資本結構與公司價值基于modigiani和深邃的理論

一、沒有代理問題的資本結構理論1.“m-m不相關命題”的揭示1958年，美國經濟評論發表了一篇關于“資本成本、公司財務和投資理論”的文章，并提出了著名的“m-m無相關性”。這是為了給出特定的限制條件。兩家的資本結構與公司的市場價值無關。為了推導最終結論:Modigliani與Miller隱含地或者是明顯地列舉5項假設,即:(1)無摩擦市場零交易成本,零代理成本與破產成本,不存在公司所得稅與個人所得稅;(2)一樣輸入個人與公司可以平等地進入資本市場;(3)性質信息關于公司的任何信息均可以無成本地傳導給所有的市場參與者;(4)只有財富是重要的除了對證券持有人財富的效應外,公司的融資決策不影響投資者的組合特征;(5)基于歷史的新古典世界公司的投資決策為外生給定的,特別的,投資決策與公司的融資方式無關。從這些假定來看,Modigliani與Miller眼中的世界仍然是新古典的,與現實存在著相當大的偏離。但從內容上看,“M-M不相關命題”為以后的對資本結構理論探討提供了“一般性的指南”。2.金融經濟學的“權衡理論”“M-M不相關命題”一經發表,即震驚了學術界與實業界,究其原因,則在于現實的經濟世界很難與該命題的說法相吻合。為了探求促使資本結構存在相關性的因素,金融經濟學家在逐步放松M-M原有假設的基礎上,進而在M-M模型中加入一些更加現實的條件。作為“M-M不相關命題”修正的第一步,在20世紀70年代,金融經濟學家將研究的視角主要放在了與債務融資有關的稅收利益與破產成本上面,從而形成了資本結構的“權衡理論(TheTrade-offTheorv)”。從內容上看,金融經濟學家對權衡理論的闡述是非常清晰的,如Masulis(1984)所言:“一個公司的最優財務杠桿比率取決于一點,即預期負債的邊際稅收利益等于預期負債的邊際成本,由此可以得出,在解釋存在公司最優財務杠桿典型差異的(權衡)模型中有兩個主要因素:(1)因公司能獲得的非負債稅收減免和信貸的不同所造成的公司在負債稅收利益的預期價值間的差異;(2)以破產成本為典型代表的公司在預期財務杠桿成本間的差異。從與債務融資有關的兩個因素出發,在一定的意義上,可以說權衡理論找到了使資本結構與公司價值存在相互關聯的線索。二、公司控制權模型權衡理論的風雨飄搖使金融經濟學家尋找新的方向以解釋資本結構與公司市場價值之間的相互聯系。無獨有偶,在這一時期——20世紀70年代中末期,Coase開創的現代企業理論進入了主流經濟學家的研究視野。現代企業理論一反新古典經濟學的企業觀,不再把企業看作為一個反映投入與產出關系的生產函數,而是從經濟學的微觀基礎——“人的行為”——出發,通過把企業理解成為個人間一系列不完全契約的聯結(thenexusofincompletecontract),進而對企業行為進行解析。另一方面,在這一時期,不確定性以及信息非對稱性的概念也日益受到主流經濟學家的重視,并且形成了目前方新未艾的信息經濟學,以經濟主體之間信息的非對稱為出發點,探討什么是可能的均衡的結果。代理理論的主要模型有:激勵模型、信號模型和控制權模型。激勵模型起源于Jensen與Meckling(1976)的出色工作。根據Jensen與Meckling(1976)在對股權與債務的代理成本進行上述分析的基礎上,Jensen與Meckling得到的基本結論是:均衡的公司資本結構是由股權代理成本與債務代理成本之間的權衡關系決定的,在最優點,兩種融資方式的邊際代理成本相等,從而公司的總代理成本最小。“最優負債與權益比率就在企業價值最大化的點上,這一點使邊際負債成本正好抵銷邊際利益之好處。”無獨有偶,Myers(1977)在“公司借貸之決定因素”一文中指出了與債務融資有關的另一道德風險——“投資不足(under-investment)”問題。Harri5與Ravy以及Stulz則將討論的視角集中在存在于經理與股東之間的道德風險方面,得出結論是:公司的最優資本結構是通過債務收益與其相關成本之間的權衡而得到的。Diamond著重于公司聲譽的建立,保證債務支付則是聲譽的來源。在信號模型中,學者們將不確定性信息思想引入資本結構理論中,從而豐富了人們對資本結構的理解。信號模型一般假設公司管理者或內部人擁有關于公司未來收益流分布的有關信息,管理者或內部人對公司資本結構的選擇就可以示意(signalling)這些私有信息。一般來講,信號模型在研究方法上可以分為兩類:一類由Ross(1977)與Leland(1977)所倡導,在他們的模型中,公司的資本結構被理解為向外部投資者示意內部人私有信息的機制;另一類則起源于Myers與Majluf(1984)對非對稱信息導致的公司投資決策非效率的研究——即公司融資行為的逆向選擇問題。控制權模型的緣起在于金融學文獻通常忽略了的事實:股份并不僅僅意味著其對公司剩余收益的要求權,還意味著對公司的投票權。同樣,通過隱含的破產威脅,或者明顯的契約條款,債務契約亦包含著債權人對公司的狀態依存的控制權。在此意義上,如果契約是不完全的,那么,控制權在股東與債權人之間是如何分布的,對二者的激勵進而對公司資本結構而言就是十分重要的一個因素。一般的,控制權模型分析的最終目的在于解釋為什么股權與債務可以被公司選擇為融資的工具。1992年在“財務契約的一個不完全契約方法”一文中,Aghion與Bolton考察了這一問題。這是在20世紀70年代以后,對資本結構代理理論的一個重大發展。1995年,Hart在《企業,合同與財務結構》一書中,系統地論述了不完全契約分析方法,并指出了這種分析方法相對于其他理論的一巨大優點在于其能夠解釋公司為什么要發生優先債務以及債務的不及時償付會導致破產形式的懲罰等問題。三、對公司資本結構的分析1986年,JamesA.Brander與TracyR.Lewis在《美國經濟評論》上發表了“寡占與財務結構:有限責任效應”一文,在寡占的市場結構下,考察了股東與債權人之間的具有道德風險性質的利益摩擦對公司產品市場行為的影響。他們在論文中開門見山地指出:“財務結構與寡占的有關文獻至少都具有共同特征;相對而言,它們都很少關注公司財務決策與產品市場決策之間的戰略性關系。在金融理論中,產品市場被顯著地假設為提供一個外生的隨機收益流,這個外生的隨機收益流不受市場中企業的債務——股權組合的影響。相應的,在寡占的經濟分析中,企業以債權人之義務以及財務困境的可能性通常也在對產出市場中生產者之間的戰略性相互作用的建模過程中被加以忽視。”以此為論述的引導,Brander與Lewis在論文中把公司的財務決策置于產業環境中來加以分析,改變了資本結構論“單一企業”的傳統研究范式,從而為資本結構理論指出了一個現實的研究方面(Harris與Raviv,1991)。在Brander與Lewis的經典論文發展之后,又有一些學者繼續探討公司資本結構與其產品市場行為之關系這一主題。從建模分析的視角來看,這些文獻基本上可以分為兩類:一類在Brander-Lewis模型的框架下旨在探討債務融資的承諾機制是否可以使公司在產品市場上成為一個富有進攻性的競爭者,比如,Maksimovic(1988)、Brander與Lewis(1988)以及Glazer(1994);另一類則在承認公司內參與人存在道德風險與逆向選擇機會主義行為的前提下,將研究視角放在了用于緩和代理人道德風險與逆向選擇的激勵契約如何影響公司在產品市場上的競爭能力上面,比如,Allen(1986)、Poitevin(1987)、Bolton與Scharfstein(1990)、Rotemberg與Scharfstein(1990)、Phillips(1993)以及Kovcnock與phllips(1995)。Bolton-Scharfstein(1990)模型向我們表明,外部融資對公司而言可能是有成本的,因為其可以激勵對手公司的進攻性行為,同時減少公司獲得運作資金的概率。Phillips(1993)在一篇論文中分析了金融市場的另一種信息不完全對產品市場競爭的影響。與Bolton-Scharfstein(1990)模型不同的是,在Phillips(1993)模型中,公司利潤可以被投資者觀察到,而且,基于公司現金流的財務契約可實施。有效的財務契約由于存在于投資者與公司所有者之間的如下的信息不可能達到:當公司為了利用產品市場的機會而進行投資時,投資者觀察不到公司的潛在利潤。Rotemberg與Scharfstein進而指出,公司的產出選擇依賴于其資本結構。作為其結果,公司會通過對資本結構的改變從而影響自己在產品市場上的競爭行為就會更加富有進攻性,因而,公司對資本結構的最佳選擇是增加對股東的股息支付,或者是進行股份之回購。四、代理理論的缺陷通觀在M-M之后的資本結構理論的演進史,我們會發現,無論是權衡理論還是代理理論,不管這些理論的模型多么復雜,行文多么晦澀,它們都是圍繞著M-M的核心思想而展開的,也就是說,這些理論欲意探索的主題是,如果放松M-M的嚴格假設,是否可以找到使資本結構與公司的市場價值存在相關性的因素?從方法論上來看,ModiRliani與Miller用于證明“不相關命題”的“無套利”分析方法是現代金融經濟學研究中的一把金鑰匙,從而使金融經濟學在研究方法上完全從經濟學中獨立出來。然而,我們也必須注意到,高度的抽象性亦導致了“M-M不相關命題”對經濟生活現實的極度偏離,究其原因,則在于其藉以依據的一系列假設。正如我們在上文中表明的,M-M之后的資本結構理論正是在放松這些假設的基礎上演進的。從與債務融資相關的兩個因素出發,權衡理論得出了公司最優資本結構取決于稅收利益與破產成本二者之間的權衡的結論。但是由于主觀的批判與客觀的際遇,得以支撐權衡理論的兩個重要支柱崩塌了,從而使這個理論在資本結構理論史中銷聲匿跡。通過接受企業的契約觀,以及接受不確定性與信息非對稱的現實,代理理論將自己的研究視角建立在“人的行為”基礎之上,從而為資本結構的理論探索找到了一個新的支撐。打開“黑箱”,將促使資本結構為重要的因素與對企業的深刻理論相聯系,代理理論推演的前提假設是極具現實性的。雖然代理理論為我們解開“資本結構之謎”打開了一扇新的窗戶,但是,這種理論方法仍然存在著一定的缺陷。為什么不同的融資方式可以被當作為激勵工具來使用?對于這個問題,我們的代理理論尤其是在激勵模型中找不到一個適當的答案。Jensen與Meckling以及Grossman與Hart假設,影響代理人的惟一途徑是通過資本結構的變化,但這只有在代理人的激勵契約為不變的條件下才是真實的。我們可以這樣設想:如果說激勵契約可以變化,那么,我們就可以在不同的資本結構下為代理人提供相同的激勵。因而對激勵模型來講,一個極具挑戰性的工作就是:理論解釋為什么資本結構的變化可以被看作激勵方式。除了與激勵模型具有相同的缺陷外,信號模型與控制權模型亦存在另外一個不足,即它們很難獲得來自經驗方面的實證支持。比如,在信號模型中,學者們得到的定性結構與示意的內容存在很強的敏感性。如果信號是收益分析的均值,那么,股權融資對公司來講就是一個壞消息;另一方面,如果公司內部知情者的私有信息與項目的風險特征相關聯,那么,債務融資則是一個壞消息。由此可見,我們得發展一個模型框架以使各種解釋變量之間具有理論上的一致性。從上文對資本結構理論的批判中我們可以看到,學者們對資本結構的重要性的理解之所以呈現出進退維谷的局面,原因在于他們在研究視野上存在著相當的局限,即是說,學者們對資本結構重要性的探討僅僅局限在“單一企業”的范式內。從“單一企業范式”出發,權衡理論把研究視角集中在公司外在的因素上面:代理理論雖然打開了企業這個“黑箱”,但對一些關鍵問題,這個理論只是想當然地加以接受,而沒有在理論上作出本源性的解釋,以至于Harris與RaViv(1991)在一篇關于資本結構理論的綜述性文章中說到:“(以激勵模型、信號模型與控制權模型為主流范式的)非對稱信息的研究方法已經達到了即將衰亡的顛峰。”與代理理論的早期文獻相同,“資本結構的產業組織方法”的有關模型亦假設在公司的各個利益相關者之間存在潛在的逆向選擇與道德風險問題。但是,與代理理論的早期文獻相