大宗供應鏈行業深度報告大宗供應鏈行業深度報告類擴張凸顯價值我國制造業產值占全球的比重連續多年穩居世界第一，制造業的飛速發展催生了對大宗供應鏈服務的龐大需求，據廈門象嶼2022年年報，2018-2022年，大宗商品供應鏈服務市場規模穩定在40萬億左右。并且頭部大宗供應鏈企業憑借規模、服務、風控、資金等優勢迅速搶占市場，中國CR4市場占有率提升迅速，但是距美日CR4市場占有率還有較大差距，中國CR4在區域、客戶、品類拓展上具有廣闊的外延發展空間。供應鏈龍頭推陳出新，商業模式逐步升級。大宗供應鏈鏈條較其他行業偏長，并且數字化程度較低，因此進步空間較大，近年行業龍頭在信息服務、客戶拓展、物流整合、金融服務等方面探索數字化供應鏈服務體系。行業龍頭如廈門象嶼健全完善了“嶼鏈通”體系，建發股份構建了“紙源網”框架等。風險管控體系日趨完善，行業龍頭通過“公司化”運作獨立核算。公司針對不同行業搭建相應的業務管理架構，深入市場，深入行業中心，做到“入行入圈”。風險管控能力是公司多年來保持供應鏈運營業務健康發展的核心競爭力，而專業化運營的戰略是公司風險控制體系的核心基礎。龍頭公司充分借助智能化信息科技體系、網絡化物流服務體系、完善的風險管控制度、專業的風險管控人員，對企業的經營風險、客商資信風險、商品價格風險等進行準確識別和管控，爭取確保每筆交易全程風險可控。產業結構轉型升級，中國制造業全球化布局，催生供應鏈服務新需求。近年來，中國深入實施創新驅動發展戰略，推動我國經濟結構轉型升級，不斷深化供給側結構性改革，提升高附加值、綠色低碳、具有國際競爭力產業的比重，減少低附加值、高消耗、高污染、高排放產業的比重。產業結構的轉型升級和供給側結構性改革，催生鋼鐵等生產制造企業進行全球化布局，在煤炭、鐵礦石等大宗物資豐富的發展中國家投資建廠，制成產成品后分銷至中國、日本、美國等消費大國。中國制造業進行全球化布局，衍生出原輔材料采購供應、產成品分銷、國際多式聯運物流等供應鏈服務新需求。交通運輸|證券研究報告—行業深度2023年11月1日公司名稱資料來源：iFinD，中銀證券以2023年10月25日當地貨幣收市價為標準中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格證券分析師：王靖添jingtian.wang@聯系人：劉國強guoqiang.liu_01@bocichi供應鏈金融迅速發展，大宗供應鏈企業有望享受紅利。2021年政府工作報告首次單獨提及“創新供應鏈金融服務模式”，其在解決中小微企業融資問題和金融脫實向虛等方面的作用得到了國家層面的認可和扶持。我國供應鏈金融已進入快速發展階段，區塊鏈等金融科技的應用進一步加速了市場滲透率。據艾瑞咨詢預測，2027中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格證券分析師：王靖添jingtian.wang@聯系人：劉國強guoqiang.liu_01@bocichi重點推薦行業龍頭廈門象嶼、建發股份、廈門國貿、浙商中拓。評級面臨的主要風險經濟增長不及預期導致需求端偏離預期，市場競爭可能出現加劇，地緣政治沖突可能影響海外供應鏈布局的風險，匯率風險。2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告2一、大宗供應鏈行業淺析——聚焦上游+品類多樣 7（一）大宗商品產業鏈結構：位于上游資源環節，品類覆蓋大部分工業原材料 7（二）大宗供應鏈企業財務特征——低凈利率+高ROE 8二、大宗供應鏈投資框架——規模效應+多元收益 9（一）規模效應：總量提升方行穩致遠 9（二）多元收益：主次結合獲取穩定收益。 三、商業模式升級——盈利穩定+科技賦能 （一）傳統供應鏈商業模式：業務穩定性弱，不受青睞 （二）需求、政策雙重發力促進企業轉型 （三）科技賦能商業模式加速轉型升級 （一）傳統供應鏈業務存在較大業務風險 （二）風險管控體系化，成效不斷彰顯，盈利穩定性增強 （三）國際局勢加劇大宗商品供需動蕩，大宗商品供應鏈服務商機會凸顯 20 22（一）供應鏈煥然一新，結合產業鏈多維擴展 22（二）廈門象嶼——“四流合一”的全產業鏈服務模式 22（三）建發股份——可定制、強復制性的“LIFT”供應鏈服務體系 25 廈門象嶼 31建發股份 40廈門國貿 51浙商中拓 592023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告3 7 8 8 8 8 9 9 10 10 10 11 12 12 13 14 15 15 15 16 16 16 17 17 17 17 17 18 18 19 19 20 20 20 202023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告4 21 22 22 23 24 24 24 25 25 26 26 27 27 29 32 32 33 33 33 34 34 34 35 35 37 37 38 41 42 42 43 43 43 43 43 44 45 45 452023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告5 46 46 46 46 47 47 48 48 49 49 52 52 53 53 53 53 53 54 54 55 56 56 57 57 60 60 61 61 61 61 61 62 62 62 62 63 63 63 642023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告6 65 65 662023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告7一、大宗供應鏈行業淺析——聚焦上游+品類多樣大宗商品位于上游原材料資源環節，主要有金屬礦產、能源化工和農副產品三大類別。在金融投資市場，大宗商品指同質化、可交易、被廣泛作為工業基礎原材料的商品，如原油、有色金屬、鋼鐵、農產品、鐵礦石、煤炭等。大宗商品主要分成三個大類別，金屬礦產、能源化工、農副產品，這三大類別的產品幾乎涵蓋了所有工業制造業原材料。供應鏈業務主要指的就是，在商品流通過程中，提供物流（倉儲&運輸），商流（訂單），資金流（供應鏈金融），信息流（信用&信息整合）等服務，使商品能夠更高效，低成本地進行流通。圖表1.中國大宗商品產業鏈結構金屬礦產通過賣原材料買成品的方式鎖定成本，降低應收賬款。以業內相對成熟的鋼材貿易模式為例，上游供應商向鋼廠銷售鐵礦石，由鋼廠加工成鋼材，再向其購買鋼材。一方面可以鎖定成本，避免鋼廠惡意抬高價格，另一方面也可以穩定客源，取得多個環節的利潤。同時，供應鏈集成服務可以減少應收賬款，向鋼廠銷售的鐵礦石的貨款就以鋼材的形式取得。除了鋼材以外，新能源電池的原材料金屬（鎳、鈷、鋰）的進口也是一個新的業務增長點。農副產品：以農產品做得最好的廈門象嶼為例，傳統的糧食物流是通過相互分離的農戶、收儲企業、加工廠、零售商之間的層層轉手來完成糧食生產到消費的全過程。為了解決傳統渠道所存在的流通環節多、產銷矛盾大、交易成本高等問題，部分企業開始嘗試采取產銷一體化的形式，將原來的市場交易關系內部化，對糧食生產基地、糧食物流中心與配送中心進行統一規劃。在糧食種植服務方面，公司為合作農戶提供生產資料如種子、化肥、設備、資金、保險等支持；在物流方面，通過鵬嶼物流構建糧食骨干物聯網，構建網絡化物流服務平臺。在貿易方面，通過設立大連交易平臺實現“北糧南運”。大宗供應鏈行業市場規模：根據中國物流與采購聯合會統計，2020年大宗商品社會銷售總額預計為80萬億元，而且隨著我國大宗商品的貿易量逐年遞增，中國已連續多年成為全球大宗商品消費和進口的第一大國。中國GDP在“十三五”期間平均每年增長6.7%，而中國的大宗商品社會銷售總額保持了平均增長5.9%，二者之比，彈性系數為0.88。按照這個彈性系數去估算，未來GDP每增長1個百分點，即大宗商品增長0.88個百分點，按2銷售增長額是65000億左右。2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告8由于大宗供應鏈企業采用全額法確認準則，商品貨值計入收入、成本，因此造成營業收入高、成本億元）>廈門象嶼（5181億元）>廈門國貿（5057億元）>浙商中拓（1906億元）。（注：象嶼包括大宗商品物流業務、物產中大包括了整車及車后服務業務供應鏈業務毛利率：廈門象嶼（1.73%）>建發股份（1.68%）>物產中大（1.63%）>浙商中拓（1.33%）>廈門國貿（1.27%），供應鏈占比高的廈門象嶼和浙商中拓綜合凈利率更低。圖表2.2022年企業供應鏈業務收入（億元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0000單位：億元6963.19 5437.0851815057.731905.7建發股份物產中大廈門象嶼浙商中拓廈門國貿建發股份物產中大廈門象嶼浙商中拓廈門國貿圖表3.2022年企業供應鏈業務毛利率2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1.73%1.73%1.63%1.33%1.27%1.68%廈建物浙廈大宗供應鏈企業的高周轉及權益乘數導致ROE水平高。2022年ROE：浙商中拓（19.00%）>廈門象嶼（15.40%）>廈門國貿（11.90%）>物產中大（11.60%）>建發股份（10.70%五家業內領先公司ROE水平均超過10%，行業整體ROE水平較高；資產周轉率：供應鏈業務占比更高的浙商中拓與廈門象嶼資產周轉率分別為7.9與5.1，廈門國貿與物產中大為5.0及4.2，建發股份因房地產業務資產周轉率為1.3。圖表4.2022年供應鏈企業ROE20%8%6%4%2%0%19.00%15.40%10.70%11.90%11.60%10.70%浙廈廈物建圖表5.2022年供應鏈企業資產周轉率98765432107.95.15.05.04.2建發股份物產中大廈門國貿廈門象嶼浙商中拓2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告90二、大宗供應鏈投資框架——規模效應+多元收益通過分析常用的大宗供應鏈企業盈利指標，我們將大宗供應鏈企業的投資框架拆分為“規模效應+多元收益”兩層成長模式。規模效應是指公司擴大自身的業務范圍和業務數量，達到一定程度使得生產和管理的成本下降，擴大市場份額，增加自身競爭力；多元收益是指公司通過增加收益來源和品類來將大規模的產品轉化為穩定高額的服務收益、金融收益、交易收益等。企業自身營業規模的增加有助于提升企業自身的信譽和議價的權利，從而達到降本增效的目的，進而獲取更多的利潤，提升市場占有率等關鍵指標。大宗供應鏈業務本身即具備規模效應，當各個環節的供給與配合都形成穩定的流程，各個環節的成本自然就會降低，因此規模優勢是企業核心競爭壁壘之一。大宗供應鏈市場空間廣闊，格局紅利顯著，預計龍頭份額將持續提升。目前規模大小的界定主要參考大宗工業企業營業收入與大宗商品進口額合計值（各個大宗供應鏈企業主營業務，如石化產品、煤炭、黑色金屬、有色金屬、紙制品業、農副食品加工業、橡膠行業等品類）。廈門象嶼在2022年年報中披露顯示,截至2022年末，我國大宗供應鏈市場規模已經接近55萬億元，CR4市占率也在穩步提升，2022年CR4市占率為4.18%。圖表6.中國大宗供應鏈市場規模以及CR4市場占有率圖表7.國內外頭部大宗供應鏈企業2021年營收（億元）0路易達孚邦吉廈門象嶼廈門國貿物產中大ADM建發股份嘉吉嘉能可托克維多對比國際，國內行業龍頭份額仍有較大提升空間，示范效應加強有助于活躍整個行業。制造業變革使得優質大宗供應鏈企業價值進一步凸顯。由于我國幅員遼闊，能源物資空間分布不均，地區經濟發展水平也存在較為明顯的差異，因此地方中小企業在相關原材料、半成品、成品的采購分銷方面存在不同的難題，理論上需要一類專營機構來解決此類難題。大宗供應鏈企業便在這個鏈條中起著中轉軸承的作用。當前宏觀經濟增速提升，制造業的利潤存在收窄的預期，中小企業的融資，降成本的需求增強，更要求大宗商品供應鏈企業在此時發揮中流砥柱的作用。現存的大宗供應鏈企業都是經過行業出清大浪淘沙的優質企業，市場需求將會持續向頭部企業集中，龍頭企業有望依托其降本增效的價值，獲取更高的市場份額。隨著經濟全球化的進一步推進，企業不約而同構建國內國外雙循環體系。大宗供應鏈龍頭將受益于國內制造業出海趨勢下的供應鏈配套業務需求。未來印尼、越南等“一帶一路”沿線國家的大宗商品供應鏈服務市場有望成為龍頭公司的重要需求增量來源。供應鏈龍頭廈門象嶼基于集團印尼不銹鋼項目持續拓展海外供應鏈物流服務，與德龍鎳業、青山控股等制造業龍頭不斷加深國際化業務合作，將國內與國際業務雙軌并行，占有更多的市場份額。2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告10圖表8.廈門象嶼連接海外的網絡化物流服務體系資料來源：廈門象嶼公司公告，中銀證券圖表9.建發股份供應鏈運營網絡資料來源：建發股份公司公告，中銀證券當前大宗供應鏈龍頭企業通過積極轉型都形成了自身的服務模式，具備強復制性，成為品類組合管理與擴張的基礎。并且最近幾年各個龍頭公司在圍繞更高成長性的品種做延伸。如新能源、再生能源品類的增速遠高于黑色金屬、煤炭等品類，向這一類品類的延伸有利于拉動業務流量增長。從國內大宗供應鏈龍頭的實踐來看：廈門象嶼專注鋰電和光伏兩大新能源賽道，鈷、鋰、鎳等新能源原材料品類快速增長，2018-2021年新能源供應鏈凈利潤復合增長超100%。鋰電產業鏈，象嶼以“上整資源、下拓渠道、中聯物流”為經營理念，致力于打通“海內外礦山資源獲取、國內半成品委外加工、下游客戶長協供應鎖定”的全產業鏈運營通路。其中上游端，公司已完成印尼鎳資源板塊和剛果金鈷資源板塊戰略布局；下游端，公司已與華友鈷業、中偉股份、格林美、盛屯礦業、國軒高科等企業形成緊密合作；中游端，公司具備全程物流服務能力（國際海運、進口清關、保稅倉儲等能夠實現“買得到、運得回”。2022年，公司新能源供應鏈制造業企業客戶服務量占比達90%以上，光伏產業鏈、鋰電、鎳鈷板塊實現主流磷酸鐵鋰正極材料廠商合作全覆蓋，碳酸鋰供應量全國前五，鋰鹽經營量全國第三，鈷進口量全國占比超10%。光伏板塊，服務覆蓋產業鏈多品種輔材，運用多環節、全產品服務等方式，形成了涵蓋海內外采銷、EPC渠道、電站開發、物流服務的多維業務生態。浙商中拓成功搭建起光伏產業鏈探索一體化服務模式。浙商中拓目前在光伏產業鏈以輕資產的供應鏈管理為主，已完成從硅片、支架、組件、電池片到光伏電站自上而下的業務布局，為產業鏈上的生產型企業客戶提供原材料采購、庫存管理、物流配送、加工服務、供應鏈金融、行情信息等供應鏈服務。2022年浙商中拓新能源業務共實現營業收入140億元，同比增長172%。光伏產品交易量累計超過11GW，儲能產品交易量累計超過550MWh。圖表10.浙商中拓產業鏈一體化服務模式資料來源：浙商中拓公司公告，中銀證券2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告11國內廢鋼等再生資源市場空間廣闊，處于加速規范化發展階段，再生資源配套的供應鏈服務需求量同樣高于基本金屬類工業品總體水平。浙商中拓采用“基地+貿易”模式，大力拓展再生資源供應鏈市場。即在交易業務平穩推進的同時，充分整合上游資源，深度綁定終端客戶，投資實體基地匯聚流量，構建集收購、金融、加工、配送、銷售為一體的模式。建發股份更進一步將產品品類深入到如汽車、家電、輕紡產品、食品、美妝個護等多個品類，初步實現大宗商品至消費品的多品類的全球化布局。物產中大汽車供應鏈業務同樣在行業領先。供應鏈龍頭企業通過豐富經營的大宗商品類型，有助于完善產業布局、更具有針對性地匹配客戶的需求。品類豐富度提升能夠滿足制造業企業多元化商品采銷需求。例如鋼廠客戶除了大量需要鋼材作為原材料之外，更需要銅、鈷、鎳等其他輔助金屬來進行運營，這樣匹配客戶多樣化需求有利于增強客戶黏性。另外，通過品類多元化可以平滑大宗商品的周期波動。黑色金屬、有色金屬、能源化工、農產品等不同品類的價格周期不同，光伏、儲能供能、風電等戰略新興產業所處的產業周期不同；從風控角度，品類多元化有利于平滑周期性、避免單一品類比例過高帶來的風險并且不同品類的利潤率水平不同。高利潤率的農產品業務量增長有利于提升綜合盈利水平。例如，區別于黑色金屬礦產等品類高周轉、低毛利的特征，農產品周期波動性相對較低、利潤率水平更高。圖表11.廈門象嶼“大宗商品采購超市”&“大宗商品服務超市資料來源：廈門象嶼公司公告，中銀證券轉型前，大宗供應鏈企業的服務對象以中間貿易商居多，其面臨的信用風險較高（尤其是上下游兩頭均為貿易商的業務）。價格承受能力相對較弱，在行業景氣度下行時期一旦價格波動超出其承受范圍，往往會選擇“砍倉”，即放棄保證金、直接違約；貿易商投機性強、經營周期相對較短，業務合作不穩定、不連貫。在轉型過程中，逐步尋求與終端產業型客戶合作，通過優化流量來源，使得業務需求側更穩定、客戶信用風險得以控制。區別于貿易商客戶的價格承受能力弱、貨量不穩定，制造業企業的經營穩定性與價格承受能力更強，能夠容忍一定程度的大宗商品價格波動，大多為滾動生產，不會經常性停止生產，因此對大宗商品的需求較為穩定。頭部大宗供應鏈企業的轉型不僅僅將之前風險較高的價差收益大部分轉換為風險低，鏈條穩定的服務收益，并且通過進一步衍生至金融和互聯網等方面，既豐富了收益來源，也增強了收益的穩定性。服務收益：服務收益與大宗商品價格相關的周期性弱，更多基于經營貨量與相對穩定的服務費率；而服務費率則取決于——大宗供應鏈企業在物流環節、加工環節自有資產或外協資源布局帶來的規?；杀緝瀯菖c周轉效率優勢，部分采用成本定價?？紤]到目前大宗行業客戶對于供應鏈服務簽訂一攬子合同的慣例，服務性收益往往嵌套于綜合費率之中。圖表12.大宗供應鏈企業服務收益分類2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告12服務收益分類信息簡介費、碼頭費用，在外協物流資源的“批發價”基礎上向客戶收取代理采銷服務費即受客戶委托代為采購、分銷在眾多服務收益分類中，物流能力是大宗供應鏈服務最核心要素之一，具有先占性和稀缺性，公司網絡化物流體系能夠形成差異化多式聯運服務能力。大宗供應鏈行業物流服務能力的核心價值在于：物流成本與周轉優勢實現差異化服務引流。大宗供應鏈業務盈利依賴于高周轉，而自主可控的網絡化物流能力能夠促進商品采銷環節的周轉率。對制造業客戶而言，其流通環節的核心需求在于“買到貨、買到價格合適的貨、并且最終按需進行定時、定量的穩定原材料配送”，優質的第三方物流服務能夠幫助其提高商品流通效率，加快庫存周轉、提升供應鏈穩定性。對大宗供應鏈企業而言，物流能力有助于降低自身倉儲運輸成本、提升核心環節資產周轉率。同時物流在當前大宗供應鏈服務環節中相對差異化，能夠形成一定客戶粘性與競爭壁壘，吸引更多客戶在公司供應鏈平臺上采銷商品、實現引流，同時客戶業務量增加進一步反哺物流的規模效應，實現良性循環。圖表13.廈門象嶼覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系），物流具備天然的風控屬性。大宗供應鏈風控，控的是資金、貨權、貨損、貨物處置渠道等，若業務過程中大宗商品始終處于公司自主可控（自建/自管）的倉儲節點與物流路徑的體系之內，則貨權與資金相對更為安全，大宗供應鏈企業對于商品流通的管控力更強。物流核心節點資源具備先占性與稀缺性。相較于信息、金融、采銷渠道等服務，重資產投入的物流資源具備先占性和稀缺性，倉儲、鐵路場站等核心節點一定程度上是先占先得，后來者在物流節點的可得性和購置成本方面存在劣勢；國內以鐵路貨運為代表的物流資源整合需要與當地各部門進行相對長時間的協調與對接，后來者短期內快速構建起來的難度較大?！肮?、鐵、水、倉”各環節成線成網后，高覆蓋度、多點觸達的多式聯運物流能夠發揮較強的網絡效應，形成一定壁壘。金融收益：國企平臺優勢之外，體系化能力更為重要。金融收益的核心在于自身資金實力與多樣化金融服務大宗供應鏈企業依托主體信用評級優勢、國企平臺優勢、智能化信息科技體系和龐大的業務流量數據沉淀，為產業鏈上下游客戶提供供應鏈金融服務，獲取利潤。具體形式包括：預付款管理、應收款管理、融資租賃、商業保理等服務。2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告13龍頭公司內部金融板塊對供應鏈業務形成協同，提供多樣化金融服務。頭部企業中，物產中大、廈門國貿均開展獨立的金融板塊業務，包括：一是期貨、證券、資產管理等牌照業務；二是融資租賃、商業保理、小額貸款等類金融業務。具體來看，我們認為金融板塊對于供應鏈業務的協同在于：期貨板塊，提供產業研究支持以及更高效的期現管理。例如中大期貨、國貿期貨均設有相關產業研究院，通過期貨經紀等業務積累了較為豐富的專業研究機制，對于大宗商品產業鏈上下游價格、產銷、庫存等具備較深的認知，支持大宗供應鏈業務的開展。基于現貨端供應鏈的產業優勢和期貨端的金融業務經驗，更好地發揮套期保值等期現管理手段。金融中介服務收益：部分龍頭企業在探索發揮“風控中介”作用，以供應鏈服務及風控能力為基礎，數字化技術為支撐，獲取中介服務收益。本質上是供應鏈企業作為中小企業客戶與銀行之間的可信數據橋梁，為銀行端輸出貨物風險監控與貨物處置變現的能力，為中小制造業客戶解決融資難的問圖表14.廈門國貿“國貿云鏈”智慧供應鏈綜合服務平臺具體業務模式來看：中小實體企業將流動資產，即倉庫里的原料、成品、半成品的倉單質押給銀行，大宗供應鏈企業負責監控貿易背景的真實性、承諾倉單的真實性，實現對貨物入庫、出庫的全流程數字化管理，保證質押貨物看得見、控得住。前端，幫銀行檢查貨物品質是否有瑕疵、是否有重復質押、法律糾紛等風險、分辨一手貨和二手貨等。中間環節，負責對倉單對應的貨物進行保管、盯市，負責保管過程當中產生的損失，觀察商品價值是否變動、是否要給銀行增加保證金等。套利交易：套利交易本質上是在空間（物流）、時間（存儲）和形式（加工）上產生的商品轉換價值，大宗供應鏈企業匹配客戶對于時間、地點和產品規格上的商品需求；提供相應的采購、存儲、混合和交付實物商品，以此獲取套利利潤。價差：風險可控前提下，依托專業分析判斷，深入挖掘商品在時間、區域、品種、期限等維度的變動趨勢進行交易從而獲取價格管理收益，與大宗商品價格波動存在一定關聯，也與區域商品物流調撥能力存在關聯。隨著大宗供應鏈企業近年來的業務轉型，交易收益占比趨于下降、逐步成為非主要盈利來源。頭部企業通過套保對沖、限制自營敞口、增加代理模式比例等方式，盡可能地避免了為獲取單邊交易收益所帶來的價格波動風險，整體經營較轉型前更為穩定。價格管理服務：發揮現貨端產業優勢與期貨端經驗技術為供應鏈集成服務保駕護航。立足現貨，積極利用期貨工具，充分發揮期貨等金融衍生工具的避險增值作用，幫助客戶平抑現貨商品價格周期波動，穩定主營業務收益。2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告14產業投資收益：大宗供應鏈頭部企業通過投資參股垂直產業鏈上下游的制造業企業，以股權加強商權，實現“資源引流”，即綁定目標客戶、獲取穩定的上游商品采購貨源與下游分銷渠道，實現自身供應鏈業務量的增長、各環節協同效應和議價權的提升，同時獲取投資收益?！肮蓹鄵Q商權”具備較強的產業鏈上下游業務協同，大宗供應鏈企業通過股權投資介入。上游端資源型企業參與供應鏈經營商品的上游開發和管理，進而獲得商品優先購買權以及更低的采購成本，保障后續業務開展的穩定貨源供應；中游制造型企業，參與經營商品具體的生產加工環節，實現低成本的貨源獲取與分銷渠道，例如投資冷軋廠，既能獲得熱軋卷板的穩定銷售渠道，也能獲得冷軋卷板的穩定貨源，且采銷價格均比外部客戶更有利。搭建產業互聯網平臺，進一步整合社會資源。象嶼農產與阿里團隊打造“象嶼農業產業級互聯網平臺”。象嶼基于自身在農業上下游的業務觸角和數據獲取能力，結合阿里的技術賦能，能夠串聯糧食產業前段、中段、后段，以“糧食種植產業聯盟、糧食倉點聯盟、糧食流通產業聯盟”為核心。形成“前端種植服務的數字化平臺、中游收儲庫存的管理平臺、下游客戶渠道的物流輸送服務平臺”三大平臺，有望實現上下游數據打通，大幅優化象嶼庫存利用率、降本增效。截至2021年底，種植產業聯盟模塊已完成核心內容的建設，“興興向農”APP已上線，可以快捷高效地為農戶提供訂單種植、農資、糧食銷售服務；已啟動糧食倉點聯盟模塊的建設，目標是實現自有倉庫與第三方倉庫的標準化管理。，2021年底，平臺在試點區域覆蓋農戶比例超30%，組建“鐵軍”地推團隊，以黑龍江綏化為試點區域，逐步向全省鋪開。圖表15.廈門象嶼農業產業級互聯網平臺2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告15 0三、商業模式升級——盈利穩定+科技賦能上游的貨源和下游的客戶是否可控為標準劃分，采購供應業務分為代理和自營模式。代理模式指受委托代為采購和銷售大宗商品，基本實現上下游的鎖定，不承擔市場價格的波動風險，賺取相對穩定的代理手續費，利潤驅動因素為代理費率和業務量，而自營模式則是大宗供應鏈企業依托長期穩定的貨源渠道獲得采購的價格優惠，向下游銷售時賺取買賣價差，上下游中至少一方未完全鎖定，利潤來源主要為商品的價差，但是也會承擔相應風險。圖表16.大宗商品采購供應業務主要經營模式以分為長約采購業務、二次定價業務和特許經銷業務.盈利主要上下游力量是否均衡也是決定貨物供應方式的重要因素。以黑色金屬行業為例，鐵礦石由于上下游比較強勢（上游是礦山，下游是鋼廠雙方都具有較大的需求，可以直接進行對接，不需要代理，因此以自營業務為主；而鋼鐵因其上下游力量不均衡，上游供給集中，下游需求分散，有集中采購的需求，需要供應鏈服務商搭橋來集中采買，獲得上游采購的議價權，來保證下游的供給和價格，因此供應鏈企業主要代理方式進行經營。圖表17.2014年-2024年全球玉米消費量資料來源：iFinD，中銀證券圖表18.2014年-2021年全球原油消費量 資料來源：iFinD，中銀證券2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告16 200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000圖表19.2014年-2021年全球精銅消費量資料來源：iFinD，中銀證券圖表20.2012年-2019年全球粗鋼消費量7.28%7.28%6.75%1.84%0.86%0.88%-3.11%4.31%201220132014201520162017201820196%4%2.89%2%0%-2%-4%粗鋼消費量（萬噸）同比增速（右軸）資料來源：iFinD，中銀證券自營貿易模式存在較多的弊端：第一，利差往往是自營模式的主要利潤來源，但是由于大宗商品的價格存在不確定的波動幅度，因此自營的不確定性較大；第二，貿易商的價格承受能力往往相對較弱，因此較難和企業形成穩定可靠的合作關系，進而違約率會上升，導致供應鏈公司壞賬增加；第三，隨著產業鏈信息化，透明度不斷提升，制造業企業的直采、直銷業務逐漸增加，此類外部環境的變化使得貿易價差空間收窄，該模式難以為繼。圖表21.廈門象嶼早期貿易品種的銷售渠道分布狀況金屬材料主要分布在華東、華北和華南區域。華東地區以上海作為分銷中心輻射浙江，江蘇等周邊區域；華北地區以天津和唐山北、東北、西北、華南、西南各地市場，在全國各區域市場食品原料主要分布在華東、華南區域。華東市場以山東地區為主，輻射周邊區域，并延伸至浙江、江蘇和上海地區。華南市場以客戶需求以及服務主體演變，對供應鏈企業提出新要求。制造業企業日益專業化、規?；?，對原輔材料采購供應、產成品分銷需求由單純追求“價格低廉”轉為更加注重整體供應鏈“安全、效率”，以追求更穩定的原材料供應和產成品分銷渠道、更高效的貨物和資金周轉、更安全的物流倉儲等等。制造業企業需要實力雄厚的供應鏈運營商提供穩定可靠的、因“需”制宜的供應鏈綜合服務。2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告170圖表22.客戶需求變化以及服務主體演變圖表23.建發股份LIFT供應鏈服務體系圖表24.制造業企業客戶和貿易商客戶對比表現代供應鏈成經濟重要抓手，政策紅利持續釋放，市場空間廣闊。2017年10月，國務院辦公廳印發《關于積極推進供應鏈創新與應用的指導意見》（國辦發〔2017〕84號），提出了“到2020年，形成一批適合我國國情的供應鏈發展新技術和新模式，基本形成覆蓋我國重點產業的智慧供應鏈體系，培育100家左右的全球供應鏈領先企業，中國成為全球供應鏈創新與應用的重要中心”的明確目標。圖表25.廈門象嶼總資產規模及增長率14,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,000057.44%57.44%34.34%29.93%25.51%20.12%20.12%9.69%20142015201620172018201920202021202220.06%32.91%70%60%50%40%30%20%0%廈門象嶼總資產(萬元)同比增速（%）圖表26.建發股份總資產規模及增長率27.15%24.05%建發股份總資產(萬元)龍頭企業注重研發，催生供應鏈條結構升級。2021年廈門象嶼年度報告數據顯示，公司在2021年研發投入合計超過4830萬元，研發投入資本化的比重為36.46%。公司研發人員數量為40人，且學歷在本科以上占比為85%，占公司總人數比例為57%。供應鏈行業龍頭廈門象嶼和建發股份在近幾年的研發投入逐年上升，建發股份在2021年研發投入增速超過600%。頭部供應鏈企業擁有龐大的業務流量，豐富的應用場景，完善的物流體系，優秀的風控能力，通過構建數字化平臺，為銀行與中小企業之間搭建可信的數據橋梁，是開展供應鏈金融服務的優良載體，有望率先享受到數字供應鏈金融快速發展的紅利。2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告18025,00020,0005,0000圖表27.2021年廈門象嶼研發人員學歷結構圖表29.廈門象嶼研發費用%圖表28.2021年廈門象嶼研發人員年齡結構圖表30.建發股份研發費用700%700%%119.20%-100%600%500%400%300%200%100%0%635.352013201420152016201720182019202020212022建發股份研發費用(萬元)同比增速（%）2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告19四、風控機制完善——節點牢固+風險分散供應鏈業務中貨流和現金流為兩大核心，最大的風險就是丟貨風險和價格風險。丟貨風險可分為貨權丟失風險與下家客戶違約棄貨的風險；而價格風險一般出現在自營貿易模式當中，一般通過期貨套期保值可以幫助供應鏈服務商有效規避大宗商品價格波動風險。圖表31.傳統供應鏈業務的主要風險資料來源：MBA智庫，中銀證券隨著業務規模的擴張和種類的增加，龍頭企業愈發重視收益的穩定性。廣義相比于之前對經營風險的簡單分類，現在的供應鏈龍頭企業更加注重風控意識與底線思維，將風險管理作為一項核心的生產力。企業往往從客戶角度、商品角度、管控角度來形成組合拳，來確保經營的穩定。從客戶角度：當前供應鏈龍頭往往將廣大的制造業企業作為目標客戶，持續優化客戶結構，不斷提升制造業企業服務量的比例。以行業龍頭廈門象嶼為例，公司與金屬礦產、農產品、能源化工產業的頭部企業均建立起了良好的合作關系，培育起服務能力，并且逐步將服務延伸至中小制造業企業，打開更加廣闊的市場空間。圖表32.廈門象嶼核心客戶及供應商金屬礦產從商品角度：優秀的供應鏈企業在選擇經營商品時往往把雞蛋放在不同的籃子中進行多元匹配，使業務具有更好的風險對沖能力和增長潛力。行業龍頭在完善自身風險管控能力的同時，聚焦核心品類，深耕黑色/有色金屬、礦產品、農產品等大宗品類，不斷創造差異化的競爭優勢，實現規模和效益的高質量增長，引領供應鏈服務創新和價值提升。2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告20圖表33.廈門象嶼2022年經營毛利構成圖表34.廈門象嶼2018-2022收入結構（億元）從管控角度，供應鏈企業對風險管控的系統性與全面性越來越重視。對于不同類型的風險，各龍頭企業采用專業化的運營戰略，形成“分級化，流程化”的風險管控體系，入行入圈，不斷穩健地提升公司的ROE水平，使得盈利穩定性大大增強。廈門象嶼作為大宗供應鏈行業翹楚，公司精準分類各種經營風險，形成三道風險管理防線一線業務部門、總部風控部門、總部稽核部門并且通過建立物流準入機制“經營權、財權、貨權”三權分立，“不定時、不定人、不定崗”查倉，“合同方、付款方、發票方、提貨方”四方一致，管控貨權風險。圖表35.廈門象嶼風險管控手段圖表36.建發股份風險管控體系2022年俄烏戰爭爆發。由于俄羅斯和烏克蘭都是全球極為重要的大宗商品出口國。戰爭使得與兩國相關的大宗商品價格出現了劇烈的波動，非俄羅斯類的大宗商品價格大幅上漲，俄羅斯類大宗商品價格迅速下跌。與此同時，歐洲各國聯合美國對俄羅斯進行制裁，包括關閉領空、禁止進口俄羅斯能源產品等，最為重要的是，這些國家將俄羅斯部分銀行排除在SWIFT之外，凍結外匯等制裁。但是俄羅斯作為歐洲原油、天然氣、鋼鐵、有色金屬等大宗商品的重要進口國，突如其來的封禁讓歐洲各個國家猝不及防，甚至出現了能源危機，此時他們不得不用更高的價格從美國利用貨輪運輸油氣，金屬等資源。在此背景下，大宗商品由于其不可替代性將逐漸映入各國眼簾，未來大宗商品供應鏈企業的服務質量將會得到前所未有的重視,彼時供應鏈企業會在更小風險的環境下接手更大體量的業務，發展空間十分廣闊。圖表37.2021年俄羅斯、烏克蘭主要農作物產量以及全球占比2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告21資料來源：海關總署，中銀證券2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告22五、供應鏈到產業鏈——業務多元+拓展邊界為了持續深化供應鏈服務的空間，尋求更多的利潤增長機會與盈利方式，目前的各個頭部的供應鏈服務商正在結合自己原有的供應鏈體系以及現有的優勢，積極進行創新，將供應鏈與產業鏈相結合。供應鏈延伸至產業鏈進行發展，是一種進一步降低風險，增強上游供給方與下游客戶黏性、穩定利潤率的主流方式。中國大宗商品供應鏈CR4在2021年歸母凈利潤增幅均超過30%，廈門象嶼增長率甚至超過60%,可見在進行供應鏈體系延伸至產業鏈后，利潤量的規模與穩定性都得到了顯著增加。圖表38.廈門象嶼歸母凈利潤80%70%60%80%70%60%50%40%30%300,000250,000200,000150,000100,00050,000066.22%20%17.51%22.06%10.84%10%0%67.51%67.51%47.63%39.68%17.42%1.89%2013201420152016201720182019202020212022廈門象嶼歸母凈利潤(萬元)同比增速（%）資料來源：iFinD，中銀證券圖表39.建發股份歸母凈利潤0資料來源：iFinD，中銀證券作為供應鏈頂尖企業，廈門象嶼公司打造了“四流合一”的供應鏈綜合服務平臺，以客戶為最終服務對象，為其定制專業化，對口化的物流解決方案，提供全程一站式的服務。最新的廈門象嶼特色“產業鏈服務模式”不僅僅適用于單個行業或者單類商品，而是可以實現公式化的套用，形成了全面升級的服務體系。公司以服務收益和金融收益為主要的盈利模式，并且在區域、客戶、品類等方面持續疊加規模效應，在大宗商品價格出現利好浮動時及時地釋放盈利的彈性，獲得較高的收益。2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告23圖表40.廈門象嶼業務模式演進1.0階段，公司將“單點服務”升級為“綜合服務”，提供的服務內容從單一環節服務，升級為原材料采購、產成品分銷、庫存管理、倉儲物流、供應鏈金融等一攬子綜合服務。通過制訂采銷計劃、跨區域運輸以及提供其他綜合服務，有效解決大宗商品物資在時間和空間上錯配的問題。該模式的典型案例是虛擬工廠項目，公司通過充分介入制造業企業核心供應鏈環節，為客戶提供原輔材料采購供應、產品成分銷，以及配套的物流、金融、咨詢等服務，賺取綜合服務收益；2.0階段，在產業鏈某一環節為客戶輸出“綜合服務”，形成客戶粘性、渠道優勢后，公司沿產業鏈向上下游延伸“綜合服務”，建立起具有廈門象嶼特色的“全產業鏈服務模式”，商品品類更加豐富，服務體量也得以迅速增加；3.0階段，在全產業鏈形成服務和產研優勢后，公司順勢切入有賦能價值的生產制造環節，形成“供應鏈服務+生產制造”的產業鏈運營模式，進一步提高綜合收益水平，熨平周期性波動；4.0階段，隨著前三階段的深入發展，公司依次形成綜合服務模式、全產業鏈服務模式、產業鏈運營模式，針對不同行業、不同區域、不同規模、不同性質的客戶分別或疊加提供以上服務。2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告24該模式下的典型案例是糧食產業鏈服務項目：公司貫通產前、產中、產后、加工，形成集種肥服務、農業種植、糧食收儲、物流運輸、原糧供應、糧食加工等于一體的服務布局。在流通端，公司依托7大糧食收購、倉儲、物流平臺和北糧南運物流服務體系，通過在各個環節發揮專業化運營優勢（集合生產要素開展訂單種植、糧食銀行便利資金融通、鐵軍團隊地推服務、七大糧食基地高效烘篩、多式聯運直達客戶）和規模效應（糧食年經營量超1,000萬噸大幅降低邊際運營成本，提高運營效率和收益水平。公司為溫氏股份、雙胞胎、海大集團、益海嘉里等大型養殖、飼料和深加工企業年供應原糧超千萬噸級，是A股最大的玉米全產業鏈服務商；在生產端，公司布局大豆壓榨廠，依托完善的全產業鏈一體化服務體系，為工廠提供大豆采購供應、豆油豆粕銷售、物流運輸等供應鏈服務。通過“供應鏈服務”與“生產制造”一體化整合，進一步提升上下游議價能力，優化資金周轉率，有效改善了公司現金流，該工廠也實現了當年投產、當年盈利。圖表41.全國玉米產量28,00027,50028,00027,50027,00026,50026,00025,50025,00024,50024,00023,5006.10%4.56%2%1%0%-1%-2%-3%2014201520162017201820192020202120227%6%5%4%3%-0.04%-0.52%-0.73%0.53%全國玉米產量（萬噸）同比增速（右軸）資料來源：iFinD，中銀證券圖表42.全國玉米耕種面積46,00045,00044,00043,00042,00041,00040,00039,0004.99%4.99%4.59%4.11%-0.05%-0.63%-4.03%20142015201620172018201920202021-2.01%4%3%2%0%-1%-2%-3%-4%-5%全國玉米播種面積（千公頃）同比增速（右軸）資料來源：iFinD，中銀證券圖表43.廈門象嶼糧食全產業鏈服務模式公司的金屬產業鏈和能化產業鏈的服務模式形成了完備的“虛擬工廠”體系。公司通過和上下游的大客戶建立緊密的合作關系，形成了全程供應鏈管理服務模式。在合作期間不斷構建渠道優勢，培養服務能力，并且對中小型的制造業企業進行規模賦能、管理賦能以及金融賦能，可以實現產業鏈整體銷售凈利率的明顯提升。金屬行業方面，公司與嘉能可、力拓、中國鋁業，武鋼集團等大公司具有緊密的商業合作聯系，在能化產業方面，公司和國外的沙特阿美、?？松梨谝约皣鴥鹊闹袊?、中國石化、國家電投等國央企也有密切的合作往來。2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告25圖表44.廈門象嶼全程供應鏈服務模式新能源方面公司實現“專精特新”。公司深耕鋰電與光伏賽道，聚焦鈷、鋰、鎳、電池片以及組件等產品，2018-2021年新能源供應鏈凈利潤復合增長超過100%。鋰電層面，公司秉承著“上整資源、下拓渠道、中聯物流”的經營。與其他行業一樣，公司和華友鈷業、格林美、國軒高科等企業形成緊密合作關系，并且碳酸鋰生產每年實現一定比例的增量；光伏方面公司上游聚焦隆基股份、通威股份、晶澳科技等行業巨頭，下游篩選優質客戶和富有增長潛力的投資項目。圖表45.廈門象嶼新能源產業鏈服務模式建發股份作為中國領先、全球布局的供應鏈服務商，其針對產業鏈上下游客戶的核心訴求，搭建了“LIFT”供應鏈服務體系。該體系集風險控制、線上交易、供應鏈金融等于一身，為客戶整合物流、信息、金融、商品、市場五大資源，提供以“物流”、“信息”、“金融”、“商務”為基礎，進而到“4—n”的定制化的供應鏈運營服務。公司通過數字化融合、金融科技技術為供應鏈體系賦能，并且將“成為國際領先的供應鏈運營商”作為企業發展愿景，營業規模在同類公司中連續多年位于領先陣營。2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告26圖表46.建發股份“LIFT”服務體系建發股份的“LIFT”體系由于其可復制性，已經應用到很多行業，并且已經在規模、專業方向形成了一定的優勢。目前公司已經在紙漿、農產品、鋼鐵、新能源、消費品領域應用此體系。以紙漿供應鏈業務為例：公司和境內外多個優質企業進行深度合作，實現從上游紙漿資源端到中游國內造紙廠的集約化采購和分銷，在同時服務紙漿廠銷售要求和造紙廠對原材料采購需求的情況下，同時解決供應商與客戶之間的物流服務、庫存管理等痛點問題。圖表47.建發股份定制化服務理念圖表48.建發股份流動資產圖表49.建發股份營業利潤2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告2700%400,000200,0000資料來源：iFinD，中銀證券29.38%27.78%27.25%4.17%0.35營業利潤(萬元)同比增速（資料來源：iFinD，中銀證券2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告28投資建議供應鏈服務收益可穿越大宗價格周期：供應鏈服務收益主要與業務量相關度高，而并不與大宗商品價格完全趨同，主要是因為服務費收益占比大，并且大宗供應鏈企業通過對商業模式的改革升級，收入的主要來源已經變成產業鏈條各個環節的服務收益，幾乎不受大宗商品價格波動影響，比較穩定。而價差業務亦可通過期貨工具、集拼、長協等服務獲取穩定收益。但供應鏈服務商在大宗商品價格上行周期盈利彈性更大，因此可以總結為：服務費收益依靠經營量的增長穩健成長，周期屬性帶來增量彈性。供應鏈金融迅速發展，大宗供應鏈企業有望享受紅利：2021年政府工作報告首次單獨提及“創新供應鏈金融服務模式”，其在解決中小微企業融資問題和金融脫實向虛等方面的作用得到了國家層面的認可和扶持。我國供應鏈金融已進入快速發展階段，區塊鏈等金融科技的應用進一步加速了市場滲透率。據艾瑞咨詢預測，2027年供應鏈金融市場規模有望超過60萬億元，服務空間廣闊。頭部供應鏈企業擁有龐大的業務流量，豐富的應用場景，完善的物流體系，優秀的風控能力，通過構建數字化平臺，為銀行與中小企業之間搭建可信的數據橋梁，是開展供應鏈金融服務的優良載體，有望率先享受到數字供應鏈金融快速發展的紅利。供應鏈延伸至產業鏈大勢所趨：產業鏈深度擴展是供應鏈企業與產業客戶深度綁定的一種方式，可增加客戶粘性、提升利潤率，減少收入利潤波動。各個龍頭企業大體的產業鏈服務模式基本一致，廈門象嶼通過“虛擬工廠”將大宗商品供應的上下游公司連接起來進行合作，鏈條更加粗壯穩定的同時，盈利節點也更加豐富，類似的還有廈門國貿的“一體化工廠”等。2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告29重點公司推薦廈門象嶼推薦理由：公司深耕大宗商品交易行業多年，成功實現從傳統貿易到一體化供應鏈服務商的戰略轉型。公司通過“綜合服務模式、全產業鏈服務模式、產業鏈運營模式”三大解決方案，充分發揮自身在物流倉儲、數字化和風險控制等方面的優勢，不斷提升運營效率、降低業務風險，持續改善盈利能力，未來公司有望通過產業鏈縱向拓展與橫向復制，進一步擴展自身的市占率。首次覆蓋給予買入評級。業績預測：預計2023-2025年收入分別為5123.5、5636.5、6197.7億元，歸母凈利分別為22.5、30.3、34.4億元；EPS分別為0.99、1.34、1.52元。推薦理由：公司第一大股東建發集團是世界500強企業，綜合實力強勁，可以為公司提供充足的資源和資金支持。實控人為廈門市國資委，房地產開發方面具有較強的韌性，并且在核心城市積極補倉；在供應鏈業務中，公司受益于集中度提升，作為行業第一梯隊龍頭，增長潛力較大。首次覆蓋給予買入評級業績預測：預計2023-2025年收入分別為8879.6、9622.8、10585.0億元，歸母凈利分別為55.3、69.5、82.9億元；EPS分別為1.84、2.31、2.76元。廈門國貿推薦理由：公司近年來開始戰略轉型，逐步退出房地產行業，聚焦于供應鏈管理服務業務，未來大宗供應鏈業務市場占有率有望提升，公司積極推動“醫療+養老”大健康布局，未來有望為公司提供業績增量。首次覆蓋給予買入評級。首次覆蓋給予增持評級。業績預測：預計2023-2025年收入分別為5862.5、6737.2、7741.3億元，歸母凈利分別為31.8、38.7、44.5億元；EPS分別為1.44、1.76、2.02元。推薦理由：公司作為供應鏈集成服務商，積極推動物流金融和虛擬工廠的創新模式轉型，經營網絡遍布全國主要區域，經營品類涵蓋大宗商品、新能源、再生資源等產業鏈上幾十個細分品種，公司光伏和儲能兩大業務布局有望成為未來增長點。首次覆蓋給予增持評級。業績預測：預計2023-2025年收入分別為2149.2、2418.0、2712.9億元，歸母凈利分別為10.4、12.1、13.9億元；EPS分別為1.48、1.73、1.98元。圖表50.重點推薦公司公司代碼公司簡稱每股收益(元/股)資料來源：萬得，中銀證券注：股價截至2023年10月25日2023年11月1日大宗供應鏈行業深度報告30風險提示經濟增長不及預期導致需求端偏離預期：大宗供應鏈行業與宏觀經濟形勢密切相關，國際和國內宏觀經濟波動會顯著影響大宗商品市場的供需和價格，近年來，受全球宏觀經濟的不確定性以及國內經濟增速放緩等因素影響，大宗商品價格波動加劇，會加大公司的經營壓力和決策難度。市場競爭可能出現加?。汗舅幮袠I屬于充分市場化、競爭激烈的行業，行業結構和格局在不斷變化，行業集中度不斷提升，新興的經營業態開始出現，公司面臨的行業競爭不斷加劇。地緣政治沖突可能影響海外供應鏈布局的風險：地緣政治沖突影響大宗商品進出口業務，同時對大宗商品價格產生擾動。匯率風險：隨著公司業務規模不斷增長，進出口貿易規模不斷提升，世界經濟不確定性增加帶來匯率波動的加劇，公司日常經營中面臨匯率波動的風險。Feb-23Mar-23Jun-23Jul-23廈門象嶼成長空間公司深耕大宗商品交易行業多年，成功實現從傳統貿易到一體化供應鏈服務商的戰略轉型。公司通過“Feb-23Mar-23Jun-23Jul-23廈門象嶼成長空間公司深耕大宗商品交易行業多年，成功實現從傳統貿易到一體化供應鏈服務商的戰略轉型。公司通過“綜合服務模式、全產業鏈服務模式、產業鏈運營模式”三大解決方案，充分發揮自身在物流倉儲、數字化和風險控制等方面的優勢，不斷提升運營效率、降低業務風險，持續改善盈利能力，未來公司有望通過產業鏈縱向拓展與橫向復制，進一步擴展自身的市占率。首次覆蓋，給予買入評級。交通運輸600057.600057.SH板塊評級:強于大市股價表現25%25% 廈門象嶼上證綜指13 廈門象嶼上證綜指13廈門象嶼集團有限公司業績穩步增長，運行效率較高。2011-2022年公司營收由339.34億元增長至5381.48億元，2017-2022年CAGR為21.5%；同期公司歸母凈利潤由1.78億元增長至26.37億元，廈門象嶼集團有限公司以2023年10月25日收市價為標準對標國際，發展空間廣闊。海外大宗供應鏈市場集中度遠高于國內市場，其中四大國際糧商掌控了全球80%的糧食貿易，四大原油礦產貿易商2022年合計營收規模超萬億美元。過去五年，中國大宗商品供應鏈市場規模穩定在40~50萬億元左右，但中國大宗供應鏈CR4合計營收規模快速提升，由2018年9,000億元左右增長至2022年的2.3以2023年10月25日收市價為標準中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格證券分析師：王靖添jingtian.wang@預計2023-2025年收入分別為5123.5、5636.5、6197.7億元，歸母凈利分評級面臨的主要風險經濟復蘇不及預期導致需求端不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；運營管理風險；匯率風險；地緣政治沖突影響海外供應鏈布局的風險等。投資摘要主營收入(人民幣百萬)462,51EBITDA(人民幣百萬)歸母凈利潤(人民幣百萬)2增長率(%)市盈率(倍)市凈率(倍)每股股息(人民幣)2023年11月1日國內供應鏈綜合運營服務龍頭。廈門象嶼于1995年11月成立，主要從事大宗商品采購供應及綜合物流業務。2011年8月，公司通過重大資產重組借殼A股的夏新電子上市。2013年9月，公司為繼續擴展農產品業務，設立象嶼農產公司，持股比例為80%，2018年完剩余20%股權收購，象嶼農產成為公司全資子公司。2018年5月，公司完成對象道物流20%股權收購，持股比例達到60%。2019年7月，公司與易大宗設立合資公司開展蒙古煤炭和內貿煤炭業務合作，2022年5月，公司引入招商局和山東港口作為戰略投資者，有助于借助二者在港口領域的區位優勢和網絡布局推動公司實現“成為世界一流供應鏈服務企業”的目標。圖表51.廈門象嶼歷史沿革資料來源：公司公告，公司官網，中銀證券主要股東為廈門象嶼集團有限公司，實際控制人為廈門市國資委。截至2023年半年報，廈門象嶼集團有限公司持有公司49.5%的股權，廈門市國資委持有廈門象嶼集團有限公司100%的股權，是公司的實際控制人。廈門象嶼旗下全資子公司象嶼物流集團主要負責運營供應鏈綜合物流服務，象道物流主要涉及鐵路物流服務，象嶼農產負責公司農業全產業鏈運營服務。圖表52.廈門象嶼主要股東及重要子公司（截至2023H1）資料來源：iFinD，中銀證券上市之前，公司主要通過傳統大宗商品貿易商賺取買賣價差的方式獲得利潤，其中風險較高的買斷式自營業務占比較高。公司上市前主要通過自營業務盈利，自營業務的毛利占比達到98%以上。自營業務主要可分為分銷、賣斷和買斷業務，公司主要開展分銷和買斷業務，二者合計為公司貢獻毛利超過90%，公司買斷式業務是以買賣價差最大化為目標的業務，因此需要承擔市場價格波動風險，而買斷業務在2007-2010年公司毛利結構中占比均超過40%，在2009年毛利中占比超過70%，占比相對較高，這使得上市之前公司經營受到大宗商品價格波動影響較為明顯。2023年11月1日圖表53.公司上市前自營業務和代理業務盈利模式風險鎖定方式賺取利潤方式方根據當時的市場價格按一渠道；下游企業獲得穩定供某一區域市場上獨家經銷其應；上游獲得穩定的采購合供應上下游廠商承擔價格波動風險服務收入圖表54.2007-2010年毛利分業務模式情況（億元）76543210資料來源：iFinD，中銀證券圖表55.2007-2010年營收分業務模式情況（億元）0資料來源：iFinD，中銀證券2016年作為公司“五五”規劃開篇之年，是公司上市以來經營的一個分水嶺。2016以前公司雖穩步擴大經營規模，但由于上市之初以賺取價差為主要盈利方式的自營規模占比仍相對較高，公司經營品種也尚未完全豐富，經營仍部分受大宗商品價格波動影響，其中2012年受大宗商品市場價格下滑、需求低迷，營收和歸母凈利潤雙雙出現下降。2016年，公司推動針對制造業企業的“全程供應鏈管理服務業務”向縱深發展，憑借原有業務開拓的渠道，圍繞制造業企業核心客戶所在區域，拓展業務品種和市場區域，并挖掘產業鏈項目機會。當年公司實現金屬材料及礦產品供應鏈銷量5039萬噸，營收797億元,其中有色金屬和礦產品營收增長3.4倍，超過250億元，產品結構進一步優化，總營業收入首次突破千億大關，同比接近翻倍。圖表56.廈門象嶼近三年凈資產收益率圖表57.廈門象嶼近三年銷售凈利率2023年11月1日8%6%4%2%202020212022凈資產收益率（%）凈資產收益率（%）對于大宗商品產業鏈公司，完善的倉儲物流體系可以有效承接企業業務的運輸需求，實現供應和運輸自給自足。廈門象嶼是全國倉儲企業百強（居第3位）、國家5A級物流企業，在業內率先構建以“公、鐵、水、倉”為核心的網絡化物流服務體系，培育了三大物流運營主體（象嶼速傳、象道物流、象嶼農產擁有一批專業化、市場化的物流服務團隊，能夠為客戶提供高品質、全流程、定制化的大宗商品物流服務和多式聯運綜合解決方案。全國倉儲企業排名第三，進一步提升配送效率。根據中國倉儲與配送協會發布的《2021年全國通用倉儲企業排名》廈門象嶼憑借819.4萬平方米的倉儲面積位列全國倉儲企業第三。截至2023年上半年，糧食倉儲方面，公司旗下7大糧食收購平臺自有倉容超1300萬噸。另有46個自有及包租管理的倉庫，面積約160萬平方米，8個堆場，面積逾50萬平方米。大面積的倉容空間為公司貨物周轉、跨區域調配、提升終端配送效率等提供強大基礎，有利于進一步鞏固公司核心競爭力，助力業務開圖表58.廈門象嶼網絡化物流體系2023年11月1日公司從戰略高度重視數智化建設，依托海量的業務數據、龐大的客戶資源、豐富的應用場景，積極向數智化轉型。公司構建了涵蓋企業經營分析、客戶關系、風險管理、財務管控、人力資源管理在內的數智化體系，打造了農業產業級互聯網平臺、“嶼鏈通”數字供應鏈金融服務平臺、智慧物流服務平臺、網絡貨運平臺等一系列重點項目，通過業務環節可視化、內部運營管控精細化、數據挖掘分析深度化，助力公司進一步拓展增量市場、提高服務效率、升維業務模式。廈門象嶼“嶼鏈通”數字供應鏈金融服務平臺：公司在21年報中披露：已推出“嶼采融、嶼倉融、嶼途融”等產品，與多家金