aimer告網9Jan2023重構ValuationSystemofNEVIndustryisFacingReconstructionamidTesla’sPrice-cutinChinaAgainaohtiseccom熱點速評FlashAnalysis(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)1月6日，特斯拉中國官網顯示，Model3和ModelY全系降價，其中Model3起售價22.99萬元，降幅為3.6萬元/13.54%；ModelY后輪驅動/長續航/高性能版分別為25.99/30.99/35.99萬元，降幅為2.9/4.8/3.8萬元，全系交付周期均1-4周。與此同時，特斯拉同步下調了其日本、韓國和澳大利亞Model3和ModelY的售價，包括韓國ModelY長續航/高性能下調12.1%/9.5%；澳大利亞Model3后輪驅動/長續航/高性能版下調2.4%/3.9%/1.91%，ModelY后輪驅動/高性能版下調2.4%/2.4%；日本ModelY后輪驅動/高性能版下調9.9%/9.9%。特斯拉官方回應稱，本次調價背后實質是獨一無二的成本控制之極佳定律，涵蓋了工程創新，在整車集成設計、產線設計、供應鏈管理、毫秒級優化機械臂協同路線等環節中從“第一性原理出發”，堅持以成本定價。特斯拉價格再度驟降，集合技術、成本、供應鏈優勢搶占市場。本次降價的背后，是在高通脹打擊消費購買力、美聯儲激進加息和全球疫情的大背景下，特斯拉逐漸暴露出隱憂，產銷量已連續三個季度出現供過于求，全球交期水平已見底。根據乘聯會的銷量預測，特斯拉中國2022年12月預計交付55,796輛汽車，為五個月來最低水平，較11月下降44%，同比下降21%。2022年國內新能源車呈銷售集中度提升的態勢，全年銷售增量298萬輛中，比亞迪和特斯拉兩家龍頭增量即占150萬輛左右，占比超50%；而比亞迪通過低價和“純電+插混”雙輪驅動策略，2022年市場份額實現大幅提升，而特斯拉市場份額同比下滑卻下滑4pcts。與2023年比亞迪、埃安、奇瑞、長安等國內車企集體漲價形成鮮明對比，特斯拉選擇集合其技術、成本、供應鏈端的優勢，以大幅降價來提升市場銷量，也宣告2023年電動汽車產業正式進入紅海激烈競爭，全球車企到了面對巨大壓力正面競相角逐之時。全球市場需求增速放緩，政策支持和擴大內需為行業復蘇關鍵。全球汽車市場需求增速放緩導致中國、美國、歐洲等主要市場訂單均不及預期。據長期跟蹤特斯拉數據的知名博主TroyTeslike統計，2022年9月起特斯拉全球積壓訂單就逐步下滑，截至2022年12月中旬，特斯拉全球訂單積壓14.4萬輛，低于11月末的19萬輛；截至2022Q4末，特斯拉全球庫存約為70,855輛，對應庫存天數約為13天，均創2020Q4以來新高。我們認為，2023年汽車市場需求復蘇將與全球經濟環境緊密相關。政策方面，中國國補退出將為新能源汽車行業帶來成本和需求兩端的雙重考驗，而中央定調圍繞新能源汽車等領域擴大內需，疊加美國IRA稅收減免政策的逐步明晰也有望為全球汽車消費帶來新的提振動力；宏觀經濟方面，全球通脹壓力和美國加息周期依然存在較大變數，而2023年經濟數據的修復步伐將成為新能源汽車市場景氣度復蘇的關鍵所在。新能源汽車行業估值體系面臨重構，自主品牌盈利能力新考驗。目前國內已有蔚來、理想、小鵬和零跑四家新造車公司相繼上市，由特斯拉早期的無利潤實現資本神話所引領，國內新勢力普遍也“低價虧本換銷量，進而沖高估值”的發展路徑。而隨著2023年鋰電原材料價格高位運行，國補退出疊加國內需求增速放緩等多重因素影響，資本市場對于車企的盈利能力和自由現金流重視度與日俱增，而“賣一輛虧一輛”的估值體系則將被打破。如今特斯拉市值已較頂點跌去超七成，蔚小理維持20%左右的毛利率卻依然虧損。而最近通過低價沖銷量實現上市的二線新勢力領頭羊零跑汽車，2022年前三季度銷量已超越蔚來和理想，但單車虧損卻高達4.3萬元，上市后市值持續下跌也體現了資本市場對新勢力盈利能力的更高要求。我們認為，資本市場估值體系正經歷從P/S轉向P/E，乃至未來向P/FCF及EV/EBITDA的體系重構，盈利和自由現金流可持續向好才是衡量車企長久良性發展的關鍵因素。宏觀經濟環境不及預期，新能源汽車競爭加劇等。29Jan202322022年產量交付量ModelS/X71,17766,705Model3/Y1,298,4341,247,146總計1,369,6111,313,851告網2022年產量交付量ModelS/X71,17766,705Model3/Y1,298,4341,247,146總計1,369,6111,313,851圖表12021年起特斯拉中國車型售價變化情況(萬元)41.7941.7941.799.799.799.79409.498.798.79409.498.798.798.797.794.797.797.794.797.794.797.597.596.995.995.795.795.995.794.794.794.794.794.794.794.796.796.791.693.993.996.791.694.996.796.791.693.993.996.791.694.990.184.993.993.993.990.183.993.993.993.990.1830.99.076.57.09.09.57.09.09.99.592.5922.99ModelModelPModelY標續ModelYLRModelYP1月3日，特斯拉發布2022年全球生產及交付報告，在高通脹打擊消費購買力、美聯儲激進加息和全球疫情的大背景下，特斯拉2022Q4全球交付量仍創下歷史新高，達40.53萬輛。2022年，特斯拉全球總生產/交付量137/131萬輛，同比增長47%/40%，蟬聯全球純電動車銷量冠軍，其中ModelS/X全年交付量6.67萬輛，Model3/Y全年交付量131.4萬輛。根據2022年全球生產及交付報告，特斯拉上海超級工廠2022年全年交付超71萬輛，同比增長48%，全球銷量占比達54.2%，同比2021年增長2.5pcts，再次占據特斯拉全球交付量“半壁江山”。目前特斯拉上海超級工廠生產Model3/Y兩款車型，其中ModelY全年交付超45萬輛，接近特斯拉中國2021年48萬輛的交付成績。盡管成功衛冕全球純電動汽車銷量冠軍，特斯拉逐漸暴露出隱憂，產銷量已連續三個季度出現供過于求的情況。交期來看，12月中旬以來，特斯拉中國所有在售車型交期均降至1-4周，特斯拉美國和歐洲交期普遍縮短至1個月左右。根據乘聯會預測的中國市場銷量，特斯拉中國2022年12月交付55,796輛汽車，預計為五個月來的最圖表32022年特斯拉全球年度產銷量4500004000000000000000000004190881319881582911892953242421692385331421814724164111616219935186722061317147Q1產量Q1交付量Q2產量Q2交付量Q3產量Q3交付量Q4產量Q4交付量ModelS/XModel3/Y39Jan20233告網 根據乘聯會最新預測，2022年國內新能源汽車銷量約650萬輛，同比增長298萬輛/85%。由此推算，2022年新能源汽車銷售領頭羊比亞迪和特斯拉銷量186.9/71萬輛，市場份額約29%/11%；2021年比亞迪和特斯拉新能源車銷量60/48萬輛，市場份額約17%/14%。2022年國內新能源車呈銷售集中度提升態勢，全年銷售增量298萬輛中，比亞迪和特斯拉兩家龍頭增量即占150萬輛左右，占比超50%；而比亞迪通過低價和“純電+插混”雙輪驅動策略，2022年市場份額實現大幅提升，而特斯拉市場份額同比下滑卻下滑4pcts。與2023年比亞迪、埃安、奇瑞、長安等國內車企集體漲價形成鮮明對比，特斯拉選擇集合其技術、成本、供應鏈端的優勢，以大幅降價來提升市場銷量，也宣告2023年電動汽車產業正式進入紅海激烈競爭，全球車企到了面對巨大壓力正面競相角逐之時。00,000004,0000-1,367400%%%18753312013201420152016201720182019中國新能源汽車銷量(千輛)202020212022E 比變動全球汽車市場需求增速放緩導致中國、美國、歐洲等主要市場訂單均不及預期。據長期跟蹤特斯拉數據的知名博主TroyTeslike統計，2022年9月起特斯拉全球積壓訂單就逐步下滑，截至2022年12月中旬，特斯拉全球訂單積壓14.4萬輛，低于11月末的19萬輛；截至2022Q4末，特斯拉全球庫存約為70,855輛，對應庫存天數約為13天，均創2020Q4以來新高。49Jan20234告網圖表7特斯拉全球積壓訂單情況(輛)圖表8特斯拉全球庫存量及對應天數情況e2023年新能源汽車國家補貼正式退出歷史舞臺，中央定調擴大內需，一攬子補貼刺激計劃可期。從2009年起實施的中國新能源汽車補貼計劃已于2022年底結束，2023年國補徹底退出歷史舞臺。2023年中央經濟工作會議12月15日至16日在北京舉行，會議重點強調了明年須著力擴大國內需求，支持包括新能源汽車在內的國民消費，并要繼續發揮出口對經濟的支撐作用，積極擴大先進技術、重要設備、能源資源等產品進口。我們認為，盡管新能源汽車國補時代已結束，地方政府和車企仍有望頒布各類補貼計劃刺激新能源汽車消費，消費者有望直接受益，但預計地方補貼可能存在區域偏差，力度總體弱于國補。IRA法案效果顯著，有望刺激美國電動車銷量快速增長。2022年12月29日，美國財政部更新了《通貨膨脹削減法案》(IRA法案)的最新進度。IRA法案于2023年1月1日生效，有效期至2032年。電動汽車新稅務優惠政策執行劃分為三個時間段，將延后至23年3月公布關鍵礦物產地來源國的比例要求、電池及材料的產地比例要求的實施細則。如符合上述要求，IRA法案將提供最高7500美元的稅收抵免予消費者購買新電動汽車。1-3月窗口期特斯拉、通用有望獲得7500美元的稅收抵免，我們認為將顯著提振美國一季度電車銷量。59Jan202354030200告網4030200美國通脹壓力可能加大，加息放緩的步伐仍存變數。美國11月CPI回落程度超市場預期，但年末消費旺季、緊俏的勞動力市場以及中國防疫政策優化為美國12月的通脹數據增添了幾分不確定性。受11月服務業、工業指標表現疲軟的影響，市場對經濟衰退的擔憂加劇，從而對美聯儲放緩加息節奏預期有所升溫，根據芝商所披露，市場當前預期2023年2月美聯儲加息25BP/50BP概率分別為67.7%/32.3%(2022年12月30日)，而一個月前預期加息25BP/50BP/75BP概率分別為42.4%/46.95%/10.65% (2022年11月30日)。然而，在12月FOMC議息會議上，美聯儲再次表明抗擊通脹的決心，并上調了對2023年加息終點的預測，紐聯儲主席威廉姆斯也公開表示勞動力市場緊張和其他因素可能會持續推升價格壓力，加息終點可能高于當前預測水平。美國CPI當月同比：實際值(%)9.5美股CPI當月同比：預測值(%)9.59.0.0美聯儲單次議息會議加息幅度預測(BP)69Jan20236告網指標Dec-22Nov-22Oct-22Sep-22Aug-22Jul-22Jun-22May-2220212020GDP同比(%)消費品零售(億美元)3.00.65-1.3-1.31.8社會融資規模:增(億元)社會融資規模:)人民幣貸款:增(億元)新能源汽車行業估值體系面臨重構，自主品牌盈利能力新考驗。目前國內已有蔚來、理想、小鵬和零跑四家新造車公司相繼上市，由特斯拉早期的無利潤實現資本神話所引領，國內新勢力普遍也“低價虧本換銷量，進而沖高估值”的發展路徑。而隨著2023年鋰電原材料價格高位運行，國補退出疊加國內需求增速放緩等多重因素影響，資本市場對于車企的盈利能力和自由現金流重視度與日俱增，而“賣一輛虧一輛”的估值體系則將被打破。如今特斯拉市值已較頂點跌去超七成，蔚小理維持20%左右的毛利率卻依然虧損。而最近通過低價沖銷量實現上市的二線新勢力領頭羊零跑汽車，2022年前三季度銷量已超越蔚來和理想，但單車虧損卻高達4.3萬元，上市后市值持續下跌也體現了資本市場對新勢力盈利能力的更高要求。我們認為，資本市場估值體系正經歷從P/S轉向P/E，乃至未來向P/FCF及EV/EBITDA的體系重構，盈利和自由現金流可持續向好才是衡量車企長久良性發展的關鍵因素。79Jan20237QQ203Q204Q201Q212Q21QQ203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22自由現金流(百萬美元)InMillionsofUSDexceptPerShare12MonthsEndingFY201812/31/2018FY201912/31/2019FY202012/31/2020FY202112/31/2021Current01/07/2023PricetoSalesRatioGrowth(YoY)PriceEarningsRatio(P/E)Growth(YoY)PricetoFreeCashFlowGrowth(YoY)EnterpriseValue/EBITDAAdjustedGrowth(YoY)2.64-40————37.09-903.01——68.69—30.4920.88593972.87—236.32244137.7535219.36217.35207.77108.35-214.6934.5939.3051.1115特斯拉季度自由現金流情況35003000250020001500100050001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22凈利潤(百萬美元)5000002500200000500-1000-1500特斯拉仍有充裕的降價空間，市占率有望進一步提升。根據我們測算，一家新能源車企全年交付量須超過30萬輛才有望實現盈虧平衡。以特斯拉為例，特斯拉自2019Q3起扭虧為盈，單車Non-GAAP凈利潤為3,882美元，對應2019年度交付量36.7萬輛。不同于其他新能源車企的缺乏彈性，特斯拉仍具備通過車型快速放量大幅降低單車攤銷和固定成本的能力，規模效應市場領先。2022Q3，特斯拉單車固定成本占單車收入比約16%，可變成本占比59%，BOM成本優勢明顯，同時直營模式與零營銷使得公司單車毛利率穩定在35%左右。隨著德州與柏林工廠繼續放量，其單車固定成本未來有較大降本空間。假設今年特斯拉交付能夠保持30%以上的增長速度，以2023年交付量170萬輛測算，ASP下降10%，固定成本下降20%，Non-GAAP凈利率仍能達到20%。89Jan20238告網圖表16特斯拉單車凈利(美元)$20,000$15,000$10,000$5,000$0($5,000)($10,000)($15,000)NetIncomeGAAPNetIncomeNON-GAAP單車Non-GAAP凈利25%單車R&D單車SG&A6%折舊攤銷5%99Jan20239告網APPENDIX1SummaryntOnJanuary6,TeslaChina'sofficialwebsiteshowedthatanotherpricedropofModel3andModelY,withModel3startingatRmb229,900,cutbyRmb36,000/13.54%.ModelYRWD/LR/PerformancearepricedatRmb259,900/309,900/359,900,cutbyRmb29,000/48,000/38,000,respectively,andthedeliveryleadtimeforallmodelsis1-4weeks.Atthesametime,TeslasimultaneouslyreducedthepricesofitsModel3andModelYinJapan,SouthKoreaandAustralia,includinga12.1%/9.5%pricereductionfortheKoreanModelYLongRange/Performance;a2.4%/3.9%/1.91%reductionfortheAustralianModel3RWD/LongRange/Performance,anda2.4%/2.4%reductionfortheModelYRWD/Performance;JapanModelYRWD/Performancepricescutby9.9%/9.9%.Teslarespondedthattheessencebehindthispricereductionistheuniquetheoryofexcellentcostcontrol,coveringnumerousengineeringinnovations,intheintegrateddesignofthevehicle,productionlinedesign,supplychainmanagement,millisecondoptimizationrobotarmcollaborativerouteandotheraspectsfromthe"Firstprinciplethinking",adheretothecostofpricing.CommentTeslacutthepricesinChinaagain,withacollectionoftechnology,costandsupplychainadvantagestoseizethemarket.BehindthispricecutisthefactthatTeslaisgraduallyexposinghiddenconcernsinthecontextofhighinflationhittingconsumerpurchasingpower,aggressiveinterestratehikesbytheFederalReserveandtheglobalepidemic,withproductionandsaleshavingbeenoversuppliedforthreeconsecutivequartersandglobaldeliverylevelshavingbottomedout.AccordingtothesalesforecastofChinaPassengerCarsAssociation,TeslaChinaisexpectedtodeliver55,796vehiclesinDecember2022,thelowestlevelinfivemonths,down44%fromNovemberanddown21%YoY.2022domesticnewenergyvehiclesareshowinganincreaseinsalesconcentration,theannualsalesincrementof2.98millionvehicles,withBYDandTeslathataccountforabout1.5millionvehicles/over50%.Throughthelowpriceand"BEV+DM"two-wheeldrivestrategy,BYD’s2022marketsharehasachievedasignificantincrease,whileTeslamarketsharedeclineby4%YoY.InsharpcontrasttoBYD,Aion,Cheryauto,Changanautoandotherdomesticcarenterpriseswhoincreaseprices,Teslachosetogatheritstechnology,cost,andsupplychainadvantages,tosignificantlyreducepricestoenhancemarketsales,butalsoshowedthattheNEVindustryofficiallyenteredtheRedSeaoffiercecompetitions,andthetimehascomeforglobalcarcompaniestocompetehead-to-headinthefaceofenormouspressure.Globalmarketdemandgrowthslowdown,thekeytoindustryrecoveryarepolicysupportandexpansionofdomesticdemand.TheslowdowninthegrowthofglobalautomotivemarketdemandhasledtoordersinChina,theUnitedStates,Europeandothermajormarketsfallingshortofexpectations.AccordingtoTroyTeslike,awell-knowninfluencerwhohasbeentrackingTesladataforalongtime,Tesla'sglobalorderbackloghasbeengraduallydecliningsinceSeptember2022,andasofmid-December2022,Tesla'sglobalorderbacklogwas144,000vehicles,lowerthan190,000attheendofNovember.Asoftheendof2022Q4,Tesla'sglobalinventorywasabout70,855vehicles,correspondingtoaninventorydaysofabout13days,bothofwhichareatnewhighssince2020Q4.Webelievethattherecoveryofautomarketdemandin2023willbecloselyrelatedtotheglobaleconomicenvironment.Intermsofpolicy,thewithdrawalofChina'snationalNEVsubsidywillbringadoublechallengeofcostanddemandforthenewenergyvehicleindustry,whilethecentralgovernment'sfocusonexpandingdomesticdemandaroundnewenergyvehiclesandotherareas,coupledwiththegradualclarificationoftheU.S.IRAtaxreliefpolicy,isalsoexpectedtobringanewvibrationforceforglobalautoconsumption.Intermsofmacroeconomics,globalinflationarypressureandtheU.S.interestratehikecyclearestillhighlyvariable,whilethepaceofeconomicrecoveryin2023willbeakeyfactorintherecoveryofthenewenergyvehiclemarket.TheNEVindustryvaluationsystemisfacingreconstructions,andprofitabilityofdomesticOEMsarefacingnewchallenges.Atpresent,therearefourdomesticNEVstartupshavebeenlistedincludingNIO,LiAuto,XPengandLeapmotorTechnology,ledbytheearlycapitalmythofTeslawithoutprofitability,andthedevelopmentpathof"Lowpriceandlossinpursuitofsalesfirst,andvaluationsthen".Andwiththehighpriceoflithiumrawmaterialsin2023,thenationalNEVsubsidywithdrawaloverlaydomesticdemandgrowthslowdownandothermultiplefactors,thecapitalmarketispayingmoreandmoreattentiontotheprofitabilityandfreecashflowofOEMs,andthevaluationsystemof"sellingataloss"willbeoverturned.NowTesla'smarketvaluehasfallenbymorethan70%fromitspeak,andNIO,XPengandLiautomaintainsGPMsofabout20%butstillincurredlosses.LeapmotorTechnologyrecentlyachievedlistingbylowpricerushsales,9M2022saleshavesurpassedtheNIOandLiauto,butthenetlossespervehiclewasuptoRmb43,000,afterlistingthestockpricecontinuestofallalsoreflectsthecapitalmarket'shigherrequirementsfortheprofitabilityofOEMs.WebelievethatthecapitalmarketvaluationsystemisundergoingareconstructionfromP/Svaluation9Jan2023告網toP/E,andeventuallytoP/FCFandEV/EBITDAinthefuture,andearningsandfreecashflowarebecomingthekeyfactorstomeasurethelong-termdevelopmentofOEMs.RisksMacroeconomicenvironmentisnotasexpected;intensifiedcompetitioninthenewenergyvehicleindustry,etc.告網告網下下m告網告網