PAGE46PAGEV不同市場狀態下投資者情緒對分析師預測準確性的影響研究摘要自20世紀90年代滬深證券交易所相繼成立以來，中國證券市場經過30年的發展，取得了長足的進步，已基本處于“弱式有效市場”。證券分析師作為證券市場中的信息中介，憑借著自身專業的證券知識、信息搜尋獲取能力以及證券分析能力，對上市公司進行全面的研究分析，并通過預測報告的形式發布對上市公司的預測。在分析師的預測報告中，盈利預測能夠在一定程度上反映證券的內在價值，被投資者所廣泛關注，并在投資決策時發揮著重要的參考作用。因此分析師預測的準確性對于投資者的投資決策和證券市場的發展都是十分重要的，但分析師預測的準確性卻并不是穩定的，而是隨著市場狀態和投資者情緒的變化而變化。本文使用理論分析與實證檢驗相結合的方法對市場狀態、投資者情緒與分析師預測準確性之間的關系進行研究。首先對投資者情緒和分析師相關的國內外文獻進行梳理，了解相關研究現狀。然后從信息不對稱、有效市場和行為金融學的角度出發對三者之間的關系進行了理論分析，并提出相關研究假設。隨后以2001年到2018年的上證綜合指數為依據，將我國證券市場劃分為六個完整的牛熊市市場狀態，并選取單一投資者情緒指標和投資者情緒綜合指數作為投資者情緒的代理指標，通過構建回歸模型分別對市場狀態和分析師預測準確性之間以及投資者情緒和分析師預測準確性之間的關系進行實證檢驗，接著引入交互項，對不同的市場狀態下投資者情緒對分析師預測準確性的影響進行了實證檢驗。通過研究，主要得出以下結論：（1）證券分析師的分析預測活動對于證券市場上各個參與主體之間存在的信息不對稱現象，可以進行有效緩解，并進一步促進市場有效性；（2）證券分析師并非完全理性的，在進行分析預測活動時會存在諸如“羊群行為”、“過度自信”等非理性行為，也會受到投資者情緒等非理性因素的影響；（3）實證檢驗表明，在市場處于熊市市場狀態或者投資者情緒處于較低水平時，分析師的預測準確性會相對較高，但是在不同的市場狀態下，投資者情緒對分析師預測準確性的影響具有非對稱性，熊市市場狀態下投資者情緒對分析師預測準確性的影響更大。最后，本文建議加強對信息披露的管理和建立證券信息交流平臺，以降低證券市場上的信息不對稱和促進市場有效性；建立完善的分析師資格和聲譽約束機制，對分析師進行管理的同時促進分析師行業更好的發展；加強分析師學習能力和危機意識的培養，提高分析師自身的專業素質和心理素質；投資者應該在進行證券投資活動時理性看待分析師的預測報告，降低由于分析師預測不準確所造成損失的可能性。關鍵詞：行為金融學，市場狀態，投資者情緒，證券分析師，盈利預測

ResearchontheInfluenceofInvestorSentimentonAnalysts'PredictionAccuracyunderDifferentMarketConditionsABSTRACTSincetheestablishmentoftheShanghaiandShenzhenStockExchangesinthe1990s,China'ssecuritiesmarkethasbeendevelopingfornearly30years.Afternearly30yearsofdevelopment,China'ssecuritiesmarkethasmadegreatprogressandisbasicallyinthe"weakefficientmarket".Asaninformationintermediaryinthesecuritiesmarket,securitiesanalysts,withtheirrichknowledge,excellentabilityofinformationsearchandprofessionalabilityofsecuritiesanalysis,conductcomprehensiveresearchandanalysisonthestatusquooflistedcompanies,andfinallyissueaforecastofthefuturedevelopmentprospectoflistedcompaniesintheformofresearchreports.Inanalysts'researchreports,earningsforecastcanreflecttheintrinsicvalueofsecuritiestoacertainextent,soitiswidelyconcernedbyinvestorsandplaysanimportantreferenceroleininvestmentdecision-making.Therefore,theaccuracyofanalysts'forecastsisveryimportantforinvestors'investmentdecisionsandthedevelopmentofthesecuritiesmarket.However,theaccuracyofanalysts'predictionsisnotstable,butchangeswiththechangesofmarketstateandmarketsentiment.Thisiscontrarytothetraditionalviewthatsecuritiesanalystsareregardedasrationaleconomicpeople,whiletheconceptofinvestorsentimentinbehavioralfinancecanbetterexplainthisphenomenon.Thispapercombinestheoreticalanalysiswithempiricaltesttostudytherelationshipbetweenmarketstate,investorsentimentandanalystforecastaccuracy.Inthetheoreticalanalysis,wefirstsummarizedinvestorsentimentandanalyst-relatedliteratureathomeandabroadtounderstandthecurrentstatusofrelevantresearch.Then,thispapermakesatheoreticalanalysisoftherelationshipbetweeninformationasymmetry,efficientmarketandbehavioralfinance,andputsforwardrelevantresearchhypotheses.Intheempiricalstudy,basedontheShanghaiCompositeIndexfrom2001to2018,thispaperdividesChina'ssecuritiesmarketintosixcompletebullandbearmarketstates,andselectsthesingleinvestorsentimentindicatorandinvestorsentimentcompositeindexasproxyvariablesofinvestorsentiment.Firstly,empiricaltestsaremadeontherelationshipbetweenmarketstateandanalyst'spredictionaccuracyandtherelationshipbetweeninvestorsentimentandanalyst'spredictionaccuracybyconstructingaregressionmodel.Thentheinteractiontermisintroducedtoempiricallytesttheinfluenceofinvestorsentimentontheaccuracyofanalysts'forecastsunderdifferentmarketconditions.Throughtheanalysisoftheresultsoftheempiricaltest,thisarticledrawsthefollowingconclusions:First,securitiesanalystsarenotalwayscompletelyrationalwhentheymakeanalysisandpredictions.Theyalsohaveirrationalbehaviorssuchasoverconfidence,herdbehavior,andoverreaction.Theempiricalresultsshowthattheaccuracyofanalysts'predictionwillbeaffectedbyinvestorsentiment.Thereisareverserelationshipbetweeninvestorsentimentandanalysts'predictionaccuracy.Thehigherinvestorsentimentis,thelowertheaccuracyofanalysts'predictionis.Secondly,differentmarketconditionswillalsoaffecttheaccuracyofanalysts'forecasts.Theaccuracyofanalysts'forecastsinthebearmarketishigherthanthatinthebullmarket.Finally,investorsentimentindifferentmarketconditionshasanasymmetriceffectontheaccuracyofanalysts'forecasts.Comparedwithbullmarkets,investorsentimentinbearmarketconditionshasagreaterinfluenceontheaccuracyofanalysts'forecasts.KEYWORDS:behavioralfinance,Marketstate,investorsentiment,securitiesanalysts,profitforecast

目錄摘要 IABSTRACT III1緒論 11.1研究背景與意義 11.1.1研究背景 11.1.2研究意義 21.2研究內容和方法 21.2.1研究內容 21.2.2研究方法 31.3可能的創新點 41.4技術路線 52文獻綜述 62.1關于投資者情緒的文獻綜述 62.1.1投資者情緒的國內研究 62.1.2投資者情緒的國外研究 72.2關于分析師預測的文獻綜述 82.2.1分析師預測的國內研究 82.2.2分析師預測的國外研究 112.3研究述評 133理論基礎和研究假設 143.1信息不對稱理論 143.1.1信息不對稱理論的基本介紹 143.1.2證券市場上的信息不對稱 143.2有效市場假說 153.2.1有效市場的三種情況 153.2.2中國證券市場的有效性 163.3行為金融學理論 173.3.1行為金融學的簡單介紹 173.3.2分析師預測活動中的行為金融學 173.4理論分析和研究假設的提出 184實證研究設計 204.1數據來源和樣本選擇 204.2指標的構建 204.2.1分析師預測準確性 204.2.2市場狀態 214.2.3投資者情緒 234.2.4控制變量 254.3模型構建 265市場狀態、投資者情緒對分析師預測準確性影響的實證研究 285.1描述性統計分析 285.2相關性分析 305.3回歸分析 315.3.1投資者情緒對分析師預測準確性的影響 315.3.2不同市場狀態對分析師預測準確性的影響 335.3.3不同市場狀態下投資者情緒對分析師預測準確性的影響 345.4穩健性檢驗 356結論與建議 386.1研究結論 386.2政策建議 386.2.1加強信息披露管理和建立證券信息交流平臺 396.2.2建立完善的分析師資格和聲譽約束機制 396.2.3提高分析師自身的專業素質和心理素質 396.2.4投資者要理性看待分析師預測報告 396.3研究不足與展望 40致謝 41參考文獻 42陜西科技大學專業學位碩士論文不同市場狀態下投資者情緒對分析師預測準確性的影響研究PAGE471緒論1.1研究背景與意義1.1.1研究背景證券分析師（簡稱分析師）無論在國際還是國內的證券市場上，其地位都是十分重要的，他們在使用信息的同時，也生產著新的信息，即分析師是利用自身所擁有的專業知識和信息渠道對市場上的信息進行專業化的收集和處理，并最終以預測報告的形式形成新的信息的群體，在證券市場上充當著信息中介的角色。分析師正是通過這種發布預測報告的形式，為市場上的投資者提供信息，進而緩解市場上的信息不對稱現象。早在20世紀之初，美國的證券市場中就已經出現了證券分析師，在經歷了一個世紀的發展后，分析師的數量在美國證券市場中越來越多，發揮的作用也越來越大。中國的證券市場在經歷了30年的快速發展后，證券市場從無到有，規模從小到大，市場機制也愈發成熟，伴隨著證券市場的迅速發展，證券分析師也越來越被人們所熟知。與其他發達國家的證券市場相比，我國的證券市場仍然有許多不夠完善的地方，如投資者結構不合理，個人投資者的占比相對于發達國家要高；信息不對稱廣泛存在于機構投資者、中小投資者和上市公司之間，解決這些問題的重要途徑之一，就是通過證券分析師的預測報告，因此證券分析師越來越受到人們的關注，發展越來越快，分析師群體的數量也越來越多，發布的預測報告的數量也隨之越來越多。截止到2019年國泰安數據庫里分析師的預測報告數量已經超過了100萬，《新財富》雜志每年的明星分析師排名也越來越受到投資者和金融機構的關注，分析師群體在證券市場中發揮著越來越重要的作用。傳統金融學將理性經濟人作為基礎假設，隨著各種金融異象在證券市場中頻繁的出現，傳統金融學又難以對其進行合理解釋，心理學和金融學相融合的交叉學科行為金融學取得了迅速的發展，行為金融學以人是非理性的為基礎，通過應用心理學的知識對這些金融異象進行合理的闡釋，在解釋這些金融異象的過程中，投資者情緒十分重要。投資者情緒指的是證券市場上的投資者對于未來證券市場所持的一種樂觀或者悲觀的情緒，這種情緒在不同的市場狀態和不同的時機下，其熱烈程度和悲觀程度都有所不同。投資者情緒最直接的影響是對于股票價格，但是毫無疑問也會對市場上的分析師群體產生影響，如在2006年的牛市行情中，就有分析師受到投資者情緒的影響做出了上證指數將會達到10000點的預測。因此，隨著我國證券市場的發展，分析師群體在實務界和學術界都受到了廣泛的關注，對于分析師的研究也愈來愈多，這些研究主要集中在分析師報告對股價、公司治理的影響，以及影響分析師預測準確性的因素，這些因素大多集中在分析師自身因素（年齡、從業年限和是否為明星分析師等）和券商行為（并購、自營業務、承銷關系和基金關聯等），關于投資者情緒對分析師預測準確性的影響則不太多，且這些研究所使用的數據年份相對較早。鑒于此，本文將對在不同市場狀態下投資者情緒與分析師預測準確性之間的關系進行研究。1.1.2研究意義本文通過對市場狀態進行劃分以及使用合理的投資者情緒指標和最新的分析師預測數據，對在不同的市場狀態下投資者情緒對分析師預測準確性的影響進行分析研究。研究的結果在理論和實踐兩個方面都具有一定的意義。理論意義在于，首先本文可以豐富行為金融學的有關研究，我國的證券市場上投機盛行，機構和個人投資者都存在非理性行為，這為行為金融學的發展和研究提供了十分便利的條件，本文基于我國的證券市場，對有關投資者情緒的文獻研究進行梳理，并通過探究投資者情緒與分析師預測的準確性之間的關系，為行為金融學的相關理論發展提供一些實證證據，驗證其有效性并為其進一步發展略盡綿薄之力；其次本文將2001年到2018年的證券市場狀態進行了劃分，劃分的依據和結果可以為我國不同市場狀態的界定提供些許參考；最后通過對在不同市場狀態下投資者情緒對分析師預測準確性的影響進行探究，豐富了我國關于分析師預測準確性影響因素的文獻。實踐意義在于，可以為廣大的投資者在進行投資決策和相關管理部門在對證券市場進行管理時提供一些幫助。對于廣大投資者而言，尤其是中小投資者，由于專業知識技能和相關信息渠道的缺乏，在投資決策過程中往往會受其他投資者的影響以及過分依賴分析師的預測報告，通過本文可以讓投資者在進行投資決策的時候，對當前的市場狀態和投資者情緒進行衡量，進而理性看待分析師報告，更加合理有效的使用分析師報告；對于管理部門來說，通過了解投資者情緒對分析師的影響，在進行監督管理時，合理研判當前市場情緒，并通過對分析師進行針對性的管理，從而引導投資者情緒，維護市場穩定，促進中國證券市場的健康發展。1.2研究內容和方法1.2.1研究內容本文旨在探究不同市場狀態下投資者情緒對分析師預測準確性會產生怎樣的影響，研究的內容主要分為以下幾個部分，首先是緒論部分主要對研究的背景、意義和創新點進行簡單介紹，然后對國內外關于證券分析師和投資者情緒的相關文獻進行系統的梳理，接下來通過對信息不對稱、有效市場假說和行為金融學等相關理論進行闡釋奠定理論基礎并提出相關假設，隨后通過建立模型對市場狀態、投資者情緒和分析師預測準確性之間的關系進行實證檢驗，并對實證檢驗的結果進行分析，從而得出研究結論，最后向投資者、證券分析師和證券市場的管理者提供一些參考建議，各部分的具體內容如下：（1）緒論。首先對分析師發展的的背景作出簡單介紹，隨后對本研究目的、內容、意義以及所使用的研究方法作出相關闡釋，最后對文章在市場狀態、投資者情緒和分析師預測等研究方向上存在的創新性進行解釋。（2）文獻綜述。主要對投資者情緒和分析師預測相關的國內外文獻進行系統的梳理，其中關于投資者情緒的研究，主要集中在其與上市公司、宏觀經濟調控以及股票市場之間的關系上。關于分析師預測的研究，國內主要集中在分析師預測報告的信息含量和投資價值、分析師預測對公司治理和股價的影響以及哪些因素會對分析師的預測準確性產生影響；國外則主要集中在分析師預測的特點、效果以及作用、分析師羊群效應、分析師與股票的關系以及哪些因素會對分析師的預測準確性產生影響。最后通過對這些文獻研究的總結，發現關于市場狀態、投資者情緒對分析師預測準確性的影響研究相對較少，從而引出研究主題。（3）理論基礎和提出假設。在這一部分主要對本文涉及的信息不對稱理論、有效市場假說理論和行為金融學相關理論進行闡釋，奠定理論基礎，并從這些理論的角度出發對研究問題進行分析，進而提出相關的研究假設。其中信息不對稱理論主要解釋了市場上存在的兩種信息不對稱現象和不同市場參與主體之間的信息不對稱；有效市場假說則對有效市場的三種形式進行了解釋，并闡明我國處于弱式有效市場的現實情況；行為金融學的相關理論則主要對與證券分析師預測相關的過度自信、羊群效應、反應不足和反應過度現象進行了解釋說明。（4）實證研究設計。首先對研究過程中使用到的數據來源進行解釋，接下來對分析師預測準確性和市場狀態的代理變量進行合理的設計，并選取合適的投資者情緒代理指標和相關控制變量，最后根據假設設計相關的回歸研究模型。（5）實證結果與分析。首先對分析師預測偏差絕對值、投資者情緒指標、市場狀態以及控制變量進行了統計性描述和相關性分析，初步驗證假設的真偽，隨后對假設進行相關實證檢驗，并對檢驗的結果進行解釋說明，最后通過穩健性檢驗驗證回歸結果的穩健性。（6）研究結論、建議與展望。通過之前的的相關分析和實證檢驗，我們可以得出市場狀態、投資者情緒與分析師預測準確性之間的關系，將這些結論與現實情況相結合，向證券市場上的各種參與主體提供一些建議；最后對論文中存在的問題和不足進行總結，并對更進一步的研究進行合理展望。1.2.2研究方法（1）文獻研究法：本文通過對國內外大量與投資者情緒、分析師相關的文獻進行梳理，了解這些研究方向的最新情況，對已有的研究成果進行總結，分析其中存在的不足和困難，并從全新的視角出發，確定本文的研究方向。（2）實證分析與規范研究相結合的方法：在本文的第四部分和第五部分使用實證研究的方法進行研究，選取合適的市場狀態、投資者情緒和分析師預測代理指標，設計相關模型并進行回歸分析和穩健性檢驗，以此來探究市場狀態、投資者情緒和分析師預測準確性之間的關系；而在其他部分都采用的是規范研究的方法，對與投資者情緒和分析師預測的相關理論進行分析，并根據研究結果提出相關的建議，對存在的問題和不足提出展望。1.3可能的創新點（1）本文在思想上打破了傳統金融學中將證券分析師作為“理性人”假設的束縛，將證券分析師作為非理性人，分析證券分析師存在的各種非理性行為，以及受到非理性因素影響后對分析師預測活動產生的影響。（2）現有的關于影響分析師預測準確性的研究，大多從分析師個人素質如學歷、年齡、從業年限和是否為明星分析師等；或者從分析師所屬券商與相關企業的關系方面如承銷商、自營業務等，尚未有研究同時考慮市場狀態和投資者情緒，本文創新性的將“市場狀態”與“投資者情緒”相結合，以行為金融學的相關理論知識為基礎，并結合實證檢驗，探究兩者共同作用下對分析師預測準確性的影響。（3）本文創新性的使用2001年到2018年的上證綜合指數數據，利用改進后的BB劃分法將我國的證券市場劃分為六個完整的牛熊市市場狀態，豐富了我國關于證券市場狀態的相關研究。（4）通過實證檢驗，本文得出相比于牛市市場狀態下的樂觀投資者情緒，熊市市場狀態下悲觀的投資者情緒對分析師預測準確性的影響更大的結論，該結論的發現可以有效豐富我國投資者情緒對于分析師預測影響的相關研究。

1.4技術路線緒論緒論投資者情緒文獻分析師預測文獻理論基礎信息不對稱理論有效市場假說行為金融學理論提出假設數據來源變量設計構建模型描述性統計回歸結果分析文獻述評穩健性檢驗結論、不足與展望研究主題文獻綜述理論基礎研究假設實證研究設計實證結果分析不同市場狀態下投資者情緒對分析師預測準確性的影響研究圖1-1技術路線圖Figure1-1TechnologyRoadmap

2文獻綜述2.1關于投資者情緒的文獻綜述2.1.1投資者情緒的國內研究中國的證券市場與發達國家的證券市場相比，起步相對較晚，存在著許多尚不完善的地方，受到投資者情緒影響的程度更大，因此對于投資者情緒的相關研究十分豐富，其研究主要分為以下幾個方面：（1）投資者情緒的相關界定。在對投資者情緒進行研究時，首先應了解什么是投資者情緒，國內最早對投資者情緒進行定義的是許承明和陳百助（2003）[1]，他們將投資者情緒定義為能夠使得資產價格與其均衡水平在短期或長期產生偏離的一種投資者間共同的認知情緒。黃德龍（2009）[2]等在參考國外對于投資者情緒的界定以后，將其定義為投資者對上市公司的看好程度和投機性需求兩個方面，前者反映了投資者對實體經濟發展的預期，后者反映了投資者對虛擬經濟發展的預期。（2）投資者情緒與宏觀經濟之間的關系。陳影和鄭重（2017）[3]通過對投資者情緒與不同的貨幣政策之間的關系進行探究，發現了存貸款指導性利率和法定存款準備金率對投資者情緒的影響不明顯，貨幣供應量和利率則會對投資者情緒產生顯著影響，當貨幣供應量增加的時候，投資者情緒會相應上升，但在施行收縮性貨幣政策的利率操作后，投資者情緒會相應降低。蔡文鑫和王一鳴（2018）[4]對投資者情緒與宏觀信息反應偏差之間進行研究，發現投資者對不同的宏觀信息在不同的投資者情緒下其反應存在很大的不同，而且在不同的市場中也存在著差異。王帥（2015）[5]的研究則表明投資者情緒會對商業銀行的風險承擔水平產生正向影響，但這種影響從長期來看并不是不變的，在不同的時間維度下，該影響存在差異，進一步研究發現，造成這種影響的主要原因是投資者情緒的中期成分，進而提醒商業銀行在風險管理中應密切關注投資者情緒的中期變化。（3）投資者情緒對上市公司的影響。羅斌元（2017）[6]通過對上市公司投資效率和投資者情緒之間的關系進行研究，發現了投資者情緒會對投資不足存產生負向影響，對投資過度產生正向影響，但這種影響會受到上市公司內部控制水平的影響，內部控制水平越高，該影響越弱，即加強內部控制水平可以有效降低投資者情緒對投資過度的正向影響以及對投資不足的負向影響。黃宏斌和尚文華（2018）[7]的研究發現不同種類的投資者情緒會對信貸融資產生不同的影響，在情緒悲觀時期，投資者情緒對信貸融資的影響要遠遠大于情緒樂觀時期，且對于產權性質不同的企業，其影響程度也存在差異。唐瑋等（2018）[8]的研究發現上市公司的創新能力會隨著研發投入水平的上升而上升，且投資者情緒在其中起著調節作用，即投資者情緒變化幅度越大，創新能力對于研發投入越敏感。王俊秋和張丹彧（2017）[9]的研究發現上市公司在進行盈余管理時會迎合投資者情緒，在投資者情緒處于高峰時，使用正向的盈余管理策略，在投資者情緒處于低谷時，使用負向的盈余管理策略。（4）投資者情緒與股票市場之間的關系。胡才泓等（2014）[10]對投資者情緒與股價同步性之間的關系進行了研究，發現二者之間的關系不是簡單的線性關系而是倒U型的。陳曉紅等（2016）[11]的研究發現投資者情緒可以對股票價格產生預測的作用，但這種作用僅在短期內有效。姚遠等（2019）[12]通過研究在不同的投資者情緒下股票的收益，發現投資者情緒樂觀時會加強投資者對于市場的信心，致使需求增加，股票價格上漲，提高股票收益率；相反在投資者情緒悲觀時，投資者情緒會使得需求進一步下跌，加速股價下跌，造成收益率的下降。趙汝為等（2019）[13]通過將股票按其所屬的相關指數的不同分為超大、大、中和小盤，對投資者情緒與股價崩盤風險之間的關系進行研究，發現僅在超大盤股票中，二者存在著正向關系。尹海員和華亦樸（2018）[14]的研究表明，投資者情緒與股票市場的流動性之間存在著正向關系，而在這種關系中起作用的主要是缺乏投資經驗的投資者所產生的情緒，但在市場信息披露不完全時，正向關系則會轉變成負向關系，即投資者樂觀情緒會抑制股票的流動性；在加入融資融券制度變量后，研究結果顯示融資融券會明顯的放大這種投資者情緒效應，產生這種情況主要是因為融資融券的杠桿效果放大了投資者情緒，促進了流動性的變化。蔣先玲和張斯琪（2015）[15]通過研究發現投資者情緒與IPO的首日收益存在著顯著的正向關系，反過來IPO的首日收益波動也會對投資者情緒產生影響，但這種影響存在滯后性。李曉青和莊新田（2016）[16]通過使用滬深兩市的面板數據對投資者情緒與分析師預測的關系進行了研究分析，發現與情緒低落時期相比，情緒高漲時期的分析師預測偏向樂觀且準確度相對較高，但存在較大的分歧度。2.1.2投資者情緒的國外研究國外關于投資者情緒的研究相對國內較早，其研究程度也相對較深，對于我國證券市場的發展，存在著很多值得我們學習和借鑒的地方，其主要研究有以下幾個方面：（1）投資者情緒的定義。最早對投資者情緒進行定義的是Black（1986）[17]，在他的研究中，將證券市場上存在的噪音定義為投資者情緒，具體而言是投資者對標的上市公司未來發展的過于悲觀或者樂觀的預期。但對于投資者情緒的定義并不是一成不變的，隨著市場的不斷完善和發展，投資者情緒的含義也在不斷豐富和發展，Baker和Wurgler（2006）[18]的研究將投資者情緒重新定義為證券市場上投資者總體上對于股市及投機的態度，但在隨后的研究中Baker和Wurgler（2007）[19]將投資者情緒進行了重新定義解釋為投資者在進行投資時面臨的風險和對未來現金流的安全信心，且這種信心并沒有相關的客觀事實對其進行支撐。（2）投資者情緒與宏觀貨幣政策之間的關系。Florio（2005）[20]從理論研究的角度出發，對投資者情緒與貨幣政策之間的關系作出了解釋，相比于經濟繁榮時市場上產生的樂觀情緒，經濟蕭條時產生的悲觀情緒的作用要更強，當發生市場經濟蕭條時，投資者情緒極度低落，對未來充滿悲觀，無論使用何種貨幣政策，都難以引起投資者的投資和消費興趣，當經濟比較繁榮時，市場上投資者情緒高漲，愿意進行投資和消費，但在這個時候施行緊縮性的貨幣政策時，這種熱情會很快被遏制。AlexanderKurov（2009）[21]的研究認為，在不同的市場狀態下，由于投資者情緒的差異，會使得貨幣政策的變化對證券市場的影響也會不同，其具體影響為熊市市場狀態下貨幣政策變化的影響更大。（3）投資者情緒與上市公司之間的關系。Nofsinger（2003）[22]的研究認為管理者和投資者都是有限理性的，并基于此提出投資者情緒會對上市公司的投資行為產生影響，其具體影響為熱烈的投資者情緒通過社會協調，使上市公司被動修正其投資預期，加大投資力度。Polk和Sapienza（2009）[23]的研究發現，在資金充裕的情況下，企業會在一定程度上對投資者情緒進行迎合，對凈現值較低的項目進行投資，進而造成投資過度。McLean和Zhao（2014）[24]的研究發現相比于市場情緒高昂時期，市場情緒低落時，由于融資約束上市公司不得不放棄那些盈利低的項目，將資金集中于高盈利項目，所以其投資回報率要高于市場情緒高昂時期。（4）投資者情緒與股票市場之間的關系。Wayne等（2002）[25]的研究發現隨著投資者情緒的攀升會，股票價格的增長程度會迅速擴大，并進一步影響股市的穩定性。Brown和Cliff（2004）[26]的研究發現，投資者情緒在預測股市回報方面作用十分有限，但股票過去的收益率會在投資者進行決策時產生重要影響，即市場的收益率會在一定程度上決定投資者情緒。Baker和Wurgler（2006）[18]的研究發現投資者情緒會對高成長股票的盈利產生負面影響。Greenwood和Shleifer（2014）[27]的研究發現，從股票的基本面上難以對超額收益進行解釋，通過進一步研究發現了投資者情緒的變化可以對其進行合理解釋。Frijns等（2017）[28]通過對全球不同的股票市場進行研究，發現在不同的市場中股票的收益會通過投資者情緒產生聯動性。Clarke等（2016）[29]的研究表明在進行IPO時，投資者情緒越高，則其首日的收益率越高。2.2關于分析師預測的文獻綜述2.2.1分析師預測的國內研究國內對于分析師預測的研究開始的相對較晚，這與我國證券市場起步相對較晚有一定的聯系。在2000年，我國成立了分析師行業自律組織——證券業協會分析師專業委員會，從那時起，逐漸開始對分析師進行研究，截至目前，關于分析師預測的研究已經有了一定的成果，其研究大致分為五個方面。（1）分析師報預測告的信息含量。劉昶和修世宇（2008）[30]的研究表明分析師的預測報告對于投資者來說具備一定的信息含量，可以使市場的交易更加活躍，不同的分析師評級所帶來的效果也不相同；隨后肖萌（2014）[31]通過三因素模型研究發現，分析師由于在其所研究的行業和公司擁有著豐富的專業技術和相關信息渠道，所以其預測報告可以為市場帶來增量信息；隨后黎文靖和潘大巍（2018）[32]通過研究論述了分析師通過實地調研的方式可以獲取更多的這種增量信息。（2）分析師的預測報告和通過媒體薦股是否具有投資價值。從上文我們已經知道了分析師的預測報告是具有一定信息含量的，但這些含量是否具有投資價值呢？王征等（2006）[33]率先對其展開了研究，其結果發現通過分析師的預測報告，即使在交易成本比較保守的情況下，也可以獲取超額收益。雖然得出了結論，但由于當時我國證券市場還十分不完善，以及使用的樣本數據僅僅只有一年，也許會造成較大的誤差，因此儲一昀和倉勇濤（2008）[34]通過增大樣本容量使用了近五年的樣本數據以及從分析師對IPO的定價預測方向進行研究，進而發現分析師的預測報告確實有投資價值。隨著市場發展，一些分析師不僅發布某些公司的預測報告，同時開始進行對投資者進行推薦股票，賓建成和昊俊（2012）[35]通過2009-2011年水泥行業的數據作為樣本進行了研究，但其最后結果卻不太理想，分析師進行推薦的股票，最終并沒有獲得市場平均收益率以上的收益。而隨著智能手機和移動網絡的飛速發展，分析師的預測報告和薦股信息通過媒體迅速擴散到投資者手里，其中信息也良莠不齊，分析師群體受到的關注空前提高，其薦股信息也使得股票市場的波動開始逐漸劇烈。正是基于這種現實情況，李志生等（2017）[36]通過對相關媒體上的數據進行收集，并結合實際收益進行實證研究，最后發現，通過媒體發布薦股信息的股票相對于沒有發布的損失更大，由此也發現了網絡和媒體上的薦股信息可信度不高。媒體薦股可信度不高的情況下，正規的分析師預測報告是否具有投資價值呢？通過方先明和湯泓（2016）[37]的研究，可以發現分析師的預測報告是有一定價值的，雖然基礎評級普遍偏高（即存在樂觀性偏差），但經過相關處理后仍然可以獲取相應的收益，此外該文章還指出相對于基礎評級，評級變動更具有投資價值。除了評級預測，分析師報告的盈余預測也具有投資價值，研究的人數相對較多如：楊矛（2019）[38]、安麗君（2019）[39]……總之，在該方面的研究表明通過網絡和媒體的薦股行為，基本不具備投資價值，但由投資咨詢機構以及券商所屬的分析師所作出的預測報告則具有一定程度的投資價值。（3）分析師預測對公司治理的作用。前文已經回顧到分析師的報告具有增量信息，事實上分析師作為證券市場上的一個信息中介，其作用不僅僅在于將上市公司尚未反映在股價上的信息通過預測報告將其批露出來，還可以反作用于上市公司，推動其加強自身治理，進而再次通過分析師報告披露出來，促進公司向更高的層次發展。其中李常安（2016）[40]的研究發現有效適當的分析師跟進可以對公司形成一種外部監督的效果，通過這種分析師活動在一定程度上代替了部分內部治理的作用。劉東博等（2017）[41]的研究發現分析師跟進關注行為會對企業的創新產生兩種效果，其一是指分析師的關注會對企業產生一定的壓力，促使企業在長期發展和短期利益面前，因短視選擇短期利益即“施壓機制”；其二是指分析師的關注行為會形成一種“解讀機制”，該機制可以有效的緩解信息不對稱的問題，進而促使企業加大對創新的投資。王鑫斌（2019）[42]對企業創新與分析師進行實地調研的關系進行實證研究，從而發現分析師進行實地調研的活動可以有效促進企業的創新，且調研活動強度越高效果越好，對其進一步的研究還發現，分析師關注和實地調研都會促進企業創新，且二者具有一定的替代關系。即分析師的活動對公司治理的作用主要體現在信息披露、外部監督和創新活動三個方面。（4）分析師預測對相關股票的影響。分析師的預測報告最主要的使用者是各類投資者，投資者使用分析師報告最終是為了進行股票投資，并獲取投資收益，因而分析師報告不可避免的會對股價產生影響。許年行（2012）[43]的研究表明，分析師的樂觀傾向會在一定程度上促進股價崩盤，且樂觀傾向的分析師在分析師群體中占的比例越高，股價崩盤發生的可能性也越高；伊志宏等（2019）[44]的研究發現分析師通過對上市公司的各種內部信息進行挖掘，會增加股價中特質信息的含量，從而進一步降低股價同步性。但楊有紅和閆珍麗（2018）[45]對于分析師預測和股價同步性卻有了新的發現，分析師預測對股價同步性的作用并不總是降低的，而是分為兩種情況，在上市公司內外部環境相對比較差的情況下，上市公司其他綜合收益（OCI）會對分析師預測產生影響，從而會使股價同步性上升；相反，內外部環境較好的情況下則會跟之前的研究保持一致，會使股價的同步性降低。白曉宇（2007）[46]的研究說明分析師預測對股票價格的影響取決于該預測是正面還是負面的，正面的預測在預測發布后股價就會產生顯著反應，相反則會在實際業績公告后進行反應。王振山和姚秋（2009）[47]的研究發現在新股IPO市場上分析師的預測會對股價產生較大影響，幫助投資者獲得超額收益。李穎等（2017）[48]以可以進行融資買入的股票為研究對象，發現整體上分析師提前發布上調評級的預測信息時，股票流動性并不會產生較大的變化，但是當該預測信息是由明星分析師所發布時，則會抑制相關股票的流動性。（5）分析師預測準確性的影響因素。通過上文的文獻回顧我們已經發現分析師預測是在進行投資決策過程中是具有一定的參考價值的，但其預測準確性卻稍有不足，但是是什么原因導致的這種預測準確性不足呢？學術界對其展開了各種研究，這些影響因素研究較多的主要分為以下幾類。第一類：券商機構的特質及活動對分析師預測準確性的影響，韓志霞（2016）[49]通過研究得出了對于同一支股票，當分析師所屬的券商是該股票的承銷商時，該證券分析師所發布的預測要明顯比其他分析師發布的預測樂觀程度更高，即預測的準確程度更低的結論。伊志宏等（2016）[50]通過對券商規模與分析師預測準確性的研究，發現券商的規模越大，其為分析師提供的相關資源也就越多，分析師的預測準確性也越高。許汝俊（2018）[51]的研究發現當分析師所屬的券商旗下某基金持有該上市公司的大量股票時，該分析師的樂觀程度要比那些沒有持倉的券商分析師更高，即預測的準確程度更低；第二類：分析師自身特征對預測準確性的影響，陳孟凡（2013）[52]的研究發現分析師是否為明星分析師對預測準確性影響較大，明星分析師的預測準確性更高。尹玉剛（2014）[53]的研究表明分析師的努力程度、工作經驗和教育背景都提高了分析師的預測準確性，但在不同市場狀態下，投資者關注的側重點不同，在牛市市場狀態下投資者更在意分析師的從業經驗，在熊市市場狀態下則對教育背景更加看重。安麗君（2019）[39]的研究發現努力程度越高，獨立性越強，則分析師預測準確性越高；第三類：融資融券賣空機制對分析師預測準確性的影響，黃俊等（2018）[54]的研究發現賣空機制可以使市場更加合理有效，增強分析師預測準確性。但褚劍等（2019）[55]的研究卻得出了截然相反的結論，該研究認為融資融券制度的實行并沒有提高相關分析師的預測準確性，相反會造成分析師更加樂觀進而使預測準確性更低。除了以上三類研究較多外，還有一個因素也會對分析師的預測準確性產生影響，那就是投資者情緒。伍燕然等（2012，2016）[56][57]的研究發現投資者情緒會加大分析師的預測偏差，降低預測準確性。2.2.2分析師預測的國外研究國外的證券市場經過幾百年的的發展，已日趨完善，作為證券市場的重要參與者之一的證券分析師，通過發布分析師預測報告，被投資者所廣泛關注，在證券市場中發揮著越來越重要的作用，因此關于分析師預測的相關研究十分豐富，其研究主要分為以下幾個方面。（1）分析師預測的效果和特點。Fried和Givoly（1982）[58]將不同的傳統分析模型與分析師預測相對比，發現分析師的預測效果要強于傳統模型預測，但分析師的預測偏向于樂觀。隨后，Brown（1997）[59]的研究對該發現進行了確認，發現分析師的預測普遍比真實值值要高，即存在樂觀性，但這種樂觀性隨著證券市場的發展，呈現出逐年遞減的趨勢。VenuraWelagedara等（2017）[60]的研究發現當分析師的預測評級上調時，投資者會持懷疑態度，從而發生反應不足的現象，當評級下調時，則會因為恐慌，造成反應過度現象的出現，這種效果在個人投資者上的表現更強。基于此，可以發現國外分析師的預測效果要強于傳統模型預測，且其預測結果偏向樂觀，但投資者對分析師評級變動存在反應過度和反應不足的效應。（2）分析師預測過程中的羊群效應。Scharfstein和Stein（1992）[61]率先對分析師在預測過程中的的羊群效應展開了研究，結果發現分析師出于獲得較高名譽的目的，會綜合市場上的已有分析結果，跟隨發布預測報告，這些分析師一般是指那些從業經驗相對較少，能力相對稍弱的分析師。隨后，JegadeeshN和KimW（2010）[62]的研究進一步補充了大型投資銀行的分析師和修正評級較少的分析師在預測過程中出于聲譽考慮，也會產生羊群行為。Ming-TiChiang和Mei-ChenLin（2019）[63]的研究發現，在針對難以估值的公司、大型公司以及機構所有權高、賬面市值比率高、分析師覆蓋率低的公司上，市場情緒的增強會加大分析師預測過程中的羊群效應。（3）分析師預測對股票的影響。Ball和Brown（1968）[64]在對會計信息的信息含量進行研究的過程中，在其實證結果中首次發現了分析師的盈余預測后會使股票產生股價漂移的現象。Cameron（2010）[65]通過對新西蘭證券市場的研究，發現在新西蘭市場上也存在著分析師預測后股價漂移現象。KotaroMiwaa和KazuhiroUeda（2016）[66]的研究發現分析師預測對于成長性股票的預測更加樂觀。（4）分析師預測的作用。Panayide和Ellul（2009）[67]的研究發現分析師預測行為可以對上市公司和廣大投資者之間的信息不對稱進行有效緩解，使股票價格反映更多的上市公司信息，從而使信息流動的速度加快。Gerald等（2017）[68]的研究發現，分析師的跟進、關注和預測行為，可以加強上市公司的盈余管理，形成一種外部監督作用，加強公司治理。Chen等（2017）[69]通過對分析師與投資效率之間的關系研究，發現分析師可以有效改善投資效率。（5）析師預測準確性的影響因素。對于能夠對分析師預測的準確性產生影響的因素，國外的研究大致分為以下幾類。第一類是與上市公司相關的因素。Dowen（1996）[70]對上市公司規模與分析師預測的準確性進行了研究，其結論主要為，公司規模越大，分析師對其的預測越準確。Lehavy等（2011）[71]的研究發現上市公司所披露的信息質量會對分析師預測的準確性產生較大影響，披露的信息有效信息越多，質量越高，預測越準確。Lin（2017）[72]研究發現分析師對使用風險價值和財務報表方法進行風險揭露的公司比使用其他風險揭露方式的公司預測準確性要高。經研究還發現上市公司的管理層也會對分析師的預測準確性產生影響，如：KimY和MSong（2014）[73]發現上市公司管理層的盈余預測行為會對分析師的預測準確性產生影響，Cohen等（2010）[74]的研究還發現分析師與相關公司的董事會有聯系的，其預測準確性會相對更高。除了上述與公司相關的因素外，公司治理情況也會對分析師預測結果產生影響，Koch和Nilsson（2014）[75]的研究則證實了公司治理越好，內部控制程度越高，則相應的分析師預測越準確。第二類是與分析師自身相關的因素。Clement（1999）[76]通過對分析師自身因素與預測準確性之間的關系研究，發現分析師的相關從業經驗越多，其所屬的投資銀行規模越大，則該分析師的預測準確性越高，對于同一個分析師而言，他關注的公司越多，其預測準確性越低。Kumar（2010）[77]的研究發現性別也會對分析師的預測準確性產生影響，該研究認為女性分析師在進行分析預測時由于生理特質，會更加細心和謹慎，因此與男性分析師相比，女性分析師的預測在準確程度上會更勝一籌。Ergungor等（2015）[78]的研究發現，附屬于銀行的分析師，其信息來源要廣與獨立分析師，其預測結果會更加準確。第三類是與市場相關的因素。Kaplanski和Levy（2016）[79]的研究發現，市場情緒會對分析師的預測產生影響，在這種情緒影響下做出的預測報告會進一步影響情緒，并進一步反映在股票價格上；GuyKaplanskia和HaimLevy（2017）[80]的研究也進一步發現分析師雖然不產生額外的情緒，但會受到市場情緒影響，進而通過影響投資者加大這種市場情緒；Kim（2017）[81]通過對分析師預測與媒體獨立性之間的關系研究，發現媒體的獨立性有助于提高分析師的預測準確性。2.3研究述評綜合上述國內外關于投資者情緒和分析師的相關研究，可以發現不同國家在研究的大方向上是相似的，但由于不同國家的國情不同，市場發展程度也有所差異，所以其研究程度和側重點也有所不同。關于投資者情緒的研究國內外比較一致，都主要集中在其與上市公司、宏觀經濟調控以及股票市場之間的關系上。對于分析師預測的研究則主要集中在分析師預測與上市公司、股票市場之間的關系以及影響分析師預測準確性的因素三個方面。其中研究最多的是關于分析師預測準確性的影響因素，這些影響因素中分析師個人自身因素和分析師所在機構因素在國內外都已經進行了深入的研究。但隨著行為金融學的發展，國外逐漸開始從行為金融學的羊群效應和投資者情緒視角上對分析師預測準確性進行解釋，但是在這個方向上，國內的研究還相對較少，對比國外的證券分析師，我國的分析師由于市場尚不完善更容易受到投資者情緒和羊群效應的影響，且有文獻表明不同市場狀態下，投資者的情緒所產生的效果也有所不同。基于此，本文從行為金融學的角度出發對在不同市場狀態下投資者情緒對分析師預測準確性的影響進行研究。

3理論基礎和研究假設3.1信息不對稱理論3.1.1信息不對稱理論的基本介紹信息不對稱理論是由約瑟夫·斯蒂格利茨

（JosephEugeneStiglitz），邁克爾·斯賓塞（A·MichaelSpence），喬治·阿克羅夫（GeorgeA·Akerlof

）三人在20世紀70年代分別在證券市場、勞動力市場和商品交易市場三個領域進行研究，最終殊途同歸所形成的理論。該理論認為在市場經濟活動中各個市場主體在信息的獲取能力上有較大的差異，主要分為信息優勢方與信息劣勢方。其中信息優勢方指的是那些擁有巨大資金和廣泛渠道，憑借這些優勢可以輕易獲取所需信息，并在所處的市場經濟活動中占據優勢地位的一方；與之相反，信息劣勢方則是指在市場經濟活動中，因為受到資金和渠道等的限制，難以獲取相關交易活動的信息，因此處于市場經濟活動的劣勢一方。正是由于在經濟市場中存在著這種信息的不對稱，信息優勢方無可避免的利用其自身所擁有的優勢信息從信息劣勢方那里獲得收益，甚至于為了獲得超額收益去損害對方的合法利益，即會產生兩種現象：道德風險和逆向選擇。道德風險，指市場主體在享有自身經濟行為所產生的收益的同時，將成本轉嫁給其他市場主體，從而造成其他市場主體損失的可能性，通常是由于一方市場主體獲得了額外的保護，進而產生的這種現象。逆向選擇，又稱檸檬原理或二手車原理，由喬治·阿克羅夫于1970提出，在二手車市場上，想要買車的買主和二手車的賣主就二手車的質量存在著嚴重的信息不對等，賣主對二手車的質量十分清楚，但是買主對其知之甚少，因此在不了解二手車的質量情況下，買主只愿意接受當前市場所有汽車的價值按概率進行加權所得的一個平均值，并按這個平均價格進行支付，這樣會導致質量高的二手車賣主由于價格較低，退出交易市場，市場上只有質量中等或劣質的二手車進行出售，沒有高質量的二手車交易，隨著這一狀況的不斷發展，最終市場上只剩下質量最差的二手車在進行交易，所有質量好一點的二手車全部退出市場，即市場上僅剩下了劣質品“檸檬”。3.1.2證券市場上的信息不對稱信息不對稱存在于證券市場的方方面面，這是因為信息是造成證券價格變化的重要因素，要想保證證券市場的穩定運行，信息的準確、均衡和及時披露顯得十分重要。我國證券市場的相關信息披露制度自建立以來，其執行力度和效果遠遠沒有達到其設計初衷，在國際上，各國的證券市場也普遍存在著信息不對稱，證券市場的這種信息不對稱主要存在于不同的市場主體之間，具體情況如下：（1）上市公司和投資者之間的信息不對稱上市公司與投資者相比，上市公司對其自身的運行情況、財務狀況以及戰略部署等的了解程度要比投資者高得多，因此上市公司相對于投資者擁有極大的信息優勢，這些優勢主要包括：信息的來源優勢，上市公司可以從內部的董事會、財務部等內部部門準確方便的獲取相關信息；獲取信息的時間優勢，在證券交易中，時間是十分重要的，大部分與上市公司相關的信息，是由上市公司自身發布所形成的，因此相對于投資者，上市公司擁有著第一時間獲得相關信息的能力，并組織相關人員在投資者之前制定相關決策；獲取信息的質量和數量優勢，上市公司可以從自身實時獲取各種信息，由于是內部信息，這些信息在質量和數量上要遠遠高于已經公開披露的。（2）中小投資者與機構投資者之間的信息不對稱機構投資者與中小投資者相比，其獲在取信息方面的主要優勢有：資金和渠道優勢，與中小投資者相比，機構投資者一般擁有較大的資金和各方面的渠道去獲取自身交易相關的信息，從而獲取較高利益；業務來往和持股優勢，機構投資者由于資金量較大，在購買股票時，其成交持有量要遠高于中小投資者，同時與中小投資者不同，上市公司和機構投資者之間往往存在多種業務關系，這些都會使機構投資者相比于中小投資者獲得更多的相關信息；時間優勢，機構投資者的專業性一般較強，上市公司和政府管理部門在一些問題上可能會像機構投資者征求意見，因此機構投資者可以更快的獲取信息。基于證券市場存在的這些信息不對稱情況，除了發揮政府“看得見的手”加強信息披露的監管力度外，還應該充分發揮證券分析師的作用，與普通投資者相比，分析師在證券分析能力和信息渠道方面具有極大的優勢，通過對這些信息的整理分析，形成預測報告并向市場提供，投資者則通過購買這些預測報告并依此進行相關的投資決策。因此當上市公司為了自身相關利益的考慮不愿意披露信息時，證券分析師應利用好自己的身份和專業能力及時向市場提供真實有效的預測報告，從而降低市場信息不對稱，維護證券市場穩定健康發展。3.2有效市場假說3.2.1有效市場的三種情況有效市場的概念最早由尤金·法瑪（EugeneFama）于1965年提出，并于1970年通過對之前的研究進行總結梳理，進而提出了有效市場假說的完整框架。該假說認為市場中的全部信息都可以在市場價格中進行準確完整的反映，證券的市場價格與市場價值相一致，市場價值能夠被價格真實充分的反映出來，這樣的市場被稱為有效市場。在有效市場中，投資者會對上市公司的股票價格進行甄別，當發現某一支股票的市場價格與其真實價值存在不一致的時候，將市場價格與真實價值作對比，當該股票的價格高于真實價值時賣出該股票，當股票的價格被低于真實價值時買入該股票，使得該股票的市場價格與實際價值逐漸趨于一致，最終達到動態平衡的狀態。根據市場價格對市場真實價值的反映程度，有效市場假說將市場分為了以下三種具體情況。強式有效市場，所有的歷史信息（價格、成交量等）、現有的公開信息（財務報表等）和內部信息都在證券價格上得到充分反映，證券的市場價格與其真實價格相一致，所有投資者都是一樣的，無論擁有什么樣的信息，都無法獲取超額收益，證券的價格僅僅由未來的信息所決定，但目前世界各國的證券市場均未達到這種理想狀態。半強式有效市場，所有的歷史信息（價格、成交量等）和已經公開的信息（財務報表、董事會報告等）均在證券價格上得以反映，這些歷史消息和公開消息不會再對證券價格產生影響，也無法使投資者獲取利益，證券價格僅僅只與尚未公開的內部信息和尚未發生的未來信息有關，投資者想要獲取超額收益，只有通過上市公司的內部信息才有可能，因此在該市場下，與上市公司關系密切的機構投資者比一般投資者更容易獲取超額收益。弱式有效市場，只有歷史信息被簡單的反映在證券的市場價格上，證券市場價格無法真實有效的反映證券的實際價值，市場上存在著嚴重的信息不對稱，已經公開的數據如財務報表等和尚未公開的上市公司內部消息均會對證券價格產生影響，投資者憑借對這些信息的獲取和解讀，進而獲取超額收益，而由于不同證券反映信息的程度不同，不同證券之間互相獨立，互相影響較小，證券價格隨時間呈現出隨機游走的形態。3.2.2中國證券市場的有效性根據胡金焱和郭峰（2013）[82]和劉曉林（2013）[83]的研究結果來看，中國的證券市場已經基本處于弱式有效市場，證券的市場價格不能夠完全反映證券的實際價值，因此一些機構投資者會利用他們的資金優勢和渠道優勢獲取內部信息，并利用專業優勢對這些內部信息和現有的公開信息進行分析，進而獲取超額收益，與這些機構投資者相比，一般的中小投資者則很難獲取這些信息，從而在證券市場中獲利十分困難，這對我國的證券市場健康發展十分不利，嚴重的破壞了市場的有效性。分析師對于緩解這種情況有著天然的優勢，證券分析師群體作為證券市場上的信息中介，在信息的獲取方面，證券分析師所在的機構能夠為他們提供更多的信息，通過對這些獲得的信息進行專業化分析，并形成預測報告提供給廣大投資者，這些信息作用于市場，可以有效降低市場的信息不對稱，降低投資者損失的可能性，使市場的有效性得到提高，使我國的證券市場向更加健康的方向發展。3.3行為金融學理論3.3.1行為金融學的簡單介紹隨著市場經濟的飛速發展，金融異象頻頻的在證券市場上出現，這些金融異象的出現，使傳統的金融學理論遭受了質疑，在傳統的金融學中，“理性經濟人”為其基本假設，但是“美國次貸危機”等金融異象的爆發，充分展現了該假設所存在的局限性，即市場上的各個參與主體并不都是完全理性的，整個金融體系也無法確保其足夠理性，政策制定者也存在著有限的理性。正是在這種現實情況下，融合了心理學等學科的行為金融學應運而生，并對證券市場上的各種異常現象提供了一種相對合理的解釋，與傳統金融學所不同的是，行為金融學否定了市場參與主體的完全理性假設，認為市場上的各個參與主體是有限理性的，他們大多憑借著自己的經驗和直覺做出相關投資決策。同時行為金融學中的一些心理學特征，如認知缺陷、投資者情緒、風險偏好的改變和損失厭惡等，認為市場上各個參與者的偏好并不是一成不變的，而是在不同的市場環境下有著不一樣的偏好，視具體情況的變化而變化。通過對市場參與者的這種心理決策分析，行為金融學對一些傳統金融學難以解釋的金融異象進行了合理的解釋，如：反應不足和反應過度等。我國的證券市場與國際上其他國家的證券市場相比，還存在著很多的不完善的地方，市場上的投資者也以廣大的中小投資者為主，其專業性比較欠缺，非理性行為普遍存在，行為金融學在我國有著更加廣闊的發展和應用前景。3.3.2分析師預測活動中的行為金融學行為金融學與證券分析師預測活動相關的理論主要有過度自信、羊群效應、反應不足和反應過度等。過度自信，在心理學上指在對某件事情發生的可能性進行估計時，所產生的比真實情況高的多的估計。產生過度自信的原因主要有兩種，一種原因是知識幻覺，即人們對自己所具有的專業知識水平和自身所具有的綜合能力產生過高的認知；另一種原因是自我歸因偏差，即人們常常將自己失敗的原因推給別人，將成功的原因歸功于自己。在證券市場上，證券分析師和投資者都可能存在過度自信，分析師在進行證券分析發布預測報告時，可能因為知識幻覺對看好的公司發布高于該公司真實水平的預測報告，誤導投資者；投資者也可能因為過度自信，進行追漲殺跌的頻繁交易。羊群效應，指的是人們在進行決策時，傾向于參考其他人的決策，放棄獨立思考，進而產生與大多數人相同或相近的決策行為。產生羊群效應的原因主要有兩種，一種是不同的決策者之間存在信息不對稱，大家傾向于選擇相信信息較多的決策者，另一種是降低恐懼推卸責任的心理需要，跟隨其他人做出決策，能有效的降低自己的事后后悔情緒。在證券市場中，投資者相互之間和證券分析師相互之間都存在著羊群效應，廣大的中小投資者由于專業能力和信息的缺乏，往往傾向于跟隨那些收益較好的投資者進行抱團投資；分析師群體往往為了降低聲譽風險，也會傾向于參考大的機構或者明星分析師發布的預測報告，發布相近的預測報告，這樣即使產生錯誤，也不會受到過分苛責，保全自身聲譽。對證券市場而言，這些羊群行為會使得股票的市場價格與其所具備的真實價值背離程度擴大，使股票價格產生劇烈的波動，加大證券市場的風險。反應不足和反應過度，反應不足是指由于固定的思維邏輯，對新出現的事件或信息不進行深入了解，反應不積極的狀態，如在市場狀態剛開始轉好的一段時間，投資者由于過往市場行情的反復糟糕表現，對其反應不積極；證券分析師可能由于對自己所關注研究的行業過分自信，再加上以往的分析經驗，可能造成對于該行業新出現的信息的忽略或認識不足，從而產生反應不足的現象。與之相反，反應過度則指對新出現的事件或信息，過分重視，反應過于激烈的狀態，如在市場情緒熱烈的時候，投資者對利好消息反應劇烈，使得股票價格迅速上漲，同時分析師受市場情緒影響發布遠超其股票真實價值的預測。3.4理論分析和研究假設的提出投資者在進行證券投資的時候，由于受到自身專業知識技能以及信息獲取渠道的限制，在進行相關的投資和決策時，往往不能夠保持冷靜和理性，因而常常受到身邊的人和輿論的影響，傾向于參考他人的行動進行投資活動，當市場上這種不理性的投資者逐漸增加時，市場上的噪聲信息也會越來越多，這種噪聲會使的證券的價格與其實際價值發生偏離，這種偏離又會進一步的促進噪聲信息的產生，這種現象使得市場難以達到動態平衡，正是這種市場的動態不平衡恰恰會滋生出投資者情緒。分析師在進行投資分析和發布預測報告的時候，其心理常常會隨著外界環境的變化而發生改變，投資者情緒作為外界的環境因素之一，其變化必然會對分析師產生影響，使得分析師預測的準確性也受到影響。當投資者情緒逐漸攀升時，證券交易趨于活躍，其價格隨之上升，交易量逐漸擴大，在這種情況下投資者對上市公司的前景看好，會故意忽略相關利空消息，放大利好消息的影響，在這種火爆的市場情緒下，為了迎合市場上失去理性的投資者，分析師在進行預測時往往會夸大預測結果，與實際值有較大的差距；相反在投資者情緒下降時，市場交易量萎縮，利空消息會更受投資者關注，并對利好消息持懷疑態度，即使分析師發布較高的預測，也會遭到質疑，損失名譽，因而在發布預測時會相對謹慎，預測準確性會有所提升。通過以上分析，本文提出假設1：投資者情緒對分析師的預測準確性具有負面影響，投資者情緒的上升會降低分析師預測的準確性，投資者情緒的下降會提高分析師預測的準確性。在不同的市場狀態下，證券市場所表現出的差異十分巨大，如在牛市市場狀態下，投資者傾向于進行交易，新的資金會源源不斷的涌入市場，股票價格會節節攀升，交易量會持續性的保持在較高狀態，與之相反，在熊市市場狀態下，投資者對市場缺乏信心，不愿意進行交易，股票價格會一跌再跌，交易量低迷。通過前文的分析我們可以知道分析師在進行預測時會受到外部環境的干擾，影響其預測準確性，市場狀態作為外部環境的典型代表，是否也存在著像對股價、交易量等的影響一樣，在不同的市場狀態下，會產生較大的差異。基于此，本文提出假設2：不同市場狀態下，分析師預測準確性存在差異，相比于熊市，牛市市場狀態下分析師預測準確性會更低。通過上文分析，我們知道投資者情緒和市場狀態都會對分析師的預測準確性產生影響，在不同的市場狀態下，投資者的情緒性質是不一樣的，一般來說，牛市市場狀態下，由于證券價格的持續攀升，投資者情緒偏向樂觀，而在熊市市場狀態下，證券價格在不斷下跌，投資者情緒是恐慌悲觀的。在證券市場中，與處于牛市市場狀態下相比，熊市市場狀態下市場上的羊群效應更加嚴重。這是因為證券價格的急速下跌，會使得恐慌悲觀情緒在整個市場的投資者之間迅速傳播并放大，為了減少損失，投資者會加快拋售證券，使得市場情況進一步惡化。這種悲觀的情緒對于分析師的影響可能要比在牛市市場狀態下樂觀情緒對分析師的影響要大。基于以上分析，本文提出假設3：不同市場狀態下，投資者情緒對分析師預測準確性的影響具有非對稱性，熊市狀態下投資者情緒對分析師預測準確性的影響更大。

4實證研究設計4.1數據來源和樣本選擇在美英等發達國家的證券市場中，由于證券市場相對比較發達，分析師行業的發展也更加成熟、規范，分析師除了對年度報表發布預測外，也會對季報和年中報發布預測，但是在我國分析師一般只對年度報表進行預測，因此本文在衡量分析師預測準確性時，其實際數值使用年度報表所公布的每股收益數據；對于分析師的盈利預測數據，本文以分析師對i公司進行的所有預測值為初始數據，其樣本區間為2002年至2018年，共計1329799個樣本，按月份進行運算后得到月度平均預測水平，并在對重復、缺失以及不連續的樣本數據進行剔除后，共計50477個月度預測值樣本；在進行市場狀態劃分時，選取2001-2018年18年共計216個月的上證綜指和深證成指數據作為市場狀態劃分的原始數據，其較長的周期可以較好的涵蓋多個牛熊市，確保樣本的全面性和完整性。本文涉及到的分析師預測數據、實際每股收益數據、投資者情緒單一指標（CCI1、CCI2）和綜合指標（ISI、CICSI）、資產負債率（DEBT）、托賓Q值A（TobinQA）、賬面市值比A（BTMA）企業價值倍數（EVEBITDA）和公司規模（Size）等均來自國泰安數據庫（CSMAR）；進行市場狀態劃分所使用的上證綜指和深證成指數據來自巨靈財經數據庫。4.2指標的構建4.2.1分析師預測準確性關于分析師預測準確性的衡量，目前主要有以下幾種方法：第一種是以對同一家上市公司進行跟蹤的分析師數量來代替預測的準確性，該方法認為分析師十分重視自己的聲譽，會選擇自己更加了解的公司，發布相對較準確的預測報告，因此跟蹤分析師的數量越多，其預測準確性越高，這種方法雖然簡單，但缺乏一定的科學性，且忽略了其他眾多因素對分析師預測行為的影響。第二種是將每股收益的實際值與分析師的預測值進行作差，再用股票價格對其進行標準化，但這種方法存在一定缺陷，由于我國的股票價格波動性較大，因此使用股票價格進行標準化，可能會使結果與真實情況嚴重偏離，尤其本文的樣本橫跨多個牛熊市，會使得該問題更加明顯突出。第三種是將每股收益的實際值與分析師的預測值進行作差，差值被稱作分析師預測偏差，使用偏差或者偏差的絕對值代表分析師預測的準確性，該方法預測偏差與預測準確性呈反向關系，偏差越大準確性越低，偏差越小準確性越高。本文使用分析師預測偏差絕對值來衡量分析師的預測準確性，其具體計算方法如下：FEPSi,T,t=∑FEPSi,T,t,j/n（4-1）ABSBiasi,T,t=∣EPSi,T－FEPSi,T,t∣（4-2）FEPSi,T,t為T年t月分析師對i公司的月度平均每股收益預測值，FEPSi,T,t,j分為T年t月分析師對i公司的每股收益預測值，j取值范圍從1到n，ABSBiasi,T,t為T年t月分析師對i公司的每股收益預測偏差絕對值，是分析師預測準確性的代理指標，TEPSi,T為T年i公司的每股收益實際值。4.2.2市場狀態（1）市場狀態的劃分方法在對證券市場進行研究的時候，證券市場的牛熊市市場狀態是經常會涉及的一個問題，最早對其進行研究的