NIFD季報主編:李揚NIFD季報主編:李揚宏觀杠桿率中國宏觀金融張曉晶劉磊殷劍峰張旸

王蔣姜2023年

10

月2022年

4

月《NIFD

季報》是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、銀行業運行、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。《

N

I

F

D

季報》由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD

季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD

年度報告于下一年度

2

月份發布。本報告負責人：張曉晶本報告執筆人：總體債務擴張有限，宏觀杠桿率被動上升——2023年三季度中國杠桿率報告?張曉晶摘

要中國社科院金融研究所?

2023

年三季度的宏觀杠桿率從二季度末的

283.3%上升至

所長國家金融與發展實驗室286.6%，上升了

3.3

個百分點，前三季度共上升了

13.5個百分點。實體經濟債務存量的同比增速僅為

9.3%，處于

2000年以來的低點。但名義

GDP以更快的速度下滑，導致宏觀杠桿率被動上升。預計全年宏觀杠桿率上升

12-13

個百分點，四季度微弱下降。主任?劉磊國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長?

居民杠桿率上升幅度最小，提高了

0.3個百分點，住房貸款同比增速持續兩個季度為負。非金融企業杠桿率繼續上升，提高了

1.2個百分點。企業債務增速基本穩定，但投資增速仍在下降。政府杠桿率升幅最大，提高了

1.8個百分點，但財政政策的力度和效果有限。【NIFD季報】全球金融市場人民幣匯率?

當前逆周期宏觀調控的重點在于擴張中央政府的資產負債表。就政策安排而言：易于操作、能夠落地的政策更容易讓市場主體有“獲得感”；集中性、強度大的政策能夠更快地扭轉市場主體預期；而足夠明確、舉旗定向的大政方針則能夠起到最終穩定錨的作用。國內宏觀經濟宏觀杠桿率中國宏觀金融中國金融監管中國財政運行地方區域財政房地產金融債券市場股票市場銀行業運行保險業運行機構投資者的資產管理I目

錄一、總判斷：總體債務擴張有限，宏觀杠桿率被動上升

.........

1二、分部門杠桿率分析

.....................................4（一）居民房貸持續兩季度負增長，杠桿率被動上升

........

4（二）非金融企業債務增速平穩，投資增速下滑

............

7（三）政府部門持續加杠桿

.............................12（四）金融部門杠桿率有所回落

.........................15三、當前逆周期宏觀調控的重點

............................16一、總判斷：總體債務擴張有限，宏觀杠桿率被動上升我們測算

2023

年三季度宏觀杠桿率上升

3.3

個百分點，從二季度末的

283.3%上升至

286.6%。其中，居民部門杠桿率上升了

0.3個百分點，從二季度末的

63.5%升至

63.8%；非金融企業部門杠桿率上升了

1.2個百分點，從二季度末的

167.8%上升至

169.0%；政府部門杠桿率上升了

1.8個百分點，從二季度末的

52.0%增長至

53.8%。1M2/GDP

下降了

0.1

個百分點，從二季度末的

232.1%降至

232.0%；社融存量/GDP上升了

3.1個百分點，從二季度末的

295.2%升至

298.3%。前三個季度，宏觀杠桿率共上升了

13.5個百分點，其中，非金融企業部門上升了

8.1

個百分點，政府部門上升了

3.5

個百分點，居民部門上升了

1.9

個百分點。圖

1

實體經濟部門杠桿率及其分布資料來源：中國人民銀行、國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心。名義經濟增速非常低。二季度和三季度的名義

GDP

單季同比增速都顯著低于實際

GDP。三季度實際

GDP

同比增長了

4.9%，但名義

GDP

僅增長了

3.5%，二者之間的缺口（GDP

縮減指數）達到-1.4%。從樂觀的方面來看，三季度的經濟恢復超出預期，有望完成全年的實際

GDP

增速目標。但一般價格水平持續同比下跌，拖累了名義GDP的增長。宏觀杠桿率的增幅取決于名義債務和名義

GDP的相對增速，較低的名義經濟增速是近幾個季度宏觀杠桿率上升的主要原因。1

2023

年二季度末的政府部門杠桿率根據實際數據有所調整。中央政府杠桿率從

21.4%調升至

21.5%，地方政府杠桿率從

31.2%調降至

30.5%。1圖

2

實際與名義

GDP同比增速資料來源：國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心。實體經濟債務增速仍處于低位。我們估算的三季度末實體經濟債務存量達到357.8萬億元，同比增長了

9.3%。債務增速處于歷史上較低的水平。其中，居民、企業和政府的債務同比增速分別為

6.9%、9.2%和

12.5%。居民債務同比增速在去年低基數的基礎上仍然較低，企業債務增速在經過年初的高點后有所下滑，政府債務增長遠高于其他部門，是拉動總債務增長的主要原因。經濟增長的內生動力仍需進一步啟動，目前私人部門主動加杠桿的意愿有限。宏觀杠桿率雖然上升，但主要是由名義增速下滑所導致，形成被動加杠桿的局面。圖

3

各部門債務同比增速資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。2一般價格水平處于負增長區間。三季度的

CPI

和

PPI

指數同比增速均值分別為-0.1%和-3.3%。PPI同比增速相比二季度有所好轉，但依然處于負增長區間。GDP縮減指數為-1.4%，與二季度基本持平。一般價格水平同比為負主要體現出有效需求不足，需求和供給之間的缺口較大。2009年二季度和三季度，我國曾出現持續兩個季度

GDP

縮減指數小于-1%的情況；再之前是

1998年三季度至

1999年三季度，出現了持續五個季度

GDP縮減指數小于-1%的情況。之前這兩個時期分別對應著中國經濟面臨較大外部沖擊（2008年全球金融危機和

1997年亞洲金融危機），有效需求嚴重不足。我們期待政策當局采取更大幅度的逆周期調控手段，拉動需求，盡快改變一般物價水平下降的格局。圖

4

GDP縮減指數、PPI與

CPI資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。二季度報告中，我們預期三季度杠桿率上升

2.5個百分點，實際杠桿率上升了

3.3個百分點，超出預期。但根據實際數據，我們將二季度宏觀杠桿率調降了0.6

個百分點，三季度實際杠桿率的上升僅是略超預期。杠桿率增幅超出預期的主要原因仍是名義經濟增速的超預期下行，一般物價水平（GDP縮減指數）持續處于低位，前三季度累計名義

GDP

增速僅為

4.4%。如果全年名義

GDP

增速達到

5%，則四季度宏觀杠桿率能回落

1個百分點左右，全年上升

12-13個百分點。3二、分部門杠桿率分析（一）居民房貸持續兩季度負增長，杠桿率被動上升2023年三季度居民部門杠桿率上升了

0.3個百分點，從二季度末的

63.5%上升至

63.8%；前三季度居民杠桿率共上升了

1.9

個百分點。居民債務同比增速長時間處于較低的位置，住房貸款同比負增長，居民杠桿率的微幅提升主要受經濟增速較低的影響。居民存款仍然在上升，但并無“超額儲蓄”。圖

5

居民部門杠桿率資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心。1.

房貸負增長，居民債務增速下降前兩個季度居民住房貸款同比增速分別為

0.3%和-0.8%，我們測算三季度的增速大約在-0.3%附近。居民住房貸款已經連續兩個季度出現負增長。同時，居民經營性貸款和居民消費性貸款（除住房外）的增速也有所下降。居民主動借債的意愿有限，導致居民杠桿率較長時間以來保持穩定。由于個人經營性貸款仍保持著較高的增速，居民杠桿率結構繼續調整。經營性貸款是近年來居民加杠桿的主要方式，在居民全部貸款中的占比已經由

2019年末的

20.5%上升至

2023年三季度的

27.5%。4圖

6

居民部門各類貸款增速資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。三季度房地產市場成交規模再度下降，十大城市商品房成交套數降至

13.45萬套，其中一線城市

7.21

萬套，二線城市

6.24

萬套，均低于

2022

年同期水平。二線城市的單季度成交套數已經達到

2012年以來的最低點（除

2020年一季度受疫情嚴重影響的時期）。整體房價也相較二季度末有所下行，三線城市平均住房每平米單價跌至

1萬元以下。圖

7

十大城市商品房成交套數資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。52.

居民資產積累速度也在下降前三季度的全國居民人均可支配收入達到

29398

元，相比

2022

年同期增長了

6.3%；人均消費支出達到

19530

元，相比

2022

年同期增長了

9.2%。與二季度的情況相似，依然是居民消費領先于居民收入的增長，并沒有超額儲蓄的現象。在居民資產負債表中，居民減小負債增速的同時，資產積累的速度（主要體現為居民儲蓄增速）也在下降。圖

8

居民可支配收入、消費支出及儲蓄的增速資料來源：Wind；國家資產負債表研究中心。三季度末居民部門的存款規模達到

135.6

萬億元，相比二季度末增長了

2.5萬億元，前三季度共增長了

14.4

萬億元。2022

年居民存款共增長了

17.9

萬億元，其中前三季度增長

13.3

萬億元，四季度增長了

4.6

萬億元。預計

2023

年居民部門的存款增長幅度與

2022

年的增長幅度基本持平，居民存款仍將以較快的速度增長。我們判斷未來一段時間居民存款大幅增長仍將是常態，由于貨幣金融環境較為寬松，貨幣增速領先于債務增速，最終將體現在居民的資產負債表中。6圖

9

居民部門存貸款與

GDP之比資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。（二）非金融企業債務增速平穩，投資增速下滑2023年三季度，非金融企業杠桿率從二季度末的

167.8%升至

169.0%，上升了

1.2個百分點；前三季度共上升了

8.1個百分點。非金融企業杠桿率在

2023年一季度出現了較大幅度的上漲后，二季度漲幅有所下降，三季度漲幅提升。三季度末企業部門債務增速為

9.2%，但固定資產投資增速僅為

3.1%，寬松的貨幣政策環境并沒有有效傳導至企業的投資端。尤其是私營企業和民間投資都出現了同比下滑，無法有效拉動經濟恢復增長，企業部門杠桿率也在被動上升。圖

10

非金融企業部門杠桿率資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心。71.

利率水平穩中有降，流動性充裕二季度企業貸款平均利率與一季度相同，保持在

3.95%的水平；住房貸款平均利率下降到

4.11%；票據貸款平均利率下降到

2.03%；全社會貸款平均利率下降到

4.19%。從

2020

年二季度貨幣政策走向寬松以來，截止到

2023

年二季度，企業貸款利率共下降了

69

個基點，房貸利率共下降了

131

個基點，全社會平均利率下降了

87個基點。圖

11

貸款加權平均利率資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。從貨幣政策操作來看，三季度央行加大力度維持流動性平穩。首先，8月央行調降

MLF

利率

15

個基點、調降

7

天逆回購利率

10

個基點，意在降低金融機構資金成本。其次，9

月降準如期而至，約釋放

5000-6000

億元長期流動性，對中長期流動性缺口進行適當對沖。最后，三季度央行公開市場操作規模超出前兩年同期。除

7

月央行貨幣凈回籠

8000

億元左右，8、9

月公開市場均為凈投放。繼二季度降息后，8月央行再度降息。一方面，經濟承壓時期貨幣政策選擇堅持逆周期調節，推動實體經濟融資成本下行。另一方面，央行降息為化債提供低利率環境。LPR、貸款利率等均有下降；存量房貸利率下調落地，為提振地產需求助力。8%2.802.602.402.202.001.801.601.401.201.002021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09短期政策利率（OMO）DR007均值(7天）圖

12

銀行間利率走勢數據來源：中國人民銀行、Wind；國家資產負債表研究中心。2.

企業債務增速略有下降在流動性不斷寬松的環境下，企業債務增速繼續向下。三季度末企業債務同比增長了

9.2%，連續兩個季度下降。其中企業貸款同比上升了

13.0%，相對較高；而企業債券融資規模同比下降了

0.3%。房地產企業債券發行規模明顯下降，國企和民企的房地產債券發行都受到影響。金融機構對城投債投資趨于謹慎，存量城投債規模也在下降。三季度末，Wind

口徑統計的城投債存量為

13.1

萬億元，相比二季度末降低了

5692

億元。這些因素導致非金融企業債券存量規模的增速連續兩個季度出現負值。企業部門的負債更依賴于間接融資，銀行貸款占比上升。圖

13

非金融企業債務同比增速資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。9企業表外融資環比略有上升。相比于二季度末，信托貸款上升了

400

億元，委托貸款上升了

400

億元，未貼現銀行承兌匯票上升了

1600

億元，三者加總共上升了

2400億元。從

2022年一季度開始，過去七個季度企業表外融資每個季度的變化都小于

5000億元，有增有減，七個季度企業表外融資存量共下降了

1600億元。未來一段時間，受信用環境寬松的影響，企業的三類表外融資可能會呈現穩中有升的態勢。圖

14

非金融企業融資規模資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。從存款角度看，三季度末企業存款增速下降，企業定期及其他存款同比僅增長了

8.4%，而企業活期存款同比下降了

4.5%，M2

與

M1

的剪刀差持續拉大，反映當前貨幣擴張向實體經濟活躍度的傳導效果較差。企業的貸款沒有充分轉化為企業可以活用的資金。在銀行的資產負債表中，央行釋放的流動性面臨著較低的資金需求，銀行間利率下降但并沒有帶動流動性需求上升。在企業的資產負債表中，信用創造出的存款更多的從企業部門流向居民部門，表現為投資的萎靡；且資金更多的以定期存款的形式存在，同樣表現了較弱的活化資金需求。10圖

15

企業存款的同比增速資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。3.

非金融企業投資繼續下降三季度的企業投資增速繼續下行。前三個季度固定資產投資累計同比增速降至

3.1%，低于前三季度累計名義

GDP

增速（4.4%），也低于上半年的累計投資增速（3.8%）。近年來，企業投資增速下滑速度過快，投資增速已經顯著低于了居民消費增速，投資是

GDP

下行的主要原因。未來一段時間，穩住經濟增長的主要工作仍然在于穩住投資的增長。在所有投資中，仍然是基建投資增速最快，前三季度同比增長了

8.6%，也是處于下行趨勢中?；ㄍ顿Y與政府債務和政府支出的關聯性較強，財政政策的托底部分起到了穩投資的作用，但整體效果有限。房地產投資累計同比下降了

9.1%，相比

2021年前三季度，已經累計下降了17%。前三季度制造業投資累計同比增長了

8.6%，高于名義

GDP增速，但相比過去幾個季度也是處于增速下滑的狀態。11圖

16

固定資產投資累計增速資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。民間投資和私營企業投資的表現仍有待提升。前三季度私營企業投資累計同比下降了

6.1%，民間投資累計同比下降了

0.6%。圖

17

私營企業投資與民間投資資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。（三）政府部門持續加杠桿2023年三季度，政府部門杠桿率上升了

1.8個百分點，從二季度

52.0%上升至

53.8%，前三季度共上升了

3.5

個百分點。其中，中央政府杠桿率從二季度末的

21.5%上升至

22.6%，增加了

1.1個百分點；地方政府杠桿率從二季度末的

30.5%升至

31.2%，增加了

0.7

個百分點。今年前三季度中央和地方政府的財政擴張力12度都與去年同期基本持平或略低于去年同期，財政政策“加力提效”的力度和效果有限。隨著四季度大量特殊再融資債券的發行，今年地方政府債務增長有可能超過全年限額的增長。圖

18

政府部門杠桿率資料來源：中國人民銀行、國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心。1.

中央政府加大擴張力度今年年初預算的中央財政國債限額

298608.35億元，新增債務限額

3.16萬億元，新增規模比去年增加了

5100億元，相應的財政赤字率目標由去年的

2.8%提升至

3%。10月

24日，全國人大常委會批準了國務院增發國債和

2023年中央預算調整方案，明確中央財政將在今年四季度增發

2023

年國債

1

萬億元，財政赤字率由

3%提高到

3.8%。這

1

萬億元新增國債中有

5000

億元將于本年使用，剩余

5000億元用于明年。從前三個季度來看，政府債務擴張規模與去年基本一致，前三季度增加了2.36億元。三季度國債的增幅較大，也帶動了中央政府杠桿率

1.1個百分點的抬升。截至當前，年初設定的

3.16

萬億元新增額度中還有將近

8000

億沒有使用。疊加新增的

1萬億元國債，四季度的新增國債規模將接近

1.8萬億元，中央政府杠桿率將再上升

1.1-1.2個百分點。這次在年末新增國債并調整預算赤字具有重要意義。首先是主動突破了

3%的預算赤字限制，將

2023年的預算赤字率調高至

3.8%。2024年有可能會繼續擴張，將赤字率安排在接近

4%的水平。財政立場趨于加大逆周期調節力度，有利13于經濟的較快復蘇。本次新增

1

萬億元國債雖然是“按特別國債管理”，但計入財政赤字，并不是嚴格意義上不計入財政赤字的“特別國債”，而更加類似于長期建設國債，屬于一般意義上的國債，且資金全部轉移到地方。中央財政提高了加杠桿的力度有利于緩解地方政府財政壓力和隱性債務壓力，地方政府獲得資金既有利于增加基礎設施建設投資，起到逆周期的調節效果，也有利于繼續緩解地方隱性債務風險。2.

新增地方政府債務略低于去年同期2023

年，地方政府一般債務限額

165489.22

億元，專項債務限額

256185.08億元，新增限額分別為

7200

億元和

3.8

萬億元。而去年地方一般債和專項債的新增限額分別為

7200億元和

3.65萬億元。今年的地方一般債新增限額與去年持平，地方專項債新增額度比去年提高了

1500億元。但

2022年實際地方專項債新增達到了

3.97

萬億元，甚至都超過了今年地方專項債的新增限額，因此今年地方財政的擴張力度也基本與去年持平。今年前三季度，地方政府一般債實際新增了

6288

億元，與全年新增額度較為接近；地方政府專項債實際新增了

3.28

萬億元，低于去年前三季度

3.56

萬億元的新增規模，與全年的新增限額相比，四季度尚有

5169

億元的額度。從財政政策力度本身來看，今年前三季度地方政府新增的一般債和專項債均小于去年前三季度的水平。雖然財政當局希望今年的財政政策要“加力提效”且要“靠前發力”，但實際上前三季度地方赤字規模的增長并沒有高于去年。從財政政策發力的效果來看，基建投資增速雖然高于制造業和房地產的投資增速，但其本身相比于上一年也有所下降，且尚沒有實現帶動民間投資增長的效果。7

月

24

日中央政治局會議提出“有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，8

月

28

日十四屆全國人大常委會第五次會議明確了

2023

年防范化解地方政府債務風險的工作重點?；獾胤秸[性債務依然是未來一段時間穩增長和防風險的重點工作。特殊再融資債券是化解隱性債務工作的一項重要工具。近期多個地方政府披露了特殊再融資債的發行計劃，待發行規模已超過九千億元，這有可能加大四季度地方政府債務的增長規模。特殊再融資債一般是指用于償還存量債務的新增地方債，主要被用來置換地方隱性債務。特殊再融資債曾在

2020-2021年建制縣隱性債務風險化解試點，以及

2021-2022年全域無隱性14債務風險試點中使用。隨著新增國債規模的擴大，未來地方專項債的新增規模有望縮減；通過中央政府加杠桿方式化解地方隱性債務，實現穩增長與防風險的平衡。（四）金融部門杠桿率有所回落2023

年三季度，資產方口徑下的金融杠桿率從二季度末的

53.7%下降至52.0%，下降了

1.7

個百分點；負債方口徑下的金融杠桿率從二季度末的

66.7%下降至

65.4%，下降了

1.