的準(zhǔn)確性。1.3.3EVA估值