證券研究報(bào)告

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2023年12月11日酒店行業(yè)深度專題“不確定的周期”與“確定的成長(zhǎng)”，酒店集團(tuán)進(jìn)擊新時(shí)代寫在前面?

2020-2022年疫情擾動(dòng)，但鑒于對(duì)行業(yè)出清和龍頭集中的良好預(yù)期，酒店龍頭股價(jià)逆勢(shì)走高，在2022年底2023年強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期下達(dá)到階段頂峰。2023年后，酒店龍頭經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的分化表現(xiàn)帶來股價(jià)走勢(shì)差異，而后伴隨復(fù)蘇預(yù)期的走弱和對(duì)未來貝塔的不確定性擔(dān)憂普跌，目前已重回2019年底或2020年5月左右區(qū)間，對(duì)龍頭成長(zhǎng)和行業(yè)集中等預(yù)期重回低點(diǎn)。?

立足當(dāng)下，在市場(chǎng)對(duì)行業(yè)和龍頭未來預(yù)期較謹(jǐn)慎的情況下，我們有必要重新客觀審視酒店行業(yè)的迭代和龍頭變化，理性探討酒店未來可能的行業(yè)周期與龍頭成長(zhǎng)。?

一論周期：有不確定需跟蹤，但預(yù)期充分筑底后，明年也不排除階段機(jī)會(huì)。目前酒店龍頭核心制約在于貝塔,我們正文中嘗試全面探討今年供需特點(diǎn)和明年可能的演繹，但客觀而言仍需跟蹤無法定論。但若復(fù)盤2018年底2019年行業(yè)和公司表現(xiàn)（2019年行業(yè)承壓下行），龍頭股價(jià)往往先于基本面筑底，在數(shù)據(jù)企穩(wěn)或好于悲觀預(yù)期時(shí)仍反彈25-30%（動(dòng)態(tài)估值從20x以內(nèi)修復(fù)到25x左右），階段仍不排除有反彈機(jī)會(huì)。連鎖酒店龍頭規(guī)模卡位會(huì)員等先發(fā)護(hù)城河優(yōu)勢(shì)奠定基礎(chǔ)投資價(jià)值。?

二論成長(zhǎng)：與疫情前相比，酒店行業(yè)有無新變化？酒店龍頭綜合能力是否有成長(zhǎng)？有！行業(yè)連鎖化率的顯著提升，龍頭主導(dǎo)管理優(yōu)化下定價(jià)權(quán)的相對(duì)增強(qiáng)；地產(chǎn)周期變化下，酒店產(chǎn)業(yè)鏈投資收益從“業(yè)主方物業(yè)升值+加盟商租金紅利+運(yùn)營(yíng)收益”轉(zhuǎn)換為運(yùn)營(yíng)收益的全面主導(dǎo)，未來行業(yè)投資和酒店集團(tuán)將產(chǎn)生全新變化等等變化。過往追求成本最優(yōu)和規(guī)模極致的時(shí)代逐步淡化，追求品牌溢價(jià)管理和酒店集團(tuán)迭代最優(yōu)成為未來發(fā)展核心。?

三論長(zhǎng)期：1）中國(guó)下沉市場(chǎng)的連鎖提升仍有廣闊空間，核心區(qū)域進(jìn)一步龍頭集中迭代，中高端和本土高端酒店機(jī)遇等，仍助力國(guó)內(nèi)酒店龍頭長(zhǎng)期成長(zhǎng)；2）以萬豪等國(guó)際龍頭為例，即使成熟發(fā)展期，品牌優(yōu)化和加盟模式優(yōu)良現(xiàn)金流所支持下的分紅回購(gòu)等仍帶來良好股東回報(bào)，助力酒店優(yōu)秀龍頭長(zhǎng)期仍有溢價(jià)。?

誠(chéng)然，酒店龍頭過往投資戴維斯雙擊/雙殺特點(diǎn)明顯。在周期不確定下短期可能震蕩承壓，但在一定程度可為中長(zhǎng)線投資者提供一定的配置機(jī)會(huì)。其間，核心在于酒店龍頭“真成長(zhǎng)”的探討，而本文正式希望在這方面給投資者提供參考。摘要?

酒店回顧與復(fù)盤：在周期與成長(zhǎng)迭代中探索預(yù)期差。1）疫情前，酒店行業(yè)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)型/中端周期演進(jìn)，總體量先行價(jià)滯后，疫情后則價(jià)格驅(qū)動(dòng)為主，出租率漸進(jìn)復(fù)蘇；2）看酒店龍頭股價(jià)復(fù)盤：經(jīng)歷了2017-2018Q1的上漲周期后，伴隨增速放緩，酒店龍頭股價(jià)在2019年初見底，此后即使2019年酒店行業(yè)震蕩下行期，但仍階段迎來兩撥反彈機(jī)會(huì)。3）經(jīng)歷了過去3年的樂觀預(yù)期上漲和今年以來差異化驗(yàn)證和調(diào)整，目前酒店龍頭多數(shù)已經(jīng)回到2020年初價(jià)位，對(duì)明年景氣預(yù)期謹(jǐn)慎。?

酒店行業(yè)趨勢(shì)展望：一看供需總量與結(jié)構(gòu)帶動(dòng)周期變化，二看酒店產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)找鏄?gòu)成迭代產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。1）今年供給雖有回補(bǔ)（隔離店釋放及部分中小房量酒店），但預(yù)計(jì)仍未完全到疫前；連鎖化率較疫前提升1.8倍，核心城市連鎖化率從30%+提升至50-60%帶來供給結(jié)構(gòu)變化，助力龍頭議價(jià)權(quán)的提升；需求端今年“商旅弱休閑強(qiáng)”，但淡旺季波動(dòng)大，明年需求仍需跟蹤經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，但若明年商旅低基數(shù)下穩(wěn)中微增，休閑更均衡，則需求仍相對(duì)穩(wěn)定。2）酒店收益構(gòu)成變化：伴隨地產(chǎn)紅利褪去，“業(yè)主方物業(yè)升值”和“加盟方租金紅利”未來預(yù)計(jì)逐步淡化，品牌運(yùn)營(yíng)收益成為酒店投資核心，供給將更趨理性成熟，更重視投資性價(jià)比，從而將助力行業(yè)供給更加集中，酒店龍頭品牌溢價(jià)管理的重要性日益凸顯。?

龍頭成長(zhǎng)：1）“全國(guó)物業(yè)規(guī)模卡位+會(huì)員運(yùn)營(yíng)+輕資產(chǎn)擴(kuò)張”構(gòu)造龍頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)價(jià)值；2）價(jià)值進(jìn)階：酒店龍頭從門店運(yùn)營(yíng)到品牌溢價(jià)，從品牌管理到集團(tuán)優(yōu)化。連鎖競(jìng)爭(zhēng)格局的變遷+過往三年系統(tǒng)和管理能力提升，酒店運(yùn)營(yíng)開始從簡(jiǎn)單側(cè)重“單店成本最優(yōu)與規(guī)模擴(kuò)張”到兼顧收益管理，更重區(qū)域房?jī)r(jià)、運(yùn)營(yíng)效益和會(huì)員貢獻(xiàn)整體提升。同時(shí)，酒店集團(tuán)作戰(zhàn)下，未來更注重“前端品牌/會(huì)員+中端運(yùn)營(yíng)+后臺(tái)支持”的全面打通，大區(qū)管理扁平高效，整體經(jīng)營(yíng)優(yōu)化。?

估值復(fù)盤：1）國(guó)際酒店借鑒：以萬豪為例，其成熟期通過管理優(yōu)化和分紅回購(gòu)（輕資產(chǎn)擴(kuò)張下現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)）仍可帶來可觀投資回報(bào)，2013-2023年10年股價(jià)仍上漲5倍；2）國(guó)內(nèi)酒店：2013-2015年經(jīng)濟(jì)型酒店平穩(wěn)震蕩期（RevPAR震蕩承壓，成長(zhǎng)預(yù)期謹(jǐn)慎）如家、華住最低估值15-18x，多數(shù)20-30x，A股仍20-30x+；2017-2019年新一輪周期中，上行周期A股龍頭35-40x，華住因管理溢價(jià)60-80x以上，下行周期最低17-18x，多數(shù)時(shí)間17-25x震蕩，周期與成長(zhǎng)共振期估值最高。?

投資建議：建議中長(zhǎng)線投資者可底倉配置優(yōu)秀酒店龍頭。國(guó)內(nèi)酒店龍頭除君亭外目前2024年動(dòng)態(tài)估值20x上下，處于歷史偏低位置。結(jié)合酒店產(chǎn)業(yè)鏈投資收益構(gòu)成演進(jìn)、連鎖集中格局變化、酒店龍頭主觀管理優(yōu)化下定價(jià)權(quán)提升、會(huì)員貢獻(xiàn)強(qiáng)化，酒店逐步集團(tuán)作戰(zhàn)下“前+中+后臺(tái)”全面打通提效，我們中長(zhǎng)線仍看好酒店龍頭尤其華住集團(tuán)-S、亞朵酒店的未來成長(zhǎng)，也關(guān)注君亭未來輕重結(jié)合擴(kuò)張下的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。同時(shí)，在國(guó)資經(jīng)營(yíng)考核強(qiáng)化和同行靚麗表現(xiàn)下，我們也關(guān)注國(guó)資系的錦江酒店、首旅酒店未來經(jīng)營(yíng)改善的巨大潛力，未來若市場(chǎng)激勵(lì)進(jìn)一步強(qiáng)化，產(chǎn)品迭代升級(jí)提速+主動(dòng)收益管理強(qiáng)化，其成長(zhǎng)仍然值得期待，建議中長(zhǎng)線投資者可底倉配置。目錄010305酒

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議目錄01酒

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差酒店周期回顧：酒店行業(yè)周期起伏，升級(jí)迭代助中線成長(zhǎng)酒店量?jī)r(jià)規(guī)律：疫情前量先行價(jià)滯后，疫情后價(jià)格驅(qū)動(dòng)為主酒店股價(jià)復(fù)盤：震蕩期仍有階段機(jī)會(huì)，聚焦業(yè)務(wù)新變化和預(yù)期差立足當(dāng)下：市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)與思考方向？酒店周期回顧：2007-2023年，酒店行業(yè)周期起伏，升級(jí)迭代助中線成長(zhǎng)?

2007-2011年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店的爆發(fā)式增長(zhǎng)階段：相比單體酒店的差異，高性價(jià)比、標(biāo)準(zhǔn)化的經(jīng)濟(jì)型酒店快速迎合市場(chǎng)需求，蓬勃興起，快速擴(kuò)張且REVPAR表現(xiàn)良好（尤其在2010年上海世博會(huì)推動(dòng)下錄得高點(diǎn)），此后正常回落但良好。?

2012-2016年：經(jīng)濟(jì)型酒店逐步走向成熟，且因宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、去三公等影響，REVPAR逐步增速趨緩，2015年REVPAR承壓下行負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致2016年連鎖酒店供給由高速增長(zhǎng)降至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng),2016年REVPAR處于低位震蕩?

2016Q4-2018Q1:行業(yè)觸底后上揚(yáng)，中端酒店迎來機(jī)遇期。2016年底，一是2015-2016年經(jīng)濟(jì)型酒店房量增速放緩供給優(yōu)化，二是宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等，酒店REVPAR開始提升。且伴隨消費(fèi)逐步升級(jí)，中端酒店快速興起，并進(jìn)一步帶動(dòng)REVPAR提升。?

2018Q2-2019年：RevPAR逐步承壓下行。因經(jīng)濟(jì)型、中端酒店擴(kuò)張，且宏觀經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)影響需求，導(dǎo)致2018Q2開始酒店RevPAR增速在高基數(shù)下逐步回落，2019Q2Q3階段負(fù)增長(zhǎng)，直至2019年底部分龍頭邊際略微企穩(wěn)跡象。?

2020-2023年：疫情三年承壓,2023年開啟復(fù)蘇。疫情三年，酒店REVPAR多數(shù)承壓，僅疫情平穩(wěn)出行正常期階段恢復(fù)。2023年行業(yè)開啟復(fù)蘇，但以休閑出游為主，不同區(qū)域、不同龍頭經(jīng)營(yíng)復(fù)蘇節(jié)奏有所差異。圖：2010-2019年，酒店龍頭REVPAR與PMI變化正相關(guān)圖：2020年后，酒店行業(yè)及龍頭REVPAR與PMI走勢(shì)呈現(xiàn)一定相關(guān)性資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告酒店行業(yè)周期：今年國(guó)內(nèi)酒店運(yùn)行特點(diǎn)，價(jià)格驅(qū)動(dòng)，休閑領(lǐng)銜，北強(qiáng)南弱?

酒店行業(yè)趨勢(shì)演繹：價(jià)格驅(qū)動(dòng)為主，整體REVPAR恢復(fù)多數(shù)超疫前，旅游節(jié)假日旺季更旺，節(jié)后更淡。1）2023年春節(jié)后商旅帶動(dòng)RevPAR較快回升至疫前；此后休閑出游驅(qū)動(dòng)；五一龍頭REVPAR恢復(fù)均在130%+，節(jié)后階段回落，5月下旬至6月逐步恢復(fù)超疫前水平；暑期RevPAR恢復(fù)至2019年同期110%+；9月淡季有所回落；國(guó)慶酒店行業(yè)RevPAR恢復(fù)至112%左右，國(guó)慶后階段回落，淡旺季波動(dòng)更明顯。2）今年酒店復(fù)蘇房?jī)r(jià)提價(jià)驅(qū)動(dòng)為主，出租率多數(shù)尚未完全恢復(fù)，僅旅游旺季階段超疫情前。?

今年休閑旅游出行恢復(fù)較強(qiáng)，商旅恢復(fù)則呈現(xiàn)漸進(jìn)復(fù)蘇，這與海外酒店復(fù)蘇節(jié)奏也大致一致，不同需求也帶來恢復(fù)差異。?

區(qū)域特點(diǎn)：今年以來整體“北強(qiáng)南弱”。華北區(qū)域酒店REVPAR恢復(fù)較強(qiáng)，華東次之，華南區(qū)域酒店表現(xiàn)相對(duì)偏弱，預(yù)計(jì)與各地酒店供需結(jié)構(gòu)、旅游資源差異等情況相關(guān)。華南如廣東系國(guó)內(nèi)旅游客源地，但相對(duì)并非最一線旅游目的地，休閑旅游表現(xiàn)偏弱，而華北、華東休閑旅游表現(xiàn)較強(qiáng)。此外各地三年疫情下需求壓制及供給結(jié)構(gòu)也有差異，帶來區(qū)域差異化表現(xiàn)圖：中國(guó)境內(nèi)酒店RevPAR表現(xiàn)圖：國(guó)慶入住率高峰低于五一假期圖：全國(guó)各區(qū)域國(guó)慶表現(xiàn)資料：STR，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：STR，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：STR，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理酒店行業(yè)量?jī)r(jià)規(guī)律：疫情前量先行價(jià)滯后，疫情后價(jià)格驅(qū)動(dòng)領(lǐng)銜?

國(guó)外酒店疫情前一般為量先行，價(jià)滯后；疫情后量?jī)r(jià)齊升，房?jī)r(jià)提升較顯著。以萬豪和洲際北美表現(xiàn)為例，二者在疫情前基本都是出租率轉(zhuǎn)正后，房?jī)r(jià)隨之爬升，出租率降速，房?jī)r(jià)增速開始逐步漸進(jìn)收窄。疫情后來看，2021年開始萬豪和洲際出租率和房?jī)r(jià)基本同步回升（出行放開推動(dòng)，并非完全此前經(jīng)濟(jì)周期供需規(guī)律影響）。其中萬豪和洲際2022Q2開始房?jī)r(jià)超疫情前，房?jī)r(jià)提升110-120%，但出租率整體截止2023Q3仍尚未完全恢復(fù)到疫情前，其中洲際出租率最新基本達(dá)到疫情前（高端和中高端為主），而萬豪（高奢酒店）出租率則較疫情前仍有差距。?

國(guó)內(nèi)酒店疫情前：周期復(fù)蘇和下降時(shí)一般均為量先行，價(jià)滯后。2011-2019年，國(guó)內(nèi)以華住為例，酒店經(jīng)營(yíng)周期波動(dòng)一般是量先行，價(jià)格恢復(fù)次之。如2016-2019年周期中，出租率增速在2017年Q2\Q3見頂，在2018Q1-Q2開始OCC轉(zhuǎn)負(fù)，房?jī)r(jià)增加2018Q2見頂，此后增速向下，但在2019年出租率下行期間整體增速仍然為正（結(jié)構(gòu)升級(jí)助力和部分龍頭開始注意中端酒店的價(jià)格管理共同影響），只是增長(zhǎng)趨勢(shì)逐步放緩。圖：美國(guó)萬豪洲際酒店出租率和房?jī)r(jià)變化趨勢(shì)圖：華住酒店2011-2019年季度出租率和房?jī)r(jià)變化趨勢(shì)萬豪OCC較19恢復(fù)萬豪ADR較19恢復(fù)120%110%100%90%萬豪OCC增速萬豪ADR增速10%5%0%80%-5%-10%-15%70%60%50%洲際OCC增速洲際ADR增速8%6%洲際OCC較19恢復(fù)洲際ADR較19恢復(fù)120%110%100%90%4%2%0%-2%-4%-6%80%70%60%資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理今年行業(yè)量?jī)r(jià)規(guī)律：價(jià)格驅(qū)動(dòng)領(lǐng)銜，先中端后經(jīng)濟(jì)型逐步復(fù)蘇，十一后階段回落?

今年以來國(guó)內(nèi)酒店量?jī)r(jià)表現(xiàn)規(guī)律：價(jià)格恢復(fù)相對(duì)領(lǐng)先，出租率恢復(fù)相對(duì)滯后。結(jié)合STR的數(shù)據(jù)，今年以來，國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)房?jī)r(jià)恢復(fù)較領(lǐng)先，多數(shù)超2019年同期水平（11月因STR經(jīng)濟(jì)型樣本增加有差異，但分類型多數(shù)超疫情前）；但量的恢復(fù)相比價(jià)格恢復(fù)多數(shù)程度更低，部分時(shí)期在疫情前水平下，核心也是與前文所述一致，今年酒店需求更多是休閑需求帶動(dòng)，所以淡旺季波動(dòng)更大。總體來看，今年以來酒店價(jià)格恢復(fù)相對(duì)較突出，這一方面與結(jié)構(gòu)升級(jí)、門店改造等相關(guān)，另一方面我們認(rèn)為也與連鎖集中提升下，酒店龍頭收益管理能力提升相關(guān)。?

分不同類型酒店來看，上半年中端酒店恢復(fù)相對(duì)領(lǐng)先，下半年開始經(jīng)濟(jì)型酒店恢復(fù)逐步上揚(yáng)。房?jī)r(jià)來看，各類型酒店房?jī)r(jià)恢復(fù)相對(duì)同步，中端型酒店恢復(fù)程度強(qiáng)于其他類型，中高端一二季度恢復(fù)落后，三季度恢復(fù)良好，經(jīng)濟(jì)型下半年恢復(fù)良好。出租率來看，中高端及以上酒店恢復(fù)先行，經(jīng)濟(jì)型酒店恢復(fù)相對(duì)較低。從量?jī)r(jià)規(guī)律來看，經(jīng)濟(jì)型酒店領(lǐng)域，盡管其出租率基本都沒有恢復(fù)到疫情前水平，但房?jī)r(jià)尤其下半年多數(shù)超疫情前水平；中高端房?jī)r(jià)前低后高，出租率震蕩向上；中端酒店出租率恢復(fù)基本居中，價(jià)格恢復(fù)最領(lǐng)先。總體來看，價(jià)恢復(fù)好于量，但不同定位不同階段略有差異。圖：今年以來酒店行業(yè)恢復(fù)：價(jià)格恢復(fù)較快且多數(shù)超疫情前，量次之圖：今年以來，各不同定位酒店房?jī)r(jià)較2019年變化情況圖：今年以來，各不同定位酒店出租率較2019年變化情況50%20整體高奢中高端中端經(jīng)濟(jì)型整體高奢中高端中端經(jīng)濟(jì)型151040%30%20%10%0%50-5-10-15-20-10%-20%3.5-3.131.26-4.15.7-5.153.28-6.37.9-7.175.30-8.53.5-3.131.26-4.15.7-5.153.28-6.37.9-7.175.30-8.52.12-2.184.16-4.226.18-6.248.20-8.92.610-9.1106.1-10.72.12-2.184.16-4.226.18-6.248.20-8.92.610-9.1106.1-10.710.22-10.2810.22-10.28資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理周期回顧小結(jié)：供需總量與結(jié)構(gòu)變化影響周期起伏，新的量?jī)r(jià)規(guī)律有待探究?

酒店周期小結(jié)：酒店行業(yè)供需總量和結(jié)構(gòu)變化，影響周期起伏，結(jié)構(gòu)錯(cuò)配連鎖差異等帶來新機(jī)會(huì)?

需求：休閑需求（與旅游景氣相關(guān)）+商旅需求（與宏觀經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)，可參考GDP/PMI等變化趨勢(shì)）。?

供給：主要關(guān)注供給總量和結(jié)構(gòu)變化、連鎖酒店等占比變化。?

酒店行業(yè)供給與需求的總量變化，整體影響行業(yè)REVPAR運(yùn)行趨勢(shì)起伏。但不同區(qū)域、不同定位、不同需求酒店供需階段錯(cuò)配帶來差異化機(jī)會(huì)。如2007-2012年經(jīng)濟(jì)型酒店時(shí)代，標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店逐步替代各類非標(biāo)單體旅館，滿足消費(fèi)者對(duì)衛(wèi)生和性價(jià)比的要求，經(jīng)濟(jì)型龍頭REVPAR領(lǐng)先行業(yè)，也帶動(dòng)相應(yīng)加盟商投資熱潮；2016年底-2018年酒店上行周期，一與經(jīng)濟(jì)型酒店2015-2016年增速放緩供給優(yōu)化相關(guān)，二是中端酒店順應(yīng)居民消費(fèi)升級(jí)需求崛起。同時(shí)，不同區(qū)域酒店連鎖化等情況，也帶來差異化表現(xiàn)。簡(jiǎn)言之，除了總量以外，供給和需求的結(jié)構(gòu)變化和錯(cuò)配同樣也可能帶來新機(jī)遇。?

同時(shí)，從量?jī)r(jià)變化看，今年酒店龍頭價(jià)格驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)，究竟系階段因素，還是具有更深的底層邏輯支持，后文將進(jìn)一步分析。圖：酒店供需變化經(jīng)

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55-60%+資料：環(huán)球旅訊、邁點(diǎn)網(wǎng)、空間秘探等，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理酒店股價(jià)復(fù)盤：2020-2023年酒店走勢(shì)回顧，基本面與股價(jià)的背離，重在預(yù)期差?

2020-2022年：疫情三年影響下，酒店基本面承壓，但酒店龍頭股價(jià)逆勢(shì)表現(xiàn)良好。疫情三年，酒店行業(yè)基本面嚴(yán)重承壓，但酒店龍頭股價(jià)則階段逆勢(shì)上行，核心在于行業(yè)出清，龍頭集中提升下，酒店龍頭規(guī)模卡位優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)化和對(duì)未來復(fù)蘇彈性的良好預(yù)期。同時(shí)，疫情三年帶來的前所未有的挑戰(zhàn)，也

酒店龍頭不斷優(yōu)化自身經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)品，這期間，龍頭各自努力，也帶來市場(chǎng)對(duì)龍頭新的期待，進(jìn)一步推動(dòng)部分龍頭的差異化上漲。?

2023年，酒店行業(yè)迎來復(fù)蘇，但龍頭股價(jià)承壓下行，基本重回2019年底或2020年6月起步時(shí)的位置。今年酒店行業(yè)基本面整體迎來復(fù)蘇，但3月后酒店龍頭股價(jià)走勢(shì)開始分化，業(yè)績(jī)優(yōu)秀的酒店龍頭如華住股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)良好，而其他龍頭則因發(fā)展階段及業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及市場(chǎng)部分樂觀預(yù)期等，股價(jià)明顯回調(diào)。今年下半年尤其8月底后，酒店板塊股價(jià)再次整體回調(diào)，主要系市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)漸進(jìn)復(fù)蘇下今年底明年行業(yè)走勢(shì)的不確定擔(dān)憂逐步升溫。市場(chǎng)預(yù)期從去年底今年初的樂觀轉(zhuǎn)向?qū)罄m(xù)的謹(jǐn)慎。鑒于此，酒店龍頭股價(jià)多數(shù)也重回2020年初期的水平。?

總體來看，酒店龍頭近幾年股價(jià)走勢(shì)與基本面的差異，核心在于預(yù)期差異。但過往三年，酒店行業(yè)和龍頭確有變化，如何立足新行業(yè)趨勢(shì)和龍頭變化，客觀理性重新認(rèn)識(shí)和判斷，對(duì)判斷其未來投資機(jī)會(huì)具有重要意義。圖：2020年到2023年12月8日，酒店龍頭股價(jià)走勢(shì)復(fù)盤圖：近幾年，中國(guó)酒店和亞太平均REVPAR走勢(shì)變化資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：STR,Colliers，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理酒店股價(jià)復(fù)盤：2011-2019年股價(jià)隨周期與成長(zhǎng)起伏，2019年震蕩期仍有階段機(jī)會(huì)?

復(fù)盤2011-2019年酒店龍頭股價(jià)走勢(shì)，核心來自周期、成長(zhǎng)等驅(qū)動(dòng)，但震蕩期也階段有機(jī)會(huì)?

2015-2016年，因迪士尼概念、并購(gòu)整合擴(kuò)張和國(guó)企改革，伴隨牛市行情，錦江酒店、首旅酒店迎階段性機(jī)會(huì)。?

2017-2018Q1，因酒店行業(yè)景氣周期上行，且中端酒店帶來第二增長(zhǎng)曲線助力成長(zhǎng)擴(kuò)容，華住酒店、首旅酒店、錦江酒店股價(jià)階段上漲，帶來顯著投資機(jī)會(huì)。?

2018Q2到2019年1月初，因RevPAR增速放緩，預(yù)期后續(xù)可能承壓，以及經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，股價(jià)承壓下行。?

2019年初，在宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期低點(diǎn)估值低位后，酒店龍頭在2019年仍然迎來兩撥反彈機(jī)會(huì)，一波是2-4月，一波是2019Q4。本質(zhì)而言，2019年酒店行業(yè)REVPAR4月后確實(shí)是逐步走低的（宏觀經(jīng)濟(jì)+高基數(shù)壓力），但股價(jià)預(yù)期先行，在2018年底2019年初股價(jià)預(yù)期先于基本面觸底企穩(wěn)后，基本面數(shù)據(jù)企穩(wěn)或好于悲觀預(yù)期即迎來一波反彈，此后震蕩，隨著2019年三季度后基數(shù)壓力逐步消化，預(yù)期好轉(zhuǎn)后，酒店龍頭估值和股價(jià)又迎來階段反彈。圖：2011-2019年酒店龍頭股價(jià)復(fù)盤：周期與成長(zhǎng)等驅(qū)動(dòng)，2019年階段仍有機(jī)會(huì)圖：2020年到2023年11月17日，酒店龍頭股價(jià)走勢(shì)復(fù)盤資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理立足酒店行業(yè)回顧與股價(jià)復(fù)盤下的思考?

立足當(dāng)下，在歷經(jīng)三年疫情和今年差異化復(fù)蘇，在今年以來酒店龍頭股價(jià)均回調(diào)，對(duì)行業(yè)和龍頭未來預(yù)期較謹(jǐn)慎之際，我們有必要站在中性的視角，重新客觀看酒店未來可能的行業(yè)周期與龍頭成長(zhǎng)。?

結(jié)合前文尤其2019年的走勢(shì)復(fù)盤，酒店股價(jià)可能先于基本面出清，在預(yù)期較低時(shí)，也可能伴隨數(shù)據(jù)的企穩(wěn)或好于悲觀預(yù)期而反彈。在未來悲觀預(yù)期逐步消化后，是否我們也需要關(guān)注后續(xù)若階段數(shù)據(jù)企穩(wěn)可能帶來的中線反彈機(jī)會(huì)？?

更進(jìn)一步的，結(jié)合行業(yè)結(jié)構(gòu)變化、產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)找?

今年以來價(jià)格提升背后的原因及未來是否可持續(xù)？?

新趨勢(shì)下酒店龍頭價(jià)值的思考與能力進(jìn)階？?

我們嘗試聚焦酒店供需結(jié)構(gòu)、酒店產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)找孀兓略趺蠢斫饩频晷袠I(yè)周期演繹？和龍頭能力迭代，思考龍頭未來成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。目錄02酒

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心行業(yè)供需探討：在供給結(jié)構(gòu)變化和連鎖化率持續(xù)提升中，探尋不確定中的相對(duì)確定酒店收益構(gòu)成變化：“地產(chǎn)升值+租金紅利+運(yùn)營(yíng)收益”的構(gòu)成變化影響酒店周期深遠(yuǎn)變化酒店行業(yè)思考：供需總量與結(jié)構(gòu)變化下的經(jīng)營(yíng)起伏、收益構(gòu)成變化下的迭代演繹?

供需角度，看酒店龍頭未來經(jīng)營(yíng)起伏。需求層面與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)，需持續(xù)跟蹤其邊際變化，故后文我們相對(duì)更關(guān)注供給結(jié)構(gòu)趨勢(shì)變化和連鎖化率變化差異推斷對(duì)龍頭可能的影響，從不確定性尋找邊際相對(duì)確定性。?

酒店收益構(gòu)成變化：“地產(chǎn)升值+租金紅利+運(yùn)營(yíng)收益”的構(gòu)成變化影響酒店周期深遠(yuǎn)變化。在地產(chǎn)上行期，業(yè)主方自持物業(yè)運(yùn)營(yíng)酒店，核心看物業(yè)升值收益，重高奢酒店品牌優(yōu)勢(shì)；租金持續(xù)上漲階段，有限服務(wù)酒店加盟商提前鎖定長(zhǎng)期租約的租金及期間漲幅，相關(guān)租金弱于后續(xù)市場(chǎng)租金上漲，從而獲得租金紅利。但時(shí)代的紅利影響過去多年酒店行業(yè)供給變化，但未來若物業(yè)和租金紅利弱化，運(yùn)營(yíng)收益權(quán)重將日益凸顯，進(jìn)而可能帶來國(guó)內(nèi)酒店未來深遠(yuǎn)變化。圖：酒店行業(yè)周期總覽——供需總量與結(jié)構(gòu)變化下的酒店行業(yè)RevPAR變化、酒店行業(yè)收益構(gòu)成變化總量變化酒店酒店行業(yè)RevPAR變化供需變化單體旅館與經(jīng)濟(jì)型連鎖舊三四星與中端連鎖舊四星級(jí)與中高端連鎖經(jīng)濟(jì)型酒店時(shí)代中端酒店興起領(lǐng)先中高端部分興起行業(yè)周期變化與迭代進(jìn)階結(jié)構(gòu)變化不同區(qū)域連鎖化率變化為龍頭定價(jià)權(quán)提升奠定基礎(chǔ)地產(chǎn)升值地產(chǎn)周期時(shí)代

業(yè)主方（地產(chǎn)商）核心盈利高星級(jí)供給>需求下的野蠻生長(zhǎng)通過長(zhǎng)租金協(xié)議，賺取租金紅利品牌管理、收益管理、成本管理+酒店行業(yè)收益構(gòu)成變化租金紅利+租金上漲時(shí)代

加盟商盈利之一運(yùn)營(yíng)收益品牌溢價(jià)時(shí)代

品牌商與加盟商的盈利資料：環(huán)球旅訊、邁點(diǎn)網(wǎng)等，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國(guó)際酒店借鑒：出租率漸進(jìn)復(fù)蘇價(jià)格恢復(fù)領(lǐng)先，通脹和收益管理等共同影響?

參考美國(guó)酒店出租率的變化趨勢(shì)，在2021年其國(guó)內(nèi)逐步放開后，2022年，美國(guó)國(guó)內(nèi)酒店出租率呈現(xiàn)非線性復(fù)蘇，但2022年下半年出租率與疫情前的缺口逐步減少，9、12月與疫情前相比僅差別不到1%。從房?jī)r(jià)來看，2022年美國(guó)酒店行業(yè)房?jī)r(jià)較疫情前快速增長(zhǎng)，提升約15%+，2022年9月，美國(guó)酒店行業(yè)經(jīng)通脹調(diào)整后的RevPAR首次超疫前。?

2023年，美國(guó)酒店月度REVPAR同比正增長(zhǎng)，其中主要仍以價(jià)格驅(qū)動(dòng)為主。出租率1-3月低基數(shù)下同比上升，此后逐步趨于平穩(wěn)。換言之，到2023年，美國(guó)酒店整體出租率預(yù)計(jì)接近疫情前，但部分月份出租率仍有一定缺口，但價(jià)格提升仍然明顯（預(yù)計(jì)通脹和收益管理疊加影響）。?

從經(jīng)營(yíng)來看，美國(guó)酒店龍頭通過提價(jià)、輕資產(chǎn)擴(kuò)張、成本費(fèi)用優(yōu)化，在其出租率尚未完全恢復(fù)時(shí)，其收入及EBITDA已超疫前。以國(guó)際酒店龍頭為例，2022Q3萬豪、希爾頓、溫德姆等酒店龍頭盈利能力均提升，多數(shù)恢復(fù)或略超疫情前。圖：2022年美國(guó)酒店行業(yè)出租率和實(shí)際REVPAR恢復(fù)情況圖：2023年美國(guó)酒店行業(yè)REVPAR增長(zhǎng)情況圖：美國(guó)酒店龍頭經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)變化資料：公司公告，彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：STR，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：STR，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國(guó)內(nèi)酒店：重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)商旅需求變化及酒店供給結(jié)構(gòu)和連鎖化率變化?

住宿需求含商旅出行和休閑出行，今年系“休閑強(qiáng)，商旅弱”。商旅今年僅漸進(jìn)復(fù)蘇，而休閑出行因補(bǔ)償性需求釋放，今年Q2Q3基數(shù)不低，但今年以家庭為主休閑出游主導(dǎo)下，旺季更旺，淡季更平的特點(diǎn)更突出，使休閑出游相對(duì)不均衡。明年若休閑出行全年更均衡釋放，考慮連鎖酒店龍頭商旅需求為主，若商旅復(fù)蘇，則酒店龍頭明年需求端仍有一定改善提升空間。?

供給層面：按盈蝶網(wǎng)&中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2022年底國(guó)內(nèi)住宿酒店房量較2019年底減少19%。但據(jù)攜程數(shù)智之家、同程酒店之家等OTA平臺(tái)數(shù)據(jù)，今年8月底，國(guó)內(nèi)各類型酒店房量較去年底進(jìn)一步上升，中檔型等酒店已超2019年水平，經(jīng)濟(jì)型酒店的缺口也有回補(bǔ)但尚未超過疫情前。我們認(rèn)為，這一是由于隔離酒店再次投入市場(chǎng)，二是部分中小民宿或單體酒店重新投放市場(chǎng)，三是與線上化率提升，OTA平臺(tái)運(yùn)營(yíng)酒店的滲透率提升，恢復(fù)相對(duì)較快相關(guān)。但考慮三年疫情擾動(dòng)下，加盟商本身資金也有壓力；地產(chǎn)熱褪去后，后續(xù)新增酒店物業(yè)可能也相對(duì)趨緩，存量酒店轉(zhuǎn)換會(huì)更加凸顯；在隔離酒店和部分中小單體酒店一次性重新投放市場(chǎng)后，后續(xù)酒店行業(yè)整體供給增長(zhǎng)情況仍待跟蹤，可能會(huì)更傾向于穩(wěn)定漸進(jìn)增長(zhǎng)。?

需要說明的是，2020-2022年疫情影響下，雖然2020-2021年連鎖酒店增速相對(duì)放緩，2022年增速又有所回升。但連鎖酒店2022年仍較2019年增22%，連鎖化率的提升尤其核心城市連鎖化率的顯著提升趨勢(shì)仍然明確，從而對(duì)酒店龍頭定價(jià)權(quán)提升具有重要支撐。圖：2016-2022年住宿行業(yè)變化趨勢(shì)圖：酒店行業(yè)市場(chǎng)房量供給變化（偏OTA平臺(tái)運(yùn)行酒店數(shù)據(jù)）圖：國(guó)內(nèi)連鎖酒店客房量增長(zhǎng)情況資料：盈蝶網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：盈蝶網(wǎng)及酒店之家數(shù)據(jù)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：盈蝶網(wǎng)及酒店之家數(shù)據(jù)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理酒店收益構(gòu)成：“物業(yè)升值+租金紅利+運(yùn)營(yíng)收益”迭代，帶來酒店周期深遠(yuǎn)變化?

酒店收益的構(gòu)成：“物業(yè)升值收益+租金紅利+酒店運(yùn)營(yíng)收益”三方面構(gòu)成，酒店參與主體業(yè)主方、加盟方、品牌方（酒店管理公司）共享這一利益鏈。其中業(yè)主方更多看物業(yè)收益，加盟方兼顧租金+運(yùn)營(yíng)收益，品牌方一般關(guān)注運(yùn)營(yíng)收益。?

物業(yè)升值收益：地產(chǎn)黃金時(shí)代，通過配置高端酒店品牌，提升物業(yè)價(jià)值提升獲益。據(jù)空間秘探等報(bào)道，在地產(chǎn)黃金期，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)商為了提高開發(fā)地塊價(jià)值，與外資品牌的高星級(jí)酒店合作，通過其品牌溢價(jià)拉動(dòng)整體地塊價(jià)值，以帶動(dòng)商業(yè)寫字樓或住宅銷售，以物業(yè)價(jià)值提升變現(xiàn)獲益。這種情況下，酒店運(yùn)營(yíng)效率相對(duì)弱化，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)高端酒店部分供大于求。?

租金紅利：在有限服務(wù)酒店加盟擴(kuò)張中，加盟商賺取長(zhǎng)租約鎖定的租金紅利獲益。在租金持續(xù)上漲階段，有限服務(wù)酒店加盟商與業(yè)主方簽訂8-10年+長(zhǎng)租金協(xié)議，提前鎖定租金（租約內(nèi)租金會(huì)上漲，但一般每3年按固定比例上調(diào)一次，在租金上漲期，長(zhǎng)租租金一般相對(duì)弱于市場(chǎng)租金漲幅，本質(zhì)是加盟商簽訂長(zhǎng)期租約協(xié)議所承受的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)），獲得租金紅利。圖：酒店收益構(gòu)成：物業(yè)升值+租金紅利+運(yùn)營(yíng)收益?

運(yùn)營(yíng)收益：運(yùn)營(yíng)酒店所獲得的商業(yè)化回收益構(gòu)成參與方高星級(jí)酒店有限服務(wù)酒店報(bào)，受區(qū)域供求、位置卡位、品牌溢價(jià)、酒店管理能力綜合營(yíng)銷。具體來看，酒店管理者通過經(jīng)營(yíng)酒店，以優(yōu)良的收益管理和良好的成本控制獲得收益回報(bào)，一般由加盟商和酒店管理品牌方共享上述收益。業(yè)主方加盟方品牌方過往該收益占絕對(duì)主導(dǎo)高端酒店品牌可提升物業(yè)價(jià)值跟隨地產(chǎn)周期升值物業(yè)升值收益無無+業(yè)主方加盟方品牌方獲取相對(duì)穩(wěn)定租金回報(bào)酒店收益構(gòu)成過往賺取租金長(zhǎng)期溢價(jià)上漲的紅利（長(zhǎng)租約下，租約內(nèi)協(xié)議租金上漲幅度低于實(shí)際租金上漲幅度租金紅利直營(yíng)模式下過往賺取租金紅利+業(yè)主方加盟方地產(chǎn)周期下供需失衡，運(yùn)營(yíng)收益較低較少重要收益，

未來占比日益提升酒店運(yùn)營(yíng)收益依托給物業(yè)方的品牌溢價(jià)，以輕資產(chǎn)品牌方依托品牌管理溢價(jià)分享運(yùn)營(yíng)收益模式賺取較高管理費(fèi)收益（固定+提多以業(yè)主方委托外資品牌管理或加盟外資品牌為主多以業(yè)主方-加盟方-品牌方三方模式，模式說明特許加盟模式為主資料：環(huán)球旅訊、盈蝶網(wǎng)、空間秘探、邁點(diǎn)網(wǎng)等媒體報(bào)道，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理酒店收益：高星級(jí)酒店從重物業(yè)升值到重運(yùn)營(yíng)效益，帶來龍頭發(fā)展新機(jī)遇?

高星級(jí)酒店：“重物業(yè)升值收益”逐步轉(zhuǎn)下開始逐步“重運(yùn)營(yíng)收益”

。?

結(jié)合前文，高星級(jí)酒店過往業(yè)主方主要是側(cè)重物業(yè)升值收益。但從運(yùn)營(yíng)收益角度，高星級(jí)酒店投資偏重，單體投入數(shù)億元甚至十幾億元（含物業(yè)），運(yùn)營(yíng)成本高昂，外資酒店管理公司固定管理費(fèi)+其他收費(fèi)相對(duì)不低，導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)多數(shù)平平。從疫情前國(guó)內(nèi)高星級(jí)酒店單房收益和運(yùn)營(yíng)毛利率持續(xù)走低也可以看出。疫情下，高端酒店運(yùn)營(yíng)進(jìn)一步顯著承壓。據(jù)富力地產(chǎn)年報(bào)披露，2020年底，其運(yùn)營(yíng)91家酒店，總房間數(shù)27409間，均為高端酒店。2019-2021年，其酒店分部各虧10/14/14億元，并拖累公司整體盈利。在物業(yè)升值收益逐步淡化后，高端酒店經(jīng)營(yíng)壓力日益凸顯，從而帶來新變化。?

高端酒店重運(yùn)營(yíng)收益下的變化：1）更重視投入性價(jià)比，從偏重外資高奢酒店品牌到給予國(guó)內(nèi)中高端酒店品牌更多機(jī)會(huì)，如君亭旗下Pagoda，錦江旗下希爾頓歡朋、首旅與凱悅合作的逸扉等，其單房構(gòu)造多數(shù)控制在20萬以內(nèi)（五星級(jí)酒店單房構(gòu)造40-60萬+不等，不計(jì)物業(yè)成本）；2）中長(zhǎng)期，伴隨外資酒店管理公司合約逐步到期，國(guó)內(nèi)本土高端酒店品牌也有更多委托管理發(fā)展機(jī)遇（管理費(fèi)更低、更熟悉本土市場(chǎng)消費(fèi)者，管理更精細(xì)化、本土高端會(huì)員優(yōu)勢(shì)逐步起步）。圖：富力地產(chǎn)酒店分部表現(xiàn)圖：高星級(jí)酒店單房收益及營(yíng)業(yè)毛利率持續(xù)走低資料：國(guó)家文旅局，中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理酒店收益：有限服務(wù)酒店租金紅利逐步淡化，運(yùn)營(yíng)收益重要性更加凸顯?

有限服務(wù)酒店：以加盟模式為主，一般涉及業(yè)主、加盟方，品牌方三方。業(yè)主主要賺取穩(wěn)定的租金回報(bào)，加盟商側(cè)重租金紅利+運(yùn)營(yíng)收益，品牌方更多偏分享運(yùn)營(yíng)收益等。?

有限服務(wù)酒店收益方式轉(zhuǎn)變：從加盟商和品牌方的角度，從獲取租金紅利+行業(yè)紅利期的運(yùn)營(yíng)收益逐步向以規(guī)模化、精細(xì)化、體系化運(yùn)營(yíng)收益為主轉(zhuǎn)換，對(duì)管理能力要求日益提升。?

由于加盟商一般與業(yè)主簽訂8-10年甚至更長(zhǎng)的長(zhǎng)期租賃協(xié)議，租約內(nèi)租金雖每三年可有所提升（通常幅度不高），但在租金上揚(yáng)周期，協(xié)議租金漲幅往往低于市場(chǎng)平均租金漲幅。故在過往租金上升期時(shí)，加盟商往往可賺取租金紅利。同時(shí)，加盟商和品牌方還共享運(yùn)營(yíng)收益。其中，在經(jīng)濟(jì)型/中端酒店發(fā)展紅利期，由于供需相對(duì)錯(cuò)配，即使偏粗放式的管理也能獲得較好的運(yùn)營(yíng)收益(好位置或能力較強(qiáng)的店長(zhǎng)或區(qū)域小連鎖）。但走過經(jīng)濟(jì)型和中端酒店供給最錯(cuò)配的高速擴(kuò)張紅利期，疊加疫情三年下的各種挑戰(zhàn)，酒店獲取穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)收益回報(bào)的難度也提升。隨著租金較快上漲紅利逐步淡化或有一定不確定（暫以以商鋪、住宅租金做參考），酒店運(yùn)營(yíng)收益重要性越來越凸顯，加盟商更家理性，更考驗(yàn)規(guī)模化、精細(xì)化、體系化運(yùn)營(yíng)管理帶來的品牌管理溢價(jià)，從而也深遠(yuǎn)影響酒店行業(yè)下一步發(fā)展，具體在酒店龍頭價(jià)值進(jìn)階部分進(jìn)一分析。圖：國(guó)內(nèi)物業(yè)租金變化：商鋪、住宅等租金變化趨勢(shì)圖：有限服務(wù)酒店收益迭代演進(jìn)思考有限服務(wù)酒店收益迭代演進(jìn)物業(yè)升值

+

租金紅利

+運(yùn)營(yíng)收益酒店精細(xì)化、規(guī)模化、地產(chǎn)紅利周期行業(yè)貝塔期紅利體系化運(yùn)營(yíng)帶來收益位置特別佳/單體店長(zhǎng)能力強(qiáng)/區(qū)域連鎖品牌也能表現(xiàn)不錯(cuò)；優(yōu)秀龍頭有溢價(jià)但通常加盟費(fèi)也更高，加盟商會(huì)平衡連鎖規(guī)模品牌管理溢價(jià)日益凸顯，標(biāo)準(zhǔn)化、高效管理、會(huì)員等支持議價(jià)能力進(jìn)一步增強(qiáng)中高端物業(yè)為主租金上漲期為主資料

：Wind，中國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)，中指數(shù)據(jù)CREIS等，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

注：暫未直接獲得酒店租金數(shù)據(jù)，以商鋪、住宅等變化做參考。資料：環(huán)球旅訊、盈蝶網(wǎng)、邁點(diǎn)網(wǎng)、空間秘探等，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄03酒

店

龍

頭

龍

頭

價(jià)

值

思

考

：

從

規(guī)

模

卡

位

價(jià)

值

到

品

牌

運(yùn)

營(yíng)

，

定

價(jià)

權(quán)

的

提

升酒店龍頭價(jià)值基礎(chǔ)：

“物業(yè)卡位”+“品牌規(guī)模運(yùn)營(yíng)”

構(gòu)筑護(hù)城河，具先發(fā)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)酒店龍頭價(jià)值進(jìn)階：從門店運(yùn)營(yíng)到品牌溢價(jià)，從品牌管理到集團(tuán)優(yōu)化從門店運(yùn)營(yíng)到品牌管理：從成本優(yōu)化、規(guī)模擴(kuò)張到全面收益管理和會(huì)員流量運(yùn)營(yíng)從品牌管理到集團(tuán)優(yōu)化：前端、中臺(tái)與后臺(tái)的打通與重構(gòu)，恰當(dāng)外延擴(kuò)張酒店龍頭價(jià)值基礎(chǔ)：“物業(yè)卡位”+“品牌規(guī)模運(yùn)營(yíng)”構(gòu)筑連鎖賽道壁壘?

酒店賽道龍頭基礎(chǔ)價(jià)值：“關(guān)鍵時(shí)期規(guī)模化物業(yè)卡位擴(kuò)張”+“酒店8-15年長(zhǎng)租約”+“輕資產(chǎn)擴(kuò)張”的規(guī)模卡位壁壘。?

酒店經(jīng)營(yíng)第一要素：物業(yè)卡位，優(yōu)質(zhì)物業(yè)具有排他優(yōu)勢(shì)，且租約時(shí)間一般較長(zhǎng)（一般8-15年，至少5年）。?

直營(yíng)塑品牌后，以輕資產(chǎn)連鎖加盟擴(kuò)張為主，標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制擴(kuò)張，商業(yè)模式較單體酒店明顯進(jìn)階?

關(guān)鍵機(jī)遇期快速物業(yè)卡位擴(kuò)張，強(qiáng)化會(huì)員吸引力和品牌認(rèn)知，帶動(dòng)中央預(yù)訂貢獻(xiàn)，提升前端經(jīng)營(yíng)效率，強(qiáng)化規(guī)模壁壘?

品牌迭代升級(jí)，會(huì)員貢獻(xiàn)提升，經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化，可擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)物業(yè)加盟商資源，再次強(qiáng)化規(guī)模卡位壁壘，強(qiáng)者恒強(qiáng)。?

正因此，回溯過往數(shù)十年國(guó)際酒店龍頭變遷，雖然經(jīng)濟(jì)周期起伏迭代，但國(guó)際酒店龍頭總體前10強(qiáng)均相對(duì)穩(wěn)定，僅中國(guó)龍頭崛起、并購(gòu)等帶來龍頭排位變化。其中，美國(guó)酒店龍頭躋身全球TOP10的比例最高，與其大國(guó)經(jīng)濟(jì)、本土市場(chǎng)廣闊，連鎖化的全方位支持以及后續(xù)國(guó)際擴(kuò)張等優(yōu)勢(shì)相關(guān)。同時(shí)，考慮國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)廣闊和連鎖化集中發(fā)展趨勢(shì)，中國(guó)酒店龍頭在規(guī)模上也逐步崛起，伴隨未來持續(xù)規(guī)模擴(kuò)張、高效體系化運(yùn)營(yíng)等，其優(yōu)秀者也有望打造世界級(jí)的酒店強(qiáng)者。圖：酒店賽道龍頭：規(guī)模經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、品牌卡位效率優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑底護(hù)城河圖：2005-2020，全球酒店TOP10龍頭規(guī)模排名變化資料：環(huán)球旅行、盈蝶網(wǎng)、中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)等，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Hotels，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理酒店龍頭價(jià)值進(jìn)階：從門店運(yùn)營(yíng)到品牌溢價(jià)，從品牌管理到集團(tuán)優(yōu)化?

酒店賽道龍頭價(jià)值進(jìn)階：從門店運(yùn)營(yíng)到品牌管理，從品牌溢價(jià)到集團(tuán)運(yùn)營(yíng)，助力龍頭崛起?

從門店管理到品牌運(yùn)營(yíng)：從經(jīng)濟(jì)型時(shí)代的成本最優(yōu)到中端/中高端酒店時(shí)代的品牌運(yùn)營(yíng)，收益管理全面強(qiáng)化賺取品牌溢價(jià)。?

從品牌管理到集團(tuán)運(yùn)營(yíng)：前端品牌差異+集團(tuán)會(huì)員運(yùn)營(yíng)，中臺(tái)區(qū)域管理，運(yùn)營(yíng)打通，后臺(tái)共享集成，兼顧外延擴(kuò)張成長(zhǎng)。?

最終目標(biāo)：酒店集團(tuán)追求規(guī)模與質(zhì)量均衡發(fā)展，使集團(tuán)、品牌與加盟商共贏，打造品牌溢價(jià)，助力龍頭全面崛起。圖：酒店賽道龍頭價(jià)值進(jìn)階：門店運(yùn)營(yíng)——品牌溢價(jià)——集團(tuán)優(yōu)化全國(guó)規(guī)模卡位擴(kuò)張單店模型效率最優(yōu)擴(kuò)大品牌認(rèn)知，匹配品牌定位與區(qū)位規(guī)模效應(yīng)技術(shù)支持下，單房構(gòu)造、人房比等成本優(yōu)化效率門店管理到品牌運(yùn)營(yíng)會(huì)員收益品牌會(huì)員流量運(yùn)營(yíng)品牌及時(shí)升級(jí)迭代有效價(jià)格管理體系培養(yǎng)消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)可與復(fù)購(gòu)確保品牌認(rèn)可度收益管理強(qiáng)化品牌差異化定位與側(cè)重發(fā)展集團(tuán)會(huì)員流量運(yùn)營(yíng)品牌打造自身特色，與中后臺(tái)效率平衡品牌會(huì)員打通，培養(yǎng)對(duì)集團(tuán)認(rèn)可復(fù)購(gòu)流量互動(dòng)與多元變現(xiàn)前端中端酒店龍頭價(jià)值進(jìn)階不同品牌會(huì)員適度協(xié)同更結(jié)合各區(qū)域情況定價(jià)，注重區(qū)域整體收益管理分區(qū)管理，實(shí)現(xiàn)區(qū)域收益管理最優(yōu)品牌運(yùn)營(yíng)協(xié)同品牌運(yùn)營(yíng)到集團(tuán)運(yùn)營(yíng)平衡品牌運(yùn)營(yíng)個(gè)性差異和統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)中臺(tái)效率后臺(tái)集成、規(guī)模高效國(guó)內(nèi)外協(xié)同后臺(tái)財(cái)務(wù)、人力、供應(yīng)鏈等系統(tǒng)打通區(qū)域互補(bǔ)外延擴(kuò)張品牌定位互補(bǔ)最終目標(biāo)規(guī)模與質(zhì)量均衡發(fā)展！（收益、效率）

酒店集團(tuán)與加盟商共贏！資料：環(huán)球旅行、盈蝶網(wǎng)、中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)等，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理門店運(yùn)營(yíng)到品牌溢價(jià)：拆分直營(yíng)/加盟門店模型，看門店運(yùn)營(yíng)收益?

酒店運(yùn)營(yíng)：主要包括直營(yíng)+加盟模式連鎖擴(kuò)張，多數(shù)以加盟模式為主，其各自運(yùn)營(yíng)模型如下圖所示。?

直營(yíng)模式：收入看收益管理與規(guī)模擴(kuò)張，成本端重效率提升（單房造價(jià)、人房比等），并以此為加盟商創(chuàng)造價(jià)值；?

加盟模式：收入看收益管理\規(guī)模擴(kuò)張\加盟費(fèi)（首次加盟費(fèi)/持續(xù)加盟費(fèi)/中央預(yù)訂費(fèi)用，后者重品牌與會(huì)員運(yùn)營(yíng)）及其他供應(yīng)鏈等費(fèi)用?成本端核心看運(yùn)營(yíng)中臺(tái)效率提升+后臺(tái)效率提升，核心在于管理更扁平化，且運(yùn)營(yíng)中臺(tái)貼近區(qū)域市場(chǎng)。?

運(yùn)營(yíng)收益—收入端：“規(guī)模擴(kuò)張+收益管理+會(huì)員中央預(yù)訂貢獻(xiàn)”

，早期重在規(guī)模擴(kuò)張，近幾年后兩者的重要性日益提升。?

—成本端：?jiǎn)蔚赀\(yùn)營(yíng)成本最優(yōu)（人房比、單房構(gòu)造等最優(yōu)）、運(yùn)營(yíng)中臺(tái)集成管理、總部支持平臺(tái)優(yōu)化。圖：有限服務(wù)酒店模型（直營(yíng)模式或加盟商角度）圖：有限服務(wù)酒店模型（加盟模式下品牌酒店集團(tuán)角度）房

價(jià)房?jī)r(jià)REVPAR客

房

數(shù)

量規(guī)模擴(kuò)張REVPAR出租率客房數(shù)量規(guī)模擴(kuò)張出

租

率收益管理客

房

收

入餐

飲

及

其

他

收

入客房收入收益管理總

收

入中央預(yù)訂收費(fèi)（付費(fèi)CRS預(yù)訂比例*付費(fèi)率）及其他品牌管理費(fèi)收入

（加盟店流水*持續(xù)管理費(fèi)5-6%）首次加盟費(fèi)租

金

—

加盟商資源（

30%上

下

，

部

分

更低

）會(huì)員流量運(yùn)營(yíng)折

攤

—

單

房

造

價(jià)

優(yōu)

化（

10%上

下

）成本優(yōu)化利

潤(rùn)

總

額加盟費(fèi)收入人

工

—

控制人房比（18-23%）能

耗

—

精

細(xì)

化

管

理（

5-7%）總

成

本

費(fèi)

用代收代付店長(zhǎng)工資

（加盟商支付，但集團(tuán)按自身考核體系考核發(fā)放）渠

道

-直銷、CRS貢獻(xiàn)（OTA、會(huì)員，8-15%）區(qū)域中臺(tái)運(yùn)營(yíng)成本費(fèi)用+總部運(yùn)營(yíng)平臺(tái)費(fèi)用

（財(cái)務(wù)、人力等）+營(yíng)銷費(fèi)用等消

費(fèi)

品（8-10%）加盟業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)其他資料：環(huán)球旅訊、空間秘探等，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：環(huán)球旅訊、空間秘探等，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理門店運(yùn)營(yíng)到品牌溢價(jià)：疫情前酒店收入端偏重規(guī)模擴(kuò)張，全面收益管理相對(duì)不足?

門店管理：疫情前酒店龍頭首先側(cè)重單店運(yùn)營(yíng)成本最優(yōu)，而收入端側(cè)重規(guī)模擴(kuò)張，收益管理層面主要側(cè)重出租率，價(jià)格調(diào)控的節(jié)奏和程度相對(duì)不足，主要原因如下：1）產(chǎn)品問題—中低端酒店品牌溢價(jià)不足，經(jīng)濟(jì)型酒店產(chǎn)品同質(zhì)化較明顯，較難溢價(jià)；2）競(jìng)爭(zhēng)格局—2019年前連鎖化率仍相對(duì)不高，2018年經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率僅16%，酒店行業(yè)整體連鎖化率19%，單體較分散；2）店長(zhǎng)決策困境—1）定價(jià)依賴店長(zhǎng)個(gè)體經(jīng)驗(yàn)，除華住外多數(shù)龍頭定價(jià)大數(shù)據(jù)系統(tǒng)支持尚相對(duì)不足；2）結(jié)合前文模型分析，酒店運(yùn)營(yíng)高固定成本高經(jīng)營(yíng)杠桿，高度分散競(jìng)爭(zhēng)下，如果保價(jià)格，出租率損失帶來的經(jīng)營(yíng)壓力更大，店長(zhǎng)個(gè)體層面更傾向以價(jià)換量保經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，分散個(gè)體博弈下導(dǎo)致“囚徒困境”；鑒于此，連鎖化率較低，分散競(jìng)爭(zhēng)博弈下，店長(zhǎng)個(gè)體定價(jià)博弈的最優(yōu)解相對(duì)更偏“提價(jià)難，降價(jià)易”，容易以價(jià)換量保經(jīng)營(yíng)，故優(yōu)先出租率，提價(jià)節(jié)奏相對(duì)滯后，提價(jià)幅度也會(huì)更加謹(jǐn)慎。圖：國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)連鎖化率變化：從2018年不到20%提升至2022年底的39%，經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率提升至30%，中端及以上40-60%資料：盈蝶網(wǎng)、中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理門店運(yùn)營(yíng)到品牌溢價(jià)：連鎖化率提升、中高端升級(jí)助力龍頭邊際提高定價(jià)權(quán)?

加盟商角度：伴隨租金紅利等弱化，加盟商越來越重視收益管理，一是在日常經(jīng)營(yíng)管理上更加重視店長(zhǎng)定價(jià)能力，相對(duì)也配合區(qū)域價(jià)格調(diào)控，二是在加盟選擇新項(xiàng)目時(shí)也重點(diǎn)側(cè)重品牌龍頭相關(guān)運(yùn)營(yíng)能力。?

競(jìng)爭(zhēng)格局變化：疫情三年，酒店行業(yè)連鎖化率尤其核心城市連鎖化率顯著提升，有利于酒店龍頭相對(duì)定價(jià)權(quán)增強(qiáng)。2022年底，國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率達(dá)39%，較疫情前19%顯著提升，其中一二線連鎖化率從2019年的23%/28%提升至2022年底49%/61%，連鎖集中優(yōu)化顯著。即使今年行業(yè)供給部分回補(bǔ)，但考慮核心城市酒店物業(yè)閑置成本較高，預(yù)計(jì)階段供給回補(bǔ)相對(duì)可控，且核心城市租金壓力不低，單體經(jīng)營(yíng)壓力更大，更偏連鎖集中。鑒于此，連鎖化率提升尤其核心城市連鎖化率提升助力酒店龍頭定價(jià)權(quán)的升級(jí)。?

產(chǎn)品升級(jí)：疫情三年酒店龍頭中端和中高端占比持續(xù)提升，產(chǎn)品差異化也帶來一定的品牌溢價(jià)空間，配合連鎖化率提升，為酒店龍頭提價(jià)創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件。如下，多數(shù)酒店龍頭中端及以上酒店占比過往三年持續(xù)提升，有助于差異化定價(jià)。圖：國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)連鎖化率顯著提升：核心城市提升尤其顯著。圖：酒店龍頭中高端占比持續(xù)提升（2023年9月底VS2019年底）資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：盈蝶網(wǎng)、中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理門店運(yùn)營(yíng)到品牌溢價(jià)：龍頭主動(dòng)收益管理強(qiáng)化，大數(shù)據(jù)定價(jià)系統(tǒng)支持升級(jí)?

酒店龍頭主動(dòng)收益管理意識(shí)增強(qiáng)，大數(shù)據(jù)定價(jià)系統(tǒng)支持強(qiáng)化：疫情三年，由于運(yùn)營(yíng)壓力，同時(shí)即使降價(jià)對(duì)需求推動(dòng)有限，酒店龍頭收益管理意識(shí)強(qiáng)化，通過加強(qiáng)區(qū)域管理、大數(shù)據(jù)系統(tǒng)支持，控制區(qū)域底價(jià)（店長(zhǎng)降價(jià)流程較長(zhǎng)，需充分說明，避免零和博弈），鼓勵(lì)店長(zhǎng)靈活提價(jià)（即時(shí)生效），收益管理全面強(qiáng)化，更注重出租率和房?jī)r(jià)平衡，從而提升酒店龍頭尤其核心區(qū)域定價(jià)權(quán)。疫情后，考慮龍頭之間競(jìng)爭(zhēng)和國(guó)資考核壓力，加之消費(fèi)漸進(jìn)復(fù)蘇壓力，龍頭主動(dòng)謀求收益管理也持續(xù)強(qiáng)化，且未來大數(shù)據(jù)定價(jià)系統(tǒng)伴隨數(shù)據(jù)量不斷豐富預(yù)測(cè)可以更加精準(zhǔn)，可以店長(zhǎng)和區(qū)域管理提供更有效支撐。?綜合來看，酒店行業(yè)龍頭開始更加主動(dòng)追求量?jī)r(jià)均衡的收益管理，依托系統(tǒng)升級(jí)、產(chǎn)品升級(jí)和管理優(yōu)化，提升定價(jià)權(quán)。圖：酒店龍頭收益管理的變化分類2019年之前2021年開始，2023年逐步強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)品牌溢價(jià)酒店行業(yè)連鎖化率相對(duì)較低連鎖化率尤其核心區(qū)域連鎖化率顯著提升?本質(zhì)而言，酒店全面收益管理是品牌溢價(jià)的體現(xiàn)，需要對(duì)酒店管理提出更高的要求。過去三年龍頭在這方面確實(shí)有不同程度的改善與提升，未來持續(xù)優(yōu)化有助于其中線新成長(zhǎng)！產(chǎn)品升級(jí)，中端和中高端升級(jí)帶來一定品牌溢價(jià)空間品牌溢價(jià)尤其經(jīng)濟(jì)型酒店品牌力不足定價(jià)更多依賴店長(zhǎng)個(gè)體有限決策，大數(shù)據(jù)等系統(tǒng)支持很有限大數(shù)據(jù)等支持定價(jià)，優(yōu)秀龍頭尤其突出，店長(zhǎng)定價(jià)參考維度更詳細(xì)系統(tǒng)支持店長(zhǎng)權(quán)限?客觀而言，如果未來酒店行業(yè)需求壓力較大，持續(xù)下行，龍頭上述定價(jià)能力可能邊際影響有限，并不能完全對(duì)抗周期；但如果需求相對(duì)中性，在供需格局相對(duì)穩(wěn)定時(shí)上述定價(jià)權(quán)升級(jí)和品牌溢價(jià)增強(qiáng)有助于龍頭推動(dòng)其收入端的改善和盈利能力提升。店長(zhǎng)擁有房?jī)r(jià)的部分定價(jià)權(quán)，區(qū)域總等介入，店長(zhǎng)層面“提價(jià)易降價(jià)難”店長(zhǎng)對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)整權(quán)限較大高經(jīng)營(yíng)杠桿，固定成本高，對(duì)收入敏感度高，個(gè)體分散博弈下保出租率高經(jīng)營(yíng)杠桿，固定成本高，對(duì)收入敏感度高，機(jī)構(gòu)區(qū)域整體把控下更重整體收益酒店經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)店長(zhǎng)個(gè)體最優(yōu)角度相對(duì)更偏“提價(jià)難，降價(jià)易”，容易以價(jià)換量保經(jīng)營(yíng)，優(yōu)先出租率，提價(jià)動(dòng)力不足區(qū)域把控，整體協(xié)調(diào)，而非店長(zhǎng)個(gè)體博弈，更追求區(qū)域收益整體提升而非各單店，帶來加盟商與品牌商的雙贏酒店定價(jià)資料：環(huán)球旅訊、空間秘探等，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理會(huì)員流量運(yùn)營(yíng)：中央預(yù)訂收益貢獻(xiàn)分化，未來重要性日益凸顯?

門店運(yùn)營(yíng)層面，除了收益管理強(qiáng)化外，酒店會(huì)員中央預(yù)訂貢獻(xiàn)也日益成為龍頭未來收益增長(zhǎng)的重要。?

會(huì)員規(guī)模增長(zhǎng)，直銷占比提升，有助于降低銷售費(fèi)率壓力。以錦江和華住為例，2017-2019年錦江總部銷售費(fèi)率5.8-6.8%，華住3.5-3.8%，主要得益于其強(qiáng)大的直銷占比貢獻(xiàn)（華住直銷占比在85%左右，錦江2022年底接近60%左右）。?

會(huì)員運(yùn)營(yíng)的量變到質(zhì)變：通過會(huì)員中央預(yù)訂率的提高，成為加盟商預(yù)訂流量的核心，據(jù)此升推動(dòng)中央預(yù)訂收入的提升。具體來看，2018-2019年，錦江中央訂房渠道收入占境內(nèi)酒店加盟收入僅2%-4%，而華住上述收益貢獻(xiàn)達(dá)到24-29%，2021和2022年在29-32%左右，貢獻(xiàn)量不低，且這部分收益盈利能力極高，業(yè)績(jī)彈性相對(duì)較大。結(jié)合我們的持續(xù)跟蹤，2021年華住中央預(yù)訂比例已經(jīng)達(dá)到60%左右（多為付費(fèi)），而錦江付費(fèi)中央預(yù)訂比例目前估算僅20-25%左右，也有進(jìn)一步提升空間。?

整體來看，華住在會(huì)員流量運(yùn)營(yíng)，中央預(yù)訂收益貢獻(xiàn)上較為領(lǐng)先；錦江目前仍有較大提升空間，未來通過1.86億會(huì)員完成整合，統(tǒng)一官方APP，建設(shè)以WeHotel為技術(shù)載體的會(huì)員體系，加強(qiáng)直銷轉(zhuǎn)化+促進(jìn)復(fù)購(gòu)。發(fā)力付費(fèi)會(huì)員（黏性更強(qiáng)、維系成本更低），豐富會(huì)員權(quán)益、通過t+1獎(jiǎng)勵(lì)提現(xiàn)激發(fā)員工售卡積極性，有望帶來前端收益貢獻(xiàn)提升和總部銷售費(fèi)率降低。圖：華住集團(tuán)與錦江酒店會(huì)員規(guī)模、直銷和中央預(yù)訂貢獻(xiàn)占比圖：錦江與華住銷售費(fèi)用率變化圖：華住與錦江銷售費(fèi)用率對(duì)比資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：環(huán)球旅行、盈蝶網(wǎng)、中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)等，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從品牌溢價(jià)到集團(tuán)運(yùn)營(yíng)：前端、中臺(tái)與后臺(tái)的重構(gòu)，恰當(dāng)外延擴(kuò)張?

從品牌溢價(jià)到酒店集團(tuán)運(yùn)營(yíng)：前中后臺(tái)的打通運(yùn)營(yíng)，外延整合與擴(kuò)張?

前端：品牌（有主有副，品牌力維系與迭代升級(jí)接替發(fā)展），會(huì)員（統(tǒng)一平臺(tái)，多維度打通與流量變現(xiàn)，增值服務(wù)）；?

中臺(tái)：運(yùn)營(yíng)打通，分區(qū)區(qū)域管理，區(qū)域中心打通，平衡同區(qū)域各品牌價(jià)格策略，共性運(yùn)營(yíng)體系+品牌個(gè)性運(yùn)營(yíng)高效協(xié)同管理；?

后臺(tái)：財(cái)務(wù)、人力等共享系統(tǒng)。其他，供應(yīng)鏈等支持；酒店流轉(zhuǎn)交易支持等。?

外延并購(gòu)擴(kuò)張：實(shí)現(xiàn)區(qū)域互補(bǔ)、品牌互補(bǔ)、定位互補(bǔ)的有利手段。國(guó)內(nèi)外酒店集團(tuán)成長(zhǎng)往往都離不開并購(gòu)擴(kuò)張。“大吃小”方面，以華住整合桔子水晶為例，意在擴(kuò)張規(guī)模，加碼中端&中高端，在整合中不斷摸索平衡效率與個(gè)性，多品牌協(xié)同發(fā)展策略；“蛇吞象”層面，以錦江收購(gòu)鉑濤、維也納為例，有效進(jìn)軍華南，品牌有效豐富互補(bǔ)，首先規(guī)模發(fā)展消化融合，其次成立錦江中國(guó)區(qū)，化分三個(gè)分部融合，近兩年進(jìn)一步后臺(tái)打通，中臺(tái)整合推進(jìn)，總體來看漸進(jìn)整合成長(zhǎng)。圖：錦江酒店規(guī)模擴(kuò)張成長(zhǎng)中，關(guān)鍵時(shí)期外延并購(gòu)擴(kuò)張是重要手段。2010-2014年自有品牌發(fā)展相對(duì)穩(wěn)健2015-2016年外延式并購(gòu)2017-2019年內(nèi)生增長(zhǎng)2020-深度整合20,000境內(nèi)酒店數(shù)境外酒店數(shù)10335109299,3551,2582021813872211293614712965395464755420111073

1150201512211299126820201,22520221,2092023Q34172010690201282820139682014020162017201820191996錦江酒店A股上市2003成立中國(guó)區(qū)，設(shè)立上海、深圳兩地三總部資產(chǎn)重組控股股東新亞

置入錦江之星等經(jīng)資產(chǎn)置換創(chuàng)立錦江都城中高端品牌收購(gòu)一：盧浮集團(tuán)100%收購(gòu)三：維也納酒店

80%百歲村餐飲

80%（新亞股份）

集團(tuán)與錦江集

濟(jì)型酒店團(tuán)資產(chǎn)重組，

置出星級(jí)酒店運(yùn)營(yíng)2003年改為

組建錦江國(guó)際

及管理業(yè)務(wù)，保留錦江股份，

集團(tuán)2019年改為錦江酒店收購(gòu)時(shí)尚之旅酒店管理有限公司100%原都城、鉑濤、維也納經(jīng)營(yíng)管理層、前端品牌業(yè)務(wù)體系、后端中后臺(tái)業(yè)務(wù)支撐系統(tǒng)充分融合收購(gòu)二：鉑濤81%次年2月并表低星級(jí)酒店資產(chǎn)2010年起開始聚焦有限服務(wù)酒店資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄04酒

店

龍

頭

今

年

復(fù)

蘇

經(jīng)

營(yíng)

數(shù)

據(jù)

對(duì)

比

：

品

牌

力

和

效

率

是

核

心酒店龍頭經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比：規(guī)模擴(kuò)張、開店質(zhì)量、收入恢復(fù)、盈利質(zhì)量等。收入端：品牌力是核心，收益管理能力日益凸顯。成本端：?jiǎn)蔚赀M(jìn)一步優(yōu)化同時(shí)，集團(tuán)整體成本費(fèi)用優(yōu)化。酒店龍頭規(guī)模擴(kuò)張：2020年以來，華住、錦江酒店客房增量可觀，亞朵增速較高?

酒店規(guī)模擴(kuò)張絕對(duì)量PK：錦江/華住酒店量增長(zhǎng)可觀，亞朵、首旅相對(duì)次之。?

今年9月底VS2019年底，龍頭過往3年多國(guó)內(nèi)酒店凈增量對(duì)比：錦江（+3708）>華住（+3410）>首旅（+1792）>亞朵（+694）家；酒店客房量（間）增長(zhǎng)量對(duì)比：華住（+322408）>錦江（+315893）>

亞朵（+80242）>首旅（+69713）間。?

酒店規(guī)模擴(kuò)張?jiān)鏊貾K：亞朵基數(shù)較低，增速相對(duì)領(lǐng)跑，華住、錦江增速良好，首旅客房增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健。?

今年9月底VS2019年底，龍頭國(guó)內(nèi)酒店量增速PK：亞朵（+166%）>華住（+61%）>

錦江（+51%）>

首旅（+40%）；酒店客房量增速PK：亞朵（+166%）>華住（+60%）>錦江（+43%）>首旅（+17%）。亞朵酒店此前基數(shù)低，過去三年立足中高端定位擴(kuò)張較快，華住酒店、錦江酒店規(guī)模增速次之，但房量仍較2019年底保持40-60%的增長(zhǎng)，首旅增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健。?

酒店龍頭中高端加速擴(kuò)張，占比持續(xù)提升。2023年9月底中高端酒店數(shù)占比：錦江（62%）＞華住（45%）＞首旅（27%），較2019年底各龍頭酒店中高端占比（錦江（46%）>華住（38%）>首旅（21%））明顯提升。圖：酒店龍頭中高端占比變化（2023年9月底VS2019年底）圖：酒店龍頭門店數(shù)量規(guī)模變化（2023年9月底VS2019年底）圖：酒店龍頭客房數(shù)量規(guī)模變化（2023年9月底VS2019年底）1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000-2018.122019.122023.912,00010,0008,0006,0004,0002,000-2018.122019.122023.9?

+43%?

+51%?

+61%?

+60%?

+40%?

+17%?

+166%?+166%華住酒店亞朵酒店錦江酒店首旅酒店華住酒店亞朵酒店錦江酒店首旅酒店資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理酒店龍頭REVPAR恢復(fù)：價(jià)格引領(lǐng)復(fù)蘇，華住、亞朵、君亭相對(duì)居前?

今年前三季度酒店龍頭RevPAR較2019年同期恢復(fù)：華住、亞朵、君亭相對(duì)較強(qiáng)，錦江和首旅相對(duì)次之。其中華住在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和同店恢復(fù)推動(dòng)的情況下，Q1-Q3RevPAR恢復(fù)118%/121%/129%，領(lǐng)先行業(yè)；其次為亞朵，在結(jié)構(gòu)升級(jí)有限主要依靠同店恢復(fù)的情況下，Q1-Q3RevPAR恢復(fù)達(dá)118%/115%/118%；君亭酒店前三季度直營(yíng)店REVPAR各恢復(fù)108%/117%/125%，主要與其Pagoda等高端升級(jí)及部分君瀾Q3直營(yíng)店并表相關(guān)；錦江酒店和首旅酒店恢復(fù)相對(duì)次之，尤其如果細(xì)看錦江經(jīng)濟(jì)型/中端酒店，直至Q3才超過疫情前。核心在于1、門店質(zhì)量差異（老舊店改造差異、核心品牌占比等）；2）門店收益管理能力差異。?

量?jī)r(jià)趨勢(shì)來看，酒店龍頭恢復(fù)主要依托價(jià)格恢復(fù)提升，出租率恢復(fù)相對(duì)滯后。從酒店房?jī)r(jià)趨勢(shì)來看，華住房?jī)r(jià)較2019年恢復(fù)程度領(lǐng)先龍頭，核心在于其過去三年產(chǎn)品即時(shí)更新迭代+收益管理強(qiáng)化帶來同店增長(zhǎng)，同時(shí)中高端占比提升帶來結(jié)構(gòu)升級(jí)影響；錦江酒店、首旅酒店價(jià)格恢復(fù)緊隨其后，君亭一季度房?jī)r(jià)恢復(fù)落后，三季度房?jī)r(jià)恢復(fù)增長(zhǎng)矚目，僅次于華住，與其中高端定位且中高端占比提升相關(guān)。亞朵房?jī)r(jià)穩(wěn)步恢復(fù)，主要其結(jié)構(gòu)升級(jí)有限，主要靠同店價(jià)格提升，且商旅占比較高，Q3受休閑推動(dòng)相對(duì)有限。出租率來看，亞朵、君亭出租率恢復(fù)超疫情前，顯示產(chǎn)品需求強(qiáng)勁；華住出租率相對(duì)次之，錦江和首旅，出租率恢復(fù)相對(duì)靠后，三者均未完全恢復(fù)到疫情前（華住Q3基本與疫情前相當(dāng)）。圖：酒店龍頭今年前三季度RevPAR恢復(fù)情況圖：疫情后，酒店龍頭房?jī)r(jià)較2019年變化情況錦江

華住

首旅圖：疫情后，酒店龍頭出租率較2019年變化情況（pct）君亭亞朵錦江華住首旅君亭亞朵140%130%120%110%100%90%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%80%70%60%資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理酒店龍頭收入恢復(fù)：華住和亞朵顯著超疫前水平，錦江和首旅與19同期基本持平?

今年前三季度酒店龍頭收入恢復(fù)：亞朵華住顯著超疫前，錦江、首旅則基本持平。2023Q1-Q3與2019同期相比，龍頭國(guó)內(nèi)收入增長(zhǎng)：亞朵（+181%）＞華住（+57%）＞錦江（-6%）＞首旅（-6%）（近幾年直營(yíng)店凈關(guān)店等影響）。核心影響因素：1）RevPAR恢復(fù)差異；2）過去三年門店規(guī)模擴(kuò)張（直營(yíng)/加盟擴(kuò)張）尤其直營(yíng)擴(kuò)張差異影響；3）口徑因素。其中錦江和首旅收入基本與疫情前持平，主要系直營(yíng)店凈減少和RevPAR漸進(jìn)恢復(fù)相關(guān)。?

龍頭直營(yíng)客房擴(kuò)張變化：亞朵（+18%）>華住（-1%）>首旅(-23%)>錦江（-29%）；龍頭加盟房量增量變化：亞朵（+175%）>華住(+72%)>錦江(+53%)>首旅（+30%）。?

此外，君亭酒店因發(fā)展階段與上述集團(tuán)差異，規(guī)模擴(kuò)張?jiān)鏊俨煌Ｅc2019年底相比，2023Q3末君亭系直營(yíng)店累計(jì)新增5家，季末在營(yíng)君亭系門店共63家（包含委托管理）；此外，公司2022年并表的輕資產(chǎn)君瀾系酒店截止23Q3末共開業(yè)150家。2023年前三季度，公司收入估算較2019年同期增長(zhǎng)34%，其中Q1有核心門店裝修改造影響。圖：前三季度各酒店龍頭收入較2019Q3恢復(fù)圖：酒店龍頭今年9月底與2019年底相比直營(yíng)和加盟客房增長(zhǎng)情況對(duì)比2019.122023.91,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000-?+53%?+72%?+30%?+175%?-1%?-29%?-23%?+18%資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理酒店龍頭凈利潤(rùn)恢復(fù)：華住、亞朵繼續(xù)領(lǐng)先，顯著超過疫情前水平?

國(guó)內(nèi)酒店主業(yè)凈利潤(rùn)恢復(fù)：華住、亞朵繼續(xù)領(lǐng)先，錦江國(guó)內(nèi)酒店主業(yè)好于疫情前，首旅Q3業(yè)績(jī)恢復(fù)加速。?

華住酒店：前三季度公司收入163.0億元，經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)34.6億元，其中國(guó)內(nèi)貢獻(xiàn)36.4億元，不含非經(jīng)擾動(dòng)估算較2019Q1-3增長(zhǎng)172%。2023H1/Q3，公司國(guó)內(nèi)經(jīng)調(diào)整業(yè)績(jī)剔除非經(jīng)擾動(dòng)各17/14億元左右，較2019年同期增約130%/229%。總體來看，華住今年表現(xiàn)顯著領(lǐng)先行業(yè)，核心在于其一是規(guī)模擴(kuò)張&RevPAR復(fù)蘇，在直營(yíng)店微降的情況下，仍帶動(dòng)國(guó)內(nèi)酒店收入較疫情前增長(zhǎng)57%；二是成立六大區(qū)域公司，組織架構(gòu)調(diào)整，經(jīng)營(yíng)管理更加扁平化，貼近市場(chǎng)，效率提升。?

亞朵酒店：前三季度收入31.6億元，較2019年同期增長(zhǎng)181%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)6.8億元，較2019年同期增長(zhǎng)10倍。其中Q3收入12.9億元RMB/+93.1%，歸母凈利潤(rùn)2.6億元/+135.0%，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)（剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用）2.7億元/+144.7%（Q1/Q2為1.6/2.5億元），Q3經(jīng)調(diào)整歸母凈利率21%。與2019Q3相比，公司收入增196%，歸母凈利潤(rùn)增523%，門店擴(kuò)張和REVPAR恢復(fù)等助力，同時(shí)預(yù)計(jì)零售業(yè)務(wù)也開始逐步貢獻(xiàn)盈利。圖：酒店龍頭今年上半年國(guó)內(nèi)酒店業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)估算較2019年同期情況圖：酒店龍頭今年第三季度國(guó)內(nèi)酒店業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)估算較2019年同期情況資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理估算資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理估算酒店龍頭凈利潤(rùn)恢復(fù)：錦江整體好于疫情前，首旅Q3業(yè)績(jī)恢復(fù)邊際改善?

錦江酒店：今年前三季度公司國(guó)內(nèi)酒店主業(yè)歸母凈利潤(rùn)估算近10億元，估算較2019年增長(zhǎng)近4成，剔除19年同期同程上市非經(jīng)貢獻(xiàn)，可比增約50-60%+。2023H1/Q3公司國(guó)內(nèi)酒店歸母業(yè)績(jī)5.6億元/4億上下，估算較疫前增超28%（可比估算增80%+）/30%+。綜合來看，公司前三季度國(guó)內(nèi)酒店收入雖然不及疫情前，但歸母業(yè)績(jī)?nèi)悦黠@好于疫情前，中后臺(tái)改革和前端優(yōu)化有一定成效，但與今年初部分投資者樂觀預(yù)期有一定差異，主要是1）前端產(chǎn)品RevPAR彈性相對(duì)不足（過往三年產(chǎn)品更新改造和價(jià)格管理相對(duì)不足，今年國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)“北強(qiáng)南弱”

等相關(guān)）；2）公司過去三年整合，后臺(tái)費(fèi)用有優(yōu)化，但中臺(tái)打通和前端整合還待提升。?

首旅酒店：今年上半年，公司酒店主業(yè)因新租賃準(zhǔn)則擾動(dòng)、培育期項(xiàng)目拖累（估算影響0.7億+）、計(jì)提減值損失（0.7億+）等拖累，國(guó)內(nèi)酒店業(yè)績(jī)恢復(fù)不及疫前，調(diào)整后估算經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)恢復(fù)7-8.5成。同時(shí)，核心品牌客房增長(zhǎng)穩(wěn)健也影響其疫情后恢復(fù)。季度變化來看，首旅酒店業(yè)務(wù)Q2恢復(fù)預(yù)計(jì)有所提升，二季度恢復(fù)超過8成；Q3首旅酒店國(guó)內(nèi)酒店業(yè)績(jī)4.04億元，估算較2019年同期增長(zhǎng)15%，開始提速，一是受益于華北區(qū)域酒店景氣，二是與價(jià)格管理強(qiáng)化相關(guān)。圖：酒店龍頭今年上半年國(guó)內(nèi)酒店業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)估算較2019年同期情況圖：酒店龍頭今年第三季度國(guó)內(nèi)酒店業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)估算較2019年同期情況資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理估算，華住系國(guó)內(nèi)經(jīng)調(diào)整業(yè)績(jī)。資料

：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理估算，華住、亞朵用的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)，華住主要是國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)酒店龍頭國(guó)內(nèi)主業(yè)盈利能力：華住、亞朵表現(xiàn)優(yōu)秀，錦江、首旅等相對(duì)次之?

聚焦酒店龍頭國(guó)內(nèi)酒店主業(yè)盈利能力，華住、亞朵表現(xiàn)優(yōu)秀，錦江、首旅相對(duì)次之，Q3多數(shù)均好于2019年同期?

華住酒店：盈利能力較疫情前的良好水平進(jìn)一步顯著提升！2018/2019年經(jīng)調(diào)整凈利率為16%/14%，領(lǐng)先同行。2023H1和2023Q3華住國(guó)內(nèi)酒店經(jīng)調(diào)整凈利率分別達(dá)到22-28%，較疫情前提升8-14pct。主要系1）REVPAR的高彈性和規(guī)模擴(kuò)張助收入高增長(zhǎng)；2）較高會(huì)員貢獻(xiàn)和大區(qū)管理改革，總部銷售/和行政管理費(fèi)率均持續(xù)優(yōu)化（2023H1，總部行政費(fèi)率（含海外）已經(jīng)與疫情前相當(dāng)，扣除海外影響估算或8%以內(nèi)），盈利能力卓越！?

亞朵酒店：公司2023H1和2023Q3的經(jīng)調(diào)凈利率各為22%/21%（上半年略有少量補(bǔ)貼影響），行業(yè)領(lǐng)先。?

錦江酒店：較疫情前有所改善，但仍有進(jìn)一步提升空間。我們初步估算2023H1和2023Q3國(guó)內(nèi)酒店業(yè)務(wù)凈利率分別為12%左右、16-17%，較2019年同期估算的6%/11%左右明顯改善，但預(yù)計(jì)仍有進(jìn)一步提升挖潛空間。?

首旅酒店：今年上半年酒店業(yè)務(wù)凈利率估算8%左右，略低于疫前，核心因：1）計(jì)提減值；2）培育期項(xiàng)目拖累，但Q3其凈利率估算約16-18%，較疫前約11-13%進(jìn)一步提升，主要系旺季直營(yíng)店彈性和注重收益管理、費(fèi)用優(yōu)化所致。?

君亭酒店：新租賃準(zhǔn)則下直營(yíng)店加速開店期費(fèi)用拖累較大，影響其凈利率表現(xiàn)。圖：酒店龍頭今年三季度國(guó)內(nèi)凈利率估算情況圖：酒店龍頭上半年及第三季度國(guó)內(nèi)酒店業(yè)務(wù)凈利率估算與2019年同期對(duì)比資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，部分系估算數(shù)據(jù)資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理估算，華住2020年后含海外數(shù)據(jù)，錦江也含海外。小結(jié)（一）：酒店龍頭復(fù)蘇下的成長(zhǎng)驗(yàn)證，前端發(fā)力和中后臺(tái)優(yōu)化共振是核心?

總體看今年前三季度，酒店龍頭恢復(fù)情況表現(xiàn)突出的是亞朵和華住，一是來自規(guī)模擴(kuò)張尤其核心標(biāo)準(zhǔn)店顯著增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，二是來自RevPAR恢復(fù)，三是來自經(jīng)營(yíng)效率的提升（亞朵2019年仍處因規(guī)模爬升期，增速和凈利率不完全可比）。?

錦江酒店：由于直營(yíng)店較疫前減少29%，且經(jīng)濟(jì)型和中高端酒店RevPAR漸進(jìn)復(fù)蘇，導(dǎo)致收入不及疫前。但公司過去三年后臺(tái)整合推進(jìn)，今年前三季度凈利率較2019年同期較低水平有所提升，盈利仍高于疫前。但與部分優(yōu)秀同行相比，公司過往三年存量門店升級(jí)迭代不足，RevPAR彈性相對(duì)受制；三大法體的中后臺(tái)整合仍處于漸進(jìn)推進(jìn)過程，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)效率僅部分改善。?

首旅酒店：直營(yíng)店的關(guān)店影響收入復(fù)蘇，同時(shí)RevPAR恢復(fù)也有一定差異，且新項(xiàng)目爬坡期，減值和新租賃準(zhǔn)則等影響。?

君亭酒店：前三季度收入較2019年同期增34%（并表君瀾+直營(yíng)擴(kuò)張+核心店裝修影響），直營(yíng)擴(kuò)張期費(fèi)用拖累較大，凈利潤(rùn)較2019年同期僅恢復(fù)40-50%。表：國(guó)內(nèi)酒店龍頭今年以來較2019年同期恢復(fù)情況匯總亞朵華住錦江首旅前三季度國(guó)內(nèi)酒店收入規(guī)模（億元）前三季度國(guó)內(nèi)酒店收入較19同期恢復(fù)Q1RevPAR恢復(fù)Q2RevPAR恢復(fù)Q2RevPAR恢復(fù)直營(yíng)客房規(guī)模較19年底增長(zhǎng)總客房量規(guī)模較19年底增長(zhǎng)32181%118%115%118%18%13057%118%121%129%-1%75-6%55-6%96%100%106%-23%17%103%109%113%-29%43%166%60%前三季度國(guó)內(nèi)酒店歸母業(yè)績(jī)估算（億元）6.8

36億+（剔除雅高處置31億+）近10億5-6（剔除擾動(dòng)估算6.3-6.7）估算增近4成，剔除非經(jīng)-20%+（剔除減值及培育期項(xiàng)目后前三季度國(guó)內(nèi)酒店業(yè)績(jī)較19同期恢復(fù)估算超1000%172%可比增約50-60%+估算下降6%）25%直營(yíng)店占比水平2019.12直營(yíng)店占比2023.98%4%16%1