第十五章

匯率決定理論

本章結構鑄幣平價理論購買力平價理論購買力平價理論的主要內容關于購買力平價理論的爭論對購買力平價理論的驗證匯率決定的貨幣分析法彈性價格與匯率決定粘性價格與匯率超調匯率決定的資產組合分析方法國際主義貿易與國家主義的貨幣共存產生了外匯，導致了貨幣之間的兌換，即匯率的產生。

——皮諾（pirou）

匯率怎么確定呢？匯率決定理論傳統匯率決定理論現代匯率決定理論鑄幣平價貨幣分析法資產組合分析法商品市場金融市場W·Branson（1975）購買力平價絕對購買力平價相對購買力平價彈性價格模型(Johnson)粘性價格模型（Dounbusch）金本位制度固定匯率制度浮動匯率制度在金本位制下，各國都規定貨幣的含金量。鑄幣平價（MintParity）：兩種貨幣的含金量之比。它是金平價（goldparity）的一種表現形式，是決定匯率的基礎

例如，在1929年之前，英國規定：1英鎊的純含金量為113.0016格令；美國規定：1美元的純含金量為23.22格令。第一節鑄幣平價理論

第一節鑄幣平價理論

鑄幣平價是金本位制下匯率決定的基礎。實際匯率則因供求關系的影響，圍繞鑄幣平價的一定的界限上下波動。這個界限就是黃金輸送點。

黃金輸送點一般是在金平價之上加一個正負百分數，這一百分數是根據進行國際貿易的兩國之輸送費用和利息計算的。

第二節購買力平價理論

一、購買力平價理論的主要內容

購買力平價理論（theoryofpurchasingpowerofparity,簡稱PPP理論）

由瑞典經濟學家古斯塔夫·卡塞爾（GustarCassel，1866-1945），在1922年發表的《1914年以后的貨幣與外匯理論》的文章中提出。絕對購買力平價（AbsolutePPP）：解釋時點上匯率決定相對購買力平價（RelativePPP）：解釋時間段匯率變動

第二節購買力平價理論

一、購買力平價理論的主要內容

購買力平價理論成立的前提條件是：一價定律購買力平價的基礎是“一價定律”，即不考慮運輸成本、關稅、貿易障礙等因素，若兩個物品時完全相同的，則它們必須賣同一個價格。

第二節購買力平價理論

一、購買力平價理論的主要內容

一價定律成立的前提假設有：①市場完全競爭，商品是同質的；②商品價格具有完全彈性，市場要素的變化均能及時反映到商品價格的變化上；③不考慮運輸成本、保險及關稅等交易成本。在這些前提假定下，由于國際商品套購行為的存在，“一價定律”（LawofOnePrice）成立。

）漢堡包Index

購買力平價舉例：假設全世界的麥當勞巨無霸漢堡包的價格都是一樣的，然后將各地的巨無霸當地價格，通過匯匯率換算成美元售價，就可以比較出各個國家的購買力水平。例如“巨無霸漢堡指數”：一個巨無霸漢堡價格在美國是2.49美元,在中國是10.5元人民幣,那么美元對人民幣的匯率為1$=4.22CNY(10.5/2.49)。iPod指數該指數于2006年有澳洲聯邦銀行推出，其理論基礎是購買力平價，即同一產品的售價在全球各地應該大致相同。

（一）絕對購買力平價

絕對購買力平價理論認為，匯率是兩國貨幣在各自國家里所具有的購買力之比。絕對購買力平價可用兩國物價水平來表示：

=充分競爭市場上商品的“一價定律”是使絕對購買力平價得以實現或維持的經濟機制。幾點重要的解釋首先，購買力平價是現實匯率水平運動的趨勢，尤其在自由貿易情況下，這一假設更為有效；其次，如果一國對進口和出口的管制程度基本相同，絕對購買力平價仍然適用；第三，由于購買力平價是由兩國貨幣的購買力決定的，因此，在計算貨幣的購買力時，應以反映所有產品和勞務的總體價格水平為基礎。（二）相對購買力平價

匯率同兩國價格水平的變化保持一致，匯率的變化取決于兩國通貨膨脹的差異，若本國的相對價格水平上升，本國貨幣購買力就會下降，市場力量會促使匯率回到與購買力平價相一致的水平。應用性在統計上，各國的價格水平通常以指數形式表示，因此，相對購買力平價比絕對購買力平價更具可操作性。所以，在實際應用中，絕對購買力平價多用于理論模型的分析，付諸實施和統計驗證的多為相對購買力平價。

不論是絕對還是相對購買力平價，商品的價格指數的選擇，是匯率決定的關鍵因素。存在兩種觀點：一種觀點認為，匯率決定理論是以貨幣的購買力為基礎的，因此價格應該使用包括可貿易品和不可貿易品在內的能夠反映一國所生產的所有商品和勞務的總體價格水平或指數來計算購買力平價。持這種觀點的除卡塞爾本人外，還有凱恩斯、豪梯（Hawtiey）和弗蘭克爾（Frenkel）等人。二、關于購買力平價理論的爭論

另一種觀點是，購買力平價的計算應以可貿易品的價格為基礎。這一觀點是從商品的“一價定律”出發，強調國際間商品套購對匯率所起的決定性作用。“一價定律”在開放經濟條件下并不能適用于每一種商品，在計算購買力平價時也應只使用包含可貿易品的價格指數。比如安格爾（Angell）和麥金農（Mckinnon）等人。

從購買力平價的公式中可以看出匯率與價格之間的密切聯系。對此有兩種理解，一種認為價格決定匯率，購買力平價是一個匯率決定理論；另一種認為匯率作用于價格，價格的變化反映匯率的變化，購買力平價理論是一個匯率決定商品價格的理論。購買力平價理論并未指出價格變動與匯率變動之間明確的因果方向。事實上，這種因果關系是雙向的，即匯率既因相對價格變動而發生變動，同時兩國的通貨膨脹率也會對匯率變動做出反應，匯率和價格水平都不是外生變量。因此，Is-ard(1995)認為，購買力平價只是一個關于兩個內生變量之間關系的理論，而非匯率或價格任何一方的完全模型。三、對購買力平價理論的驗證結論：購買力平價理論在短期內是失效的；從長期來看，購買力平價還是比較合適的；在通貨膨脹十分高漲的時期，特別是惡性通貨膨脹的情況下，匯率和價格的變化較為明顯地趨于一致，購買力平價的有效性較為顯著。購買力平價短期失效Rogoff(1996)指出，即便如麥當勞的漢堡包這樣在世界各地都生產的商品，也由于該商品中所含有的非貿易成分，其世界各地的價格按照同一時間的匯率折算的美元價格仍會存在很大的差異。此外在貿易品中也包含了大量非貿易成分。Isard(1995)認為在短期中質疑購買力平價成立性的最主要原因是:工資價格價格粘性、廠商的依市定價購買力平價長期有效從長期來看，實際匯率會向長期購買力平價收斂及收斂的速度較為緩慢。哈羅德-巴拉薩-薩繆爾森模型第三節

匯率決定的貨幣分析法

貨幣模型是匯率決定理論中資產市場分析法的一個重要的分支。資產市場法與傳統的匯率決定理論不同，它揚棄了傳統匯率理論的流量分析法，轉而考察貨幣和資產的存量均衡上，其分析強調資產市場的存量均衡對匯率的決定性作用。

資產市場分析法的構成貨幣分析法（MonetaryApproach）資產組合平衡法（PortfolioBalanceApproach）二者區別在于關于資本替代性（CapitalSubstitutability）假定的不同貨幣分析法構成彈性價格貨幣模型（Flexible-PriceMonetaryModel）粘性價格貨幣模型（Sticky-PriceMonetaryModel）一、彈性價格與匯率決定現代匯率理論中最早建立、最基礎的匯率決定模型。代表人物：J·Frenkel、M·Mussa、P·Kouri、J·Bilson等人。1975年被提出。基本思想：匯率是兩國貨幣的相對價格，而不是兩國商品的相對價格，因此匯率水平應主要由貨幣市場的供求狀況決定。兩個重要假設：（1）穩定的貨幣需求方程，即貨幣需求同某些經濟變量存在著穩定的關系；（2）購買力平價持續有效。理論模型

假設本國和外國的貨幣需求均取決于各自的價格水平與產出或實際收入（利率因素的作用可參考附錄），兩國的貨幣需求函數假設如下所示：

兩國貨幣市場均衡時，貨幣需求等于貨幣供給，即：

根據購買力平價公式，可得到匯率水平一個新的表達形式：

如果本國相對外國的貨幣供給增長超過了本國相對外國的實際收入增長，那么本國貨幣將貶值；反之，本國貨幣升值。如果兩國貨幣供給以相同的速度增加，或兩國實際收入等速增長，那么匯率水平將保持不變。由此可見，兩國貨幣供應及實際收入的增長速度快慢的差異，將導致匯率變動。貨幣主義認為，長期內一國經濟將達到充分就業狀態，因此，實際收入水平將固定不變，這樣一來，從長期看，貨幣相對供給水平或變化將決定匯率水平或波動。

彈性價格貨幣模型的主要批評（1）購買力平價。購買力平價在20世紀70年代西方實行浮動匯率制以來一般是失效的，使得彈性價格貨幣模型建立在非常脆弱的基礎之上。（2）貨幣需求函數。研究顯示，主要西方國家的貨幣需求極不穩定，以收入和利率為基礎的需求函數不能全面反映實際的貨幣需求變化。粘性價格貨幣模型與資產組合平衡法都對以上的假定進行了修正。二、粘性價格與匯率超調代表人物：R·Dornbush（《預期與匯率動態》匯率超調）J·Frankel、W·Buiter、M·Miller假定PPP長期有效，但在短期，資產市場調整快于商品市場調整出現匯率超調，是短期內匯率容易波動的原因，彌補了彈性價格貨幣模型缺乏短期分析的不足。匯率超調的全過程描述

圖14－2：超調模型中本國貨幣供給一次性增加的影響等于20％。達到長期均衡時，根據購買力平價，均衡匯率水平為。最后的結果時匯率也上升20％，國內利率恢復原來的水平，如圖15－2（d）所示，與國外利率持平，本幣不再有貶值或升值的預期。由以上討論不難發現，粘性價格貨幣模型強調資產市場在短期匯率決定中的重要作用，而商品市場只在長期情況下，才對匯率產生實質性影響。在此之前，經濟學家通常從外部隨機擾動等方面來解釋匯率的波動，往往不能令人滿意。而粘性價格貨幣模型首次將匯率波動與經濟系統的內在機制聯系在一起，較好地解釋了匯率的波動性。另外，根據粘性價格貨幣模型，我們還可以發現，匯率波動與國際間貨幣存量或貨幣政策的變化有很大關系，并且匯率往往要比貨幣政策具有更大的易變性。

第四節匯率決定的資產組合分析方法W·Branson最早于1975年提出該理論，后來Kolly、Allen、Kenen、Dornbush、費雪等人也對該理論有進一步的研究。資產組合模型放松了貨幣模型對資產替代性的假設，認為國內外資產之間不完全替代。資產組合達到了穩定狀態，國內外資產市場供求也達到了均衡，匯率也相應地被決定。理論模型將一國私人持有財富（W）分為：本國貨幣（M）、本國債券（B）、外國債券（F）（15.12）資產市場達到均衡時（15.13）（15.14）（15.15）資產市場三種變動形式1政府增發貨幣引起貨幣供應量增加。貨幣供應量增加后，投資者持有的貨幣存量上升，為了使資產組合重新達到平衡，投資者將增加對本幣債券和外幣債券的購買，從而抬高本幣債券的價格，使國內利率下降，匯率水平提高（本幣貶值）。

以上分析了在短期內，當資產供給為既定時，通過對不同資產的調整，各個資產市場實現均衡，資產組合達到均衡，由此決定出一個均衡匯率。那么，當資產供給發生變化時，均衡匯率如何被決定呢？對此，資產組合平衡模型作了詳細的分析，認為匯率正是在資產市場的動態調整從而資產組合的動態平衡過程中被決定的。當資產供給變動時，通過資產市場和資產組合的重新調整，匯率也隨之發生變化。具體說，資產供給的變化有兩種情況：一是資產供給總量的變化，二是資產存量結構上的變化。前者對匯率產生的影響稱之為財富效應，后者的影響則稱之為替代效應。資產供應總量變化又細分為三種情況，它們各自對匯率產生影響的結果是各不相同的：

資產市場三種變動形式2由于政府增發債券彌補財政赤字導致本幣債券供應量增加。增加對外幣債券的需求，其結果是匯率上升（財富效應）；其二，本幣債券供應量增加使本幣債券價格下降，國內利率上升，國內收益率的上升會相對削弱對外幣債券的需求，導致匯率下降（替代效應）。替代效應的大小與本外幣債券之間的替代程度有密切的正相關關系，當本外幣債券的替代程度較低時，則財富效應會超過替代效應，此時本幣債券供應增加的結果是匯率上升；反之，當替代程度較高時，結果是匯率下降。資產市場三種變動形式3國際收支中經常項目的盈余導致的外幣債券供應增加。外幣債券供應的增加使外幣債券市場出現超額供給，這降低了外幣債券價格，導致匯率下降。資產分析法簡要評價第一，資產市場分析法視匯率為一種資產價格，考察資產市場均衡，而不局限于經常項目收支差額。第二，資產市場分析法是一般均衡分析，克服了傳統理論局部均衡分析的局限性。第三，資產市場分析法第一次正式將存量分析方法引入到匯率決定理論中，同時結合流量分析方法，是對傳統的單純流量分析法的重大突破。第四，資產市場分析法帶有強烈的政策特征。第五，資產市場分析法中盡管存在不同分支，但它們在基本分析方法上和基本理論思想上是一致。本章小結

本章主要介紹了四種不同時期的匯率決定理論：鑄幣平價理論、購買力平價理論、貨幣模型和資產組合平衡模型。

在金鑄幣本位制度下，黃金被用來規定貨幣能代表的價值，各國均規定了每一金鑄幣單位包括的黃金重量和成色，即含金量。兩國貨幣間的比價要用其各自所含的含金量來折算。購買力平價理論，是西方匯率理論中最具影響力的理論之一。購買力平價說有兩種形式，即絕對購買力平價和相對購買力平價。前者指出兩國貨幣的均衡匯率等于兩個國家的價格比率，說明某一時點上匯率決定的基礎；而后者指出匯率的變動等于兩國價格指數的變動差，說明了某一段時間里匯率變動的原因。資產分析法是匯率決定理論中比較新的理論，與傳統的匯率決定理論不同的，這一方法揚棄了傳統匯率理論的流量分析法，把關注的目光集中到貨幣和資產的存量均衡上，其分析更加強調資產市場的存量均衡對匯率的決定性作用。貨幣法和資產組合平衡法是資產市場法的兩個主要的分支。它們的區別在于資產替代性這一假定上。貨幣法假定本國同國外債券有充分可替代性，而資產組合平衡法則假定本國同國外債券不具有充分可替代性，因此資產組合平衡法特別強調了債券市場的作用。貨幣法中也有兩個基本的分析模型，一是彈性價格貨幣模型，另一個是粘性價格貨幣模型。前者認為匯率水平應主要由貨幣市場的供求狀況決定；后者認為，在短期內，由于不同市場存在不同的調