證券研究報告

|行業策略報告非銀金融

|保險保險股將迎來舒適的投資區間保險業2022年中期投資策略2022.6.22目錄

2022H1保險股復盤：壽險個股有所分化，財險表現超預期

股價復盤：壽險略優于大盤，財險超額收益明顯

負債端回顧：壽險延續低迷，財險困境反轉

資產端回顧：權益beta屬性凸顯，利率低位震蕩

半年報前瞻：壽險延續一季度疲態，財險上半年利潤增速回正

2022H2壽險投資策略：關注業績拐點，資產端beta有望顯現

代理人預計還將下滑但同比降幅將逐步收窄

產品創新階段性帶來保費貢獻，服務創新將構筑長期護城河

資產端的beta和利率上行將對股價構成催化

2022H2財險投資策略：車險增速趨穩，龍頭盈利增速加速改善

車險保費展望：車均保費同比增速收窄，汽車銷量改善帶動車險企穩

盈利展望：承保端盈利改善確定性高，下半年利潤增速加速回升

投資建議及風險提示-

2

-上半年保險股復盤：壽險略優于大盤，財險超額收益明顯

壽險：上半年壽險股整體跌幅略好于大盤

壽險股價復盤：年初至今A股保險股（跟蹤標的以壽險為主）表現略微好于大盤，保險累計下跌10.0個百分點，略微跑贏指數3.6個百分點。

個股表現有所分化：1-2月保險股好于大盤，3月份開始隨市場下跌，個股走勢有所分化，截至最新收盤，國壽、平安、太保、新華年初以來的跌幅分別為-1%

、-7%、-14%、-19%，國壽平安表現相對較好。滬深300及A股保險指數年初至今漲跌幅10.0%2.90%2.85%2.80%2.75%2.70%2.65%2.60%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-04滬深300

保險Ⅱ(申萬)十年期國債收益率(右軸)-

3-數據來源：wind，上半年保險股復盤：壽險略優于大盤，財險超額收益明顯

壽險：長周期來看，20年股價弱于大盤，21年大幅跑輸大盤

2020年開始壽險股持續弱于大盤：2020年壽險股的疫情受損屬性導致走勢弱于大盤；2021年開門紅之后開始壽險行業發展遭到明顯的業績瓶頸，NBV出現了行業性的下滑，全年股價走勢嚴重落后于大盤。

估值持續創新低，觸底信號明顯：截至最新收盤，平安、國壽、太保、新華對應22年底的PEV分別為0.55、0.64、0.42、0.35，均處于歷史最低位置，且機構持倉持續減少。2019年至今保險指數漲跌幅VS滬深300漲跌幅100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%保險Ⅱ(申萬)滬深300-

4

-數據來源：wind，上半年保險股復盤：壽險略優于大盤，財險超額收益明顯

財險：22年相關標的均取得正收益，中國財險漲幅高達30%

財險股價復盤：年初以來中國財險以及人保集團的股價表現均好于市場及壽險標的，其中純壽險標的中國財險年初至漲29.8%，超額收益40%（同期恒生指數下跌10%），人保集團標的中國人保（A股）、中國人民保險集團（H股）分別上漲7%和9%，均顯著跑贏市場。中國財險/中國人保股價表現亮眼40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-04恒生指數2022-05-04中國人保2022-06-04中國財險中國人民保險集團數據來源：wind，-

5

-上半年保險股復盤：壽險略優于大盤，財險超額收益明顯

財險：長周期來看，中國財險股價和估值前期多年持續下跌，當前估值依舊極低

中國財險當前股價依舊被嚴重低估，蓄勢待發：回顧中國財險過去7年的股價表現，可以發現經歷過持續多年跑輸市場，估值也持續下移，盡管22年上半年股價有了不錯的上漲，但當前股價對應2022年底的PB仍僅0.70倍，與公司的ROE水平嚴重不匹配。2015年至今中國財險漲跌幅VS恒生指數漲跌幅60.0%40.0%20.0%0.0%3.53.02.52.01.51.00.50.0-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%中國財險恒生指數中國財險PB(LF)--右軸數據來源：wind，-

6

-上半年保險負債端回顧：壽險依舊低迷，財險困境反轉

壽險：整體新單下滑顯著，供需兩側依舊低迷

從需求端來看：疫情反復持續壓制居民消費能力和意愿，保障類險種需求持續低迷，儲蓄類險種也受到產品本身流動性不足的制約。我國社零增速與疫情高度相關中國平安單季度NBV增速20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%數據來源：wind，數據來源：公司公告，-

7

-上半年保險負債端回顧：壽險依舊低迷，財險困境反轉

壽險：整體新單下滑顯著，供需兩側依舊低迷

從供給端來看：盡管行業各公司產品策略已有調整，更加注重儲蓄類產品的推動，在權益市場不佳的背景下儲蓄類險種需求相對較好，但重疾險下滑的缺口仍較大，其癥結在于渠道，當前行業人力仍舊處于出清階段，人力的同比下滑顯著使得新單保費持續下滑。各公司代理人數量持續下滑平安聚財寶終身壽險（萬能型）結算利率180.0160.0140.0120.0100.080.05.1%5.0%4.9%4.8%4.7%4.6%4.5%4.4%4.3%4.2%4.1%4.0%161.3116.7157.8149.5138.6

141.7111.1143.9137.8102.4128.298.6115.087.897.987.098.070.682.060.078.053.874.363.669.351.065.355.760.040.020.00.0中國平安中國人壽數據來源：公司公告，-

8

-上半年保險負債端回顧：壽險依舊低迷，財險困境反轉

壽險：銀保渠道表現好于個險，上半年或逆勢實現增長

22年銀保渠道表現將持續好于個險，NBV有望實現增長：當前盡管各公司銀保渠道保費和價值貢獻占比非常低，但從2021年各公司銀保渠道新業務表現遠好于個險渠道，考慮到當前儲蓄類產品的需求階段性向好以及銀保渠道的天然優勢，預計22年上半年各公司銀保渠道的新單和價值貢獻占比有望進一步提升，貢獻微薄的增量。2021年銀保經營數據平安國壽太保新華單位：百萬銀保渠道

銀保占比

銀保渠道

銀保占比

銀保渠道

銀保占比

銀保渠道

銀保占比新業務價值率新單保費19.30%9,1521,7699.9%2.53%3.33%9,3983131.97%25,2444976.72%4.67%72,631

41.30%16.45%2.33%54.43%8.31%新業務價值1,8354.10%新業務價值同比增速160.7%167.5%52.5%數據來源：公司公告，-

9

-上半年保險負債端回顧：壽險依舊低迷，財險困境反轉

財險：車險保費恢復正增，承保盈利持續向好

行業車險保費恢復正增：隨著市場競爭回歸理性，行業車均保費回升推動22年車險保費增速回正；

頭部公司市占率提升：中國財險在成本和品牌優勢基礎下，綜改后的市占率好于綜改前。22年行業車均保費同比提升22年行業車險累計保費增速回正1700160015001400130012001100100010.0%5.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%行業車均保費(累計,元)yoy（右軸）行業車險累計保費增速數據來源：銀保監會官網，-

10

-上半年保險負債端回顧：壽險依舊低迷，財險困境反轉

財險：車險保費恢復正增，承保盈利持續向好

車險承保盈利向好：行業競爭收斂之下，費用率得以控制，22年上半年疫情反復導致車險出險率下降，拉低賠付率，綜合導致COR回落；

非車險COR顯著改善：公司在21年非車險大幅虧損之后，加強了對承保和理賠上的管控，COR得以顯著改善。中國財險車險綜合成本率觸頂回落中國財險22Q1非車險綜合成本率顯著優化100.0%99.0%98.0%97.0%96.0%95.0%94.0%93.0%92.0%115.0%98.7%98.8%110.0%105.0%100.0%95.0%109.2%107.0%97.0%96.0%98.0%97.8%94.6%95.0%90.0%85.0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1單季度車險綜合成本率單季度非車險綜合成本率數據來源：公司公告，-

11

-上半年保險資產端回顧：beta屬性凸顯，利率低位震蕩

股市劇烈震蕩導致保險公司投資收益同比下滑

市場下跌拖累險企投資收益：22Q1平安/國壽/太保/新華年化總投資收益率分別為2.3%/3.9%/3.7%/4.0%，Q2有所好轉但同比預計依舊下滑。

市場風格上以上游資源品和穩增長相關板塊表現相對較好。22Q1各公司投資收益率同比下滑顯著年初至今漲跌幅（%）9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.0%5040-1.3%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%302010-9.7%0-10-20-30-14.2%2020Q12021Q12022Q1中國平安中國太保中國人壽新華保險滬深300區間漲跌幅(右軸)數據來源：wind，數據來源：公司公告，-

12

-上半年保險資產端回顧：beta屬性凸顯，利率低位震蕩

利率水平在寬貨幣和預期寬信用共同博弈下維持震蕩

上半年十年期國債收益率在2.70%-2.90%之間窄幅震蕩：上半年我國經濟受疫情影響壓力加大，在全年保5.5%的發展目標之下，各項支持經濟發展的政策陸續出臺，多次降準/降息保證流動性充裕，但考慮到經濟后續的潛在復蘇，市場利率水平并未出現大上大下的局面。數據來源：wind，-

13

-半年報前瞻：壽險負債延續疲態，財險利潤增速回正

壽險：利潤和新單降幅相比Q1邊際均略有改善

利潤：得益于22Q2股市的回暖，半年凈利潤增速邊際略有改善；

NBV：Q2受疫情沖擊和居民消費低迷等持續影響新單銷售，代理人數量預計環比仍有所下滑，預計平安/國壽/太保/新華22年中的代理人人數分別為52萬/73萬/28萬/31萬。歸母凈利潤（百萬）2021H12022H1E同比增速新業務價值（百萬）2021H12022H1E同比增速中國平安580054108017304105462021H181836182794990127044137565373-14.0%-34.2%-20.5%-49.1%同比增速8.50%中國平安中國人壽中國太保新華保險友邦保險273872986710231409019685250275588-28.1%-16.2%-45.4%-47.7%-14.0%中國人壽中國太保新華保險歸母營運利潤（百萬）2022H1E88792193762138中國平安中國太保181415606.0%數據來源：公司公告，-

14

-半年報前瞻：壽險負債延續疲態，財險利潤增速回正

財險：COR在低位保持，利潤增速回正

Q2承保盈利同比大幅提升：當前車險市場競爭同比收斂，同時22Q2由于疫情導致車險出險率明顯下滑，綜合推動車險COR同比改善，承保利潤大幅增長；

投資端相對穩健：隨著Q2權益市場回暖導致公司投資收益率邊際好轉，但投資收益同比仍有所下滑。中國財險財務預測（單位：百萬）2021H12022H1E2022H1同比增速保費收入整體綜合成本率車險綜合成本率非車險綜合成本率總投資收益率凈利潤25262697.2%96.7%97.9%5.9%27633795.9%95.5%96.5%5.1%9.4%1649754061778482337.8%52.3%-10.6%承保利潤總投資收益1516613552數據來源：公司公告，-

15

-下半年壽險人力持續出清，新單降幅收窄

渠道：人力還將下滑但降幅收窄，去劣存優后產能同比改善

人力展望：在需求端疲軟背景下，當前行業代理人的活動率和產能依舊較低且分化嚴重，代理人的收入仍處于較低水平，留存和增員難度依舊較大，代理人數量預計還有進一步下滑的空間。但從同比降幅來看將持續邊際收窄，同時結構上來看隨著人力的持續更新隊伍產能將有所提升。代理人降幅最大期已過140.0120.0100.080.060.040.020.00.00%-10%-12.9%-20.0%-20%-23.3%-30%-40%-50%-30.6%-32.6%-40.8%-41.4%-45.5%中國平安中國人壽YOY-平安YOY-國壽數據來源：公司公告，-

16

-下半年壽險人力持續出清，新單降幅收窄

新單：Q3新單降幅將持續邊際收窄

需求有望邊際好轉：隨著疫情逐步緩解以及防控措施的放松，我國經濟在下半年有望逐步復蘇，居民消費意愿有望回暖，推動保險銷售企穩好轉。

基數持續走低：去年二三四季度的基數逐季度走低，給今年的降幅收窄奠定了基礎。中國平安分季度NBV（百萬）預測2000015000100005000040.0%20.0%0.0%35.8%-10.6%YOY-15.6%-20.0%-40.0%-33.7%Q1Q22021數據來源：公司公告，Q3Q42022-

17

-短期產品吸引力提升貢獻增量，長期仍需看服務優勢

保險公司持續調整產品策略，加大對儲蓄類產品的投放

在重疾險持續疲軟的背景下，各公司在產品策略上加大對儲蓄類產品的投放：今以中國平安為例，公司高管在公開場合表示：對于未來的產品結構，公司的規劃是“穩保障、強儲蓄、擴終壽”三個方面共同努力，追求有均衡的發展，不僅僅看價值率，更看重整個NBV總量。守護百分百/平安六福：兩全型重疾險重保障安心百分百：兩全型意外險平安人壽產品體系御享福/盛世福：帶身故責任的終身重疾險御享財富（養老）：短交儲蓄（3/5-8）御享金瑞：長交儲蓄（10-15）強儲蓄擴終壽盛世金越：增額終身壽險數據來源：公開資料整理，-

18

-短期產品吸引力提升貢獻增量，長期仍需看服務優勢

增額終身壽險階段性受歡迎，貢獻增量新單

增額終身壽險貢獻增量：今年以來，中國平安自3月份推出盛世金越增額終身壽險之后，取到了不錯的銷售效果，較好的貢獻了業務增量，一定程度上彌補了重疾險的缺口，一方面得益于此類產品高收益率、支取靈活等特征客戶的需求有所提升，另一方面也取決于公司積極的產品推動方案，作為一類“新型產品”后續銷售有望持續向好。產品名稱產品類別平安盛世金越增額終身壽險1）18周歲前身故：MAX（已交保費，現價）產品責任

2）18周歲及以后身故：MAX（所交保費比例，現價，當年度保額），18-40歲/41-60歲/61歲及以上比例為所交保費的1.6/1.4/1.2倍保額前低后高，每年以3.5%的比例遞增；現金價值也以大約3.5%的比例每年遞增。主要的賣點在于現價價值逐年遞增，若干年后退保拿到的現金價值較高，對應的年化收益率較高，同時支持減保、保單貸款等。特征20年：2.5%30年：2.9%40年：3.1%50年：3.2%70年：3.3%IRR測算（持有期：IRR）數據來源：公開資料整理，-

19

-短期產品吸引力提升貢獻增量，長期仍需看服務優勢

特有的服務賦能才能打破銷售瓶頸，構建長期護城河

“產品+特色化服務”是未來打破銷售僵局的重要途徑：盡管當前儲蓄類產品階段性的吸引力有所提升，但長期來看具有不確定性，唯有通過打造獨特的服務（健康管理+養老）才能有效賦能銷售（中國平安于3月推出居家養老服務取得了超預期的銷售效果）。中國平安保險服務三層體系數據來源：公司公告，-

20

-短期產品吸引力提升貢獻增量，長期仍需看服務優勢

它山之石：聯合健康成功打造健康管理閉環，實現有效協同

聯合健康集團形成了1+1的業務體系：以健康保險為中心的UnitedHealthcare平臺和以健康服務為核心的Optum平臺。兩個業務板塊相輔相成，逐步搭建起“健康保險+醫療服務”的健康管理閉環，實現了對醫療生態的重塑，公司業發展成為全球最大的商業健康險公聯合健康利潤構成（億美元）250200100.461501005093.5982.3191.1367.1184.9856.2373.0742.6767.5414.39

24.91

32.8212.6172.03123.59103.2678.1571.32

69.9202011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020UnitedHealthcare

Optum數據來源：公司年報，-

21

-下半年資產端環境或將形成對股價的有利催化

beta：隨著權益市場企穩回升將推動保險公司投資收益向好

根據招商策略的觀點：下半年A股將會延續此前的上行趨勢，呈現震蕩上行的走勢，全年走出√的概率進一步提升。當前流動性十分充裕，銀行間利率和理財產品利率加速下行，對A股估值產生正面支撐。后續隨著穩增長政策進一步落地，后續新增社融增速有望震蕩走高，在基建和制造業的拉動下經濟有望逐步企穩回升，地產銷量亦邊際改善。加上去年下半年盈利基數明顯降低，A股盈利增速有望在三季度明顯改善，進入上行周期。隨著中國經濟預期改善，盡管美聯儲開啟縮表并持續加息，但是人民幣有望保持相對強勢，吸引外資流入。基本面和流動性的改善，使得A股將會保持震蕩上行趨勢。

市場震蕩上行背景下，保險公司的投資收益率也將企穩，全年保險公司的利潤也將邊際持續改善，尤其在穩增長發力見效后價值板塊持續有所表現時，保險公司投資收益和股價均有望向好。-

22

-下半年資產端環境或將形成對保險股的有利催化

利率：隨著經濟持續復蘇，利率有望上行催化板塊估值提升

利率有望上行：考慮到下半年穩增長政策發力背景下我國社融將持續改善，或將推動利率上行，下半年十年期國債收益率有望回到2.9%-3.0%區間。

750曲線趨緩：22年全年750曲線的降幅也將同比收窄，對全年凈利潤增速產生正面貢獻。利率企穩推動750曲線斜率趨緩4.103.903.703.503.303.102.902.702.502.302017-01-03

2018-01-03

2019-01-03

2020-01-03

2021-01-03

2022-01-03

2023-01-03750曲線%

十年期國債收益率%數據來源：wind，-

23

-財險：車險增速將持續企穩，承保盈利同比顯著改善

保費：車險保費跟隨汽車銷量改善將逐步企穩

汽車上險量跟隨汽車銷量同步改善：當前多項汽車消費利好刺激政策落地，有望激活后續汽車銷量改善，從而推動車險保費改善。

車均保費同比依舊保持正增：隨著車險市場競爭的收斂，尤其是龍頭公司保持定力保持車均保費的穩定，行業車均保費同比提升趨勢將延續全年。3-5月受汽車銷量下滑影響車險保費增速有所放緩40.0%14.5%20.0%0.0%14.9%4.6%-1.9%1.0%-11.7%-20.0%-40.0%-60.0%-12.6%-47.6%汽車銷量單月同比中國財險車險保費單月同比數據來源：wind，-

24

-財險：車險增速將持續企穩，承保盈利同比顯著改善

盈利：承保盈利有望好于預期，下半年利潤增速加速改善

車險：行業整體車險出險率在疫情反復中有所下降，同時中國財險在近年來監管要求“限速”的背景下，大力發展家自車業務，車險業務結構持續優化，為車險COR的優化奠定了基礎。

非車險：公司今年有意壓降企財險和責任險等高虧險種規模，堅定優化非車業務結構，同時持續建設風險減量管理平臺，均利于非車業務盈利能力的改善。中國財險家自車占比持續提升中國財險22年有意壓降虧損類業務規模30.0%20.0%10.0%0.0%16.9%14.2%12.4%0.1%6.7%0.1%3.2%0.0%-1.8%-5.1%-10.0%-20.0%-11.6%-11.8%-13.0%-13.3%-16.7%202201202202202203202204202205機動車輛險企業財產險意外傷害及健康險貨運險農險責任險其他險種全險種合計-

25

-數據來源：公司公告，投資建議：板塊基本面將迎邊際改善，維持行業推薦評級

中國財險：資產質量較好，估值依舊被低估，維持強烈推薦

承保：公司管理層指出2022年車險COR目標為97%，公司持續優化結構，有望實現這一優異水平；2022年公司在承保盈利為主導的經營思路下有望調整業務結構，從而實現綜合成本率的同比顯著改善，COR保持在100%以內。

投資：公司負債久期短且負債成本為負數，長期來看公司不存在明顯的利差損風向，從而導致公司在資產端的風險偏好較低，穩定性更中國財險2022年分季度預測（百萬）

2022Q12022H12022Q32022A15247012.2%6540-11.6%431610.8%95.6%96.0%94.9%86542763379.4%13552-10.6%823352.3%95.9%95.5%96.5%177847.8%3801729.7%19191-11.4%7501134.1%97.6%96.7%98.9%218249.2%4921539.5%24051