第八章金融期權第一節金融期權概述一、金融期權市場定義與種類（一）金融期權合約的定義

金融期權（Option），是指賦予其購買者在規定期限內按雙方約定的價格或執行價格（ExercisePrice）購買或出售一定數量某種金融資產的權利的合約。1.買方要想獲得權利必須向賣方支付一定數量的費用(指權利金)。2.期權買方取得的權利是在未來的。3.期權買方在未來的買賣標的物是特定的。4.期權買方在未來買賣標的物的價格是事先規定好的(指履約價格)。5.期權買方可以買進標的物(指買進看漲期權的履約)，也可以賣出標的物(指買進看跌期權的履約)。6.期權買方取得的是買賣的權利，而不負有必須買進或賣出的義務。買方有執行的權利，也有不執行的權利，完全可以靈活選擇。（二）金融期權的特點：1.期權購買方和期權出售方注意：這里的買方是指買進期權合約的一方，而不一定是買進標的物的一方。比如買進小麥期貨看跌期權在履約后實際是賣出小麥期貨合約。買方擁有權利并為此支付權利金；僅承擔有限的風險，卻掌握了巨大的獲利潛力。期權買方(OptionBuyer)：指買進期權合約的一方，是支付一定數額的權利金而持有期權者。期權買方也稱期權持有者(Optionho1der)。買進期權為期權的多頭(Long)。（三）相關重要定義：注意：期權交易中買賣雙方的權利義務是不對等的。在期貨交易中，買賣雙方的權利義務是對等的，都有必須履約的義務；在期權交易中，買方被賦予的只是買進或賣出的權利，而不負有必須買進或賣出的義務，而賣方只有履約的義務，沒有不履約的權利。如果買方提出履約，則賣方必須履約。對于期貨期權來說，買方履約時，賣方的頭寸會自動轉為期貨頭寸。期權賣方(OptionSeller):指賣出期權合約的一方，從期權買方收取權利金；同時，相應地在買方執行權利時承擔履約的義務。期權賣方也稱期權出售者(OptionWriter，Grantor)。賣出期權為期權的空頭(Short)。期權費(Premium):即期權的價格(OptionPrice)或權利金，是期權買方必須向賣方支付的費用，即獲得權利而必須支付的費用。對賣方來說，它是賣出期權的報酬。2.期權費或期權價格期權費的高低取決于期權到期月份及所選擇的履約價格等，是由買賣雙方競價產生的。“期權定價”，是期權交易中最重要和最復雜的問題，Scholes和Merton正是因此而獲得了1997年度的諾貝爾經濟學獎。3.執行價格執行價格(ExercisePrice):也稱履約價格，是期權執行時，標的物交割所依據的價格。執行價格通常由交易所按一定標準漸增的形式給出。執行價格是投資者在進行期權交易時必須選擇的。二、期權的分類分類標準期權種類期權購買方的權利看漲期權和看跌期權期權購買方執行期權的時限歐式期權和美式期權內在價值實值、虛值和平價期權期權合約的標的資產股票期權、貨幣期權（或稱外匯期權）、指數期權、期貨期權、利率期權、互換期權及復合期權等期權產品結構常規期權和新型期權期權賣方履約保證有擔保的期權和無擔保的期權交易場所交易所期權和場外期權1.看漲期權和看跌期權看漲期權(CallOption)：即在到期日或到期日之前按照履約價格買進標的物(商品、股票、指數或獲得期貨合約多頭部位等)的權利。看漲期權是一種買的權利，買方只有在判斷后市看漲時才會買進看漲期權。看跌期權(PutOption)：即在到期日或到期日之前按照一定履約價格賣出標的物(商品、股票、指數或獲得期貨合約空頭部位)的權利。看跌期權是一種賣的權利，買方對后市看跌時才會使用看跌期權。10【案例1】通用電氣(GE)看漲期權:2007年8月31日美國東部時間10:18,在CBOE,1份以通用電氣股票為標的資產、執行價格為40美元、到期日為2007年9月22日的看漲期權價格為0.35美元,通用電氣股票價格為38.5美元。11看圖說話：如果一個投資者在2007年8月31日按照0.35美元的價格一份通用電氣的這個看漲期權,就有權利在2007年9月22日之前按照40美元買入一股通用電氣股票。以2007年9月22日為例,如果那天股票價格高于40美元,這個期權的購買者(也叫多方)應該執行這個權利,而且股票價格比40美元高多少,就從股票上獲利多少,當然還要扣除最初的0.35美元的期權費才是最終的利潤；反之當股票價格低于40美元時,多方應該放棄這個權利,最終損失0.35美元期權費。空方的盈虧與多方相反。12【案例2】通用電氣(GE)看跌期權:2007年8月31日美國東部時間10:18,在CBOE,1份以通用電氣股票為標的資產、執行價格為40美元、到期日為2007年9月22日的看跌期權價格為1.76美元,通用電氣股票價格為38.5美元。如果一個投資者在2007年8月31日按照1.76美元的價格買入一份通用電氣的這個看跌期權,就有權利在2007年9月22日之前按照40美元賣出一股通用電氣股票。以2007年9月22日為例,如果那天股票價格低于40美元,這個期權的購買者(也叫多方)應該執行這個權利,而且股票價格比40美元低多少,就從股票上獲利多少,當然還要扣除最初的1.76美元的期權費才是最終的利潤；反之當股票價格高于40美元時,多方應該放棄這個權利,最終損失1.76美元期權費。空方的盈虧與多方相反。13上述案例可以總結出看漲和看跌期權的特征:對于期權的多方來說,在付出期權費后,期權合約賦予他的只有權利,而沒有任何義務。他可以在期權合約規定的時間內行使其購買或出售標的資產的權利,也可以不行使這個權利。對期權的出售者來說,他只有履行合約的義務,而沒有任何權利。當期權買者按合約規定行使其買進或賣出標的資產的權利時,期權賣者必須依約相應地賣出或買進該標的資產。2.歐式期權和美式期權歐式期權(EuropeanOption)：指期權合約的買方在合約到期日才能按履約價格決定其是否執行權利的一種期權。美式期權(AmericanOption)：指期權合約的買方在期權合約的有效期內的任何一個交易日均可按履約價格決定是否執行權利的期權。期權成交日期限到期日2009.5.920098.8到期日前不能執行權利期權成交日期限到期日2009.5.92009.8.8到期日前任何時間均可執行期權3.實值、虛值和平價期權實值期權（IntheMoney）：指內在價值為正的期權。虛值期權（OutoftheMoney）：指內在價值為負的期權。平價期權（AttheMoney）：指內在價值為零的期權。內在價值：指期權買方行使期權時可以獲得的收益現值。對于看漲期權而言，市場價格高于執行價格(S>X)為實值，市場價格低于執行價格(S<X)為虛值；對于看跌期權而言，市場價格低于執行價格(S<X)為實值，市場價格高于執行價格(S>X)為虛值。若市場價格等于執行價格，無論看漲還是看跌期權均為平價期權。4.現貨期權和期貨期權現貨期權：履約后轉換為現貨交割的期權。期貨期權：履約后轉換為期貨合約的期權。期權現貨期權期貨期權商品期權金融期權股票、外匯、指數、利率商品期權金融期權農產品、畜產品、金屬、能源外匯、指數、利率股票期權（StockOptions）：指以單一股票作為標的資產的期權合約，一般是美式期權。股票期權的每個合約中規定的交易數量是100股股票，即每個股票期權合約的買方有權利按特定的執行價格購買或出售100股股票，而無論是執行價格還是期權費都是針對1股股票給出的。外匯期權：或者稱為貨幣期權（CurrencyOptions），是以各種貨幣為標的資產的期權；

利率期權（InterestRateOptions）：指以各種利率相關資產（如各種債券）作為標的資產的期權。事實上，在交易所內交易的最普遍的利率期權是長期國債期貨期權、中期國債期貨期權和歐洲美元期貨期權，而大部分的利率期貨期權合約的運作是與一般的期貨期權合約相似的。指數期權（IndexOptions）：根據其標的指數的不同而不同，大部分的指數期權都是股票指數期權。一般來說，每一份指數期權合約購買或出售的金額為特定指數執行價格的100倍。指數期權的最大特點在于其使用現金結算而非真實交割指數的證券組合，也就是說按照執行指數價格與執行日當天交易結束時的指數價格之差以現金進行結算。期貨期權（FuturesOptions）：可進一步分為基于利率期貨、外匯期貨和股價指數期貨、農產品期貨、能源期貨和金屬期貨等標的資產的期權，其標的資產為各種相應的期貨合約。大多數的期貨合約都有相應的期貨期權合約。期貨合約的到期日通常緊隨著相應的期貨期權的到期日。期貨期權的重要特點之一也在于其交割方式：期貨期權的買方執行期權時，將從期權賣方處獲得標的期貨合約的相應頭寸（多頭或空頭），再加上執行價格與期貨價格之間的差額，由于期貨合約價值為零，并且可以立即結清，因此期貨期權的損益狀況就和以期貨價格代替標的資產價格時相應期權的損益狀況一致。權利和義務標準化盈虧風險保證金買賣匹配套期保值

三、期權交易與期貨交易的區別第三節期權價格的決定一、布萊克-斯科爾斯（Black-Scholes)期權定價公式（B-S期權定價公式）期權價格（價值）=期權的內在價值+時間價值1、期權內在價值：多方行使期權時，（看漲期權）或(看跌期權)貼現值的較大值。指多方行使期權的時刻。歐式看漲期權的內在價值：無收益歐式看漲期權：有收益歐式看漲期權：2、期權的時間價值——在期權未到期時，標的資產價格的波動為期權持有者帶來收益的可能性隱含的價值。一般而言，在其他條件相同的情況下，距離期權到期時間越長，期權時間價值越大。時間價值無收益資產看漲期權時間價值與關系標的資產市場價格與期權的協議價格標的資產價格越高，協議價格越低，看漲期權價格越高；標的資產價格越低，協議價格越高，看跌期權價格越高；期權的有效期美式期權，有效期越長，期權價格越高；歐式期權，有效期與期權價格間關系較為復雜，但一般而言，有效期越長，期權價格也越高；二、影響期權價格的因素：標的資產價格的波動率波動率越大，對期權多頭越有利，期權價格越高；無風險利率利率上升，高利率水平降低了執行價格的現值，在其他條件不變情況下，看漲期權價值增加，看跌期權價值下降；紅利支付分紅將減少標的資產價格，協議價格未調整的情況下，期權有效期內標的資產產生收益將使看漲期權價格下降，看跌期權價格上升；三、不支付紅利的歐式看漲期權定價公式：N(x)為標準正態分布變量的累計概率分布函數；為波動率例：股票價格S=100，無風險利率r=10%，執行價格X=95，期權期限T為3個月，波動率為50%。求：該看漲期權的價格。解：查正態分布表：根據歐式看漲期權定價公式：假設某種不支付紅利的股票的市價為50元，無風險利率為10%，該股票的年波動率為30%，求：該股票的協議價格為50，期限為3個月的歐式看跌期權的價格。解：例：四、看漲—看跌期權的平價關系（put-callparity)(一）無收益歐式看漲-看跌期權平價關系考慮兩個組合：組合A和組合B組合A：一份歐式看漲期權加上面值為期權執行價格X的零息票債券組合B：一份有效期和協議價格與組合A中的看漲期權相同的歐式看跌期權加上一單位標的資產歐式期權不能提前執行，根據無套利原理，兩組合在時刻t價值相等。則：C:歐式看漲期權價格；P：歐式看跌期權價格；S：標的資產價格根據期權平價關系：例1：微軟股價為28.1美元，看漲期權價格（有效期6個月，X=35）為1美元，看跌期權價格（有效期6個月，X=35）為6美元，無風險利率為年利率5%。問：期權定價是否合理？存在套利機會。賣出看漲期權和債券或借款獲利：1.1美元=1+34.2-28.1-6買進股票和看跌期權。，（二）有收益資產期權D：為在期權有效期內所有紅利的現值例：某一協議價格為25元、有效期6個月的歐式看漲期權價格為2元，標的股票價格為24元，該股票預計在2個月和5個月后支付0.5元股息，所有期限的無風險連續復利年利率為8%，問：該股票協議價格為25元，有效期6個月的歐式看跌期權價格為多少？P219,習題2解：看跌期權價格為：

（三）美式看漲期權和看跌期權間的關系1、無收益資產美式期權平價關系2、有收益資產美式期權平價關系第三節貨幣期權的操作一、貨幣期權交易市場期權市場是指期權合約的交易場所。與期貨交易不同，期權市場未必有特定的、集中性的交易場所。因此，期權市場既包括各種場內市場（即交易所市場），也包括各種場外市場。

1973年4月26日，美國最大的期貨交易所之一——芝加哥交易所（theChicagoBoardofTrade，CBOT）創辦了世界上第一個集中性的期權市場——芝加哥期權交易所（theChicagoBoardOptionsExchange，CBOE），開始場內股票看漲期權的交易，大獲成功。

1973-2001年間全球期權交易量的增長狀況

1.期權合約

期權合約是指由交易所統一制定的、規定買方有權在合約規定的有效期限內以事先規定的價格買進或賣出一定數量某種金融資產權利的合約。期權合約的內容包括：合約名稱、交易單位、報價單位、最小變動價位、每日價格最大波動限制、執行價格、執行價格間距、合約月份、交易時間、最后交易日、合約到期日、交易手續費、交易代碼、上市交易所。

CBOE主要期權合約基本規格一覽

股票期權S&P100指數S&P500指數Nasdaq100指數標的資產標的股票或ADRs100只指數成分股的市場價值加權500只指數成分股的市場價值加權100只指數成分股的市場價值加權標的資產水平股票或ADRs價格指數值指數值指數值乘數100股100美元100美元100美元執行類型美式美式歐式歐式到期月兩個最近的日歷月和所屬循環中的下兩個月四個最近的日歷月和三月循環中的下一個月三個最近的日歷月和三月循環中的下三個月三個最近的日歷月和三月循環中的下三個月執行價格級距2.5,5或10個基點5個基點5個基點5個基點結算方式標的資產交割現金結算現金結算現金結算交易時間8:30am-3:02pm8:30am-3:15pm8:30am-3:15pm8:30am-3:15pm關于ADR2.交易機制期權交易所的交易機制主要有兩種：（1）公開喊價機制（OpenOutcry）：在有形的交易大廳內使用喊價和手勢等方式進行報價和交易（2）電子交易系統（ElectronicTradingSystem）。

3.期權交易指令（1）頭寸限額（PositionLimit）和執行限額

（ExerciseLimit）

交易所為每種期權都規定了期權交易的頭寸限額，即每個投資者在市場的一方中所能持有的期權頭寸的最大限額。期權的執行限額，即一個期權買方在規定的一段時間內所能執行的期權合約的最大限額。一般來說，在連續五個交易日內的執行限額大小往往等于頭寸限額。

（2）買賣指令

四種類型：買入建倉（OpenaPositionwithaPurchase）：即買入一個期權（可能是看漲或看跌期權），建立一個新頭寸；賣出建倉（OpenaPositionwithaSale）：即賣出一個期權（可能是看漲或看跌期權），建立一個新頭寸；買入平倉（CloseaPositionwithaPurchase）：即買入一個期權（可能是看漲或看跌期權），對沖原有的空頭頭寸；賣出平倉（CloseaPositionwithaSale）：即賣出一個期權（可能是看漲或看跌期權），對沖原有的多頭頭寸；4.交易所的清算制度（1）期權清算公司

與期貨交易類似，期權交易所內完成的期權交易都必須通過期權清算公司（theOptionClearingCorporation，OCC）進行清算和交割。

OCC是由一定數量的會員組成的，一般來說，清算會員必須滿足資本的最低限額要求，并且必須提供特種基金，若有任一會員在清算時無法提供需要的資金，則可使用該基金。

OCC的功能：a.期權交易的清算：第一，非會員的經紀公司和自營商所完成的期權交易都必須通過清算會員在OCC進行清算。第二，對于每一個期權買方來說，OCC就是他的賣方；對于每一個期權賣方來說，OCC又是他的買方。這樣，OCC的存在實際上為期權交易的買賣雙方提供了重要的中介和擔保，使得交易者都無需擔心具體交易對手的信用情形，信用風險都集中在OCC身上。而由于OCC資本雄厚，并且設計了保證金制度來防止違約風險，因此OCC的信用度很高，從而促進了期權交易的迅速發展。同時，作為每個期權買方的賣方和每個期權賣方的買方，OCC擁有為零的期權凈頭寸，因而不存在價格風險。b.期權執行的實施當期權買方想要執行某個期權時，投資者需要首先通知其經紀人，經紀人接著通知負責結清其交易的OCC清算會員。在該會員向OCC發出執行指令后，OCC即隨機選擇某個持有相同期權空頭的會員，該會員再按照事先訂立的程序，選擇某個特定的出售該期權的投資者（又稱為被指定者，theAssigned）。如果是看漲期權，出售該期權的投資者必須按執行價格出售標的資產（如果他沒有標的資產，需要從市場上購入現貨）；如果是看跌期權，出售該期權的投資者必須按執行價格購入標的資產。（2）保證金制度（Margin）除了通過零的凈頭寸來防止價格風險之外，期權清算公司采用和期貨交易相似的保證金制度來預防期權賣方的違約風險。即在開始期權交易的時候需要一個初始保證金，之后隨著市場價格的變化規定維持保證金的水平，在價格出現不利變化時，投資者需要追加保證金。期權保證金的收取方法是由清算所直接向各清算成員收取，再由清算成員向自己所代表的經紀公司收取，最后經紀公司再向具體投資者收取。a.由于期權實際上已經包含了一定的杠桿率，期權交易是不允許進行信用交易的，期權的買方必須在交易后的第二個營業日支付全部期權費，這實際上意味著對于期權買方而言，需要100%的保證金。由于買入期權之后，期權買方只有權利沒有義務，所以他們無需再繳納其他保證金。b.對于期權賣方而言，情形則比較復雜。首先，期權賣方都必須提交一定的保證金，這是因為交易所和經紀人必須確保當期權執行時，出售期權的投資者不會違約，因此所謂的初始保證金和維持保證金都是針對期權賣方而言的。其次，根據期權種類和市場狀況的不同，保證金要求也各自不同。

期權交易保證金制度特殊之處：5.期權報價與行情表解讀期權的報價方式與期貨的報價方式大不相同，因為期權價格與期貨價格有著完全不同的含義。在期貨交易中，市場所報出的價格是標的資產本身的價格；而在期權交易中，市場所報出的則是期權合約的價格，即期權費。而且，對于股票期權而言，行情表上所報出的價格是購買或出售一股股票的期權的價格，由于每個股票期權合約的交易單位為100股股票，因此投資者買入每個期權合約實際支付的價格是行情表所列期權費的100倍。由于大多數期權的價格低于$10，而且一些期權的價格低于$1，投資者不需要很大的資金就可以進行期權交易，從而可以創造較大的杠桿效應。

二、期權的盈虧1.看漲期權：假設：距到期日=1個月期權價格=$14

執行價格X=$100到期日標的資產價格:IBM股價90100110120130是否執行期權期權價值買方損益盈虧平衡點：不執行不執行執行執行執行00102030-14-14-4616看漲期權買方的損益：看漲期權賣方的損益：2.看跌期權：假設：距到期日=1個月期權價格=$2

執行價格X=$100到期日標的資產價格:IBM股價9098100105110是否執行期權期權價值買方損益盈虧平衡點：執行執行不執行不執行不執行10200080-2-2-2看跌期權買方的損益：看跌期權賣方的損益：三、金融期權案例案例一：買入看漲外匯期權交易分析美國某進口商需在6個月后支付一筆外匯(瑞士法郎10000000萬)，但又怕瑞士法郎6個月后升值導致外匯損失。于是該進口商以2.56％的期權價支付了一筆期權費，購買了一份瑞士法郎歐式看漲期權，合約情況如下：買入：瑞士法郎：歐式看漲期權美元：歐式看跌期權執行價格：USDl=CHFl.3900

期權價：2.56％有效期：6個月現貨日：2008/3/23到期日：2008/9/23交割日：2008/9/25

當日瑞士法郎現匯匯率為：USDl=CHFl.4100試對3個月后可能出現的下列情況分別進行分析。（1）2008/9/23，瑞士法郎匯價為：USDl=CHFl.4200（2）2008/9/23，瑞士法郎匯價為：USDl=CHFl.3700（1）2008/9/23，USDl=CHFl.4200，進口商不須行使期權。整個交易過程的成本包括兩部分：

a.在現貨市場上購買瑞士法郎的成本：

b.期權費支出：USDl81560

總成本：（2）200