大盤穩健國貨逆勢高增，把握超跌回調布局機會2024年春季化妝品醫美行業投資策略證券分析師：王立平

A0230511040052王 盼

A02305231200012024.3.27主要內容化妝品醫美行業及板塊表現回顧化妝品行業：國貨崛起外資式微，大盤平穩國貨競爭格局優化細分賽道機會：國貨積極把握實現彎道超車醫美行業：供給端千帆競發，熱點公司輕醫美全線布局重點公司推薦：板塊超跌回調，把握基本面強阿爾法估值與風險提示3國貨全面崛起，迎美護市場競爭格局優化，疊加板塊估值超跌反彈，板塊關注度拉升41.1

美容護理板塊復盤：24年美容護理迎超跌反彈，看好24年布局機會資料來源：Wind，申萬宏源研究；注:醫美指數采用申萬醫療美容主要成分股愛美客、華熙生物的平均累計漲跌幅計算而來24年以來SW美容護理指數延續23年以來的下滑趨勢，于1月底2月初觸底，而后迎接強勢反彈，板塊表現與關注度雙升：1）23年以來消費復蘇不及預期，市場對美護板塊24年消費反彈信心不足，SW美護指數延續23年以來的下行趨勢；2）38大促拉升美護板塊關注度，同時國貨增速全面高于國際品牌，迎行業競爭格局優化，疊加23年財報季預期良好，板塊強勢反彈。圖1：2024年以來美容護理板塊行情復盤51.2

24年年初至今SW美護指數下滑2.2%，但2月6日反彈至今漲幅10%資料來源：Wind，申萬宏源研究美容護理板塊24年初至今跑贏申萬A股指數，尤其自2月6日板塊反彈以來，漲幅高達10%：2024年1月1日至2024年3月22日，美容護理行業累計下跌2.2%。在申萬31個一級行業中排名15位，跑贏申萬A指數0.7PCT；化妝品醫美領域重要個股24年初至今，漲跌幅在-29.8%~87.9%：其中上美股份領漲87.9%，江蘇吳中、巨子生物等新興醫美概念標的正增長；華熙生物等業績趨勢等原因，出現股價下滑。圖2：美容護理行業2024年至今累計跌幅為2.2%圖3：24年初以來化妝品醫美板塊重要個股累計漲跌幅為-27.5%至81.5%1.3

板塊部分公司業績與估值季度回顧，預計24H1業績/估值雙回暖資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究；注：福瑞達因剝離房地廠業務等原因22Q4-23Q3

PE(TTM)不具有參考性。

6受疫情等因素影響，部分重要公司21年以來業績增速放緩疊加估值回調，24H1預計估值反彈疊加業績釋放，雙重利好助力股價：23H1消費端疲軟，行業內部公司業績出現不同程度下滑。愛美客、貝泰妮基數增大，業績增速放緩，股價回調；珀萊雅業績表現優于行業，受行業下行周期影響，增速/股價呈下降趨勢；丸美股份等公司走出低迷狀態，股價回暖。24年估值端回暖，財報季釋放利好，板塊整體走出下行階段表1：21Q1至今，美護板塊部分公司業績增速放緩，估值回調證券代碼公司簡稱營收H1凈利潤2021營收全年凈利潤營收H1凈利潤2022營收全年凈利潤營收H1凈利潤2023營收全年凈利潤上美股份7%67%-30%-63%-25%-57%25%55%61%213%PE(TTM)巨子生物30%0.2%--53%5021%64%6353%-52-PE(TTM)354448證券代碼公司簡稱Q1營收

凈利潤2021Q2營收

凈利潤

營收Q3凈利潤營收Q4凈利潤營收Q1凈利潤營收2022Q2凈利潤

營收Q3凈利潤營收Q4凈利潤Q1營收

凈利潤營收Q2凈利潤2023Q3營收凈利潤營收Q4凈利潤300896.SZ愛美客PE(TTM)228% 297%203130% 144%30175%17998%73%67%13566%10764%21%22%12155%9442%6%999%46% 51%9683%6977%18%5113%56%59%603605.SH珀萊雅49% 41%7331% 15%7721%6730%11%11%7539%6844%36%19%7422%7144%50%6752%29% 31%7346%51110%21%4024%-PE(TTM)688363.SH華熙生物PE(TTM)111% 41%115100% 31%19366%12114%87% 9%9862%7431%45%31%8229%705%5%7229%4% 0.37%565%44-18%-17%45-56%-9%-75%300957.SZ貝泰妮59% 46%13145% 75%20347%13364%57% 55%11959%9286%37%34%9921%7335%11%625%7% 8%5221%3517%26%366%-PE(TTM)603983.SH丸美股份PE(TTM)9%44-16%11%47-40%-23%-168%397% -16%48-5%37-35%-7%-42%5024%59106%-9%60-49%25% 20%6834%693%46%531367%--133%-189%600315.SH上海家化27% 42%4% 82%-3%5%9%94%0.11%18%-24%-136%1%16%-3%-31%-6% 16%3%269%-11%-40%-14%-33%PE(TTM)7685565136433740433929300740.SZ水羊股份58% 1040%45% 89%29%49%24%32%28%36%-11%-29%-4%-37%-19%-94%0.05%

25%8%119%-5%4%-1567%-2233%PE(TTM)6851363026232228264541600223.SH福瑞達21% 37%10% 27%-35%11%-9%-163%-13%-23%42%-46%62%-118%-26%23%-14% 95%-64%-50%-75%234%-73%160%PE(TTM)19251918153133--96--2145.HK2367.HK主要內容化妝品醫美行業及板塊表現回顧化妝品行業：國貨崛起外資式微，大盤平穩國貨競爭格局優化細分賽道機會：國貨積極把握實現彎道超車醫美行業：供給端千帆競發，熱點公司輕醫美全線布局重點公司推薦：板塊超跌回調，把握基本面強阿爾法估值與風險提示782.1

需求端，美妝大盤穩健恢復：24年1-2月美妝社零增速4%資料來源：國家統計局，申萬宏源研究?

24年美妝需求端穩健恢復，1-2月取得4%正增長，預計在618、雙11大促助力，以及社會美妝囤貨消化的背景下，后續月度增速前低后高。2022年受疫情影響，化妝品零售暫別近十年高增長，全年下滑近4%。23年疫后復蘇偏弱，美妝社零在低基數背景下增速5.1%，需求不振引發擔憂，帶來23板塊估值下行。24年在23年相對正常基數下，預計穩健增長，整體符合市場預期。圖5：24年1-2月延續23年累計同比趨勢，化妝品消費同比增速圖4：24年1-2月化妝品社零增速約為4%，化妝品需求端穩健回暖 略低于社零整體2.2

市占率格局優化：護膚市場國貨市占提升，彩妝市場國貨市占登頂資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究；注：匯率參考1USD=6.7元；數據為歐睿skin

care品類數據；Un-biased

CR10為逐年重排前十大公司后計算的經調整CR10

9零售規模貨幣單位2013201420152016201720182019202020212022中國億元1393151016101698188121312449270129362763YoY9.5%8.4%6.6%5.5%10.8%13.3%14.9%10.3%8.7%-5.9%市場份額公司口徑2013201420152016201720182019202020212022市場份額品牌口徑2013201420152016201720182019202020212022 1 歐萊雅 11.7% 12.0% 11.1% 9.9% 9.7% 10.3% 11.9% 13.9% 15.1% 16.8%

2 雅詩蘭黛 2.9% 3.0% 3.1% 3.1% 3.7% 4.4% 5.6% 7.1% 7.8% 7.6%

3 寶潔 5.9% 5.4% 4.6% 4.0% 4.0% 4.7% 5.3% 5.5% 5.4% 5.6%

4 資生堂 4.2% 3.8% 3.5% 3.5% 3.5% 3.8% 4.0% 4.2% 4.4% 4.2%

5 百雀羚 1.8% 2.6% 3.4% 4.0% 4.4% 4.5% 4.5% 4.1% 3.8% 3.5%

6 伽藍 2.7% 2.9% 3.2% 3.6% 4.1% 4.1% 4.0% 3.7% 3.6% 3.3%

7 路威酩軒 1.3% 1.4% 1.5% 1.6% 1.8% 2.0% 2.3% 2.7% 2.9% 2.8%

8 愛茉莉太平洋 1.3% 1.6% 2.2% 2.8% 2.9% 3.1% 3.0% 2.7% 2.5% 1.9% 9 LG生活 0.5% 0.7% 0.9% 1.4% 1.6% 1.7% 2.1% 2.4% 2.4% 1.8%

10 珀萊雅 1.5% 1.6% 1.4% 1.3% 1.2% 1.3% 1.4% 1.5% 1.8% 2.5%

CR10 33.8% 35.0% 34.9% 35.2% 36.9% 39.9% 44.1% 47.8% 49.7% 50.0%

Un-biased

CR10 42.0% 43.3% 41.7% 40.3% 41.2% 42.8% 45.1% 48.0% 49.7% 50.6% 1 巴黎歐萊雅 6.4% 5.6% 5.1% 4.6% 4.1% 4.1% 4.5% 5.1% 5.3% 5.7%

2 蘭蔻 2.3% 2.2% 2.1% 2.1% 2.5% 3.0% 3.7% 4.7% 5.1% 5.6%

3 雅詩蘭黛 2.0% 2.0% 2.1% 2.0% 2.4% 2.9% 3.6% 4.4% 4.8% 4.6%

4 百雀羚 1.8% 2.6% 3.4% 4.0% 4.4% 4.5% 4.5% 4.1% 3.8% 3.5%

5 玉蘭油 5.2% 4.7% 4.0% 3.2% 2.9% 3.1% 3.4% 3.2% 3.0% 3.3%

6 自然堂 - 2.3% 2.5% 2.8% 3.3% 3.4% 3.4% 3.1% 3.0% 2.7%

7 SK-II 0.6% 0.7% 0.7% 0.8% 1.1% 1.6% 1.9% 2.3% 2.4% 2.3%

8 海藍之謎 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.8% 1.2% 1.7% 2.1% 2.2%

9 珀萊雅 1.3% 1.4% 1.3% 1.2% 1.1% 1.2% 1.3% 1.4% 1.7% 2.5%

10 薇諾娜 0.1% 0.1% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.1% 1.4% 1.7% 2.4%

CR10 20.0% 21.9% 21.8% 21.6% 23.0% 25.4% 28.6% 31.4% 32.9% 34.8%

Un-biased

CR10 31.4% 31.8% 30.8% 28.9% 28.9% 29.2% 30.4% 31.7% 32.9% 34.8%

國貨崛起進行時，大眾市場捷報頻傳。高端市場通過自研+收購等方式，逐步突破中。22年中國護膚市場規模約2763億元，公司口徑百雀羚/伽藍/珀萊雅市場率3.5%/3.3%/2.5%，品牌口徑百雀羚、自然堂、珀萊雅、薇諾娜等國貨躋身前十，在大眾護膚市場狙擊外資。22年彩妝規模876億元，花西子、完美日記兩大品牌市占率登頂。表2：中國護膚品市場公司及品牌口徑銷量占比（%） 表3：中國彩妝市場公司及品牌口徑銷量占比（%）零售規模貨幣單位2013201420152016201720182019202020212022中國億元3473844274675436858859111024876YoY14.7%10.5%11.3%9.4%16.1%26.2%29.3%3.0%12.3%-14.5%市場份額公司口徑2013201420152016201720182019202020212022市場份額品牌口徑2013201420152016201720182019202020212022 1 歐萊雅 30.0% 28.6% 27.3% 26.2% 24.3% 23.0% 20.5% 19.8% 19.2% 21.2%

2 路威酩軒 9.5% 9.8% 9.0% 8.8% 10.6% 12.3% 12.4% 12.1% 12.2% 11.0%

3 雅詩蘭黛 3.8% 4.1% 3.8% 4.1% 5.3% 6.5% 7.0% 7.9% 8.3% 8.9%

4 浙江宜格 - - - - - 2.8% 4.1% 7.1% 9.1% 7.2%

5 資生堂 2.9% 2.8% 2.7% 2.9% 3.8% 4.3% 4.9% 5.3% 5.9% 7.1%

6 愛茉莉太平洋 8.7% 9.0% 10.6% 12.1% 10.7% 9.1% 7.4% 6.6% 5.7% 4.6%

7 逸仙電商 - - - - 0.2% 1.1% 3.4% 5.0% 4.5% 2.8%

8 卡姿蘭 4.6% 4.9% 5.3% 5.2% 4.8% 4.1% 3.4% 2.5% 2.3% 2.5% 9 香奈兒 2.6% 2.8% 2.5% 2.2% 2.4% 2.5% 2.0% 2.0% 2.2% 2.3%

10 美尚 - - - - - 0.5% 1.4% 1.7% 2.2% 2.0%

CR10 62.1% 62.0% 61.2% 61.5% 62.1% 66.2% 66.5% 70.0% 71.6% 69.6%

Un-biased

CR10 75.7% 75.9% 73.6% 71.7% 71.5% 70.8% 69.0% 71.0% 71.6% 70.6% 1 花西子 - - - - - 2.8% 4.1% 7.1% 9.1% 7.2%

2 迪奧 4.1% 4.2% 4.1% 4.5% 6.4% 8.2% 8.1% 7.8% 7.7% 6.7%

3 巴黎歐萊雅 10.0% 9.7% 9.2% 8.5% 7.8% 7.0% 6.0% 5.8% 5.5% 5.6%

4 圣羅蘭 - 0.1% 0.3% 0.7% 1.4% 2.5% 2.8% 2.8% 3.2% 4.8%

5 美寶蓮 17.0% 15.5% 13.9% 12.7% 10.6% 8.8% 6.8% 5.3% 3.7% 3.3%

6 蘭蔻 1.7% 1.7% 2.0% 2.4% 2.2% 2.2% 2.1% 2.3% 2.5% 2.9%

7 香奈兒 2.6% 2.8% 2.5% 2.2% 2.4% 2.5% 2.0% 2.0% 2.2% 2.3%

8 完美日記 - - - - 0.2% 1.1% 3.2% 4.1% 3.9% 2.2%

9 阿瑪尼 0.4% 0.6% 0.8% 0.8% 1.1% 1.4% 1.5% 1.7% 1.9% 1.9%

10 魅可 1.0% 1.0% 1.0% 1.2% 1.4% 1.8% 1.7% 1.5% 1.3% 1.3%

CR10 36.8% 35.6% 33.8% 33.0% 33.5% 38.3% 38.3% 40.4% 41.0% 38.2%

Un-biased

CR10 60.8% 59.0% 55.3% 51.9% 48.4% 45.2% 42.9% 42.9% 43.6% 42.5%

2.3

24年兩大電商平臺見證國貨增速全面超越外資品牌，抖音國貨獨占鰲頭資料來源：星圖數據，天貓大美妝公眾號，魔鏡數據，飛瓜數據，蟬媽媽數據，申萬宏源研究

10?

24年1-2月重點國貨品牌淘系抖音雙平臺捷報頻傳。上美股份旗下韓束品牌抖音持續放量，2月取得6.3億左右GMV，雙平臺同比增速約624%。巨子生物旗下可復美高基數高增長，雙品牌2月在淘系、抖音合計取得53%左右增速。丸美股份護膚品牌丸美、彩妝品牌戀火，雙平臺合計取得35%左右增速。珀萊雅旗下主品牌和彩棠2月淘系、抖音雙平臺合計取得49%左右增速。表4：24年國貨重點品牌淘系抖音雙平臺GMV表現（GMV單位：億元)基本信息公司 品牌24年1月GMV淘系24年1月YOY

24年2月GMV24年2月YOY24年1月GMV抖音24年1月YOY

24年2月GMV24年2月YOY24年1月GMV24年1月YOY淘系+抖音合計24年2月GMV

24年2月YOY24年1-2月GMV24年1-2月YOY韓束0.481%0.553%7.8791%6.3908%8.2637%6.8607%15.1624%上美股份紅色小象0.2-18%0.1-55%0.2900%0.1400%0.449%0.2-32%0.61%一葉子0.1-37%0.1-69%0.00%0.0-72%0.1-28%0.1-70%0.2-56%上美股份合計0.720%0.7-19%8.0762%6.4809%8.7479%7.1344%15.8409%巨子生物可復美0.674%0.4-27%0.667%0.9133%1.270%1.335%2.550%可麗金0.111%0.195%0.1400%0.167%0.259%0.286%0.471%巨子合計0.758%0.6-14%0.782%0.9127%1.569%1.540%3.053%丸美股份丸美0.357%0.3-21%0.9133%0.60%1.2106%0.9-8%2.134%戀火0.318%0.2-31%0.6114%0.667%0.949%0.823%1.735%丸美股份合計0.637%0.5-26%1.5100%1.325%2.177%1.75%3.835%珀萊雅珀萊雅3.180%2.921%2.3159%2.545%5.4106%5.431%10.860%彩棠0.874%0.6-44%0.9133%0.40%1.7100%1.0-33%2.715%珀萊雅合計3.979%3.50%3.1151%2.937%7.1105%6.414%13.549%貝泰妮薇諾娜1.297%1.14%0.4114%0.40%1.6101%1.53%3.137%福瑞達頤蓮0.388%0.2-47%0.2100%0.2-53%0.493%0.4-50%0.9-19%璦爾博士0.543%0.5-12%0.4114%0.40%0.868%0.9-7%1.718%福瑞達合計0.757%0.8-27%0.6110%0.6-27%1.376%1.3-27%2.62%潤本股份潤本0.257%0.2-25%0.20%0.20%0.426%0.3-14%0.74%潤百顏0.36%0.3-38%0.20%0.20%0.54%0.5-28%0.9-15%華熙生物夸迪0.312%0.318%0.40%0.20%0.75%0.510%1.27%肌活0.132%0.1-51%0.1-50%0.413%0.2-20%0.6-14%0.8-15%米蓓爾0.1-25%0.1-50%0.2367%0.20%0.378%0.3-25%0.56%華熙生物合計0.88%0.8-31%0.87%1.06%1.77%1.7-15%3.4-5%上海家化佰草集0.2129%0.1-38%0.3600%0.0-53%0.4286%0.2-40%0.654%玉澤0.337%0.3-6%0.2367%0.1-64%0.492%0.3-29%0.812%上海家化合計0.463%0.4-21%0.4483%0.1-62%0.9156%0.5-33%1.427%水羊股份伊菲丹0.116%0.1-16%0.2180%0.2-53%0.381%0.3-43%0.6-14%御泥坊0.1-17%0.1-26%0.0-57%0.0-57%0.1-36%0.2-37%0.3-37%水羊股份合計0.2-1%0.2-21%0.242%0.2-54%0.418%0.5-41%0.9-23%2.4

大促見證國貨崛起：24年38大促，國貨品牌登頂雙平臺，前十榜單國貨占比增加24年38大促中，淘系平臺、抖音平臺分別迎來國貨銷售品牌榜首。淘系平臺珀萊雅延續23年雙11表現，力克大促“虹吸”影響，24年38大促再次登頂天貓護膚榜榜首，敏感肌品牌薇諾娜排名第8位。國貨雙品牌保持23年以來不斷前進勢頭。抖音國貨排名“數量”與“含金量”齊升。24年38大促韓束取得美妝護膚榜首，珀萊雅、可復美、自然堂3個國貨品牌進入前十榜單。相比于23年雙11排名，國貨護膚品排名表現，無論是進榜品牌數量還是排名順序，均有較大提升。從大促趨勢來看，國貨品牌吹響反攻號角，增速和勢頭高于國際品牌，已成為24年大促最主要的看點之一。在穩健發展的行業大趨勢下，在關注度最高的年度3大促銷節中（38、618、雙11），國貨品牌迎競爭格局優化，享受崛起紅利。資料來源：星圖數據，天貓大美妝公眾號，魔鏡數據，飛瓜數據，蟬媽媽數據，申萬宏源研究

11表6：近年抖音大促美妝品牌排行表5：近年天貓大促美妝品牌排行排序21年61821年雙1122年61822年雙1123年61823年雙1124年381whoo后whoo后whoo后whoo后赫蓮娜珀萊雅韓束后WHOO珀萊雅雅詩蘭黛歐萊雅蘭蔻DCEXPORT可復美自然堂赫蓮娜2蘭蔻雅萌雅詩蘭黛雅詩蘭黛雅詩蘭黛韓束3雅詩蘭黛雪花秀雅萌歐萊雅海藍之謎歐萊雅4雪花秀花西子珀萊雅SK-II蘭蔻雅詩蘭黛5歐詩漫自然堂花西子歐詩漫珀萊雅蘭蔻6珀萊雅薇諾娜歐萊雅玉蘭油whoo后赫蓮娜7AOEO珀萊雅SK-II海藍之謎韓束極萌8歐萊雅歐詩漫飛科珀萊雅SK-II海藍之謎9韓束韓束潤百顏赫蓮娜歐萊雅覓光10SK-II蘭芝祖瑪瓏自然堂玉蘭油后排序20年61820年雙1121年61821年雙1122年61822年雙1123年61823年雙1124年381歐萊雅雅詩蘭黛歐萊雅雅詩蘭黛歐萊雅歐萊雅歐萊雅珀萊雅珀萊雅歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛玉蘭油修麗可嬌韻詩薇諾娜CPB海藍之謎2蘭蔻歐萊雅雅詩蘭黛歐萊雅雅詩蘭黛雅詩蘭黛蘭蔻歐萊雅3雅詩蘭黛蘭蔻蘭蔻蘭蔻蘭蔻蘭蔻雅詩蘭黛蘭蔻4玉蘭油whoo后玉蘭油whoo后玉蘭油玉蘭油珀萊雅雅詩蘭黛5SK-II玉蘭油資生堂資生堂珀萊雅珀萊雅玉蘭油薇諾娜6資生堂SK-II海藍之謎薇諾娜海藍之謎薇諾娜海藍之謎海藍之謎7赫蓮娜雪花秀SK-II玉蘭油薇諾娜海藍之謎赫蓮娜玉蘭油8whoo后資生堂whoo后SK-II資生堂SK-IISK-II修麗可9HFP薇諾娜赫蓮娜海藍之謎修麗可赫蓮娜修麗可赫蓮娜10海藍之謎海藍之謎科顏氏赫蓮娜科顏氏資生堂薇諾娜嬌蘭2.5.1

國際視角：國際美妝三巨頭業績分化，利潤端承壓預計降本增效?

2020年全球疫情以來，國際化妝品醫美集團業績增勢整體下行。22年至今，因歐美市場通脹、中國市場居民收入預期下行、局部地區宏觀不確定性增加等諸多不利因素影響，國際美妝集團業績承壓，尤其是利潤端出現連續大幅下滑，展現困境下國際集團的被動與應對。除逆境下展現強阿爾法的歐萊雅、寶潔，營收/利潤整體穩健發展外，其他國際集團在業績展望中，將降本增效策略視為重點，24年將致力于利潤端的恢復。資料來源：星圖數據，天貓大美妝公眾號，魔鏡數據，飛瓜數據，蟬媽媽數據，申萬宏源研究

12表8：三大化妝品公司23年各地區營收概覽表7：國際化妝品醫美公司23年業績概覽地區公司YOY2019占比YOY2020占比YOY2021占比YOY2022占比YOY2023占比歐萊雅（北亞）----19%31%15%30%-6%26%雅詩蘭黛（亞太）24%26%15%34%21%33%-15%30%2%33%亞洲日本-5%38%-30%33%-9%27%-14%22%9%27%資生堂中國13%19%9%26%17%27%-6%24%-4%25%歐萊雅（北美）----18%25%25%27%10%27%歐洲歐萊雅----11%32%12%30%14%32%雅詩蘭黛(EMEA)17%44%-13%43%25%43%-8%43%-20%37%資生堂(EMEA)5%10%-20%10%24%11%10%12%-9%12%美國雅詩蘭黛（美洲） -3% 29% -29% 23% 31% 25% 3% 27% 3% 30%資生堂（美洲） -7% 11% -26% 10% 33% 12% 14% 13% -20% 11%類別 公司營業收入營業利潤20202021202220232020202120222023歐萊雅（億歐元）28032338341252627581YOY-6%15%18%8%-6%18%21%9%雅詩蘭黛（億美元）YOY14217716415213322010化妝品-10%25%-8%-7%-31%140%-36%-53%資生堂（億日元）9209101001067497301501006466281YOY-19%12%6%-9%-87%178%-54%-40%2.5.2

國際三大美妝集團在華集體失速，看好24年國貨承接市場份額23年中國化妝品社零整體增速約5%，三大國際美妝公司在華表現分化。歐萊雅中國市場增速約5.4%，基本跑贏市場，雅詩蘭黛、資生堂在零售不振、免稅庫存積壓背景下，中國市場業績大幅跑輸市場整體，持續釋放市場空間。同時，在全球經濟增速發力的背景下，國際公司海外市場同樣遭遇挑戰，資生堂的歐美市場、雅詩蘭黛歐亞市場等出海市場，業績承壓。國際美妝集團對華市場，重視程度不減，預計24年中國美妝市場將進入穩健發展階段。三大國際美妝集團總結23年中國美妝市場整體暫別高增時期，24年往后將迎來成熟穩健的發展。消費者更加理性務實，預計國際集團將針對“新”中國消費者，更新產品與營銷邏輯，與“功效型護膚”國貨再展競爭。資料來源：星圖數據，天貓大美妝公眾號，魔鏡數據，飛瓜數據，蟬媽媽數據，申萬宏源研究

13表9：23年三大國際美妝公司在華表現分化季度中國化妝品社零歐萊雅雅詩蘭黛資生堂22Q12%雙位數增長下滑-14%22Q2-7%6%-13%-14%22Q3-3%正增長下滑-2%22Q4-9%4%雙位數下滑-8%22年全年-5%6%下滑-10%23H19%正增長恢復性增長13%23Q34%下滑下滑4%23Q42%正增長下滑-19%23年全年5%5.4%下滑-4%公司20232024歐萊雅中國美容市場發展停滯不前-雅詩蘭黛-24年上半年中國市場業務有望實現可比正增長資生堂23年下半年中國經濟信心偏弱，影響美妝消費中國美妝市場整體快速增長階段已過，進入穩定增長階段，消費者更加務實看重具體功效。預計公司24年增速5%。表10：三大美妝公司對23-24年中國美妝市場總結與展望主要內容化妝品醫美行業及板塊表現回顧化妝品行業：國貨崛起外資式微，大盤平穩國貨競爭格局優化細分賽道機會：國貨積極把握實現彎道超車醫美行業：供給端千帆競發，熱點公司輕醫美全線布局重點公司推薦：板塊超跌回調，把握基本面強阿爾法估值與風險提示14153.1

重組膠原蛋白：巨子、丸美、錦波齊上陣，膠原預計成為下一任“成分王者”重組膠原蛋白成分，在重點國內公司的研發投入下，技術、產量、效果趨于成熟，愈發普遍運用于化妝品、醫美藥械端。在國內公司巨子生物、丸美股份、錦波生物等公司的努力下，重組膠原蛋白成為繼玻尿酸后，最受期待的下一任“成分王者“。國際品牌競爭布局膠原領域，有望將賽道“蛋糕做大”，歐萊雅通過“小資料來源：品牌天貓官旗，美麗修行，申萬宏源研究蜜罐3.0”等產品布局膠原，國貨搶占強心智，有望進行膠原領域心智收割。表11：重點國內公司在重組膠原蛋白領域的產品/專利公司名稱 產品名稱 結構 專利描述巨子生物

膠原蛋白仿生組合Human-like重組

與人膠原蛋白氨基酸系列一致

包含重組I型膠原蛋白、類人膠原蛋白、mini小分子重組膠原蛋白肽共的全長重組膠原蛋白 四種成分的仿生組合專利技術原蛋白相補充，有三螺旋結構，高活性丸美股份

重組

I+III型雙膠

與人體序列一致，I型+III型雙

通過翻譯暫停序列理性重設計改善蛋白質可溶性表達，保證膠原蛋白100%具備活性；錦波生物重組III型人源化膠原蛋白與人體同源，有三螺旋結構III型人膠原蛋白中的氨基酸中央活性區域(第483-512位)對應的基因片段，進行重復構建分子膠原蛋白 的小分子重組膠原蛋白創健醫療

重組III型人源化小

與人體同源，分子量僅為5kDa

取人III型膠原蛋白氨基酸序列中生物活性位點富集片段，通過畢赤酵母高密度表達制備的分子量僅為5kDa的可透皮吸收小分子重組膠原蛋白聚源生物

重組III型人源化膠原蛋白全人源化，高純度高活性含有498個氨基酸，構建的重組人源III型膠原蛋白表達菌株(巴斯德畢赤醉母菌)

能夠有效穩定和大量表達重組人源III型膠原蛋白分類品牌產品價格規格主要膠原蛋白的成分重組膠原蛋白修護貼188元/5片30g/片類人膠原蛋白國貨品牌可復美重組膠原蛋白修復敷料膠原蛋白舒護面霜229/件50g類人膠原蛋白膠原蛋白舒護噴霧119/件50ml類人膠原蛋白核心成分為由四種不同類型重組膠原蛋白舒護潔面乳 168元 120g 膠原蛋白科學配比而成的Human-like

重組膠原蛋白C5HR仿生組合珀萊雅丸美源力面霜2.023950gXV

II型膠原蛋白源力精華2.039950mlXV

II型膠原蛋白小金針次拋精華129/10支15ml/支重組雙膠原成分雙膠原蛋白面霜41845g重組雙膠原成分雙膠原眼霜48818g重組雙膠原成分小蜜罐面霜2.0359120ml重組膠原蛋白小蜜罐睡眠面膜34980ml重組膠原蛋白國際品牌歐萊雅小蜜罐面部精華36930ml重組膠原蛋白小蜜罐眼霜42920ml重組膠原蛋白小蜜罐身體乳269200ml重組膠原蛋白修麗可鉑研膠原針重組Ⅲ型人源化膠原蛋白類人膠原蛋白特潤修護精華128/瓶15ml類人膠原蛋白151/支40g重組1型人源化膠原蛋白膠原蛋白肌御修護次拋精華（膠原棒）469/盒/盒核心成分為由四種不同類型重組1.5ml*30支 膠原蛋白科學配比而成的Human-like

重組膠原蛋白C5HR仿生組合膠原蛋白舒護亮澤面膜1287g/7杯類人膠原蛋白可麗金保齡球面霜37930ml核心成分為由四種不同類型重組膠原蛋白科學配比而成的Human-like

重組膠原蛋白C5HR仿生組合表12：膠原蛋白領域美妝品牌重點產品布局163.2

兩大登頂成分之早C晚A:珀萊雅引領國貨崛起，國外品牌抱團營銷資料來源：品牌天貓官旗，美麗修行，申萬宏源研究?

在早C晚A的玩家中，以國外品牌居多，且價格高企。部分品牌片面追求高濃度、高滲透，導致皮膚屏障受損刺痛、干燥紅腫，用戶體驗下降。珀萊雅直擊用戶痛點，加強研發投入，主打新成分Nox-Age

?，精準改善肌膚問題。表13：早C晚A類產品主要玩家、成分及功效173.3

水乳護膚套盒，打造全方位護膚禮盒，高性價比，搶占平價消費熱潮上美股份旗下韓束品牌，力推紅蠻腰套盒，主打水乳、精華、面霜、潔面5件套盒，禮盒式連帶銷售，疊加對應中樣贈品，主打高性價比路線。縱享中國海量平價消費市場。抖音+爆款+熱點營銷=高GMV。抖音渠道直播帶貨的模式與流量算法的特點，造就爆款熱門產品在抖音的暢銷，同時韓束品牌及時把握短劇營銷節點及新晉流量達播，共同造就紅蠻腰禮盒銷售“奇跡”。珀萊雅、丸美、自然堂等國貨，擁有水乳套盒豐富的產品線及營銷經驗，目前旗下循環水乳、膠原水乳等套盒，也在陸續打造推爆中。外資品牌水乳禮盒熱度有所消退，國貨積極承接市場份額。日韓品牌水乳套盒在國內市場曾經風靡一時，高端品如whoo天氣丹系列、平價產品如悅詩風吟綠茶系列等，如今隨著日韓品牌在華影響力減弱，國貨積極承接外資品牌水乳套盒消費者。資料來源：國家知識產權局，公司公告，品牌天貓官旗，美麗修行，申萬宏源研究分類 公司品牌 系列表14：熱門草本植物類產品主打成分及功效圖片 規格單價/元國貨品牌上美股份紅蠻腰潔面100g水100ml+乳100ml+霜50g+精華液30ml+

399韓束 藍蠻腰精華水100ml

精華乳100ml+精華液30ml精華霜50g+潔面100g399白蠻腰潔面100g+精華液30ml+水100ml+乳100ml+霜50g399珀萊雅雙抗水160ml+乳120ml+精華30ml+面霜50g

726循環水160ml+乳120ml+霜50g419丸美丸美雙膠原水乳568自然堂 自然堂雪松御齡柔膚液200ml+乳液120ml465百雀羚 百雀羚 草本國際品牌LG生活Whoo 天氣丹愛茉莉 雪花秀 茲盈潔面

95g+水100ml+乳100ml+

霜50g 148天氣丹滋養液150ml+天氣丹滋養乳110ml+天氣丹PRO水乳2件套50ml+精華

1780液8ml+眼宿5ml+面省10m水150ml+乳120g 619悅詩風吟

綠茶綠茶透明質酸柔膚水170ml+乳液170ml

新版綠茶潔面150g213資生堂 資生堂 悅薇悅薇水150ml＋悅薇乳100m1440主要內容化妝品醫美行業及板塊表現回顧化妝品行業：國貨崛起外資式微，大盤平穩國貨競爭格局優化細分賽道機會：國貨積極把握實現彎道超車醫美行業：供給端千帆競發，熱點公司輕醫美全線布局重點公司推薦：板塊超跌回調，把握基本面強阿爾法估值與風險提示18194.1醫美產業鏈一覽：上游技術壁壘高，中游競爭格局分散因行業技術壁壘及資質壁壘高，上游醫美耗材生產商毛利率高達90%。新興醫療美容產業鏈的結構為：1）上游醫美耗材、原料生產商從事透明質酸、肉毒素、膠原蛋白等原料及終端產品的生產，由于行業技術壁壘較高，是醫美產業鏈中毛利率最高的一環；醫美器械制造商主要從事激光美容器械的研發和生產。2）中游醫美機構，包括公立醫院的整形外科、皮膚科，以及民營醫療美容機構。3）中游醫美機構觸及廣大終端消費者的宣傳渠道包括線上廣告、線下轉診機構、各類醫美APP等。資料來源：各公司公告，新氧，申萬宏源研究圖6：醫療美容產業鏈各環節毛利率204.2

注射類按成分/功效拆分，透明質酸肉毒穩健，體重管理明日之星注射類產品百花齊放，透明質酸、肉毒素等成熟產品繼續發力，膠原蛋白、體重管理接棒成就第二曲線。透明質酸/肉毒素預計22-27年CAGR為18%，至27年市場規模分別為612億元/398億元。膠原蛋白/體重管理等品類基數低，高增長，預計未來增速超20%。預計膠原蛋白27年市場規模達到137億元，塑形整體市場（含光電類等整體）至30年規模達到1000億元。圖7：22年中國消費者輕醫美關注項目重點表15：中國醫美市場17-27年按成分拆分市場規模（單位：億元）資料來源：德勤《中國身體塑形市場行業發展白皮書2021》，《中國醫美行業2023年度洞察報告》，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究年份20172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E22-27年CAGR透明質酸114139164172217269327391460534612YOY22%18%5%26%24%22%20%18%16%15%18%肉毒毒素7086103109139173211253299347398YOY23%20%6%28%24%22%20%18%16%15%18%膠原蛋白162126283751658198117137YOY31%24%8%32%38%27%25%21%19%17%22%其他6111621313951637893108YOY83%45%31%48%26%31%24%24%19%16%23%圖8：預計中國塑形市場規模22-30年CAGR高達25%214.3.1透明質酸：國貨品牌競相布局，把握大眾市場，向高端進軍資料來源：國家藥監局，新氧，弗若斯特沙利文，各公司公告，申萬宏源研究；注：21年市場份額按照弗若斯特沙利文數據統計平價水光針+中高端除皺塑形，透明質酸針劑價格帶寬廣，功效全面，天花板廣闊。國貨醫美藥械公司愛美客、華熙生物、昊海生科旗下嗨體、潤致、海薇等品牌搶占平價市場，華東醫藥、江蘇吳中等通過代理海外品牌積極準備入駐。高端市場目前仍以艾爾建旗下喬雅登等品牌為主，國貨海魅等品牌初步試水成功。表16：國產/國內代理已獲三類藥械認證的部分透明質酸品牌冭活泡泡針水光2021年3

月1000-3000元/針愛芙萊愛芙萊塑形2015年4

月1000-3000元/ml愛美客中國逸美寶尼達逸美塑形2009年10

月4000-6000元/ml逸美一加一塑形2016年12

月5000-7000元/ml寶尼達長效骨性塑形2012年10

月8000-14000元/0.5ml華熙生物中國潤致潤致2號潤致3號潤致5號潤致娃娃針潤致熨紋針塑形填充除皺塑形除皺、水光祛除靜態紋2020年6

月2018年4

月2020年6

月2020年3

月2020年3

月2000-3000元/ml2000元/ml6000元/ml2000-3000元/ml1500-2500元/ml潤百顏白紫填充除皺500-1000元/ml潤百顏潤百顏黑金塑形2012年7

月400-2800元/ml潤百顏月盈填充除皺1200-3000元/ml潤百顏星耀填充除皺600-1500元/ml潤百顏水光水光2022年12

月880元/ml海薇海薇

matrifill填充除皺2013年9

月500-1000元/ml昊海生科中國姣蘭姣蘭

Janlane眼唇專用填充2016年9

月3000-4000元/ml海魅海魅塑形2020年3

月8000-9000元/ml廠商 原產國 品牌 產品名 功效 認證時間 終端零售價（元）嗨體嗨體1.5/2.5ml/熊貓針 除皺、水光 2016年

12

月 1000-2000元/針表17：在研透明質酸類產品國內公司/代理公司品牌 原產國預計上市時間復銳醫療科

Profhil技 o瑞士名稱 現階段Profhilo非交聯

注冊申請獲藥監局透明質酸 受理2024E江蘇吳中

HARA韓國 含利多卡因透明質酸鈉凝膠注射用雙相交聯

已完成臨床試驗入組2025E愛美客醫用含聚乙烯醇- 中國 凝膠微球的修飾 注冊申報透明質酸鈉凝膠2024-2025昊海生科- 中國透明質酸已完成臨床試驗,第四代有機交聯

目前處于注冊審評后期階段2024E加強型水光注射劑臨床試驗 -華熙生物- 中國兩款Ⅲ類醫療器

注冊申報/臨床隨

2024E及以械水光產品 訪 后華東醫藥 Maili 美國劃2024年遞交上市申請臨床試驗順利達成MailiExtreme

主要研究終點，計 2025EMaili

Precise完成中國臨床試驗首例受試者入組-注射用透明質酸

鈉溶液 樂普醫療 - 中國 臨床試驗 2024E224.3.2肉毒：百搭項目潛力無限，競爭格局即將多元化。資料來源：國家藥監局，弗若斯特沙利文，IQVIA，新氧，各公司公告，申萬宏源研究作為藥品肉毒素管制嚴格，國內目前僅5款合規產品，愛美客、復銳醫療等公司積極通過代理方式推進海外品牌國內合規上市。愛美客代理韓國Hutox（橙毒），目前完成III期臨床試驗，預計24年國內上市復銳醫療代理美國RT002肉毒素，目前國內上市申請獲受理。華東醫藥代理韓國ATGC-110，目前III期臨床中未來四環醫藥、愛美客、復銳醫療等公司將帶來肉毒競爭新格局，預計打開價格帶與治療部位等差異化、細分化。表18：國內獲批5大品牌肉毒對比表19：部分重點申報/在研階段肉毒產品商品名稱 公司國家目前在研/審批狀

國內合作/代理態 公司使用部位/特點Hutox（橙毒）Huons 韓國注冊申報，預計24年上市愛美客適用于眉間紋RT002 Revanc(Daxxify) eFDA已獲批，國美國 內上市申請獲受理復銳醫療科技適用于眉間紋、魚尾紋ATGC-110

ATGC

韓國III期臨床中華東醫藥新型純A型肉毒毒素，適用于眉間紋ET-01Eirion美國 臨床研究階段昊海生科外用涂抹型A型肉毒素產品BMI肉毒 BMI韓國-康哲藥業適用于眉間紋YY001廣州因明生物中國完成II臨床華東醫藥重組A型"肉毒素，高安全性2024年2月國內合作企業無國藥控股博福-益普生四環醫藥精鼎醫藥分子量900KD300/500/900KD300/500/900KD900KD150KD價格3000-5000元1000-1500元2400-3000元1800-2500元-彌散面積小，0.5

cm2大，半徑

1cm2大小，0.5cm2-使用部位 精準部位（眉間紋、

大面積部位（瘦肩、

大面積部位（瘦肩、

精準部位（眉間紋、魚 適用于眉間紋魚尾紋、瘦臉） 瘦腿、瘦臉） 瘦腿、瘦臉） 尾紋、瘦臉）商品名稱保妥適（Botox）衡力吉適公司Allergan蘭州生物IPSEN國家美國中國英國樂提葆（Letybo,白毒）

西馬（Xeomin）Hugel Mers韓國 德國NMPA獲批時間2009年9月1993年2020年6月2020年10月賦形劑人血白蛋白（不易產

醫藥明膠（易產生過

人血白蛋白（不易產

人血白蛋白（不易產生生過敏反應） 敏反應） 生過敏反應） 過敏反應）-維持時間 4-6月 4-6月 4-6月 4-6月-234.3.3再生材料：四款產品齊高增印證廣闊空間，自研+代理預計迎新品潮資料來源：公司公告，新氧，大眾點評對應項目信息整理，申萬宏源研究表21：國內已獲批三款再生類產品品牌產地廠商/代理商國內價格（預計）主要成分國內獲批情況1、一代童顏針2、二代少女針中國四環醫藥----申報注冊階段，22年3月啟動注冊臨床研究，預計25年左右面世申報注冊階段，22年4月啟動注冊臨床研究瑞博Reborn中國杭蓋秱博生物4000-6000元PLLA22年10月啟動注冊臨床研究DermaVeil

得美顏美國Anteco

Pharma3000-5000

元PLLA+甘醇酸（GA）啟動國內注冊臨床研究普麗妍中國普立蒙臨床在研1、西宏童妍2、西宏歡顏中國西宏醫藥（與康哲藥業合作）----22年1月啟動注冊臨床研究即將啟動注冊上市?

多功效+高壁壘+高客單+高毛利，三款首發產品23年持續高增長，濡白天使23年增速有望達到100-200%，高增長說明國內市場對于新型材料接受程度較高，未來空間廣闊。24年初江蘇吳中代理的韓國AestheFill（愛塑美）成功上市。表20：在研再生類產品及暫未引進的海外成熟產品品牌 產地 廠商/代理商 國內價格 主要成分 國內獲批情況 覆蓋機構和醫生 備注濡白天使/如生天使 中國 愛美客 12800元/0.75ml交聯透明質酸鈉+左旋乳酸-乙二醇共聚物微球三類醫療器械截止22年底入駐600+醫療美容機構，授權700+名醫生無即刻效果，術后6周后逐漸見效伊妍仕-Ellansé荷蘭華東醫藥18800元/1ml30%PCL+

70%CMCS

型三類醫療器械；M型國內截止22年底合作醫美醫院超名具有填充+修復的雙重功效。先通過CMC

凝膠載臨床入組；L/E型暫無國內進展；500家，培訓認證醫生超1100

體進行快速填充

，然后

PCL

微球會重啟注射部位皮下膠原新生，重塑膠原支架。PCL

和CMC

可以完全被降解。艾維嵐-L?viselle中國長春圣博瑪18900元/340mgPLLA三類醫療器械-凍干粉，使用前需經

0.9%氯化鈉注射液復溶為混懸液聚雙旋乳酸PDLLA+羧甲基

纖維素CMC AestheFill（愛塑美） 韓國 江蘇吳中 198800元左右 獲批上市 - -244.3.4膠原蛋白：消費心智比肩透明質酸，重組膠原蛋白有望解鎖更多功效消費心智強+修復等特性，膠原蛋白賽道備受期待。技術壁壘較高，目前僅7款三類器械產品，其中以臺灣雙美市占率最高，以重組膠原蛋白為核心的錦波生物薇旖美/薇萊美關注度最高。預計24年巨子生物也將推出膠原蛋白醫美產品，主要布局抗衰+

補水保濕

+

改善面部細紋賽道。預計25年將推出“無交聯殘留”的重組膠原蛋白交聯技術，向中高端除皺、填充等方向進軍。表23：截至目前國內批準的膠資料來源：

新氧，國家藥監局，各公司公告，申萬宏源研究生產商產品產地認證時間終端零售參考價（元）成分 備注膚柔美、膚麗美中國臺灣2017年1月續批8000-14000豬膠原蛋白 ZDT去端肽技術、TRICROSS生物活性凝固長效技術、PF多纖維誘導技術等三項全球專利。臺灣雙美膚萊美中國臺灣-膚力原中國臺灣2019年4月獲批-豬膠原蛋白 含利卡多因，減少注射時疼痛長春博泰醫藥生物弗縵中國大陸2016年續批5000-8000牛膠原蛋白、利多卡因 注射后可100

%被皮膚吸收;利多卡因成分有效提升注射舒適感。

膚美達定價相對于雙美、愛貝芙較低，具有價格優勢。荷蘭漢福生物科技愛貝芙荷蘭2016年9月續批14000微球、膠原蛋白溶液 MMA微球，可刺激膠原蛋白再生并包裹微球,效果長久;PMMA微球不可生物降解遠期可巨子生物重組膠原蛋白固體制劑中國大陸2024重組膠原蛋白凝膠2025H1交聯重組膠原蛋白凝膠2025H1華熙生物重組人源膠原蛋白中國大陸中試江蘇吳中重組III型人膠原蛋白中國大陸臨床四環醫藥復合膠原蛋白填充劑中國大陸預計2024申報雙美生物第四代膠原蛋白中國臺灣完成臨床創爾生物動物源膠原蛋白中國大陸-昊海生科智能交聯膠原蛋白填充劑中國大陸臨床錦波生物重組人源化膠原蛋白中國大陸基礎研究原蛋白針劑能存在感染、肉芽腫等風險。山西錦波生物醫藥 薇旖美/薇萊美中國大陸21年6月/23年9月6800元左右含有人源化膠原蛋白凍干纖維/凍干粉重組人源化XVII型膠原蛋白修復

通過篩選優化基因序列創造與人體氨基酸序列和蛋白，與人Ⅲ型膠原蛋自中央功能區域氨基酸序列100%相同/首款國家認證注冊證的ⅩⅦ型A型人源化膠原蛋白表22：部分膠原蛋白類產品在研情況公司 產品 產地 預計上市/拿證時間重組膠原蛋白液體制劑 202425?

GLP-1：華東醫藥利拉魯肽降糖適應癥與肥胖適應癥均已獲批；愛美客司美格魯肽進行臨床前研究，有望25-26年上市；復星醫藥利拉魯肽進入III期。資料來源：德勤《中國身體塑形市場行業發展白皮書2021》，藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，國家藥監局，申萬宏源研究申萬宏源研究類別廠商品牌原產國藥品名國內拿證進展靶點終端價格參考愛美客中國司美格魯肽注射液臨床前GLP1R溶脂針復銳醫療科技中國JS001臨床II期愛美客中國去氧膽酸注射液臨床前邁諾威中國去氧膽酸注射液臨床III期GLP-1華東醫藥 利魯平糖尿病適應癥產品：3ml、18mg/支=298元信達生物復星醫藥仁會生物中國中國中國中國中國利拉魯肽注射液司美格魯肽注射液IBI362利拉魯肽貝那魯肽糖尿病適應癥獲批上市，肥胖適應癥獲批上市臨床III期臨床III期臨床III期國內上市申請獲受理GLP1RGLP1RGLP1R、GCGR雙重受體GLP1RGLP1R禮來美國替爾泊肽臨床III期諾和諾德Wegovy

美國司美格魯肽21年獲FDA批準，國內上市申請獲受理GLP1RGLP1R、GIPR雙重受體 （美國銷售）1支約為243美元（美國銷售）2.4mg/支=約337美元；糖尿病適應癥產品（中國銷售）：1.34mg/ml*1.5ml=630元美國司美格魯肽（口服）批準臨床GLP1R杭州先為達中國XW003注射液臨床I期GLP1R恒瑞醫藥中國諾利糖腦臨床II期GLP1R石藥集團中國TG103臨床II期GLP1R甘李藥業中國GZR18臨床I期?

溶脂針：愛美客去氧膽酸注射液臨床前研究，復銳醫療JS001臨床臨床II期研究中。表24：部分體重管理類注射產品拿證進程主要內容化妝品醫美行業及板塊表現回顧化妝品行業：國貨崛起外資式微，大盤平穩國貨競爭格局優化細分賽道機會：國貨積極把握實現彎道超車醫美行業：供給端千帆競發，熱點公司輕醫美全線布局重點公司推薦：板塊超跌回調，把握基本面強阿爾法估值與風險提示26275.1

化妝品投資概述珀萊雅：主品牌24年新品迭出，源力系列、防曬系列等帶動業績高增，子品牌勢能向上，彩棠預計推出底妝爆款，站穩底妝心智，悅芙媞主打控油心智，承擔出海東南亞重任，OR與洗護新品牌預計組成洗護矩陣，承擔由美妝向個護的跨越式發展。上美股份：韓束品牌持續霸榜抖音渠道，預計24年公司居美護GMV行業第一，多品牌、全渠道乘勢而上，持續驅動成長。受益于當下性價比消費環境，及國貨進口替代趨勢。巨子生物：重組膠原蛋白概念火熱普及，享受重組膠原蛋白消費者強心智，可復美、可麗金雙品牌放量，精華、面霜、眼霜等高單價大單品預計24年將形成家族式產品系列。24年2款醫美三類藥械拿證預期，預計強勢卡位膠原蛋白醫美藥械賽道。丸美股份：膠原蛋白賽道老牌玩家之一，24年預計抖音、天貓延續貨盤分離，各有特色的營銷打法，丸美乘膠原東風，底妝助戀火再創新高。福瑞達：順利剝離地產業務，預計大健康產業將在美妝帶動下起飛。美妝品牌矩陣初成，2大品牌攜子品牌全面覆蓋護膚、個護等品類；醫藥明星品牌勢頭不減，新品陸續推出；原料板塊在全球領先玻尿酸技術基礎上，橫向延展邁向多品類原料管線。潤本股份：深耕國內個護市場，預計迎春夏驅蚊產業銷售旺季，催化業績高增。24年線下渠道大力發展，預計形成線上線下共振，迎發展新機。水羊股份：搶占國有高端品牌市場藍海，伊菲丹抖音持續放量，御泥坊等自有品牌換新進入后期，預計24年品牌升級疊加高端品牌放量。貝泰妮：24年38大促迎業績邊際改善，產品迭代與升級持續推進，預計24年穩固現有敏感肌消費者基本盤，通過迭代產品與子品牌持續拓圈。華熙生物：24年美妝戰略調整迎關鍵時期，預計梳理品牌思路、產品線體系，優化產品結構與獨創原料配方。醫美板塊預計24年實現高速發展。敷爾佳：“械字號”面膜大單品連帶多維度產品延伸，渠道端根基流量變動，線下經銷、線上直播相輔相成，預計24年穩固面膜、發展護膚。上海家化：短期受海外母嬰市場困擾，