正文目錄研究方法：按企業性質分組拆解物管公司2023年報表現 3規模拓展：收斂聚焦重點城市和優質項目，國央企展現拓展優勢 4在管規模：擴張速度繼續放緩，存量項目收斂聚焦 4儲備資源：合管比繼續回落，合約面積向在管面積轉化的節奏放緩 5業態結構：國央企第三方和非住宅項目拓展情況優于民企 7管理密度：市拓向重點城市收斂聚焦 7財報表現：國央企盈利能力逆勢改善，行業逐步回歸現金牛屬性 9業績增速：國央企保持增長韌性，但前景展望趨于謹慎 9盈利能力：國央企毛利率首次超越民企，盈利能力逆勢改善 10資產負債表的改善：應收賬款管控取得成效，商譽和無形資產開始收縮 13分紅派息：強化股東回報，逐步回歸現金牛屬性 14多元服務：基礎物管發揮中流砥柱作用 16收入結構：基礎物管占比再升，城服和商管業務表現分化 16城市服務：收斂聚焦以應對回款壓力 16商管業務：發展環境改善但彈性受制約 16社區服務：外部壓力疊加內部優化，仍處于調整蓄勢階段 17投資建議 19風險提示 20研究方法：按企業性質分組拆解物管公司2023年報表現2024426日，A642146億元（1港幣=0.9254人民幣，全文涉及匯率換算處均以此計算。我們照例對上市物管公司2023年規模拓展、財報表現、多元服務等內容進行全面梳理。綜合考慮物管公司數據披露和營收規模的情況，242023年報、營收超過0（進行財報綜述。4家公司占到板塊總88%，我們認為具有較強的代表性。同時，考慮到近年來國央企和民企物管公司經營表現出現顯著分化，且分化程度遠高于企業規模的影響，我們按照企業屬性對于樣本公7家國央企，17由于上市物管公司歷史數據披露20182018-2023年，盡可能在時間維度確保統計口徑的連貫性。由于不同物管公司披露口徑不盡相同，各個圖表覆蓋的樣本公司數量有所差異，請留意圖表附注。圖表1：本次業績綜述樣本公司名單和分類標準分類 具體公司和代碼國央企7家 招商積（001914保利物（6049華潤萬象生（1209中海物（2669、（2156HK）（6626HK）HK）民企和公眾企業17家 碧桂園服務（6098HK）、萬物云（2602HK）、綠城服務（2869HK）、雅生活服務（3319HK）、恒大物（6666世茂服（0873融創服（1516旭輝永升服（1995新城悅服（1755金科服（9666卓越商企服（6989合景悠（3913、遠洋服務（6677HK）、（3316HK）時HK）資料來源：公司公告，規模拓展：收斂聚焦重點城市和優質項目，國央企展現拓展優勢在管規模：擴張速度繼續放緩，存量項目收斂聚焦202361.792023年-6pct中，國央企、民企（含公眾企業，下同）物管公司在管面積分別同比增長24%、8%，較2022年-7、-7pct。2023年披露了在管面積的21家樣本公司中，19家取得同比增長。碧桂園服務在管面積達9.648%速最快。2022面積擴張放緩主要因為：1、房地產市場調整導致住宅項目交付減少；2、受房地產和經濟環境的共同影響，市場化拓展空間有所收窄，而物管公司在收并購和關聯房企銷售承壓后期獲取的低盈利、低回款或交付不確定的項目，部分存量項目受經濟環境影響停止續約，2022202320%圖表2：樣本物管公司在管面積同比增速樣本物管公司在管面積同比增速 國央企民企和公眾企業樣本物管公司在管面積同比增速 國央企民企和公眾企業50%40%30%20%10%0%2019 2020 2021 2022 2023注：包括21家2018-2023年披露該數據的樣本公司，整體法計算資料來源：公司公告，圖表3：樣本物管公司在管面積排行榜(萬平)80,00060,00040,00020,0000

2023年在管面積

同比增長

60%40%20%0%-20%碧保雅桂利生園物活服業服務

恒綠中華招大城海潤商物服物萬積業務業象余生活

融金世新創科茂城服服服悅務務務服務

升里務服務

務務企服務

建濱寶發江龍物服商業務業注：包括21家披露該數據的樣本公司資料來源：公司公告，圖表4：部分樣本物管公司市拓情況市拓新簽年化合同金額（億元） 市拓新增合約面積（萬平）物管公司2022年2023年同比2022年2023年同比綠城服務45.843.2-6%碧桂園服務49.037.3-24%104007606-27%招商積余27.835.427%保利物業17.227.761%世茂服務10.811.68%400941704%旭輝永升服務11.511.61%新大正10.19.7-4%建發物業*7.78.38%恒大物業7.02309越秀服務3.65.039%843106426%融創服務10.84.0-63%中海物業82201092033%華潤萬象生活3440565264%金科服務32002199-31%新城悅服務2000濱江服務1197977-18%注：建發物業為新簽合同金額口徑資料來源：公司公告，華泰研究圖表5：披露了終止在管/合約面積數據的樣本物管公司終止在管面積（萬平） 占比終止合約面積（萬平）占比物管公司2022年2023年2022年2023年2022年2023年2022年2023年時代鄰里1573280113.2%25.2%1842293813.7%25.0%旭輝永升服務79330663.8%13.8%203441786.7%13.6%金科服務2778357410.9%13.4%3584432010.0%12.3%卓越商企服務4455678.3%8.9%碧桂園服務840072964.5%綠城服務92016402.4%3.7%越秀服務872571.7%3.6%872571.2%3.1%濱江服務581881.4%3.4%581880.8%2.3%新城悅服務2143721.1%1.7%資料來源：公司公告，儲備資源：合管比繼續回落，合約面積向在管面積轉化的節奏放緩202379.775%2022年-9pct。其19%、2%2022年-13、-8pct。樣（合約面積/在管面積-10pct126%、149%，同比-8、。202320家樣本公司中，14家同比增長，6家同比下滑。碧桂園服務16.33億平，大幅高于其他公司。與在管面積的情況一致，金茂服務合約面32%，增速最快。202319家樣本公1%與在管面積類似，物管公司合約面積增速也在繼續回落，且依然低于在管面積增速，導致合管比繼續下行。國央企物管公司合約面積同比增速高于民企，但合管比低于民企。但需注意的是，受房地產市場調整影響，部分住宅項目推盤和交付延期，可能導致合約面積轉化為在管面積的節奏放緩。圖表6：樣本物管公司合約面積同比增速 圖表7：樣本物管公司合約面積在管面積50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

國央企民企和公眾企業2019 2020 2021 2022 2023

樣本物管公司合約面積/在管面積國央企 2018 2019 2020 2021 2022 2023注：包括20家2018-2023年披露該數據的樣本公司，整體法計算資料來源：公司公告，

注：包括19家2018-2023年同時披露在管面積和合約面積數據的樣本公司，整體法計算資料來源：公司公告，圖表8：樣本物管公司合約面積排行榜2023年合約面積同比增長(萬平2023年合約面積同比增長150,00090,00060,00030,0000

40%20%0%-20%碧保綠桂利城園物服服業務務

恒雅華大生潤物活萬業服象務生活

務服務

新遠時金大洋代茂正服鄰服務里務

建越濱卓寶發秀江越龍物服服商商業務務企業服務注：包括20家披露該數據的樣本公司資料來源：公司公告，圖表9：樣本物管公司合約面積/在管面積排行榜2022年合約面積2022年合約面積/在管面積2023年合約面積/在管面積200%150%100%50%0%綠 碧 城 桂 服 園 務 服 務

務服務

融 遠 創 洋 服 服 務 務

金 雅 保 金 科 生 利 茂 服 活 物 服 務 服 業 務 務 服務

越 華 時秀 潤 代服 萬 鄰務 象 生活注：包括19家披露該數據的樣本公司資料來源：公司公告，業態結構：國央企第三方和非住宅項目拓展情況優于民企202359%202256%2022年+3-2pct2022年以來樣本物管公司第三方在管面積的擴張速度有所放緩，一方面由于收并購熱潮冷卻后，市拓在第三方在管面積的擴張速度上不及收并購，且競爭激烈；另一方面則是第三方項目的退盤概率通常大于關聯房企項目。國央企第三方面積占比保持了持續上升的態勢，與民企之間的差距在逐步收斂，體現了國央企在市拓能力和質量方面的優勢。20232022年+1pct46%、25%2022年+4、-1pct。樣本物管公司非住宅在管面積占比穩中有升，在新房拓展受房地產市場拖累的背景下，多元業態的發展思路仍是行業共識。國央企相對民企的領先優勢在擴大，體現了國央企在非住宅項目拓展方面的稟賦優勢。圖表10：樣本物管公司第三方在管面積占比 圖表11：樣本物管公司非住宅在管面積占比 樣本物管公司第三方在管面積占比70% 國央企民企和公眾企業60%50%40%30%20%10%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

樣本物管公司非住宅在管面積占比樣本物管公司非住宅在管面積占比 國央企民企和公眾企業注：包括21家2018-2023年披露該數據的樣本公司，整體法計算資料來源：公司公告，

注：包括22家2018-2023年披露該數據的樣本公司，整體法計算資料來源：公司公告，管理密度：市拓向重點城市收斂聚焦20232272022年-4pct226、236萬平，同比+5%、+5%，增速較2022年-4、-6pct。2023年披露了在管城市數量的6家樣本公司，4家單城市在管面積同比上升。其中，雅生287萬平，高于其他樣本公司；綠城服務單城市在管面積同比增23%220萬平，增速最快。202314家樣本公司中，8家單441萬平，排名第一；金茂服務單城市合約面積同比+28%，增速最快。與房企拿地向核心城市集中的趨勢類似，多數物管公司不再簡單追求全國化的規模擴張，在項目拓展時對城市做了收斂聚焦，強調城市深耕，進而推動單城市管理面積繼續上升。項目密度的提升有助于物管公司提升基礎物管毛利率、節約銷售管理費用，同時探索更多23621個1504.5pct，公司整體銷售管理費用率同比降低.ct0個蝶城落地房屋煥新業務，蝶城內房屋煥新簽約合同金額同比+68%3.5億元。圖表12：樣本物管公司單城市管理面積（萬平）(萬平)2019 2020 2021 2022 2023250200150100500樣本物管公司

國央企

民企和公眾企業注：包括20家2019-2023年同時披露在管/合約面積和在管/合約城市數量的公司，算術平均法計算資料來源：公司公告，圖表13：物管公司單城市管理面積排行榜(萬平)2023年單城市管理面積

同比增長

在管面積口徑合約面積口徑在管面積口徑合約面積口徑0%-20%0雅中招綠時建生海商城代發活物積服鄰物服業余務里業務

保濱碧旭利江桂輝物服園永業務服升務服務

世融華金茂創潤科服服萬服務務象務生活

越新遠金新秀城洋茂大服悅服服正務服務務 務 服務

-40%注：包括20家同時披露在管/合約面積和在管/合約城市數量的公司的樣本公司資料來源：公司公告，財報表現：國央企盈利能力逆勢改善，行業逐步回歸現金牛屬性業績增速：國央企保持增長韌性，但前景展望趨于謹慎202324329%2022年-12pct。其中，+19%+5%2022年-14-12pct13610%2022年+50pct。其中，國央企、民企物管公司分別同比+27、-6%，較2022年-5、+55pct。24家樣本公司中，18家營收同比增長，6家同比下滑；14家歸母凈利潤同比增長，10家4262956%、89%，在樣本物管公司中增速（788%的合景悠活物管公司營收同比增速連續第二年放緩，主要因為：1、在管面積同比增速放緩；2、市拓場服務、交付前服務、車位銷售代理、以精裝加載為主的美居服務、房地產經紀服務等業括空置房物業費、關聯房企商業地產的商管費收入以及各類非業主增值服務。物管公司歸22年低基數下歸母凈利潤同比降幅收窄；2、樣本物管公司對于銷售管理費用率的嚴格控制。國央企物管公司營收和歸母凈利潤的同比增速依然保持韌性，但考慮到經濟2423年增速有所收窄。圖表14：樣本物管公司營收同比增速 圖表15：樣本物管公司歸母凈利潤同比增速樣本物管公司營收同比增速

樣本物管公司歸母凈利潤同比增速 國央企 國央企60%50%40%30%20%10%0%

民企和公眾企業2019 2020 2021 2022 2023

40%

民企和公眾企業2019 2020 2021 2022 2023注：包括全部24家樣本公司，整體法計算資料來源：公司公告，

注：包括全部24家樣本公司，整體法計算資料來源：公司公告，圖表16：樣本物管公司營收排行榜)2023年營收同比增長)2023年營收同比增長400300200100

0%0碧萬綠招桂物城商園云服積服務余務

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濱金寶時江茂龍代服服商鄰務務業里

-20%注：包括全部24家樣本公司資料來源：公司公告，圖表17：樣本物管公司歸母凈利潤排行榜(億元)0

2023

同比增長

100%-100%華萬恒保中潤物大利海萬云物物物象業業業生活

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新遠合時融金大洋景代創科正服悠鄰服服務活里務務注：包括全部24家樣本公司資料來源：公司公告，盈利能力：國央企毛利率首次超越民企，盈利能力逆勢改善2023-1.1pct20.8%、19.5%，同比分別+0.7、-1.8pct。分業務來看，樣本物管公司基礎物管服16.5%33.2%-1.5、-0.2、-3.0pct。24家樣本公司中，9家公司毛利率同比上升，1533.7%、31.8%，在樣本公司中排名前二，主要由于商管業務利潤率相對較高。2023年物管公司毛利率同比仍在下滑，但降幅較2022年收窄。分業務板塊來看，三大業2022年以來首次超越民企。圖表18：樣本物管公司毛利率 圖表19：樣本物管公司分業務毛利率樣本物管公司毛利率（整體法）

樣本物管公司基礎物管毛利率 國央企 社區增值服務毛利率30%

民企和公眾企業

60%

非業主增值服務毛利率 20% 40%15% 30%10% 20%5% 10%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023

0%2018 2019 2020 2021 2022 2023注：包括全部24家樣本公司資料來源：公司公告，

注：基礎物管、社區增值服務、非業主增值服務毛利率分別包括22、20、20家2018-2023年披露該數據的樣本公司，算數平均法計算資料來源：公司公告，圖表20：樣本物管公司毛利率排行榜2022年毛利率2022年毛利率2023年毛利率30%20%10%0%寶華合龍潤景商萬悠業象活生活

建金越發茂秀物服服業務務

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中萬新招海物大商物云正積業余注：包括全部24家樣本公司資料來源：公司公告，20238.3%，同比-1.0pct。其中，國央企、民企銷售管6.8%-0.6-1.0pct5.6%，同比ct%%、-0.4pctROE9.4%，同比+1.3pctROE21.0%、5.5%，同比+6.1、-0.1pct。24家樣本公司中，13家同比下降。華潤萬象生活歸母凈19.8%，排名第一。ROE同比上升，12家同比下降（剔除所有者權益為負的恒大物業ROE33.1%2023了毛利率下降的影響，推動歸母凈利率和ROE同比改善。國央企物管公司歸母凈利率和ROE均出現同比增長，而民企仍在小幅下滑，國央企盈利能力較民企的優勢繼續擴大。圖表21：樣本物管公司銷售管理費用率 圖表22：樣本物管公司歸母凈利率12%10%8%6%4%2%

樣本物管公司銷售管理費用率（整體法） 國央企民企和公眾企業

樣本物管公司歸母凈利率(樣本物管公司歸母凈利率(整體法） 國央企民企和公眾企業14%12%10%8%6%4%2%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023

0%2018 2019 2020 2021 2022 2023注：包括全部24家樣本公司，整體法計算資料來源：公司公告，

注：包括全部24家樣本公司，整體法計算資料來源：公司公告，圖表23：樣本物管公司ROE樣本物管公司加權平均ROE 國央企 民企和公眾企業25%20%15%10%5%0%2018

2019

2020

2021

2022

2023注：包括全部24家樣本公司，整體法計算資料來源：公司公告，圖表24：樣本物管公司歸母凈利率排行榜30%

2022年歸母凈利率 2023年歸母凈利率20%10%0%-10%-20%

象務業生活

新卓旭萬新招綠城越輝物大商城悅商永云正積服服企升余務務服服務務

世雅遠合茂生洋景服活服悠務服務活務

碧融時金桂創代科園服鄰服服務里務務注：包括全部24家樣本公司資料來源：公司公告，圖表25：樣本物管公司ROE排行榜40%30%20%10%

2022年2022年ROE2023年ROE江海發服物物務業業

金華保茂潤利服萬物務象業生 務活

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融時金創代科服鄰服務里務注：包括23家樣本公司，剔除所有者權益為負的恒大物業資料來源：公司公告，資產負債表的改善：應收賬款管控取得成效，商譽和無形資產開始收縮20232022年100天。其中，國央企、民企物管公司應收賬款分別14%、12%2022年-43、-30pct59、天，同比分別+6、+18天。盡管受到經濟環境和關聯房企流動性壓力影響，物管公司收繳情況仍然面臨一定壓力，但物管公司普遍加強了現金流管控，多家公司將經營性現金流凈額和歸母凈利潤（或核心歸母凈利潤）的比例作為重點經營指標，疊加23Q4不存在阻礙收繳的外部因素，取得了良好的成效。主要措施包括：其一，暫緩收繳率高度不確定的收入確認，市拓階段即充分考慮收繳前景，主動退出收繳率低的項目；其二，加強收繳管理，提升收繳率指標的考核權重；其三，鼓勵業主預繳物業費，基礎物管相關的合同負債顯著增長。相對而言，國央企應收賬款周轉效率較民企更優。值得注意的是，部分物管公司來自關聯房企的應收賬款規模依然較大，后續仍需關注進一步減值的風險。圖表26：樣本物管公司應收賬款同比增速 圖表27：樣本物管公司應收賬款周轉天數80%70%60%50%40%30%20%10%0%

樣本物管公司應收賬款同比增速 國央企民企和公眾企業2019 2020 2021 2022 2023

0

樣本物管公司應收賬款周轉天數 國央企民企和公眾企業2018 2019 2020 2021 2022 2023注：包括全部25家樣本公司資料來源：公司公告，

注：包括全部25家樣本公司資料來源：公司公告，20232022年-15pct4%、-8%2022年分別、-9pct。樣本38%2022年末-4pct。其中，國央企、民企物管公司商譽和無形資產占凈資產的比例分別為%2年末分別--ct。隨著收并購市場的冷卻，2022年以來樣本物管公司商譽和無形資產同比增速顯著下降，2023產占物管公司凈資產的比例仍然較高，尤其是民企，后續仍需關注歷史收并購項目經營不及預期帶來的減值風險。圖表28：樣本物管公司商譽和無形資產同增速 圖表29：樣本物管公司商譽和無形資產占資產的比例

樣本物管公司商譽和無形資產同比增速 國央企民企和公眾企業

60%50%40%30%20%10%

樣本物管公司商譽和無形資產占凈資產的比例 國央企民企和公眾企業-50%

2019 2020 2021 2022 2023

0%2018 2019 2020 2021 2022 2023注：包括全部25家樣本公司資料來源：公司公告，

注：包括全部25家樣本公司資料來源：公司公告，分紅派息：強化股東回報，逐步回歸現金牛屬性202358%，同比+7pct。其中，國央企、民企物管公司派息率分45%+9+8pct70%及以上（剔除由于業績波動導致派息率大幅放大的樣本物管公司；以4月6日收盤價計算，樣本物管公司平均股息率為%，其中卓越商8%。PE吸引力。實際上，基礎物管商業模式天然具備現金牛、抗周期等屬性。在行業高速發展階段，關聯房企的大力支持、粗放式的市拓和收并購、快速上馬的社區增值服務固然對物管公司規模躍升形成幫助，但也為下行周期現金流的波動埋下隱患。隨著物管公司逐步擺脫對關聯房企的依賴、回歸主業的高質量發展、強調有利潤和現金流的增長，我們預計頭部公司現金流穩定性有望持續提升，疊加派息率和股息率的提升，以及回購等手段，有望為投資者帶來更加穩定且有吸引力的回報。圖表30：物管公司派息率80%

樣本物管公司派息率

國央企 民企和公眾企業60%40%20%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023注：包括全部24家樣本公司，整體法計算資料來源：公司公告，圖表31：2023年物管公司派息率和股息率排行榜2022年派息率（左軸） 2022年派息率（左軸） 2023年派息率（左軸） 最新股息率（右軸）60% 12%40% 8%20% 4%0%綠建濱卓萬城發江越物服物服商云務業務企服務

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保中碧利海桂物物園業業服務

招寶雅商龍生積商活余業服務

0%時恒世金合代大茂科景鄰物服服悠里業務務活24家樣本公司；最新股息率=2023年擬現金分紅金額/2024426日；融創服務、碧桂園服務、時代鄰里的派息率數據為現金分紅金額占核心歸母凈利潤的比例，均為當年歸母凈利潤出現大幅波動或虧損的公司，其2022年歸母凈利潤下滑導致派息率大幅增長，剔除該異常值資料來源：公司公告，多元服務：基礎物管發揮中流砥柱作用收入結構：基礎物管占比再升，城服和商管業務表現分化202367%，同比+2pct。其中，國央企、民企物管公63%+1+4pct-1pct13%、12%，同比+0.5、-0.6pct。樣本物管公司非業主增值服務營收占比為8%，同比-3pct。其13%、6%，同比-2、-3pct。樣本物管公司基礎物管營收占比繼續上升，主要因為地產調整和經濟環境影響下，非業主增值服務和社區增值服務表現不盡如人意。而基礎物管服務在存量項目持續經營以及合約其它業務方面，樣本物管公司城市服務和商管業務營收多數實現同比增長，但毛利率表現分化；城市服務通過收斂聚焦應對回款壓力，商管業務迎來改善但彈性受限。城市服務：收斂聚焦以應對回款壓力202312+6%，毛利率同比-1.2pct15.4%。多數公司營收實現同比增長，但毛利率表現分化。受地方財圖表32：樣本物管公司城市服務業績情況物管公司22年營收（億元）23年營收（億元）同比增長22年毛利率23年毛利率同比增長碧桂園服務48.3748.840.97%18.80%16.80%-2.0pct保利物業20.6226.1827.01%---雅生活服務13.1513.875.53%19.30%16.70%-2.6pct合景悠活14.5213.66-5.94%---世茂服務13.8113.35-3.37%13.00%14.00%+1.0pct萬物云6.646.812.57%8.20%9.50%+1.3pct招商積余5.484.65-15.12%---旭輝永升服務4.034.060.65%7.60%8.40%+0.8pct新大正0.922.63184.35%15.63%14.39%-1.2pct恒大物業1.411.7322.75%---金科服務1.391.432.69%---時代鄰里0.811.2857.63%---合計131.16138.505.59%16.59%15.36%-1.2pct注：保利物業包括部分“圍墻內”的公建類業態；萬物云僅包括控股直委模式的營收和毛利率資料來源：公司公告，商管業務：發展環境改善但彈性受制約20238毛利率同比+4.6pct46.6%且依舊遠高于基礎物管毛利率。多數公司營收實現同比增長，2023年商管業務發展環境迎來改善，但彈性一定程度受到經濟環境的影響。此外，部分物管公司控制關聯房企相關業務，導致商管項目數量減少、營收出現收縮，甚至不再單列相關業務。圖表33：樣本物管公司商管業務業績情況物管公司 22年營（億元年營收（億元）同比增長22年毛利率23年毛利率同比增長華潤萬象生活 42.1451.6622.60%50.70%58.40%7.7pct寶龍商業 20.5821.373.84%34.50%35.60%1.1pct碧桂園服務 12.8510.12-21.22%35.50%30.90%-4.6pct招商積余 4.656.9850.12%41.57%50.74%9.2pct越秀服務 5.455.948.88%32.70%31.70%-1.0pct合景悠活 5.495.866.78%---遠洋服務 5.295.08-4.03%27.00%15.00%-12.0pct建發物業 0.240.69188.35%-89.80%-合計 96.70107.7111.39%41.96%46.56%4.59pct資料來源：公司公告，華泰研究圖表34：物管公司基礎物管營收占比樣本物管公司基礎物管營收占比 國央企 民企和公眾企業80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023注：包括全部24家樣本公司，整體法計算資料來源：公司公告，圖表35：物管公司社區增值服務營收占比 圖表36：物管公司非業主增值服務營收占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%

樣本物管公司社區增值服務營收占比國央企樣本物管公司社區增值服務營收占比國央企 民企和公眾企業

30%25%20%15%10%5%0%

樣本物管公司非業主增值服務營收占比 國央企民企和公眾企業2018 2019 2020 2021 2022 2023222018-2023年可以拆分出社區增值服務營收數據的樣本公司，整體法計算資料來源：公司公告，

注：包括22家2018-2023年可以拆分出非業主增值服務營收數據的樣本公司，整體法計算資料來源：公司公告，社區服務：外部壓力疊加內部優化，仍處于調整蓄勢階段2023ARPU（術平均計算841元戶+2%ARPU、606元/戶/年，同比+10%、-5%。202321家樣本公司中，6ARPU同比上升，15ARPU2787元/戶/我們注意到，樣本物管公司社區增值服務ARPU（算術平均計算）的同比增長更多是由建發物業、濱江服務新房裝修業務的快速增長拉動的，一定程度上得益于關聯房企的支持。ARPU影響，房地產經紀、美居服務、社區傳媒、社區零售等業務承壓；另一方面則是主動進行收斂聚焦，退出或調整部分比較優勢不明顯、可持續性較差、盈利能力有限的業務，繼續聚焦培育潛力業務。國央企在社區增值服務方面的表現連續第二年優于民企。圖表37：樣本物管公司社區增值服務ARPU樣本物管公司社區增值服務ARPU 國央企民企和公眾企業(元樣本物管公司社區增值服務ARPU 國央企民企和公眾企業1,2001,00080060040020002018 2019 2020 2021 2022 2023注：社區增值服務ARPU=社區增值服務營收/（當期平均住宅在管面積/100），即假設每戶住宅平均面積100平方米；包括21家2018-2023年披露社區增值服務營收和住宅在管面積數據的公司，算術平均法計算資料來源：公司公告，圖表38：樣本物管公司社區增值服務ARPU排行榜(元/戶/年)5000

2023年社區增值服務ARPU（年化，左軸）

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%建越濱金發秀江茂物服服服業務務務

綠保雅城利生服物活務業服務

遠華旭寶洋潤輝龍服萬永商務象升業生服活務

服業務務

招時碧商代桂積鄰園余里服務

恒融合金大創景科物服悠服業務活務ARPU=社區增值服務營收當期平均住宅在管面積10021家同時披露社區增值服務營收和住宅在管面積數據的公司資料來源：公司公告，投資建議2023年物管行業延續去偽存真，在管項目、市場拓展和多元業務都呈現收斂聚焦的趨勢，與之對應的是規模擴張和業績增速的放緩。但也不乏亮點：1、物管公司現金流管控取得成效，派息率連續第三年提升，逐步回歸現金牛屬性；2、國央企物管公司增長保持韌性，盈利能力逆勢改善。盡管頭部物管公司對于未來成長趨于謹慎，但現金流穩健、派息率仍有提升空間，估值水平相較雙位數的潛在增速仍然具有吸引力。我們重點推薦：華潤萬象生活、保利物業、招商積余、綠城服務、萬物云、濱江服務、中海物業。圖表39：重點推薦公司一覽表最新收盤價目標價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當地幣種)(當地幣種)(當地幣種)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E華潤萬象生活1209HK買入28.2033.6064,3670.971.281.551.8526.3920.0016.5213.84保利物業6049HK買入29.5039.6816,3232.012.492.823.1813.3210.759.508.42招商積余001914CH買入10.1215.1210,7310.560.690.840.9718.0714.6712.0510.43綠城服務2869HK買入3.333.8110,6360.170.190.220.2617.7815.9113.7411.63萬物云2602HK買入19.1426.8622,6091.281.651.912.1513.5710.539.108.08濱江服務3316HK買入17.3423.804,7931.491.782.092.4710.568.847.536.37中海物業2669HK買入4.586.9015,0540.330.410.490.5713.8811.179.358.04注：數據更新時間為2024年4月26日資料來源：Bloomberg，預測圖表40：重點推薦公司最新觀點股票名稱 最新觀點華潤萬象生活(1209HK)保利物業(6049HK)招商積余(001914CH)綠城服務(2869HK)

23年歸母凈利潤保持較快增長，維持“買入”評級325日發布年報，23147.7億元，同比+23%29.3億元，同比+33%；派息率同比+10pct55%。綜合考慮收并24-26EPS1.55/1.85/2.14元（24-25年前值1.61/2.02元）。可比公司平均2024PE為10倍（一致預期），考慮到公司商管板塊的獨特競爭壁壘和對股東回報的高度重視，我們認為公司合理2024PE為20倍，目標價33.60港幣（前值47.46港幣，基于35倍2023PE），維持“買入”評級。風險提示：經濟環境帶來的經營風險，收購整合風險，規模擴張不及預期，利潤率不及預期。報告發布日期：2024年03月26日點擊下載全文：華潤萬象生活(1209HK,買入):商管經營強勁復蘇，再度加強股東回報23年歸母凈利潤取得穩健增長，維持“買入”評級公司3月26日發布年報，23年實現營收150.6億元，同比+10%；歸母凈利潤13.8億元，同比+24%；派息率同比+15pct至40%。考慮到房地產調整、物管市拓競爭和外部環境的影響，我們調低24-25年營收，預計公司24-26年EPS為2.82/3.18/3.58元（24/25年前值為3.18/3.89元）。可比公司平均2024PE為11倍（一致預期），考慮到公司在公建領域的競爭優勢和對股東回報的重視，我們認為公司合理2024PE為13倍，目標價39.68港幣（前值56.85港幣，基于21倍2023PE），維持“買入”評級。風險提示：關聯房企支持減弱，市拓規模和盈利能力下行，社區增值服務不及預期。報告發布日期：2024年03月27日點擊下載全文：保利物業(6049HK,買入):經營質效改善，股東回報加強24Q1營收實現雙位數同比增長，維持“買入”評級公司4月25日發布一季報，24Q1實現營收37.2億元，同比+13%；歸母凈利潤1.9億元，同比+3%；扣非歸母凈利潤1.8億元，同比+10%。我們維持2024-2026年EPS分別為0.84、0.97、1.13元的盈利預測。可比公司平均2024PE為11倍（一致預期），考慮到公司在非住宅領域的競爭優勢及A股流動性溢價，我們依然給予公司18倍2024PE，目標價15.12元，維持“買入”評級。風險提示：關聯房企支持減弱，盈利能力下行，輕重資產分離不及預期。報告發布日期：2024年04月26日點擊下載全文：招商積余(001914CH,買入):營收雙位數增長，期間費用率改善23年核心凈利潤實現較快增長，維持“買入”評級公司3月26日發布年報，23年實現營收173.9億元，同比+17%；歸母凈利潤6.1億元，同比+11%；核心經營利潤13.0億元，同比+32%；派息率同比+19pct至73%。考慮到房地產和外部環境，以及物管市拓競爭，我們調低24-25年營收，預計公司24-26年EPS為0.22/0.26/0.30元（24/25年前值0.29/0.35元）。可比公司平均2024PE為9倍（一致預期），考慮到