基于FCFF模型的恒瑞醫藥公司投資價值研究案例目錄TOC\o"1-2"\h\u17176基于FCFF模型的恒瑞醫藥公司投資價值研究案例 124659一、研究背景及意義 11467（一）研究背景 130315（二）研究意義 214612二、運用FCFF模型對恒瑞醫藥的投資價值評估 219610（一）公司概況 229303（二）運用FCFF模型對恒瑞醫藥的投資價值評估 218112（三）預測自由現金流量 11693（四）敏感性分析 1217686

（五）恒瑞醫藥估值分析小結 1331015三、研究結論與展望 134487（一）研究結論 1330745（二）投資建議 14一、研究背景及意義（一）研究背景2020年新冠疫情全球爆發對經濟和社會公眾帶來嚴重影響，但醫藥行業屬于剛性需求，相對其他大部分行業受疫情影響較小。各個國家都在爭分奪秒地進行新冠疫苗的研發，新冠疫苗的成功也為生物醫藥行業帶來巨大的市場價值。根據數據統計顯示，截至2021年底，A股上市公司中醫藥行業上市公司總市值達到1.99萬億，其中恒瑞醫藥、復星醫藥2家企業市值高于1000億元，恒瑞醫藥以3243.42億元的總市值位居榜首。現如今創新是醫藥行業的致勝關鍵，也是驅動我國藥品市場發展的主要動力之一。國內主要醫藥企業都在對于企業藥物進行創新和研發，從而保持所在行業占有率、增加企業利潤，實現企業的長遠穩定發展。在A股市場中，投資者在對醫藥公司進行定價時，不只考慮到了公司當前的盈利能力，也考慮公司未來盈利能力。創新研發生產型醫藥企業所具有的優勢在于其研發的產品上市以后能夠給企業帶來巨大的現金流，在評估創新研發生產型醫藥企業的投資價值時須將該類企業的核心競爭力納入到估值指標中，才能夠提高醫藥企業投資價值評估的準確性。因此，如何評估醫藥行業目標公司的投資價值成了中國股票市場中投資者關心和看重的問題。（二）研究意義恒瑞醫藥作為創新研發生產型醫藥企業的佼佼者，在股票市場中的醫藥行業排名靠前，對其進行企業投資價值評估的分析，具有一定的代表性。目前國內的上市公司要定期對外披露企業的財務狀況和經營情況，但對于大多數中小投資者而言，還是難以通過財務報表數據去判斷公司真正的投資價值。本文基于恒瑞醫藥公司2017-2021年的財務數據，使用自由現金流貼現模型對恒瑞醫藥公司的企業價值進行評估，分析該模型所得出的價值評估數據，為中小投資者對恒瑞醫藥進行投資時提供一定的參考還有借鑒。二、運用FCFF模型對恒瑞醫藥的投資價值評估（一）公司概況本文研究的是江西恒瑞醫藥股份有限公司，公司成立于1970年，2000年在上海交易所成功上市。恒瑞醫藥的前身是連云港制藥廠，1990年初，主要是生產紅藥水、紫藥水，還生產一些技術含量低的藥品。當時，恒瑞醫藥一年的利潤都不到十萬元，然而在2000年上市后利潤接近增長了80倍。企業在一些發達以及代表性的地區創建了研發部門，每年在新型藥物投資銷售額17%的研發資金。在過去的幾年里，公司先后承擔了57項“國家重大新藥創制”專項項目，23項國家級重點新產品項目及數十項省級科技項目，同時申請了1068項的發明專利，其中405項國際專利申請。結合恒瑞醫藥對外公布的財務報表來看，2016年到2020年的營業收入，從110.9億元增加到277.3億元，增長率為150%；凈利潤從26.34億元增加到超過63.09億元，增長率為139%，總體發展勢頭十分迅猛。恒瑞醫藥的市值也得到了迅速的翻升，上市二十年來，市值翻了上百倍。目前，恒瑞醫藥成為化學制劑行業的龍頭企業，是我國的最具創新能力的藥物生產研發公司之一，并擁有國內最大的抗腫瘤藥和手術用藥的基地。（二）運用FCFF模型對恒瑞醫藥的投資價值評估通常情況下，企業的加權平均資本成本（WACC）是適合企業使用的折現率。WACC分為權益資本成本和債務資本成本，其計算公式如下：WACC=其中：Kd為債務資本成本；K1．權益資本成本的確定本文通過資本定價模型（CAPM）來計算恒瑞醫藥公司的權益資本成本，其計算公式為：K其中：Ke為權益資本成本；Rf為無風險收益；Rm為市場收益；R本文采用2021年12月末，中國人民銀行公布的1年期國債收益率2.24%作為無風險利率；按照國內大多數學者的做法，選取我國國內生產總值增長率為計算數據。根據我國國家統計局公布的數據顯示，2021年我國GDP增長率為8.1%；恒瑞醫藥是一家于2000年上市的公司，公司的發展也比較成熟，所以可以認定恒瑞醫藥的風險系數十分的穩定。恒瑞醫藥2010-2019年十年間的平均風險系數，得到平均風險系數值為0.68。因此可以計算出權益資本成本K2．債務資本成本的確定恒瑞醫藥的企業債務主要由應付票據及應付賬款、預收款項、其他應收款組成。截止2021年，恒瑞醫藥的債務資本成本結構如下：恒瑞醫藥的債務資本成本結構項目金額（億元）占總市值的比重長期借款00.00%短期借款00.00%2017-2021年這五年，恒瑞醫藥并不存在短期借款和長期借款等情況恒瑞醫藥的有息負債很少，占據企業總市值的比重很小，幾乎可以忽略不計。近五年恒瑞醫藥的負債主要是用于應付票據及應付賬款、預收款項、其他應收款等企業日常經營性活動，都是企業應付但是未付的成本或者費用，不會產生利息，不應計入企業的債務資本成本。因此可以得出，恒瑞醫藥的債務資本成本幾乎為0，即Kd3．WACC的確定在確定恒瑞醫藥的權益資本成本與債務資本成本之后，可以用2021年12月31日的收盤價確定權益總額：E=股價×股份數=50.71×63.96=3243.42(億元）根據2021年恒瑞醫藥的財務報表的情況，確定其債務總額：D=41.31億元因此可以得出，WACC=0+7.75%×4．FCFF模型的關鍵參數預測FCFF模型的關鍵參數為：營業收入、稅后營業凈利潤、折舊與攤銷、經營性營運資本凈增加，具體為如公式所示：企業自由現金流量=稅后營業凈利潤+折舊與攤銷?經營性營運資本凈?資本支出增加下面我們對這幾項指標分別進行歷史數據分析和預測期數據預測。以下相關數據，由于企業暫未公布2021的年報，只有前三季度的報告，從前三季度報告的數據中可以看出，恒瑞醫藥的生產經營情況穩定，所以以前三季度相關數據的平均值來作為第四季度的數據，最終得出2021年各科目的總值。（1）營業收入的預測營業收入是自由現金流量的預測起點，其預測結果會對其他數據的預測產生重大影響，所以一定要謹慎分析。從前文對醫藥行業的分析可以得出，我國國民經濟水平的提升、對健康安全的關注度的增加、國家政策的影響和人口老齡化的影響下，整個醫藥行業，包括文中根據行業發展趨勢和企業發展現狀預測的恒瑞醫藥在內，都會迎來一個行業發展的黃金時期。本節先從參考恒瑞醫藥的歷史營收狀況開始，如下所示：恒瑞醫藥2017年-2021年的營收及其增長率（單位：億元）年份2017年2018年2019年2020年2021年平均值營業收入138.4174.2232.9277.3269.3-同比增長率（%）24.7225.8933.7019.09-2.8820.10如圖所示，恒瑞醫藥2017-2020年的營業收入持續增長，增長率亦基本維持在20%左右，且逐年以微弱幅度上漲。主要原因有三點，①恒瑞醫藥每1-2年都有創新藥上市，新藥的上市對公司業績增長起到了拉動作用。②2013年以來，恒瑞醫藥的產品結構以市場導向為準持續調整，如2020年抗腫瘤藥產品營業收入較上年增長44.37%，造影劑營業收入增長12.4%，抗腫瘤藥市場份額依然保持國內第一。③恒瑞醫藥在海外的研發中心和制劑廠建設進展穩定，如2020年恒瑞醫藥海外營業收入增長19.96%，海外業務的拓展為恒瑞醫藥營業收入和利潤的增長注入強勁動力。我們以2017-2021年營業收入平均增長率的20.1%為基準，未來醫藥行業的發展前景良好、市場需求巨大，恒瑞醫藥具有強大的業績水平和管理能力，預計企業營業收入可繼續保持2022年-2026年的歷史增長速度，為方便計算，以24%的增長率來計算未來五年公司的營業收入。營業收入具體預測見下表：2022—2026年恒瑞醫藥營業收入及增長率預測年份2022年2023年2024年2025年2026年營業收入（億元)323.43388.44466.51560.28672.90稅后凈營業利潤的預測稅后凈營業利潤=營業收入?營業成本?銷售成本?管理費用?營業稅金及附加?所得稅費用2017-2021年恒瑞醫藥稅后凈營業利潤的相關科目數據（單位：億元）年份2017年2018年2019年2020年2021年平均值營業收入138.4174.2232.9277.3269.3-營業成本18.523.3529.1333.4936.38-營業稅金及附加2.5362.3682.1632.5702.092-銷售費用51.8964.6485.2598.0393.28-管理費用11.9416.2622.4130.6720.51-所得稅費用4.6624.3797.2935.8669.825-稅后營業凈利潤48.87263.20386.654106.674107.213-營業成本/營業收入(%)13.3713.4012.5112.0813.3712.95營業稅金及附加/營業收入(%)1.831.360.930.930.781.17銷售費用/營業收入(%)37.4937.1136.6035.3534.6436.24管理費用/營業收入(%)8.639.339.6211.067.629.25所得稅費用/營業收入(%)3.372.513.132.123.642.95由上表可知，恒瑞醫藥以上各科目占營業收入的比重基本保持穩定，以銷售百分比法為主要方法對各科目未來5年數值進行預測。對于營業成本，恒瑞醫藥是一家生產經營和營銷模式較成熟的藥企，原材料供應商基本穩定，采購渠道也較成熟，因此近幾年營業成本占營業收入的比重始終保持在12%左右，預計這也是未來的趨勢。所以，計算未來五年的預測值，采用2017—2021年占比的平均值12.95%。對于營業稅金及附加，所占營收比重較低，取五年的平均占比1.17%來預測未來五年的數值。對于銷售費用，根據恒瑞醫藥的財務報表可知，恒瑞醫藥的銷售費用主要開銷在于公司產的學術推廣、創新藥專業化平臺費用等方面，致使銷售費用占公司營業收入的比重比較大。銷售費用近5年小幅度的減少，取其平均值36.24%作為預測值。對于管理費用，2016年到2017年很大降低，2017年所占營收比重均保持小幅增長，主要是因為17年后研發支出的增加。因此，取前4年所占營收比重平均值9.25%為未來5年預測值。對于所得稅費用，所占營收比重一直保持穩定，2018年的下跌是因為研發費用加計扣除75%政策由科技型中小企業擴大到所有行業，從2018年5月1日起從17%降至16%，部分抗癌藥品稅率降至3%，因此所得稅費用數值變化明顯。預計未來將維持在此水平，因此保守估計取2.95%。基于以上分析，未來5年預測值如下表所示：2022-2026年恒瑞醫藥稅后凈營業利潤的相關科目預測（單位：億元）年份2022年2023年2024年2025年2026年營業收入323.43388.44466.51560.28672.90營業成本41.8850.3060.4172.5687.14營業稅金及附加3.784.555.466.567.87銷售費用117.21140.77169.06203.05243.86管理費用29.9235.9343.1551.8362.24所得稅費用9.5411.4613.7616.5319.85稅后營業凈利潤121.1145.43174.67209.75251.94（3）折舊與攤銷的預測折舊體現的是資產使用價值的轉化，通常在取得固定資產時開始計提折舊。攤銷的概念主要是將無形資產的價值分攤到企業每年的產成品成本中。對恒瑞醫藥固定資產折舊、無形資產攤銷與長期待攤費用攤銷及與營業收入的比例關系計算如表所示：2017—2021年恒瑞醫藥折舊與攤銷及占營業收入比重表（單位：億元）年份20172018201920202021營業收入138.4174.2232.9277.3269.3固定資產折舊3.1063.7286.1104.394-無形資產攤銷與長期待攤費用攤銷0.0940.0800.3490.363-固定資產折舊/營業收入2.24%2.14%2.62%1.58%-折舊所占營收平均值2.15%無形資產攤銷與長期待攤費用攤銷/營業收入0.068%0.046%0.15%0.131%-攤銷所占營收平均值0.1%根據恒瑞醫藥近年年報可知，其折舊與攤銷計劃始終不變，因此本文認為在預測期內依然保持穩定。由上表可知，折舊與攤銷所占營收的比重非常小，且各年分布比較均衡，都處于平均值附近。因此，取各年平均值作為預測值。2022—2026年恒瑞醫藥折舊與攤銷預測（單位：億元）年份20222023202420252026營業收入343.85426.37528.70655.59812.93固定資產折舊2.5343.1733.8096.2424.489無形資產攤銷與長期待攤費用攤銷0.0740.0950.0810.3520.366（4）資本支出的預測資本支出即長期資金投入的增加。一般指企業為取得長期資產，所進行的收益性支出。其計算公式為：資本支出=購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額2017-2021年恒瑞醫藥資本支出（單位：億元）年份2017年2018年2019年2020年2021年平均值購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金3.8035.2915.6145.5436.073-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額0.0160.0360.0120.0360.006-資本支出3.7875.2555.6025.5076.067-占營業收入比重2.74%3.02%2.41%1.99%2.25%2.5%固定資產增加額逐年提升，也是資本支出中增加最多的，截止到2021年固定資產占企業總資產的10.18%；無形資產約占總資產的1.12%，長期待攤費用占0.69%。由上表可以看出，恒瑞醫藥每年資本成本占營收的比重較為穩定，接下來，就以2.5%的占比預測未來五年的資本支出。2022-2026年恒瑞醫藥資本支出預測（單位：億元）年份2022年2023年2024年2025年2026年資本支出8.6010.6613.2216.3920.32（5）營運資本的預測營運資本是企業在生產經營中可靈活使用的凈流動資金，是企業保持運轉的基礎，是經營性流動資產與經營性流動負債的差額。在FCFF模型中，經營性營運資本的增加額是重要參數，它的計算公式為：經營性運營資本的增加額=經營性流動資產增加額?經營性流動負債增加額經營性流動資產是企業生產流程中周轉收支頻繁且不可或缺的資產。經營性流動資產是企業維持生產進而保證銷售收入的關鍵，它可以帶給企業股東期望的經營業績。經營性流動資產主要包括經營性

流動資產主要為貨幣資金、應收票據、應收賬款、存貨、其他應收款和預付賬款等與生產經營直接相關的科目，且這些科目構成了企業主營業務的方方面面，是企業業績增長的最直接動力。經營性流動負債包括應付票據、應付賬款和應付職工薪酬等。恒瑞醫藥2017—2021年經營性流動資產（單位：億元）年份2017年2018年2019年2020年2021年貨幣資金42.6738.9050.44108.0143.3應收賬款31.8937.7349.0650.7462.31應收票據9.896.595.29-5.10預付賬款3.35.695.915.629.48其他應收款2.610.148.946.517.85存貨7.910.3116.0717.7822.90其他流動資產46.4471.352.214.502.64經營性流動資產144.78180.71137.92193.15253.58恒瑞醫藥2017—2021年經營性流動負債表（單位：億元）年份2017年2018年2019年2020年2021年預收賬款2.112.232.23--應交稅費5.081.322.251.764.79應付賬款7.3413.8112.8913.2614.32應付票據-0.21-1.074.61其他應付款5.987.367.3517.9613.89經營性流動負債20.5124.9324.7215.0937.61由以上兩個表格數據計算可得經營性營運資本的增加額，如下表所示：恒瑞醫藥2017—2021年經營性營運資本增加表（單位：億元）年份2017年2018年2019年2020年2021年平均值經營性流動資產的增加144.78180.71137.92193.15253.58-同比增長率27.07%24.82%-23.68%40.04%31.27%19.9%減：經營性流動負債的增加20.5124.9324.7215.0937.61-同比增長率50.26%21.55%0.80%-38.96%149.24%36.58%營運資金124.27155.78113.2178.06215.97-經營性營運資本的增加23.9831.51-42.5864.8637.9123.14占營運資金比重17.33%18.09%-18.28%36.43%17.55%恒瑞醫藥的營運資金增加額2017年和2018年相對而言比較穩定，而2019年為負值，主要是由于企業其他流動性資產的大幅度減少。查閱報表可知，主要原因是銀行的定期理財產品減少。恒瑞醫藥是一個成熟企業，所以認為營運資金后期不會發生較大變化。由上表可知，過去五年恒瑞醫藥流動資產和流動負債同比增長率的平均值分別為19.9%和36.58%，因此我們預測未來五年恒瑞醫藥凈營運資本增加額在過去五年平均值23.14億元的基礎上以17%的速率增長。恒瑞醫藥2022—2026年經營性營運資本增加預測表（單位：億元）年份2022年2023年2024年2025年2026年經營性流動資產的增加27.0731.6737.0543.3550.72（三）預測自由現金流量基于FCFF模型計算公式，由以上各項參數的分析及預測可知，恒瑞醫藥2022—2026年的自由現金流量預測值如表所示：恒瑞醫藥2022—2026年自由現金流量表（單位：億元）年份2022年2023年2024年2025年2026年稅后經營凈利潤121.1145.43174.67209.75251.94加：折舊2.5343.1733.8096.2424.489加：攤銷0.0740.0950.0810.3520.366減：營運資本增加27.0731.6737.0543.3550.72減：資本支出8.6010.6613.2216.3920.32自由現金流量88.04106.37128.29156.60185.76因此2022-2026年恒瑞醫藥的現金流現值之和為665.06億元。永續增長階段現金流量現值計算永續增長率較穩定，正常的選取范圍在1%-5%。假設增長率約等于國家宏觀經濟增長率。鑒于前文基本面的分析，恒瑞醫藥屬于高速增長、穩定期，本文綜合考慮后用4%的永續增長率來計算未來的現金流量值。5年后現金流量現值=由兩階段增長模型可知,恒瑞醫藥的總價值：P=665.06+6241.96=6907.02億元截止2021年9月30日，恒瑞醫藥公司流通在外的股本共計63.67億股。因此，恒瑞醫藥股票內在價值為108.48元/股。（四）敏感性分析為避免本文對于恒瑞醫藥的未來現金流量預測的主觀性誤差，接下來，將通過敏感性分析來得出恒瑞醫藥股票的內在價值，相互驗證，以減少主觀性評估的誤差。為了更好體現永續利潤增長率g和加權資本成本WACC對于恒瑞醫藥價值的影響，我們將其作為變量，進行敏感性分析。之前預估的g為4%，我們以其作為中間值，變動幅度為0.5%，變動范圍從3%到5%。而WACC也是如此，變動范圍從7%到9%。敏感性測試結果（單位：元/股）加權資本成本WACC7%7.5%8%8.5%9%永續增長g3%120.13110.46102.0694.7088.213.5%110.25110.98102.5395.1488.614%112.27111.50103．0195.5889.024.5%113.14112.03103.4996.0289.435%113.76112.56103.9896.4789.85通過對股權價值的敏感性分析，恒瑞醫藥對營收增長率變化具有敏感性。根據上述計算，恒瑞醫藥的股票區域為88.21元/股到113.76元/股，通過FCFF模型計算的企業內在價值為108元/股在上述范圍內。

（五）恒瑞醫藥估值分析小結本章通過現金流流量折現法對恒瑞醫藥進行估值，估值結果為108.76元，通過敏感性分析，恒瑞醫藥的估值區間在[88.21元,113.76元]。以上兩個估值結果相近，從數值上來看，相互驗證了估值的準確性，所以該估值結果對投資者有一定程度的參考價值。從恒瑞醫藥公司目前的股價來看，價格低于內在價值，建議低價時買入，但是，投資者需要明白股市是隨時變化的，應該長期關注該公司的經營情況、股票變動以及相關行業動向。三、研究結論與展