2024年農林牧漁行業年度策略：養殖鏈條動力強勁，種業振興趨勢不改1234回顧：指數底部企穩，養殖率先啟動展望：養殖鏈條動力強勁展望：種業振興趨勢不改投資建議&風險提示目錄?

1、板塊指數底部企穩農林牧漁板塊指數底部企穩。截至12月26日，農林牧漁指數為2780.09點，處近五年3.6%分位，具備明顯性價比。23年10月以來，在養殖等板塊帶動下，農林牧漁行業指數呈現觸底反彈的態勢，

截至12月26日，農林牧漁指數較10月24日低點上漲6.69%

。估值仍處低位。截至12月26日，農林牧漁行業整體市凈率為2.55倍，處于近五年4.0%分位。板塊前期風險釋放較為充分，估值具備性價比。未來隨著行業養殖周期預期抬升、政策事件催化，指數有望向上演繹。過去五年申萬一級農林牧漁指數走勢過去五年申萬一級農林牧漁指數市凈率走勢5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0005.04.54.03.53.02.52.01.5數據：iFind，中航證券研究所整理3?

2、養殖板塊率先啟動◆養殖板塊：養殖率先啟動。近期隨著生豬產能去化和遠期預期抬升，養殖板塊走強。截至12月26日，養殖板塊指數為3146.62點，較前期低點上漲12.46%。估值仍處低位。板塊周期尚在演繹，重點企業具備估值性價比。以代表企業牧原股份為例，截至12月26日，牧原股份的收盤價較23年年初的48.75元下跌19.06%；市凈率較23年年初的3.77倍調整10.89%。養殖業經營壓力持續加大，產能去化和遠期行情預期抬升。23年生豬養殖全年虧損，肉雞養殖利潤逐步壓縮，Q1-Q3養殖業毛利率整體處在低位，板塊指數下行。行業持續虧損，養殖企業經營壓力上升，疊加近幾年養殖產能快速擴增帶來的杠桿經營，整體資產負債率上升。申萬二級飼料板塊走勢與估值申萬二級養殖業經營數據7.06.05.04.03.02.01.050%40%30%20%10%0%60%55%50%45%40%35%30%10,0008,0006,0004,0002,0000-10%-20%飼料板塊指數市凈率（PB）養殖業-毛利率%養殖業-資產負債率%數據：iFind，中航證券研究所整理4?

3、動保板塊底部反彈◆動物保?。簞颖０鍓K指數整體走低，估值低位。截至12月26日，動保板塊指數為4684.59點，較23年年初5219.54點降10.25%；市凈率為2.38倍，估值水平處于歷史低位。動保行業受養殖低迷影響明顯。23年Q3毛利率自20年Q1的43.45%下降到37.43%水平。動保行業受下游養殖經營壓力影響，疊加行業競爭加劇，整體的盈利能力有所下降。申萬二級動物保健板塊走勢與估值申萬二級動物保健業經營數據11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0007.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.03,0002,5002,0001,5001,00050044%42%40%38%36%34%32%30%0-500-1,000-1,500養殖利潤:自繁自養生豬

季均值

元/頭養殖利潤:外購仔豬

季均值

元/頭動物保健Ⅱ-毛利率%動保板塊指數市凈率（PB）數據：iFind，中航證券研究所整理5?

4、飼料板塊低位整理◆飼料板塊：飼料板塊指數持續下行。截至12月26日，飼料板塊指數為4313.72點，處在較低位置，較20年最高點10129.60點降57.41%，較23年初的5735.30點降24.79%。以海大集團、新希望為代表的飼料頭部公司為例，截至12月26日，海大集團和新希望的收盤價較23年年初下跌29.48%和30.36%；海大集團和新希望的市凈率較23年年初下跌34.81%和14.19%。飼料板塊受到上下游的周期影響。飼料原料現貨價格高位調整，上游成本壓力有所緩和。行業競爭激烈，疊加以生豬為代表的養殖行業持續虧損經營，飼料需求相對疲弱，飼料行業盈利能力緩慢改善。23年Q3飼料行業毛利率較22年同期下降2.79pct。申萬二級飼料板塊走勢與估值申萬二級飼料業經營數據7.06.05.04.03.02.01.022%17%12%7%6,0005,0004,0003,0002,0001,000010,0008,0006,0004,0002,00002%-3%飼料板塊指數市凈率（PB）玉米現貨價（元/噸）豆粕現貨價（元/噸）飼料-毛利率%數據：iFind，中航證券研究所整理6?

5、種植板塊顯著調整◆種植板塊：種植板塊明顯調整。俄烏危機和全球疫情下的供應鏈擾動的糧食危機預期有所緩和，供需基本面支撐下糧食行情預期和現貨價格皆有調整。種植板塊指數高位回落，較年初的2,927.70點調降15.78%，估值較年初的3.11倍調降15.36%。23年Q3玉米、大豆及小麥等主要農產品的價格自高位有所調整，較年初分別降4.78%、9.74%、9.73%。經營方面，主要農產品行情回落，種植板塊整體盈利能力有所下降。23年Q3單季度申萬二級種植板塊毛利8.45%，較22年同期降6.87pct。申萬二級種植業板塊走勢與估值申萬二級種植業經營數據4,0003,5003,0002,5002,0001,5005.04.54.03.53.02.52.01.525%20%15%10%5%600055005000450040003500300025002000150010000%玉米現貨價（元/噸）大豆現貨價（元/噸）小麥現貨價（元/噸）種植業-毛利率%種植板塊指數市凈率（PB）數據：iFind，中航證券研究所整理7?

6、機構持倉情況◆機構持有農業企業市值趨勢增長，配置比例接近標配。從歷年各機構的配置情況看，整體23年Q3農業機構配置市值為446.65億元，較20年增長了222.78億元。從配置比例看，23年Q3配置農業上市企業占投資總市值的比例為0.74%，股票投資市值比例較20年增長85%，呈趨勢增長態勢。23Q3配置比例較年初有所下降，主要是機構考慮農業板塊種植和養殖周期的因素?！魴C構偏好持有飼料、養殖、種業等細分板塊的龍頭企業。溫氏股份、海大集團和牧原股份的機構持倉的總市值分別為81.52億元、71.17億元和58.27億元，23Q3季度持倉變動比例分別為-13.73%、3.29%、5.88%。農林牧漁行業歷年機構配置情況23Q3農業上市公司機構持倉和季度變動情況500450400350300250200150100501.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%02020202120222023Q3市值（億元）占股票投資市值比例股票市場標準行業配置比例持股總市值(億元)季度持倉變動比例(%)數據：iFind，中航證券研究所整理81234回顧：指數底部企穩，養殖率先啟動展望：養殖鏈條動力強勁展望：種業振興趨勢不改投資建議&風險提示目錄?

1、豬周期：?

1.1、整體供需相對寬松供給端看，豬肉產量偏高。據涌益樣本數據，23年11月共出欄1393.30萬頭，豬肉產量達到了123.39萬噸，較22年同期增加了24.43%和20.14%。按照前期行業去產能推算，預計24年一季度整體出欄供給仍不低，行業產能有待去化。供給端看，凍品庫存偏高。據涌益咨詢，截至23年12月21日，樣本企業凍品庫存率為20.48%，較年初的13.43%高出7.05pct，仍處于近幾年較高位置，存在一定凍品出庫的供給壓力。豬肉產量及豬價過去幾年凍品庫存率（多樣本）130000012500001200000115000011000001050000100000095000028.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.0075.00%65.00%55.00%45.00%35.00%25.00%15.00%5.00%900000肉產量（噸）豬價（元/kg）數據：iFinD，涌益咨詢，中航證券研究所整理10?

1.2、整體供需相對寬松供給端看，近幾年豬肉進口量較小。22年起，我國豬肉國內供給充足，進口數量明顯減少。據iFind數據，截至11月，我國豬肉累計進口數量達146萬噸，較22年同期156萬噸，減少6.41%，較21年同期同比減少

58.76%。需求端看，豬肉消費偏弱運行。23年全年毛白差價都處在較低位置。據涌益咨詢，截至12月21日，白條豬價格與生豬出欄價價差在4.45元/公斤，較去年同比降26.93%。過去五年豬肉月度累計進口數量（噸）白條及生豬價對比趨勢5,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000035.0030.0025.0020.0015.0010.009.008.007.006.005.004.003.00前三級別白條價（元/公斤）價差（元/公斤）生豬出欄價（元/公斤）豬肉:進口數量:累計值

月

噸數據：iFinD，涌益咨詢，中航證券研究所整理11?

1.3、生豬價格持續低位商品豬價格處在歷史低位，延續時間較長。從歷史生豬價格走勢看，今年整體生豬價格持續在歷史較低的位置徘徊（生豬單價持續在15元左右波動），三季度行情略有復蘇（9月初生豬單價高點為17.46

元/公斤），但沒有走出季節性的強勢行情，整體偏低位運行且持續時間較長。Q4豬價旺季不旺。從歷史豬價來看，Q4

生豬價格因節假日、冬季降溫、南方腌臘季開始等多重因素下通常會有季節性復蘇，但今年在供給壓力下，并沒有帶來季節性復蘇。截至12月26日，生豬單價為14.48元/公斤，較8月高點的17.32元/公斤，降16.40%。過去十年生豬價格變化趨勢（元/公斤）年度生豬價格變化（元/公斤）4540353025201510540.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0000.00201620172018202120222023數據：iFinD，涌益咨詢數據庫，中航證券研究所整理12?

1.4、遠期行情望有改善低迷行情仍望持續一段時間。供給方面，產能調減，慣性仍在。據農業農村部數據，23年10月能繁母豬存欄為4210萬頭，今年已調減3.60%，但仍是4100萬頭正常保有量的102.7%。據涌益咨詢，截至23年11月，全國50kg以下小豬存欄量為190.84萬頭，較年初同比較少4.58%。行業產能有所調減，但前期母豬、小豬存欄偏高的慣性仍在。據涌益咨詢理論出欄測算看，24年Q1的生豬理論出欄量為4143.79萬頭，較23年Q1的實際出欄量3826.24萬頭，同比增加8.30%，

未來供給寬松仍將持續一段時間。需求方面，24年春節消費過后，整體需求或將下行，低迷行情仍望持續一段時間。24年Q2有望迎來行情反轉。供給方面，據理論產量測算看，Q2開始供給壓力有望顯著緩和。需求方面，從歷史看，二、三季度需求逐步季節性復蘇。Q2供需關系改善，行情有望迎來反轉。歷史出欄量和理論出欄量預測（萬頭）15001450140013501300125012001150110010501000出欄量（萬頭）數據：涌益咨詢，農業農村部數據，中航證券研究所整理13?

1.5、能繁母豬存欄量仍是周期之錨能繁母豬存欄量與生豬價格高度相關。從歷史來看，能繁母豬存欄和遠期生豬價格呈高度負相關性。例如，19至20年的超級豬周期，19年8月能繁母豬存欄最低點已去化到1898萬頭水平，引致未來1-2年豬價的快速上行，同時推動了生豬板塊的強勢表現。能繁母豬低存欄推動權益行情高走勢。生豬產業指數與豬價息息相關，20年超級豬周期期間，能繁母豬存欄量處于低位，生豬產業權益行情走勢較好，20年整體生豬產業指數均高于現有指數，23年生豬產業指數均值為1,471.92點，較20年整體均值低18.94%。過去五年能繁母豬存欄和豬價趨勢變化過去五年能繁母豬存欄和權益行情趨勢變化5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000454035302520151055,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5002,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,1009000700500生豬養殖情況(月)全國:能繁母豬存欄

月

萬頭生豬養殖情況(月)全國:能繁母豬存欄

月

萬頭931845.CSI指數收盤價生豬:豬糧比及豬肉價格(周)22個省市:平均價格:生豬

周

元/千克數據：iFinD，中航證券研究所整理14?

1.6、產能去化驅動板塊走勢養殖利潤推動產能主動去化。據涌益咨詢，23年豬價持續低迷。截至12月21日，商品豬價格為14.67元/公斤，較前期8月高點降15.54%，整體在成本線上波動。仔豬平均價格也明顯降低。據iFinD數據，23年12月中仔豬均價為23.73元/公斤，較年初同比跌38.04%。利潤方面，據IFinD，23年12月22日外購仔豬頭均虧損201.73元，較年初減虧58.68%。養殖利潤處于較低位置，經營壓力加大，產能將趨勢性去化。疫病因素推動產能被動去化。據涌益咨詢，23年10月末淘汰母豬價格在歷史低位3.95元/公斤。截至12月21日，淘汰母豬的價格為4.80元/斤，較年初同比降低了20.92%，反映行業存在一定疫病防控壓力，母豬非正常淘汰。23年商品豬仔豬價格（左）與養殖利潤（右）淘汰母豬價格（元/斤）走勢走勢50454035302520151053002001000-100-200-300-400-500-60014.0012.0010.008.006.0004.002.000.0022個省市:平均價格:仔豬

周

元/千克養殖利潤:外購仔豬

周

元/頭全國商品豬價格

元/千克養殖利潤:自繁自養生豬

周

元/頭數據：iFinD，涌益咨詢，中航證券研究所整理15?

1.7、板塊趨勢和結構分化多因素影響下，行業產能主動、被動去化動機皆在，產能調減趨勢已成。資本市場對遠期生豬行情的預期抬升，板塊上行。能繁母豬存欄變化與股價呈負相關：能繁母豬存欄環比為正時，產業指數均有不同程度的降低。能母豬存欄去化或將推動生豬產業股價趨勢增長。生豬板塊走勢分化。年初以來，生豬板塊主要標的走勢呈現明顯分化。例如巨星農牧今年以來漲幅44.73%，溫氏股份走勢基本持平，牧原股份、新希望年初以來分別跌15.86%、28.93%。這主要是相關標的內部養殖戰略、管理和財務等因素的差別所導致的。過去兩年生豬產業指數收盤價23年主要豬企漲跌幅（以年初為基準線）走勢2,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2002.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%931845.CSI指數收盤價全國:能繁母豬存欄:環比

月

%牧原股份

漲跌幅溫氏股份

漲跌幅新希望

漲跌幅巨星農牧

漲跌幅數據：iFinD，中航證券研究所整理16?

1.8、核心邏輯一：成長潛力企業可以享受溢價代表上市公司出欄增速:各上市豬企穩步擴欄，增速各有不同。養殖龍頭牧原股份預計23年出欄6250-6400萬頭，較22年目標同比增加2.1%-4.6%。而具有成長潛力的中小規模養殖企業增幅較大，如唐人神、華統股份23年出欄目標較22年同比增62.2%和107.5%。代表上市公司股價走勢:

例如，巨星農牧在養殖規模量上的彈性較牧原股份更有優勢，今年以來股價表現也更強。出欄目標（萬頭）23年牧原股份、巨星農牧股價走勢主要豬企23年出欄目標6250-64002600185060022年出欄量612017911461519同比2.1%-4.6%45.2%26.6%15.6%24.1%62.2%-牧原股份溫氏股份新希望60%40%傲農生物農20%550443唐人神3502160%巨星農牧天康生物華統股份金新農30015328020338.1%107.5%7.4%-20%-40%250120135126牧原股份

漲跌幅巨星農牧

漲跌幅東瑞股份805253.8%數據：iFinD，各豬企公司公告，中航證券研究所整理17?

1.8、核心邏輯二：成本優秀企業才能收獲周期代表上市公司成本情況：各公司成本逐步降低，且成本水平有差異。根據11家上市豬企公告養殖成本，普遍在15元-18元/公斤的水平。其中牧原股份23年11月的完全成本降至14.9元/公斤，體現了規模化生豬養殖龍頭企業的優勢成本控制能力。行業各豬企在養殖管理和成本上存在差異，較低成本的企業自然具備較高的盈利能力和穿越周期潛力，也應當享受估值溢價。代表上市公司股價走勢：例如，巨星在成長性標的中具備較好的成本優勢，走勢最強；華統在靈活的仔豬銷售和熱鮮肉屠宰上有一定優勢，走勢也不錯；傲農成本相對遜色，股價走勢也有所體現。成本23年華統股份、巨星農牧和傲農生物漲跌幅走勢主要豬企成本類型23年11月完全成本23年9月綜合成本23年11月生豬養殖成本23年育肥目標成本23年育肥成本元/公斤14.960%50%牧原股份溫氏股份新希望15.840%30%15.620%傲農生物農1710%0%14.2-10%-20%-30%-40%天康生物華統股份金新農23年目標成本16.523Q3完全成本銷售成本16-1716.9317.8華統股份

漲跌幅巨星農牧

漲跌幅傲農生物

漲跌幅東瑞股份完全成本數據：iFinD，各豬企公司公告，中航證券研究所整理18?

1.8、核心邏輯三：財務保障能力是底線主要生豬養殖企業經營壓力普遍較大。據iFinD數據，23年Q3豬企的資產負債率平均增加至62.49%左右，已處于相對較高的水平。短期來看，企業流動性承壓明顯，14家豬企中流動比率超過1.5僅有2家，而速動比率不足1的數量高達有13家。個股上，東瑞股份、天康生物和神農集團壓力相對較小，資產負債率均低于50%。行業虧損已延續一段時間，在行業整體虧損和負現金流的背景下，各生豬企業的財務保障能力是底線。截至2023Q3生豬企業償債能力10090807060504030201003.953.452.952.451.951.450.950.45-0.05傲農生物

天邦食品新希望金新農新五豐唐人神羅牛山農溫氏股份

牧原股份

巨星農牧

東瑞股份

天康生物

神農集團資產負債率%流動比率%速動比率%數據：iFinD，中航證券研究所整理19?

2.1、禽周期：前期祖代量斷檔，疊加效率下滑，降推動產能水平向下游傳導。量上，22年受海外禽流感疫情等影響，我國祖代引種受阻，形成缺口。據和訊，2022年祖代更新總量88.83萬套，同比下降33%。結構上，22年祖代存欄中科寶和SZ901分別增至39.96%、26.79%。由于種群體質和養殖配套等因素，祖代的生產效率整體偏低。量和結構因素決定產能下滑趨勢，隨著代次的傳導，白雞行情有望演繹兌現。23年白雞祖代更新有所恢復父母代出欄量價逐步反映祖代引種不足數據：和訊數據，和訊白羽肉雞市場月度分析報告（11月），中航證券研究所整理20?

2.2、禽周期：商品代白雞：量價尚在演繹途中。前期缺口將逐步傳導至父母代，商品代供給收縮。從近月出欄白雞總量來看，仍處在較高水平。據和訊家禽生產和產量預測系統顯示，23年8-10月白羽肉雞出欄量有所下滑，11月份繼續環比下降3.22%。隨著前期引種缺口的傳導和兌現，23年底至24年初商品代白雞理論出欄量或將進一步下行。供給收縮帶動白雞行情的反彈，以及年尾節假日消費需求回暖，未來毛雞價格有望走高并帶動白雞板塊上行。此外，考慮生豬板塊的啟動將有利于白雞預期復蘇。23年年尾至明年的白雞價格有望走出較好行情。白雞板塊回調較為充分。截至12月26日，申萬二級肉雞養殖板塊指數為799.87點，較22年同期的1058.57點，同比下降24.44%，回到了22年9月同期水平，回調較為充分。但白雞行情仍有望走出較好的行情，對整體肉雞板塊形成催化。商品代白雞量價尚在演繹途中白雞板塊回調較為充分申萬二級肉雞養殖指數走勢1,2001,1501,1001,0501,000950900850800750700數據：和訊，和訊白羽肉雞市場月度分析報告（5月），iFind，中航證券研究所整理21?

3.1、

后周期：動物保健動保行業規?；嵘?，集中度提高。行業競爭度加劇，疊加新版

GMP

標準落地，部分中小企業因技術投入原因而離場，競爭格局優化。據獸藥產業發展報告數據，22年我國獸藥產品銷售額由16年的472億元提升至671億元，年復合增長率達5.8%，市場規模擴容明顯。16年至20年，前十大獸藥企業銷售額占比均超55%，頭部企業競爭力強。據中國獸藥協會統計，我國獸藥企業數量近年來有所下降。2016年我國獸藥企業個數為1666家，而到了2020年中國獸藥行業企業個數降至1633家，整體產值卻趨勢增長，集中度趨勢提高。養殖周期改善有望帶動動保板塊上行。豬價上漲，動保企業利潤變高。從歷史看，周期養殖利潤較好的年份動保銷售額都較高，據中國獸藥協會數據，2020年養殖利潤處于周期高點，獸用疫苗銷售額和盈利能力也處于較高水平，推動板塊走勢。動保行業規?；嵘B殖周期帶動動保板塊上行800700600500400300200100025%20%15%10%5%12,00010,0008,0006,0004,0002,0000454035302520151050%0-5%-10%2016201720182019202020212022前十大獸藥企業銷售額(億元）獸藥產業銷售額(億元）YOY申萬行業指數:二級行業:動物保健

點生產資料價格:生豬(外三元)元/千克數據：iFind，《2016-2022獸藥產業發展報告》，中國獸藥協會統計數據，中航證券研究所整理22?

3.2、

后周期：動物保健非洲豬瘟疫苗產業化推進。非洲豬瘟疫苗亞單位、mRNA等技術路線研發試驗進展順利，已有企業與合作單位按照農業農村部關于非洲豬瘟疫苗的應急評價要求和疫苗效力指導原則的相關要求提交申請并由農業農村部組織應急評審，其中已有企業按照應急評價首次專家評審意見完善了相關申報資料，已再次提交審核。非洲豬瘟疫苗若產業化推廣有望打開百億級市場空間，給相關企業帶來明顯業績提速。非洲豬瘟疫苗產業化進展普萊柯披露，公司與蘭州獸中牧股份披露，公司已提交了非洲豬瘟亞單位疫苗應急評價申請，目前正由農業農村部組織應急評審中。金河生物披露，公司申報的非瘟疫苗正在農業農村部審批中。由越南AVAC公司研發生產的非洲豬瘟疫苗開始在豬場進行試驗，有效率達到95%，并于2022年7月8日獲得流通許可，在監管條件下投入使用。醫研究所合作開發的非洲豬瘟亞單位疫苗項目向農業農村部提交了獸藥應急評價申請，并按照應急評價首次專家評審意見完善了相關申報資料，目前已再次提交審核。分離獲得我國流行非洲豬瘟病毒株，究成了全基因組序列測定和分析，建立了感染發病模型。初步究成了疫苗實驗室產品質量研究、大規模生產工藝研究及中間試制、生物安全評價中間試驗。先后在黑龍江、河北和湖北5個試驗豬場開展安全評價生產性試驗和第二階段臨床試驗。2018年11月至2019年5月2019年6月至2020年2月2018年10至11月2020年3月24日始2020年10日3日起2021年8月2022年3月2023年2月2023年11-2023年4月2023年8月23日起起12月以我國流行毒株為基礎，經系統安全性和有效性研究，病選出1株安全有效的弱毒疫藥HLJ/18-7GD株。先后在黑龍江、河南和新疆的4個獨立豬場開展生物安全評價環境釋放試驗和第一階段臨床試驗。浙江海隆生物科技有限公司國內首家向農業農村部提交非洲豬瘟基因工程亞單位疫苗應急評價申請。越南計劃推進非洲豬瘟疫苗AVACASF

在全國范圍內廣泛使用。生物股份披露，公司與中國科學院生物物理研究所等單位聯合開展的非洲豬瘟亞單位疫苗研制已正式向農業農村部提交非洲豬瘟亞單位疫苗應急評審材料。數據：牧科傳媒，證券時報，智通財經網，公司公告，中航證券研究所整理23?

4.1、細分板塊：飼料上游：原料供需有所緩和。據USDA供需平衡數據，2023/24年度12月全球大豆初始庫存上調，環比增1.61%，生產量略有下調至3.99億噸，環比降0.38%；2023/24年度12月全球玉米產量有所上調至12.22億噸，環比增0.10%，而期末庫存預計增加至3.15億噸，環比增0.07%。今年以來玉米大豆供需預期明顯改善，有助于緩解飼料行業和養殖行業的成本壓力。上游：原料價格明顯調整。截至12月22日，玉米、豆粕和魚粉現貨噸價分別為為2540元、3933元、和12880元，較近期23年8月的高點分別回調了10.75%、16.34%、26.00%。上游：大豆、玉米供需壓力有所緩和上游：豆粕、玉米和魚粉價格明顯調整全球大豆2023/24預測（億噸）全球玉米2023/24預測（億噸）豆粕、玉米（左）和魚粉（右）價格走勢(元/噸)環比環比5500500045004000350030002500200018,00017,00016,00015,00014,00013,00012,000NovDecNovDec1.004.001.021.61%2.993.000.29%0.10%初始庫存生產量3.99-0.38%12.2112.221.663.293.841.681.151.683.303.841.701.141.15%0.01%0.07%1.19%-0.26%1.907.6012.052.003.151.927.6112.072.013.150.87%0.20%0.16%0.92%0.07%進口量當地使用量當地使用總計出口量原料:現貨價(周)現貨價:豆粕(43%蛋白):均價

周原料:現貨價(周)現貨價:玉米:均價

周原料:現貨價(周)現貨價:魚粉(SD65%):均價

周期末庫存數據：iFind，中航證券研究所整理24?

4.2、細分板塊：飼料下游：養殖利潤有望復蘇。截至12月22日，生豬和白雞養殖利潤分別為-206.37元/頭和-3.15元/頭，較年初調降9.42%和調高28.41%，較8月前期高點降396.71%和240.00%。

生豬養殖持續虧損，未來隨著整體的產能去化和豬價行情向好，養殖利潤有望復蘇改善。產業延伸諸多看點。近年，隨著飼料行業空間逐步顯現、競爭加劇，企業不斷探索自身的第二成長曲線。例如海大集團探索動保種苗一體兩翼業務模式，新希望、天馬科技等企業發揮自身優勢推進生豬、水產養殖業務。下游：養殖利潤有望復蘇飼料產業的延伸生豬和白雞養殖利潤

（元/頭；元/只）3002004一體：飼料兩翼：動保、種苗【海大集團】一體兩翼210000-100-200-300-400-500-2-4-6-8生豬養殖【新希望】鰻魚養殖【天馬科技】養殖延伸養殖利潤:自繁自養生豬養殖利潤:白羽肉雞數據：iFind，中航證券研究所整理25?

5.1、細分板塊：寵物規模成長性強的優質賽道：隨著我國居民養寵意愿提高，養寵家庭滲透率提升，未來寵物食品市場規模仍將保持增長。據2022中國寵物行業白皮書，預計23年寵物食品市場規模有望達到1771億元，預計25年有望達到約2417億元。2019-2023年復合增速將超過10%。寵物食品海外銷售復蘇：海外去庫存階段結束，出口額穩定增長。國內寵物企業1-11月出口額11.12億美元，同比增65.7%。國內寵物企業品牌戰略加速：國內寵物食品企業大多采取多品牌策略，逐步打造起自有+代理的完整品牌矩陣，并不斷塑造中高端優質品牌形象。同時，國內企業充分借助抖音短視頻、直播帶貨、小紅書種草和社區營銷等廣泛引流，快速提升品牌熱度；并通過明星代言和綜藝冠名加強消費者信任，提升品牌認知和產品公信力。寵物行業市場規模不斷擴大（億元）寵物食品進出口規模反轉(億美元）3000250020001500100050035302520151051412108150%100%50%60%4-50%-100%20201720182019202020212022

2023

1-11月00201720182019202020212022

2023E

2024E

2025E寵物食品:進口金額:中國寵物食品:出口金額:中國寵物食品市場規模（億元）增長率%進口金額同比出口金額同比數據：2022中國寵物行業白皮書（艾瑞咨詢），中國海關進出口數據，中航證券研究所整理26?

5.2、細分板塊：寵物◆雙十一銷售戰報發布，天貓京東斬獲佳績天貓寵物品類增長明顯，會員成交金額同比增30%。23年天貓雙11寵物品牌銷售排行榜Top10品牌中，國產品牌占據5席。其中，乖寶寵物自主品牌麥富迪蟬聯榜首，在零食品牌銷售榜排名中，麥富迪以及中寵自主品牌頑皮和ZEAL均有突出表現。京東寵物增速超預期，再創新紀錄。據戰報顯示，京東寵物新用戶同比增長超32%，破百萬寵物爆品數量同比增長48%，直播成交同比增長121%。細分賽道看，寵物烘焙主糧成交額同比增長265%，老年犬糧成交額同比增長168%，主食濕糧成交額同比增長128%。乖寶寵物旗下品牌麥富迪在京東寵物雙11熱賣品牌排行榜連續霸榜。2023年天貓寵物雙十一銷售榜單2023年京東寵物雙十一銷售榜單天貓雙11寵物品牌銷售排行榜Top10京東寵物雙11熱賣品牌排行榜Top10202220232022202312麥富迪皇家麥富迪皇家12皇家麥富迪皇家麥富迪34渴望藍氏34網易嚴選愛肯拿網易嚴選渴望網易嚴選網易嚴選56衛仕pidan誠實一口鮮朗56伯納天純渴望伯納天純愛肯拿7愛肯拿instinct7衛仕pidan89instinctZIWI渴望伯納天純衛仕89素力高pidan冠能素力高冠能10阿飛和巴弟10instinct數據：2022年-2023年京東雙十一銷售戰報、天貓雙十一寵物食品戰報，星圖數據、中航證券研究所整理271234回顧：指數底部企穩，養殖率先啟動展望：養殖鏈條動力強勁展望：種業振興趨勢不改投資建議&風險提示目錄?

1、細分板塊：種業種業振興持續推進。21年中央深改委審議通過《種業振興行動方案》，種業振興相關政策、法規不斷完善，種業執法推進，行業生態得到明顯改善。在23年12月的中央農村工作會議中，再次強調要“抓住耕地和種子兩個要害”，種業振興望持續推進。生物育種產業變革。全球制種技術迭代更新迅速，主要分為雜交育種、分子育種和智能育種三個周期。美國等發達國家已經經歷了數十年的分子育種推廣，當前已經向集成“種質資源+生物技術+人工智能、大數據”的智能育種階段升級。隨著轉基因商業化的漸行漸近，我國育種將實現向生物育種迭代的歷史性跨越。種業振興政策梳理育種技術迭代發布時間政策文件發布部門主要內容《行動方案》明確了分物種、分階段的具體目標任務，2021.1

種業振興行動方案

農業農村部

提出了實施種質資源保護利用、創新攻關、企業扶優、基地提升、市場凈化等五大行動。提出要扶持優勢種業企業發展，著力培育一批具有較種業陣型企業、《2022—2023年全國種業監管執法年活動方案》強研發能力、產業帶動力和國際競爭力的種業重點龍頭企業，發展一批具有差異化競爭優勢、專業化服務能力強的特色企業和平臺型企業；強化種業知識產權保護，嚴厲打擊假冒偽劣、套牌侵權等種業違法行為，全面凈化種業市場2021.11農業農村部裕豐303D等37個轉基因玉米品種、脈育526等14個農業農村部

轉基因大豆品種，業經第五屆國家農作物品種審定委員會第四次會議審定通過，現予公告。農業農村部公告2023.122023.12第732號會議強調要抓好糧食和重要農產品生產，穩定糧食播農業農村部

種面積，推動大面積提高糧食單產，鞏固大豆擴種成果，確保2024年糧食產量保持在1.3萬億斤以上。23中央農村工作會議數據：iFind、Wind、農業農村部公告，中航證券研究所整理29?

2、細分板塊：種業全球生物育種已經廣泛發展。從全球轉基因推廣來看，從90年代開始種植面積持續保持較快增長。截至19年，美國及巴西的轉基因作物種植總面積自09年的8540萬公頃增長至1.24億公頃，10年復合增長率達3.82%。從海外經驗來看，國家進入生物育種產業化階段后，推廣范圍趨勢擴大。我國生物育種推廣望持續推進。中國轉基因商業化推廣一直較為審慎，采用的是逐步觀察，確定效果后再繼續推進的思路。種植面積和美國巴西等糧食生產大國有較大差距。隨著我國也有序推進生物育種商業化，未來種植面積有望。

2021年政府確定轉基因試點200畝，2022年是10萬畝。今年大幅增加到390萬畝，最終推廣面積約400萬畝左右。主要國家轉基因作物種植面積(百萬公頃)轉基因相關政策進展發布時間政策文件發布部門主要內確提出推動農業轉基因監管納入政府議事日程,農業農村部

將支持農業

轉基因生物安全事業發展的相關支出列入政府預算《2021年農業轉基因生物監2021.1督工作方案》《農業農村部關于修改農業轉增加"鼓勵從事農業轉基因生物試驗的單位建立或2022.1

基因

生物安全評價管理辦法

農業農村部共享專用的試

驗基地"等規章的決定》《國家農作物品種審定委員會

國家農作物制定了《國際級轉基因大豆品種審定標準(試行)》和《國家級轉基因玉米品種審定標準(試行)》602022.6

關于

印發國家級轉基因大豆

品種審定委玉米品種審

定標準的通知》員會40裕豐303D等37個轉基因玉米品種、脈育526等14202023.122023.12農業農村部公告

第732號

農業農村部

個轉基因大豆品種，業經第五屆國家農作物品種審定委員會第四次會議審定通過，現予公告。0根據《中華人民共和國種子法》、《農業轉基因生物安全管理條例》和《農作物種子生產經營許可管農業農村部公告第739號農業農村部理辦法》等有關規定，批準發放北京聯創種業有限美國

巴西公司等85家企業農作物種子生產經營許可證。數據：iFind、Wind、中航證券研究所整理30?

3、細分板塊：種業生物育種商業化帶來種業擴容。根本上，生物育種商業邏輯是相關品種推廣增加了產量（從轉基因初審公示情況看，轉基因玉米、大豆品種試驗普遍有5%-10%的增產）、節省了生產端人力、農化費用的投入，給終端種植戶帶來了明顯的種植收益提升，從而上游轉基因品種銷價明顯提升，帶來行業規模的擴容。如果按照轉基因玉米70%的滲透率，僅玉米種子銷售將會帶來200多億轉基因市場空間。按照8-10元的畝均性狀費推算，未來玉米轉基因種子銷售或將給性狀企業帶來50-60億增量收益空間。生物育種商業化帶來格局重塑。轉基因玉米、大豆品種商業化推廣前，頭部優勢種企建立了較高的技術門檻、審批門檻。技術上，生物育種較傳統育種研發投入更大且研發周期較長，海外經驗看一般需要8-14年；審批上，生物育種安全證書的審批就需要經過中間試驗、環境釋放試驗、生產性試驗，而獲得安全證書后相關性狀轉育進行生產性試驗，經品種審定、生產經營許可后商業化推廣。因此，門檻支撐下，種業將迎來競爭格局的持續優化，向頭部優勢性狀、品種企業集中化趨勢將開啟。轉基因商業邏輯轉基因審批門檻高節省生產端人力農化費用的投入減少相關品種產量增