代糖行業市場分析1代糖：兼顧消費者甜味和健康性追求的大藍海1.1攝糖量提升VS用糖過量對健康的負面影響1.1.1不可或缺的糖以及日益提升的攝糖量人類對于糖類的感知是生物進化的自然選擇，甜味傳達了高能量信息，糖分又通過產生多巴胺使人體處于亢奮的狀態，血糖升高也讓人產生滿足感、愉悅感，所以糖類已經是人類日常生活中不可或缺的一個部分。全球范圍內糖分攝入量顯著提升，并且升高趨勢仍在保持。按照經合組織和糧農組織的統計與估測，2018年全球糖份攝入量達到1.72億噸，相比于2008年的1.48億噸增長了17%，并且這一增長趨勢仍將保持，預計到2028年，全球糖分攝入量將超過2.0億噸。1.1.2過量攝入糖分會對身體健康帶來負面影響世衛組織建議把游離糖的日攝入量控制在50克以下，這是因為過量攝入糖分會對健康造成負面影響。舉例而言，過量的葡萄糖會轉化為脂質分子進而使人過度肥胖；多余的葡萄糖分子也會和附近的氨基酸結合生成糖基化終產物，細胞關閉胰島素受體進而誘發二型糖尿病。根據NHS的研究，每日攝入含糖軟飲大于等于一杯的實驗者罹患二型糖尿病的幾率是每月攝入小于一杯含糖軟飲實驗者的1.85倍。除此之外，過量用糖還會提升心臟病、痛風等多種疾病的患病風險。1.2政策控糖效果有限，代糖需求應運而生1.2.1糖稅等政策干預下，糖尿病患者數量仍然增加基于過量攝入糖分的健康風險，多國政府也在進行政策干預，以期引導民眾健康飲食，包括禁止高糖飲料打廣告、將高糖飲料打上不健康標簽等。目前比較主流通用的方法是征收“糖稅”，部分國家針對消費和進口環節征收糖稅，如墨西哥；部分國家針對生產和進口征收糖稅，如挪威、法國、芬蘭；還有部分國家對生產、消費以及進口環節均征收糖稅，如匈牙利、丹麥。但是根據國際糖尿病協會公布的數據，糖稅的推行并沒有徹底遏制本國糖尿病患者數量的增長，比如法國的糖尿病患者數量還是從2011年的324萬增長到了2021年的接近400萬人，盡管法國已于2011年施行糖稅法。其他國家也有類似情況，政策控糖顯然效果有限。1.2.2帶有甜味的代糖成為更好的解決方案一方面人類對于甜味的追求難以被遏制，另一方面是攝糖過多難以避免的健康危機，代糖就成為這種困境下更好的解決方案。代糖又被稱為甜味劑，顧名思義是代替糖的存在，其化學性質穩定并且大部分不參與基體代謝，或者是目前未發現其代謝會產生大量明顯的危害物質，在提供甜味的同時一定程度上保障人體身體健康。1.3代糖分為人工代糖和天然代糖，下游也會混配使用按照制取方式，代糖可以分成人工代糖還有天然代糖。相比于天然糖，代糖的甜度可能各有不同，但是其熱量以及GI值（升糖指數）具有明顯優勢。無糖飲料是甜味劑主要的戰場，下游應用占比超過半數；其次是桌面甜味劑，即以片狀、液體或粉末形式存在的甜味劑，由消費者自行添加進咖啡或烹飪的食品中。其他應用領域還包括奶酪、酸奶等消費場景。在這些下游應用中，代糖有的時候以混配的形式出現，一方面因為某些高倍甜味劑存在后味影響口感，另一方面混配也能一定程度上減少代糖的總使用量，進而降低成本，而且通過代糖之間的混配比調節，產品的風味也能得到改善。1.4滲透率持續提升，代糖市場或將加速擴容基于EMIS的數據，我們測算出2021年全球代糖的滲透率在7%上下，代糖的全球市場規模已經達到60億美元的量級，其中亞太地區占比超過40%，其次是北美和歐洲，大概各占20%。考慮到消費者健康意識的覺醒以及越來越多無糖產品的問世，我們預計代糖的滲透率提升是一個加速的趨勢，則甜味劑市場擴容也將提速，增速或將達到兩位數，預計到了2025年，甜味劑的滲透率將達到9.5%，全球的代糖市場規模也將來到90億美元的量級。2人工代糖：成本把控是關鍵2.1人工代糖由來已久，市場空間仍在增長人工代糖的問世最早可以追溯到1879年糖精的出現，經過一個多世紀的發展，人工代糖大致衍化出了六代產品。早期的代糖還存在健康方面的隱患，比如第一代的糖精因為安全性已經遭到許多國家的禁用，第二代的甜蜜素有致癌風險，第三代的阿斯巴甜會讓部分苯丙酮尿癥患者無法代謝苯丙氨酸。基于安全性、實用性等考慮，三氯蔗糖的應用范圍在拓寬，市場空間也在穩固擴大。根據EMIS的數據，按照市場空間劃分，目前六代人工代糖中，三氯蔗糖是最主要的品種，其次是阿斯巴甜，而受益于代糖的滲透率提升，六代人工代糖的市場空間近些年均實現了正增長。2.2三氯蔗糖：產業鏈一體化的企業有優勢，金禾實業是全球龍頭2.2.1三氯蔗糖：原材料成本影響較大蔗糖分子中共有8個羥基，三氯蔗糖的制備需要定向用氯原子取代蔗糖分子中4,1’和6’位的羥基。目前三氯蔗糖的生產工藝大致可以分成基團保護法、單脂法、衍生氯化、酶催化等，而因為單脂法生產成本相對低并且流程相對簡單，工業化生產三氯蔗糖多采用單脂法，其中又包含直接酯化、原乙酸三甲酯化、二丁基氧化錫法等，實際中多見二丁基氧化錫法，因為有機錫化物的選擇性能提升產物收率。采用二丁基氧化錫的直接酯化法中，蔗糖經由DMF溶解，在二丁基氧化錫的催化下，和酸酐酯化生成蔗糖-6-乙酸酯；經過環己烷萃取后，第二步是蔗糖-6-乙酸酯的氯化，常見的氯代劑有氯化氧膦，五氯化膦，三氯化膦，乙二酰氯，光氣，氯化亞砜，生產中多用氯化亞砜，因為副產品是氯化氫還有二氧化硫，產物容易分離純化；第三步是在脫保護釜中經由甲醇或甲醇鈉醇解，最后經過提純得到三氯蔗糖產品。原材料成本是三氯蔗糖主要的成本項。在橫向對比了幾家三氯蔗糖生產企業的環評以后，因為部分企業的效益分析與實際情況偏離較多，此處采用較符合實際的金禾實業的環評以及公告進行成本測算。三氯蔗糖的完全成本里，原材料成本占比最高，超過三成，其次是燃料動力以及固定資產相關的折舊以及日常修理，比例各接近1/5。所以企業的產線管控能力尤為重要，比如盡可能縮短產線流程，避免原料以及產品的物理損耗，提高產品收率，繼而進一步降低產品單位成本。既然原材料成本是三氯蔗糖主要的成本項，那產業鏈一體化的企業可以具備明顯的成本優勢。三氯蔗糖生產中涉及的原材料眾多，其中蔗糖、DMF、氯化亞砜等原材料占比相對較高，自備DMF還有氯化亞砜產能的企業能夠降低總生產成本，并且一定程度上平抑了原材料波動帶來的影響。2.2.2三氯蔗糖競爭格局：金禾實業是全球龍頭我國是三氯蔗糖的主要生產國家，按照各個公司的官網以及環評報告披露的數據，目前全球三氯蔗糖的名義產能已經超過三萬噸，其中接近90%的產能來自國內。而金禾實業的三氯蔗糖產能已經達到1.2萬噸，產能規模位列全球第一，名義產能占全球總產能比例接近40%。考慮到環保、工藝等因素，現實中部分企業的名義產能無法開滿，金禾實業三氯蔗糖的實際產能占比或將更高，龍頭地位穩固。2.3阿斯巴甜：原材料成本對總成本的影響顯著我國是阿斯巴甜主要的生產國與出口國，還有大量的規劃產能。按照公開資料統計匯總，我國阿斯巴甜的年總產能已經達到了4.4萬噸的規模，另有2.9萬噸/年的規劃產能，產家均為非上市公司。近幾年我國阿斯巴甜的出口穩定在1.65萬噸量級以上，海外的產商比如Nutrasweet、Ajinomoto、Daesang等由于成本相對較高，近幾年實際產量有限，我國實際銷量占據全球七成左右。原材料成本是阿斯巴甜主要的成本項，其中L-苯丙氨酸和天冬氨酸兩種二肽是主要的原材料，也正是因為原料中L-苯丙氨酸的存在，苯丙酮尿癥（PKU）患者不適合使用阿斯巴甜。按照三方可查的最新公開價格測算，L-苯丙氨酸的成本占原料成本的50.14%，天冬氨酸占34.85%，所以自備L-苯丙氨酸和天冬氨酸產能的廠商成本優勢更加明顯。2.4安賽蜜：原材料成本敏感，金禾實業和醋化股份有擴產計劃安賽蜜的制備也是原材料成本敏感型，其主要原材料和其他材料及燃料的成本占比超過六成。進一步拆分安賽蜜的原材料成本，雙乙烯酮對安賽蜜的原材料成本影響顯著，其在原材料中的比例超過50%，其次是三氧化硫，占原材料比例接近20%。回顧安賽蜜龍頭金禾實業的成長歷程，原料自給以及逆市擴張是幫助金禾實業實現后來居上的關鍵。2006年安賽蜜的專利到期，國內安賽蜜裝置開始投建，金禾實業安賽蜜產業前身金瑞投資500噸安賽蜜產能落成。隨后的幾年時間，行業內產能迅速放大，而金禾實業在放大產能的同時也在生產工藝上做足研究，收率顯著提升，并且在2010年實現了第二大原材料三氧化硫的自給。隨著供給的增加，安賽蜜價格在2012年來到底部區間，金禾實業同年完成了安賽蜜產能的放大，并且進一步增強了產業鏈供應能力實現了關鍵原材料雙乙烯酮的自給。隨后行業彼時的龍頭蘇州浩波因為工藝原因導致雙乙烯酮泄露而被迫停產，金禾實業自此確立了全球龍頭的地位。此后金禾實業持續技改，在供給側改革行業趨緊的大趨勢下還是頂住壓力實現產能的進一步躍升，龍頭地位進一步穩固。金禾實業和醋化股份均規劃了安賽蜜的新增產能。醋化股份產業鏈中同樣具備安賽蜜關鍵原材料雙乙烯酮，因此計劃新增15000噸的安賽蜜產能；而根據滁州市來安縣生態環境分局公告的環評，金禾實業有意擴建現有年產能5000噸的安賽蜜裝置到15000噸的規模。3目前兩種主要的天然代糖：阿洛酮糖和赤蘚糖醇3.1天然代糖的滲透率在逐年提升大部分天然代糖一般來源于自然界提取或者經過適當修飾，屬于植物或者微生物的次生代謝產物，因此安全性更高。并且部分天然代糖還具有保健功能，比如赤蘚糖醇可以保護口腔，阿洛酮糖可以降低血糖等。因此天然代糖更符合消費者健康性的追求，在代糖中的比例也呈現逐年上升的趨勢。阿洛酮糖和赤蘚糖醇是現階段國內龍頭企業主要布局的天然代糖方向。根據環評書數據，人工代糖龍頭金禾實業布局了1000噸的阿洛酮糖產能，另外還有酶改制葡萄糖基甜菊糖苷與高端RD/RM產品500噸；保齡寶、百龍創園、三元生物等國內一線甜味劑企業也在大規模籌建阿洛酮糖還有赤蘚糖醇產能。3.2赤蘚糖醇：受益于無糖飲品市場擴大，行業產能也在高速增長赤蘚糖醇是一種四碳糖醇，廣泛存在于自然界植物和生物體內。上世紀赤蘚糖醇作為無糖食品添加劑已經在日本、美國被廣大消費者所接受，而我國的進程稍微較晚，2007年赤蘚糖醇被允許添加進口香糖、調味飲料中，2011年國家發布食品添加劑赤蘚糖醇食品安全國家標準，赤蘚糖醇才具備了被廣泛應用的基礎。2018年赤蘚糖醇產量突飛猛進，產量由2017年的1.9萬噸接近翻倍增長來到3.5萬噸的量級，這主要得益于零糖飲品市場規模的高速增長，2018年零糖飲品市場增速超過60%，是近幾年增速最快的一年。因為赤蘚糖醇在增加甜味的同時也使得飲品更有潤滑和厚重感，改善了飲品風味，所以多數氣泡水選擇赤蘚糖醇最為第一添加代糖。赤蘚糖醇的合成方法主要是生物發酵法，工業上對于赤蘚糖醇的生產也相對更成熟，比如采用合適的碳源和氮源進行培養基優化，或者采用分批發酵、補料發酵、兩步法發酵、連續發酵等工藝提高效率。在這兩年赤蘚糖醇的高景氣階段，也有很多企業計劃或者實際新建了赤蘚糖醇產線，行業產能增長迅猛。3.3阿洛酮糖：潛在空間廣闊，需找到合適的酶工程菌株3.3.1阿洛酮糖已在多國獲批，也有望在國內落地阿洛酮糖最早被發現于上個世紀，本世紀初才開始慢慢放量，韓國、日本最先實現阿洛酮糖的工業化生產。隨著市場的擴大，各國對于阿洛酮糖的認證也在提速，目前美國、韓國、日本等國均已將阿洛酮糖列為合格食品添加劑，歐盟、中國等多國也在阿洛酮糖的認證過程中。2023年5月，國家衛健委網站發布公告，D-阿洛酮糖-3-差向異構酶被列入食品工業用酶制劑新品種，成為國內首個獲批用于阿洛酮糖生產的酶制劑，對于阿洛酮糖在國內合規進入食品添加劑領域具有里程碑意義。但是市場對于阿洛酮糖的認知還不夠，一方面因為天然代糖本身市場還在增長階段，另一方面直接相關阿洛酮糖的終端還比較少，客戶感知上還有提升空間，所以阿洛酮糖的的市場擴容以及邊際增速都有很大的潛力。3.3.2阿洛酮糖的制備：工程菌株表達體系的構建尤為關鍵阿洛酮糖的制備方法主要包括生物轉化法還有化學法，但是化學法因為選擇性較差并且成本更高，應用受到限制，而利用一種或多種酶催化底物生成目標產物的生物轉化法因為低毒環保、反應溫和等優勢慢慢成為主流的阿洛酮糖合成方式。生物法生產阿洛酮糖主要工藝包括合適異構酶的基因挖掘、異構酶工程菌株的構建、菌株的擴大培養、菌株中酶的提取、酶促反應生成阿洛酮糖、阿洛酮糖的分離純化以及產物結晶。生物酶的表達無法脫離宿主，生產中需要先將異構酶的基因序列連接到載體上，再將載體導入宿主菌進行發酵培養，因而基因序列的片段選擇以及工程菌株表達體系的構建就顯得尤為關鍵。目前比較典型的生物酶是酮糖3-差向異構酶，包括D-塔格糖3-差向異構酶（DTE）和D-阿洛酮糖3-差向異構酶（DPE），可單一催化D-果糖生成D-阿洛酮糖。但是DTE、DPE種類繁多，熱穩定性、耐酸堿性各有不同，大規模工業化生產還需要找到合適的工程菌侏表達體系。比較常見的表達體系包括枯草芽孢桿菌表達體系、大腸桿菌表達體系、酵母菌表達及催化體系等，三種表達體系各有優缺點，比如大腸桿菌體系雖然表達水平高并且菌株易于培養，但是大腸桿菌同樣具有內毒素，并且后端阿洛酮糖產物的純化比較復雜。根據三方專利網站，目前保齡寶、百龍創園、金禾實業等一線天然甜味劑公司均具備了枯草芽孢桿菌培養的專利。3.3.3阿洛酮糖的分離和純化：主要包括模擬移動床和生物轉化兩種方式工業生產中，阿洛酮糖的分離和純化較為困難。由于D-果糖到D-阿洛酮糖的轉化是可逆反應，在反應最終達到平衡時，D-果糖仍然大量存在，而D-果糖與D阿洛酮糖的性質極為接近，因此使得D-阿洛酮糖的分離純化極為困難。目前阿洛酮糖的分離方法主要有兩種：模擬移動床（SMB）技術分離和利用生物轉化法分離。（1）SMB技術是一種基于色譜分離原理而建立的連續分離色譜技術，具有環境友好、無副產物生成等特點，缺點是SMB設備價格昂貴；（2）生物轉化法是利用生物催化劑將剩余底物D-果糖轉化為其他易于從糖液中分離的化合物從而實現分離，具有操作簡單、成本較低等優點，缺點是降低了底物（D-果糖等）的利用率。3.3.4百龍創園是阿洛酮糖制備的龍頭企業百龍創園于2019年推出阿洛酮糖產品，目前正在建設年產1.5萬噸的結晶糖項目，預計于2023年第四季度建成投產。公司先將玉米淀粉先生產為結晶果糖，然后再對結晶果糖進行“糖化”處理，即在異構酶的作用下將D-結晶果糖轉化為D-結晶阿洛酮糖，然后經脫色過濾、離子交換、真空濃縮后，采用SMB技術將結晶果糖和結晶阿洛酮糖分離，再經一系列后處理工藝即可得到高純度結晶阿洛酮糖。百龍創園在“糖化”步驟優勢顯著，相較傳統工藝酶活性提高50%，成本降低25%。根據百龍創園的專利，公司對枯草芽孢桿菌經誘變處理，得到高產D-阿洛酮糖差向異構酶的菌株BLCY-005，較傳統異構酶其酶活性提升50%以上，并且公司不再進行酶提取，而是直接采用枯草芽孢桿菌發酵液進行生產，較傳統方法可使成本降低25%左右。4投資分析金禾實業食品添加劑行業龍頭企業之一。公司是一家以煤為原料，生產液氨、碳酸氫銨工藝流程的傳統合成氨行業為基礎，主要從事各類食品添加劑、大宗化學品、醫藥中間體、功能性化工品及中間體等產品的研發、生產和銷售。公司主要產品為甜味劑安賽蜜、三氯蔗糖、甲、乙基麥芽酚、甲基環戊烯醇酮(MCP）及佳樂麝香溶液、液氨、雙氧水、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、雙乙烯酮、氯化亞砜、季戊四醇、雙季戊四醇、糠醛等，可廣泛應用于食品飲料、日化香料及高端制造等多個行業。按產品劃分，2022年公司食品添加劑營收占比62.86%，大宗化學品占比28.32%，功能性化工品及中間體占比2.97%，其他業務占比2.64%，電占比2.06%，醫藥中間體占比1.14%、貿易占比0.00%。營收和歸母凈利潤迅速增長。2018-2022年，公司營收和歸母凈利潤的CAGR分別達到15.08%和16.77%；其中，2022年公司實現營業收入72.50億元，同比增長24.04%；實現歸母凈利潤16.95億元，同比增長44.01%，主要是產品價格全線上漲所致。2022年，安賽蜜、三氯蔗糖、甲基麥芽酚和乙基麥芽酚的價格中樞分別在8萬元/噸、38.5萬元/噸、11萬元/噸和9萬元/噸，分別同比增加21.21%、87.80%、15.79%和5.88%。公司產業鏈縱向穩定供應、橫向業務協同。公司堅持打造多元化產業布局、整合產業鏈上下游資源，搭建了面向食品飲料、日化香料以及高端制造等行業的規模化制造平臺及技術成果產業化平臺。公司自產主要產品的核心關鍵原材料，實現了產業鏈縱向穩定供應，以煤為原料，生產液氨、碳酸氫銨工藝流程的傳統合成氨行業為基礎，橫向拓展產品條線，實現了業務協同。公司在掌握了主要產品相關核心技術的同時逐步開始在生物基材料、酶催化、綠色化學合成等領域的高附加值產品布局。業務拆分：我們預測2023-25年營業收入分別為59.21、68.77、81.33億元，同比增速分別為-18.33%、16.13%、18.27%。具體拆分來看，金禾實業收入主要分為食品添加劑、大宗化學品、功能性化工品及中間體、醫藥中間體、電、貿易和其他業務。（1）食品添加劑方面，公司食品添加劑總產能達3.54萬噸。受到庫存影響，2023年三氯蔗糖價格有所下滑，隨著庫存影響消散，我們預計三氯蔗糖價格有望在明年回升，預計2023-25年食品添加劑的營業收入分別為32、41、53億元，同比增速分別為-29.79%、28.13%、29.27%。（2）大宗化學品方面，由于該板塊業務不是公司發力重點，預計該板塊業績將保持平穩，我們因此預計2023-25年營業收入分別為20.74、21.15、21.58億元，同比增速分別為1.00%、2.00%、2.00%，保持平穩增長。（3）功能性化工品及中間體方面，由于該板塊業務不是公司發力重點，此系列產品預計表現平穩，我們預計公司2023-25年營業收入分別為2.17、2.22、2.27億元，同比增速分別為1.00%、2.00%、2.00%，保持平穩增長。（4）醫藥中間體方面，公司子公司金軒科技年產1000噸呋喃銨鹽生產線技改項目取得環評批復，產品逐步投入市場，我們因此預計2023-25年營業收入分別為0.84、0.85、0.87億元，同比增速分別為1.00%、2.00%、2.00%，保持穩定增長。從毛利率角度看，我們預計公司2023-25總毛利率分別為25.21%、26.47%和31.08%，毛利潤分別為14.93、18.20、25.28億元，其中（1）食品添加劑方面，預計2023-25毛利率分別為36.88%、36.59%和41.51%，毛利潤分別為11.80、15.00、22.00億元，2024年毛利率顯著提升，主要原因是新增5千噸三氯蔗糖產能有望貢獻利潤；（2）大宗化學品方面，預計2023-25毛利率分別為9.64%、9.64%和9.64%，毛利潤分別為2.00、2.04、2.08億元，毛利率保持相對穩定；（3）功能性化工品及中間體方面，預計2023-25毛利率分別為5.51%、5.51%和5.51%，毛利潤分別為0.12、0.12、0.12億元，毛利率保持相對穩定；（4）醫藥中間體方面，預計2023-25毛利率分別為3.59%、3.59%和3.59%，毛利潤分別為0.03、0.03、0.03億元，毛利率保持相對穩定。百龍創園功能糖行業領軍企業之一。公司是一家具備多品種規模化生產能力，主要從事益生元系列產品、膳食纖維系列產品、其他淀粉糖(醇)產品和健康甜味劑產品的研發、生產及銷售的高新技術企業。公司主要產品定位中高端，包括低聚異麥芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等，可廣泛應用于功能性食品飲料、乳制品、醫藥、保健品等眾多領域。分產品來看，2022年公司膳食纖維系列營收占比52.39%，益生元系列營收占比24.20%，健康甜味劑系列占比19.14%，其他業務占比2.50%，其他淀粉糖（醇）系列占比1.78%。公司營業收入、歸母凈利潤逐年快速增長。2018-2022年，公司營收和歸母凈利潤的CAGR分別達到19.37%和23.27%；其中，2022年公司實現營業收入7.22億元，同比增長10.48%；實現歸母凈利潤1.51億元，同比增長44.31%，主要原因是境內外客戶需求增長導致的公司產品，如聚葡萄糖產銷量增加，以及公司產品結構優化，例如健康甜味劑系列需求旺盛，公司提高該產品生產負荷，2022年增加產量905.6噸，同比增長27.77%。公司在益生元、膳食纖維和阿洛酮糖細分行業產品品類齊全、具備規模優勢。公司在對糊精化反應的控制，新工藝采用超濾膜聯合色譜分離技術進行提純精制等開發環節形成了完備的技術領先優勢，掌握了高品質抗性糊精、阿洛酮糖等主要產品的核心生產技術，覆蓋異麥芽酮糖和水蘇糖在內的70多種不同規格型號的益生元、膳食纖維和阿洛酮糖等中高端產品。同時，公司逐步在益生元和健康甜味劑領域的其他高端產品加大研發資源投入，逐步完善功能糖縱深化產品鏈。業務拆分：我們預測2023-25年營業收入分別為9.23、12.42、15.53億元，同比增速分別為27.88%、34.53%、25.06%。具體拆分來看，百龍創園收入主要分為膳食纖維系列、益生元系列、健康甜味劑系列、其他業務和其他淀粉糖（醇）系列。（1）膳食纖維系列方面，因為聚葡萄糖產品銷售的持續走俏，并且公司還有3萬噸可溶性膳食纖維將于今年四季度投產，該系列產品業務有望改善明顯，因此我們預計2023-25年膳食纖維系列的營業收入分別為4.74、6.64、8.63億元，同比增速分別為40%、40%、30%。（2）益生元系列方面，公司優化產品結構，增加附加值更高的低聚木糖產品比重，該系列產銷量有望穩定增長，因此我們預測2023-25年營業收入分別為2.83、3.25、3.74億元，同比增速分別為15%、15%、15%，保持平穩增長。（3）健康甜味劑系列方面，由于境外市場對于阿洛酮糖的高漲需求，且公司5千噸阿洛酮糖產能將于今年四季度投產釋放，或將迎來高速增長，因此我們預計2023-25年營業收入分別為1.23、2.09、2.72億元，同比增速分別為30%、70%、30%。（4）其他淀粉糖（醇）系列方面，由于公司產能向附加值高的膳食纖維系列和健康甜味劑系列產品轉移而降低該系列產品產量，因此我們預計公司2023-25年平均銷售價格將維持自然增長，因此預計2023-25年營業收入分別為0.17、0.17、0.17億元，同比增速分別為1%、1%、1%，保持平穩增長。從毛利率角度看，我們預計公司2023-25總毛利率分別為34.18%、36.94%和37.34%，毛利潤分別為3.16、4.59、5.80億元，其中（1）膳食纖維系列方面，預計2023-25毛利率分別為36%、38%和38%，毛利潤分別為1.71、2.52、3.28億元，毛利率保持相對穩定;（2）益生元系列方面，預計2023-25毛利率分別為34%、36%和36%，毛利潤分別為0.96、1.17、1.35億元，毛利率保持相對穩定；（3）健康甜味劑系列方面，預計2023-25毛利率分別為35%、40%和41%，毛利潤分別為0.43、0.84、1.12億元，2024年毛利率顯著增長，主要原因是預期5千噸阿洛酮糖產能釋放，滿足境外市場的強勢需求，增長利潤；（4）其他淀粉糖（醇）系列方面，預計2023-25毛利率分別為5%、5%和5%，毛利潤分別為0.0084、0.0085、0.0086億元，毛利率保持相對穩定。保齡寶國內功能糖行業的龍頭企業之一。公司是一家以酶工程和發酵工程等現代生物工程技術為基礎，主要從事功能糖的研發、制造及方案服務的高新技術企業。公司主要產品為功能糖系列、糖醇系列、膳食纖維系列、淀粉及淀粉糖系列、醫藥原輔料系列及益生元終端等，可廣泛應用于健康食品、功能飲品、保健醫藥、無抗飼料、日化等眾多民生領域。分產品來看，2022年公司飼料營收占比21.41%，糖醇占比13.10%，副產品及其他占比12.59%，果葡糖漿占比11.26%，其他淀粉糖占比10.73%，其他功能糖占比10.46%，低聚糖占比10.26%，麥芽糊精占比9.84%，其他業務收入占比0.35%。公司營收、歸母凈利潤增長迅速。2018-2022年，公司營收和歸母凈利潤的CAGR分別達到11.91%和32.70%；其中，2022年公司實現營業收入27.13億元，同比下降-1.88%；實現歸母凈利潤1.33億元，同比下降33.93%，主要原因是部分競爭產品如赤蘚糖醇報告期內處于供需失衡階段，因而市場銷售價格較去年同期有所下降；2022年赤蘚糖醇江蘇市場價格中樞在12000元/噸，同比下降42.86%。公司在功能糖行業產業布局具備先發優勢。公司以生物技術與生命科學為核心，構建了豐富的產品矩陣，完整覆蓋高、中、低全品類功能糖產品，打造了“淀粉—淀粉糖—益生元—膳食纖維—功能糖醇—益生元終端”的金字塔式產品結構，在低聚異麥芽糖、低聚果糖、赤蘚糖醇等多類功能糖的工業化生產領域擁有行業頂尖的產銷能力。同時，公司圍繞營養與健康開展研發創新，建立起集小試、中試、孵化擴出、應用方案、檢測認證、工業化一體的創新體系，逐步提高其益生元系列、膳食纖維系列和功能性糖醇等系列產品的市場份額，逐步形成功能糖醇相關的核心技術集群。業務拆分：我們預測2023-25年營業收入分別為25.63、26.21、26.81億元，同比增速分別為-5.5%、2.24%、2.28%。具體拆分來看，保齡寶收入主要分為飼料、糖醇、副產品及其他、果葡糖漿、其他淀粉糖、其他功能糖、低聚糖、麥芽糊精和其他業務收入。（1）飼料方面，因為原材料玉米等價格處于相對高位，影響公司業績，待成本端下行有望帶來業績修復，因此我們預計2023-25年營業收入分別為5.23、5.49、5.76億元，同比增速分別為-10%、5%、5%。（2）糖醇方面，2022年赤蘚糖醇價格中樞在12000元/噸，同比降低42.86%，主要原因是近年來赤蘚糖醇廠商迅速擴產帶動價格向下，赤蘚糖醇價格恢復需要時間，因此我們預計2023-25年營業收入分別為3.20、3.23、3.26億元，同比增速分別為-10%、1%、1%。（3）副產品及其他方面，公司將持續強化副產品的綜合開發利用，立足玉米全產業鏈的綜合開發，因此我們預計2023-25年營業收入分別為3.45、3.48、3.52億元，同比增速分別為1%、1%、1%，保持平穩增長。（4）果葡糖漿方面，由于果葡糖漿與蔗糖有一定替代作用，當蔗糖價格處于高點時，果葡糖漿消費量將呈現一定增量，因此我們預計2023-25年營業收入分別為2.75、2.89、3.03億元，同比增速分別為-10%、5%、5%，保持穩定增長。（5）其他淀粉糖方面，根據IntradoGlobeNewswire數據，全球果葡糖漿行業2020年產值為88.73億美元，此后6年預計復合年均增長率達到1.62%，2026年產值將達到93.12億美元，發展比較緩慢，因此我們預計2023-25年營業收入分別為2.77、2.79、2.82億元，同比增速分別為-5%、1%、1%，保持平穩增長。（6）其他功能糖方面，除阿洛酮糖外，公司已推出精準益生元蔗果三糖、植物來源肌膚的調節劑麥芽四糖、保持益生菌活性及貨架期穩定性的低水活益生元GOS/FOS、極致無糖高纖聚葡萄糖/無糖抗性糊精等新產品，功能糖產品體系進一步完善。因此我們預計公司將逐步提高上述產品產能，因此預計2023-25年營業收入分別為2.70、2.72、2.75億元，同比增速分別為-5%、1%、1%，保持穩定增長。（7）低聚糖方面，營養產業的持續擴張為功能性低聚糖市場帶來寬廣的市場空間，因此我們預計2023-25年營業收入分別為2.81、2.84、2.87億元，同比增速分別為1%、1%、1%，保持穩定增長。（8）麥芽糊精方面，我們預計公司將持續通過技改提升產品產能，因此預計2023-25年營業收入分別為2.64、2.67、2.70億元，同比增速分別為-1%、1%、1%，保持平穩增長。從毛利率角度看，我們預計公司2023-25總毛利率分別為9.34%、9.73%和10.45%，毛利潤分別為2.40、2.55、2.80億元，其中（1）飼料方面，預計2023-25毛利率分別為3.20%、3.30%和3.50%，毛利潤分別為0.17、0.18、0.20億元，毛利率保持相對穩定；（2）糖醇方面，預計2023-25毛利率分別為5.00%、5.50%和7.00%，毛利潤分別為0.16、0.18、0.23億元，毛利率保持相對穩定；（3）副產品及其他方面，預計2023-25毛利率分別為5.00%、6.00%和6.50%，毛利潤分別為0.17、0.21、0.23億元，毛利率保持相對穩定；（4）果葡糖漿方面，預計2023-25毛利率分別為6.00%、6.50%和7.90%，毛利潤分別為0.17、0.19、0.24億元，毛利率保持相對穩定；（5）其他淀粉糖方面，預計2023-25毛利率分別為13%、13.5%和14.5%，毛利潤分別為0.36、0.38、0.41億元，毛利率保持相對穩定；（6）其他功能糖方面，預計2023-25毛利率分別為15.00%、15.20%和15.40%，毛利潤分別為0.40、0.41、0.42億元，毛利率有所下滑是因為燒堿等化工品價格回歸中樞；（7）低聚糖方面，預計2023-25毛利率分別為20.00%、20.50%和22.00%，毛利潤分別為0.56、0.58、0.63億元，毛利率保持相對穩定;（8）麥芽糊精方面，預計2023-25毛利率分別為12.00%、12.50%和13.00%，毛利潤分別為0.32、0.33、0.35億元，毛利率保持相對穩定。三元生物全球領先的功能糖-赤蘚糖醇領域龍頭企業之一。公司是一家以赤蘚糖醇生物發酵法生產工藝為核心，主要從事功能糖—赤蘚糖醇及復配糖產品的研發、生產和銷售的高新技術企業。公司主要產品為赤蘚糖醇和復配糖，可廣泛應用于食品、飲料、乳制品、焙烤、酒類、保健品、醫藥、飼料、日化等眾多領域。按產品劃分，2022年公司赤蘚糖醇營收占比85.16%，復配糖占比11.91%，其他業務占比2.83%，阿洛酮糖占比0.10%。公司營收水平和歸母凈利潤維持高速復合增長，22年業績承壓。2018-2022年，公司營收和歸母凈利潤的CAGR分別達到23.28%和24.52%；其中，2022年公司實現營業收入6.75億元，同比下降59.71%；實現歸母凈利潤1.64億元，同比下降69.42%，主要原因是新興企業生產端集中投放產能和赤蘚糖醇下游消費端需求疲軟導致產品供過于求，市場價格因而短期內快速下行。2022年赤蘚糖醇江蘇市場價格中樞在12000元/噸，同比2021年降低42.86%。公司發酵菌株、配方工藝優于傳統技法，赤蘚糖醇產量全球首位。公司深耕功能性糖醇—赤蘚糖醇及其復配產品的生產和新型甜味劑的研究與開發，在菌種選育、配方優化、發酵控制和結晶提取等產品應用開發環節具備完善的技術；以與上海交大共同持有發明專利的解脂亞羅酵母及其發酵培養基配方為核心技術，生產赤蘚糖醇轉化率最高可達61.2%，高于傳統配方下44.4%-46.3%的常規轉換率，大幅提高赤蘚糖醇產能產量，進而逐步成為世界范圍內行業產能最高、產品質量領先的龍頭企業。業務拆分：我們預測2023-25年營業收入分別為5.94、6.54、7.54億元，同比增速分別為-11.94%、10.12%、15.2%。具體拆分來看，三元生物收入主要分為赤蘚糖醇、復配糖、阿洛酮糖和其他業務。（1）赤蘚糖醇方面，2022年赤蘚糖醇價格中樞在12000元/噸，同比降低42.86%，由于市場供給量還比較大，預計赤蘚糖醇價格還需要時間恢復，而公司作為現有規模最大的赤蘚糖醇廠商，對于赤蘚糖醇的工藝控制以及成本把控更加成熟，并且公司規模效應更明顯，我們因此預計2023-25年營業收入分別為4.89、5.37、5.91億元，同比增速分別為-15%、10%、10%。（2）復配糖方面，我們預計2023-25年營業收入分別為0.84、0.89、0.93億元，同比增速分別為5%、5%、5%，保持平穩增長。（3）阿洛酮糖方面，根據公司公告，公司目前阿洛酮糖產能規模為2000噸固體（或3000噸液體），并且公司還在擴產，目標產能為2萬噸/年，因此我們預計公司阿洛酮糖板塊業績或快速提升，預計2023-25年營業收入分別為0.01、0.08、0.49億元，同比增速分別為100%、500%、500%，步入高速成長期。從毛利率角度看，我們預計公司2023-25總毛利率分別為12.34%、16.64%和22.73%，毛利潤分別為0.73、1.09、1.71億元，其中（1）赤蘚糖醇方面，預計2023-25毛利率分別為8.00%、13.00%和20.00%，毛利潤分別為0.39、0.70、1.18億元，毛利率隨著產品售價的提升而恢復；（2）復配糖方面，預計2023-25毛利率分別為26.00%、28.00%和28.00%，毛利潤分別為0.21、0.25、0.26億元，毛利率保持相對穩定；（3）阿洛酮糖方面，預計2023-25毛利率分別為20.00%、25.00%和30.00%，毛利潤分別為0.002、0.02、0.15億元，其中2024年毛利率增速顯著，主要原因是2萬噸阿洛酮糖項目有望投產，拉動公司產銷，疊加市場需求高漲帶動價格增長，帶動毛利潤快速增長。華康股份功能性糖醇制造行業內龍頭企業之一。公司是一家以功能性糖醇和食品配料為支柱，主要從事益木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、赤蘚糖醇、果葡糖漿等多種功能性糖醇、淀粉糖產品的研發、生產和銷售的高新技術企業。公司主要產品包括木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、赤蘚糖醇、果葡糖漿等多種功能性糖醇、淀粉糖產品，可廣泛應用于食品、飲料、醫藥、日化用品制造業等眾多民生領域。分產品來看，2022年公司晶體糖醇營收占比76.98%，液體糖、醇及其他產品占比22.28%，其他業務占比0.74%。公司營業收入、歸母凈利潤穩健增長，22年業績持續攀升。2018-2022年，公司營收和歸母凈利潤的CAGR分別達到11.96%和12.49%；其中，2022年公司實現營業收入22.00億元，同比增長38.02%，主要受益于下游既有客戶需求增加、境外市場產品暢銷及山梨糖醇、麥芽糖醇擴產項目完工導致產能增加；實現歸母凈利潤3.19億元，同比增長34.90%，主要原因是營收增加，其中境外業務受益于美元對人民幣報告期內升值等原因，實現營收4.69億元，同比增長70.91%。公司功能糖醇產業鏈相對完整。公司在上游掌握了關鍵原材料木糖生產，可一定程度上規避原料價格波動影響，中游利用合成生物學綠色制造等核心技術，下游擁有亞洲、美洲和歐洲等主要功能糖醇消費市場的優質客戶資源，搭建了一套圍繞木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、赤蘚糖醇、果葡糖漿等產品相對完整的產業鏈。此外，公司積極進行技術創新和工藝改進，逐步開始在晶體糖醇（包括晶體木糖醇、晶體山梨糖醇、晶體麥芽糖醇、晶體赤蘚糖醇）和阿洛酮糖等高技術壁壘、高附加值的產品領域延伸布局，逐步形成高相關又豐富多樣的產品矩陣。業務拆分：我們預測2023-25年營業收入分別為26.11、31.00、35.28億元，同比增速分別為18.67%、18.73%、13.82%。具體拆分來看，華康股份收入主要分為晶體糖醇、液體糖、醇及其他產品和其他業務。（1）晶體糖醇方面，公司2022年晶體糖醇平均銷售價格在1.44萬元/噸，同比增加14.82%，同時公司將不斷提高該系列高附加值產品在營收中的占比，因此我們預計2023-25年營業收入分別為20.02、24.03、27.63億元，同比增速分別為20%、20%、15%，保持平穩增長。（2）液體糖、醇及其他產品方面，公司2022年液體糖、醇及其他產品平均銷售價格在0.33萬元/噸，同比降低2.89%，而公司通過布局木糖醇生產，一定程度對沖原材料價格上漲風險，因此我們預計2023-25年營業收入分別為5.88、6.77、7.44億元，同比增速分別為15%、15%、10%，保持穩定增長。從毛利率角度看，我們預計公司2023-25總毛利率分別為23.85%、26.44%和26.58%，毛利潤分別為6.23、8.20、9.38億元，其中（1）晶體糖醇方面，預計2023-25毛利率分別為27.80%、31.00%和31.00%，毛利潤分別為5.57、7.45、8.57億元，毛利率保持相對穩定；（2）液體糖、醇及其他產品方面，預計2023-25毛利率分別為7.90%、8.10%和8.20%，毛利潤分別為0.47、0.55、0.61億元，毛利率保持相對穩定。中糧科技玉米深加工行業龍頭企業之一。公司是一家以玉米深加工為核心，主要從事燃料乙醇、食用酒精、淀粉、淀粉糖、檸檬酸、味精及其副產品的生產與銷售的生物科技創新型企業。公司主要產品為檸檬酸及其鹽類、