目錄全球能源結構轉型，大型儲能進入快速發展期 7全球儲裝機速增，以離子池為表的型能貢獻要增速 7大型儲具備B端屬性，中和美是要市場 10政策驅動+經濟性提升，雙輪驅動國內大儲進入高速發展期 12表前市：強配儲成剛需求政策動電側立儲能展 12表后市：峰價差續拉、經性提，工業能從0到1需求逐步動 14地方規+儲招翻倍長，撐國大儲長期求 16美國市場商業模式清晰，政策補貼進一步改善盈利 19美國電市場制完，電學儲發展19能源結變化電網施老升級難，生儲裝需求 20ITC政策勵長，貼進步激儲能量 21產業鏈：參與者眾多百花齊放，競爭加劇行業將迎出清 24儲能電：競格局一超強行業續向部集中 25PCS：生產商與伏逆器高重合品牌渠為心競爭力 26系統集成&EPC：爭格較為散競激烈行業臨出清 27溫控系：液滲透有望升，爭格初成型 28投資建議 31風險提示 32金盤科技 33祥鑫科技 43華自科技 51蘇文電能 60新特電氣 68金冠股份 75圖表目錄圖表全球儲能系統新增裝機情況 7圖表全球投運儲能項目累計裝機規模情況 7圖表截至2022年各種儲能全球累計裝機占比情況 7圖表全球新型儲能新增裝機情況 8圖表全球新型儲能累計裝機情況 8圖表2022年全球各地區新增儲能裝機占比情況 8圖表國內儲能新增裝機情況 9圖表國內儲能累計裝機情況 9圖表截至2022年國內各種儲能累計裝機占比情況 9圖表10.國內新型儲能新增裝機情況 10圖表國內新型儲能累計裝機情況 10圖表12.儲能在電力系統中的應用 10圖表13.2022年國內并網儲能項目的應用領域分布 圖表14.美國歷年新增儲能裝機情況 圖表15.2022年美國新增儲能應用領域分布 圖表16.部分省市強制配儲要求 12圖表17.國內部分省份獨立儲能電站收益模式 13圖表18.共享儲能模式 13圖表19.湖南省城步儒林100MW/200MWh儲能電站容量租賃合同情況 14圖表20.湖南省獨立儲能電站經濟性測算 14圖表21.工商業儲能主要應用場景 14圖表22.全國各省一般工商業峰谷價差有進一步拉大趨勢（元/kWh） 15圖表23.截至23年7月底已有省份實行午間谷段電價 15圖表24.嘉興某工商業儲能電站每日充放電及收益情況 16圖表25.2022年部分省市限電政策 16圖表26.“十四五”各省份新型儲能規劃 17圖表27.2022年國內已完成招標的儲能項目情況 17圖表28.2023年國內儲能項目投標情況 17圖表29.2022年國內儲能項目報價區間情況 18圖表30.國內2小時儲能系統平均報價情況 18圖表31.儲能電站參與美國調頻輔助服務市場的機制建設過程 19圖表32.美國歷年儲能裝機情況 19圖表33.美國儲能季度裝機情況（MW） 19圖表34.截至2022年底美國清潔能源在建項目情況 20圖表35.2022年美國公用事業規模發電結構 20圖表36.美國新增電力裝機類型構成（單位：GW） 20圖表37.美國三大電網聯盟相對獨立 21圖表38.ITC長期延期，獨立儲能納入補貼范圍 21圖表39.美國2022年ITC儲能稅收抵免政策變動 22圖表40.2019年美國儲能電站IRR情況 22圖表41.美國儲能裝機預測 23圖表42.大型儲能產業鏈概況 2443.（100MW/200MWh儲能電站為例）.....................................................................................................................................24圖表44.全球儲能電池出貨情況 25圖表45.2022年全球儲能電池市占率情況 25圖表46.廈門海辰的大容量長循環壽命電池 25圖表47.寧德時代第一代鈉離子電池性能優越 26圖表48.PCS的主要功能 26圖表49.中國儲能PCS提供商2022年度全球市場儲能出貨量排行榜 27圖表50.中國儲能系統集成商2022年度國內市場儲能系統出貨量排行榜 27圖表51.鋰離子電池工作的溫度區間 28圖表52.儲能溫控設備重要性提升 28圖表53.典型熱管理技術特點 28圖表54.同等能耗下采用液冷電池模組溫度最高電池塊溫度下降顯著高于空冷方案 29圖表55.進口溫度相同工況下風冷方案能耗顯著高于液冷方案 29圖表56.主要的儲能溫控參與者 29圖表57.儲能溫控行業發展三階段 30圖表58.金盤科技歷史沿革 34圖表59.金盤科技主要產品 34圖表60.金盤科技股權結構（截至2023年3月日） 35圖表61.金盤科技營收情況 35圖表62.金盤科技各產品營收占比情況 35圖表63.金盤科技盈利能力情況 36圖表64.金盤科技主要產品毛利率情況（%） 36圖表65.金盤科技期間費用率情況 36圖表66.金盤科技歸母凈利潤情況 36圖表67.金盤科技主要客戶 37圖表68.干式變壓器（干變）和油浸式變壓器（油變）對比 37圖表69.箱變上置干式變壓器示意圖 38圖表70.金盤科技中高壓直掛（級聯）儲能系統與主要競爭對手對比情況 38圖表71.金盤科技2022年所獲高壓級聯儲能系統訂單 39圖表72.海口數字化工廠產能效益提升情況 39圖表73.桂林數字化工廠產能效益提升情況 39圖表74.公司數字化工廠整體解決方案歷史訂單 40圖表75.金盤科技盈利預測 40圖表76.金盤科技可比上市公司估值比較 41圖表77.祥鑫科技發展歷史 44圖表78.祥鑫科技主要產品 44圖表79.公司股權結構（截至2023年中報） 45圖表80.祥鑫科技營收情況 45圖表81.2022年祥鑫科技各產品營收占比情況 45圖表82.祥鑫科技盈利能力情況 46圖表83.祥鑫科技各產品毛利率情況（%） 46圖表84.祥鑫科技期間費用率情況 46圖表85.祥鑫科技歸母凈利潤情況 46圖表86.祥鑫科技主要產品及客戶情況 47圖表87.祥鑫科技新能源、儲能相關產品 47圖表88.祥鑫科技產能情況 48圖表89.祥鑫科技盈利預測 48圖表90.祥鑫科技可比上市公司估值比較 49圖表91.公司發展歷程 52圖表92.公司產品布局 52圖表93.公司股權結構（截至2023年4月19日） 53圖表94.華自科技營收情況 53圖表95.華自科技各產品營收占比情況 53圖表96.華自科技盈利能力情況 54圖表97.華自科技各產品毛利率情況（%） 54圖表98.華自科技期間費用率情況 54圖表99.華自科技歸母凈利潤情況 54圖表100.華自科技2023年限制性股票激勵計劃考核目標 55圖表101.華自科技儲能產品一覽 55圖表102.華自科技參與建設的儲能電站項目 56圖表103.華自科技2022年定增募投項目 56圖表104.華自科技自持儲能電站收益率情況 56圖表105.華自科技盈利預測 57圖表106.華自科技可比上市公司估值比較 58圖表107.公司發展歷程 61圖表108.蘇文電能EPCO業務體系 61圖表109.公司股權結構（截至2023年一季報） 62圖表蘇文電能營收情況 62圖表蘇文電能各業務收入情況 62圖表蘇文電能盈利能力情況 63圖表蘇文電能各業務毛利率情況（單位：%） 63圖表蘇文電能期間費用率情況 63圖表蘇文電能歸母凈利潤情況 63圖表蘇文電能全國業務拓展分布圖 64圖表蘇文電能部分承接項目 64圖表蘇文電能盈利預測 65圖表蘇文電能可比上市公司估值比較 66圖表120.新特電氣公司發展歷程 69圖表121.新特電氣股權結構 69圖表122.新特電氣產品線 70圖表123.新特電氣營收情況 70圖表124.新特電氣各產品營收占比情況 70圖表125.新特電氣盈利能力情況 71圖表126.新特電氣各產品毛利率情況 71圖表127.新特電氣費用率情況 71圖表128.新特電氣歸母凈利潤情況 71圖表129.新特電氣變頻用變壓器主要客戶 72圖表130.新特電氣盈利預測 72圖表131.新特電氣可比上市公司估值比較 73圖表132.金冠股份發展歷程 76圖表133.金冠股份主要產品 76圖表134.金冠股份股權結構 77圖表135.金冠股份營收情況 77圖表136.金冠股份歸母凈利潤情況 77圖表137.2022年金冠股份主營業務占比 78圖表138.金冠股份盈利能力情況 78圖表139.金冠股份期間費用情況 78圖表140.公司儲能業務發展歷程 79圖表141.公司在儲能產品開發中積累的技術 79圖表142.公司儲能業務相關訂單 79圖表143.金冠股份盈利預測 80圖表144.金冠股份可比上市公司估值比較 80全球能源結構轉型，大型儲能進入快速發展期全球儲能裝機快速增長，以鋰離子電池為代表的新型儲能貢獻主要增速CNESA20216GW2022100%20222000GW圖表全球儲能系統新增機情況 圖表全球投運儲能項目計裝機規模況

2017 2018 2019 2020 2021

160.0%30.715.430.76.53.6120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%

50.00.0

206.5168.7175.4206.5168.7175.4181.0184.6191.1

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%全球儲能新增裝機(GW) 同比：右軸 全球投運儲能項目累計裝機規模（GW） 同比：右軸CNESA CNESA202279.%82022年19.3%20217.1pct。圖表3.截至2022年各種儲能全球累計裝機占比情況1.40%熔融鹽儲能

0.30%壓縮空氣79.30%抽水儲能

新型儲能19.3%

94.40%鋰離子電池

2.50%其他

1.40%鉛蓄電池1.10%鈉硫電池0.20%飛輪儲能0.10%液流電池CNESA202220.38GW99.01%66.39%2017-2022202245.75GW80.36%。圖表全球新型儲能新增機情況 圖表全球新型儲能累計機情況25.020.015.010.0

2017 2018 2019 2020 2021

350.0%20.3810.2420.3810.245.603.712.890.91250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%

50.045.05.0

2016 2017 2018 2019 2020 2021

140.0%45.7525.3745.7525.3715.129.526.642.012.93100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%全球新型儲能新增裝機量(GW) 同比：右軸

全球新型儲能累計裝機量(GW) 同比：右軸CNESA CNESA2022202136%26%24%。圖表6.2022年全球各地區新增儲能裝機占比情況日本東南3 2

拉美地區 其1 澳大利亞4

中國3626CNESACNESA202225.21%圖表國內儲能新增裝機況 圖表國內儲能累計裝機況

2017 2018 2019 2020 2021

200.0%16.57.7100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%

2016 2017 2018 2019 2020 2021

45.0%59.843.359.843.328.931.332.435.624.335.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%中國儲能新增裝機(GW) 同比：右軸

中國投運儲能項目累計裝機規模（GW） 同比：右軸CNESA CNESA中國儲能形式齊全，結構與全球類似。202280%20219.2pct；池、鈉離子電池、飛輪等其它技術路線的項目，在規模上有所突破，應用模式逐漸增多。圖表9.截至2022年國內各種儲能累計裝機占比情況1.00%熔融鹽儲能77.10%

1.50%壓縮空氣3.10%抽水儲能

新型儲能21.9%

鋰離子電池

其他

1.20%液流電池

鉛蓄電池0.10%超級電容0.10%飛輪儲能CNESACNESA7.35GW200.35%13.08GW128.23%2023年，2023裝機規模約8.63GW。圖表10.國內新型儲能新裝機情況 圖表11.國內新型儲能累裝機情況7.0

2017 2018 2019 2020 2021

7.352.457.352.451.570.64 0.680.12150.0%50.0%0.0%

14.012.010.08.06.04.02.00.0

2016 2017 2018 2019 2020 2021

180.0%13.085.7313.085.733.281.710.270.391.03140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%中國新型儲能新增裝機量(GW) 同比：右軸

中國新型儲能累計裝機量(GW) 同比：右軸CNESA CNESA大型儲能具備B端屬性，中國和美國是主要市場大儲面對toBB備一定的C12.資料來源：派能科技招股說明書，中銀證券202245%10%310圖表13.2022年國內并網儲能項目的應用領域分布調頻調頻可再生能源儲能45.0資料來源：儲能與電力市場公眾號，中銀證券Mackenzie發布的數據，202234.21%86%、11%。圖表14.美國歷年新增儲裝機情況 圖表15.2022年美國新增儲能應用域分布0.0

2017 2018 2019 2020 2021

160.0%47983575479835751434645288577120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%

工商業儲能家用儲能11.0%家用儲能11.0%電網級儲能86.0%新增裝機功率（MW） 比():右軸Mackenzie Mackenzie根據CNESA2022370%。政策驅動+經濟性提升，雙輪驅動國內大儲進入高速發展期表前市場：強制配儲形成剛性需求，政策推動電網側獨立儲能發展202115%4）按照20%8%-30%1-24圖表16.部分省市強制配儲要求限/h西藏《關于促進西藏自治區光伏產業高質量發展的意見》20%4云南《關于加快光伏發電發展若干政策措施的通知》10%-吉林《關于印發吉林省新能源產業高質量發展戰略規劃（限/h西藏《關于促進西藏自治區光伏產業高質量發展的意見》20%4云南《關于加快光伏發電發展若干政策措施的通知》10%-吉林《關于印發吉林省新能源產業高質量發展戰略規劃（2022—2030年）的通知》15%2貴州（》10%2青海試行》15%2廣東 《慶促光項發若措(求見)》 珠、慶博羅 1-2（2022-2025年10%，東莞8%湖北《湖北省2021年新能源項目建設工作方案(征求意見稿)》10%2湖南《關于開展2022年新能源發電項目配置新型儲能試點工作的通知》風電15%，光伏5%2遼寧《遼寧省2022年光伏發電示范項目建設方案》、《全省風電建設規模增補方案》示范項目15%3河南《關于2021年風電、光伏發電項目建設有關事項的通知》15%4福建《關于因地制宜開展集中式光伏試點工作的通知》10%4內蒙古（2022》15%4寧夏《2022年光伏發電項目競爭性配置方案》10%2新疆（1.0版》25%4山東《全省能源工作指導意見》10%2資料來源：各省政府官網，西部雙碳能源研究院公眾號，中銀證券20221.44h，20225202211（）20212022+圖表17.國內部分省份獨立儲能電站收益模式山東√山東√√√山西√√√河南√√寧夏√√甘肅√√√√湖南√√廣東√√√√內蒙古√√廣西√浙江√√√資料來源：儲能與電力市場公眾號，中銀證券圖表18.共享儲能模式資料來源：國際能源網，中銀證券獨立儲能電站經濟性可觀。IRR9.60%100MW/200MWh448元/kw*年。圖表19.湖南省城步儒林100MW/200MWh儲能電站容量租賃合同情況序號合同性質對手方合同價款（含稅）合同期限對應儲能規模1容量租賃合同隆回牛形山新能源有限公司920萬元/年2年20MW/40WMh2容量租賃合同隆回冷溪山新能源有限公司460萬元/年2年10MW/20MWh3容量租賃合同藍山縣卓越新能源開發有限公司460萬元/年2年10MW/20MWh4容量租賃合同永州萌渚嶺風力發電有限公司400萬元/年10年10MW/20MWh資料來源：華自科技公告，中銀證券模及調用次數，電網公司給儲能電站支付費用。參考湖南省的現行政策以及城步儒林100MW/200MWh330400元/MWh。圖表20.湖南省獨立儲能電站經濟性測算儲能電站參數數值儲能電站成本數值功率（MW）100初始投資成本（萬元）40,000容量（MWh）200單位投資成本（元/Wh)2放電深度(%)90運維成本（元/kwh·年）18能量效率(%)85增值稅(%)13循環次數（次）6,000所得稅(%)25每日充放次數（次）1折舊年限（年）18年利用天數（天）330鋰電池年衰減率(%)2使用年限（年）18儲能電站收益參數數值金融數據假設參數數值容量租賃價格（元/kw·年）448貸款比例(%)80租賃比例(%)100貸款利率(%)5.40調峰服務單價（元/kWh)0.4貸款期限（年）10還款方式等額本息貼現率(%)6測算結果數值全投資稅后IRR(%)9.60LCOS度電成本（元/kWh）1.12資料來源：中銀證券測算01需求逐步啟動工圖表21.工商業儲能主要應用場景模式主要場景實現功能單獨配儲工廠、商場等通過削峰填谷為企業節約用電費用，或安裝儲能作為備用電源使用光充體 光充站 通配儲系起提分式伏發用，時充電樁對電網的沖擊微網作為未來電網的發展方向，既可以并網運行又可以離網運行，微網 工園微、島網偏遠地區微網等EnergyTrend儲能公眾號，中銀證券

時避免了拉閘限電的風險。另外，通過對光伏電源的“削峰填谷”，最大化提升光伏發電的自發自用比例，從而有效降低用電成本。峰谷價差的大小將顯著影響工商業儲能的經濟性。我國一般工商業的峰谷價差明顯拉大。自2021年7月國家發改委發布《關于進一步完善分時電價機制的通知》后，各省市相繼出臺完善分時電價機制相關政策，加強峰谷電價價差。通常認為0.7元/kWh的峰谷價差是用戶側儲能實現經濟性的門檻價差，根據CNESA的統計，2022年全國一般工商業峰谷價差超過0.7元/kWh的省市數量為16個，2023年上半年超過0.7元/kWh的省份達到了19個，橫向比較的話有18個省市的峰谷價差超過了其22年的平均價差，各省市峰谷價差有持續拉大的趨勢。1.01.21.00.20.02022年平均 2023年上半年平均0.7元/kWh廣東省（珠三角五市）湖北省湖南省重慶市遼寧省安徽省黑廣西壯族自治區內蒙古自治區（蒙東）福建省（河北省（南網）北京市（城區）寧夏回族自治區內蒙古自治區（蒙西）CNESA20237月底，全國已經有10個省份部分月份中午出現谷電。圖表23.截至23年7月底已有10省份實行午間谷段電價序號省份低谷時間段時長（h）1青海9:00-17:0082寧夏9:00-17:0083甘肅9:00-17:0084山東10:00-15:0055蒙西10:00-15:0056新疆14:00-16:0047河北12:00-15:0038浙江11:00-13:0029山西11:00-13:00210遼寧11:30-12:301資料來源：智匯光伏微信公眾號，中銀證券峰谷價差拉大+“兩充兩放”，工商業儲能經濟性提升明顯。根據搜狐網的報道，以嘉興一家實際105kW215kWh415kWh373kWh89.9%35011投資回收期約為4.5年，經濟性提升較為明顯。圖表24.嘉興某工商業儲能電站每日充放電及收益情況資料來源：搜狐網，中銀證券拉足的后備電源保障，減少突發停電事故帶來的停工時間成本和停工損失。圖表25.2022年部分省市限電政策省份 時間 主要內容四川省

81500:0020日24:00

取消主動錯避峰需求響應，在全省(除攀枝花、涼山)的19個市(州)擴大工業企業(()浙省 8月8日 8月8日根用缺實情啟動C級1250萬有電施，8月9再情整序電級肥市京市

8月9日 今全電供形緊張倡工企通計檢等式避讓電動持解電峰段電力。8月12日 要機事單帶節、業業格學電加共所理電提家生節用。“山省 6月7

10%、、5001000150020001005檔。新浪財經，北極星電力網，中銀證券地方規劃+大儲招標翻倍增長，支撐國內大儲中長期需求多地制定十四五25個省2025年新67.85GW達到6GW5GW圖表26.“十四五”各省份新型儲能規劃劃（GW）1甘肅劃（GW）1甘肅《甘肅省能源發展“十四五”規劃》62青海《青海省能源發展“十四五”規劃》63山西《山西省“十四五”新型儲能發展實施方案》64內蒙古《內蒙古自治區“十四五”電力發展規劃》55寧夏《寧夏“十四五”新型儲能發展實施方案》56山東《山東省新型儲能工程發展行動方案》57河北《河北省“十四五”新型儲能發展規劃》48安徽（202202539浙江《浙江省“十四五”新型儲能發展規劃》310廣東《廣東省推進新型儲能產業高質量發展的指導意見》311江蘇《江蘇省“十四五”新型儲能發展實施方案》2.612河南《河南省碳達峰實施方案》2.213湖北《湖北省能源發展“十四五”規劃》214湖南（2022-2025》215四川（2022-2025年》216云南（2022-2025年》217廣西《廣西壯族自治區碳達峰實施方案》218陜西《關于征求陜西省2022年新型儲能建設實施方案意見的函》219遼寧《遼寧省“十四五”能源發展規劃》120貴州《貴州省碳達峰實施方案》121江西《江西省碳達峰實施方案》122北京《北京市碳達峰實施方案》0.723福建（2022-2025》0.624天津《天津市可再生能源“十四五”發展規劃》0.525吉林《吉林省碳達峰實施方案》0.25合計67.85資料來源：各省發改委官網，儲能電力說公眾號，中銀證券30027820231月-715.81GW/39.94GWh，2023圖表27.2022年國內已完成招標的能項目情況 圖表28.2023年國內儲能項目投標況0.14 0.980.14 0.9815.1320.9344.05GWh6.877.03.0

9.259.257.817.535.483.093.00.690.8282023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07集采可再生能源儲能獨立式儲能火儲聯合調頻用戶側

國內儲能中標（GW） 國內儲能中標（GWh）資料來源：儲能與電力市場公眾號，中銀證券 資料來源：儲能與電力市場公眾號，中銀證券1501.56元EPC1202hEPC1.81元/Wh202251.5-1.6/kWh而進入2023223721.12/Wh28.24%0.88%1.00/Wh40.87元/Wh圖表29.2022年國內儲能項目報價間情況 圖表30.國內2小時儲能系統平均報價況3.472.592.113.472.592.112.251.711.781.631.381.31.321.471.391h2h儲能系統4h1h2h4h5h儲能EPC總承包1.481.821.691.561.811.801.701.601.501.401.3003.53.02.52.01.51.00.50.0 2小時儲能系統平均報價（元/Wh)資料來源：儲能與電力市場公眾號，中銀證券 資料來源：儲能與電力市場公眾號，中銀證券美國市場商業模式清晰，政策補貼進一步改善盈利美國電力市場機制完善，電化學儲能發展較早2007FERC890FERC841圖表31.儲能電站參與美國調頻輔助服務市場的機制建設過程時間法令主要內容2007890賦予儲能電站市場主體地位，允許其參與AGC(automaticgenerationcontrol)調頻服務2011755按調頻服務效果支付費用，制定儲能提供調頻服務的合理回報機制2013784制定儲能作為第三方提供輔助服務的結算和報告規則2018841資料來源：張鴻宇、王宇《國外電網側儲能電站參與調頻輔助服務市場的機制經驗及對我國的啟示》，中銀證券政策扶持下，美國儲能裝機保持高增速發展。美國電化學儲能裝機早在2015年就實現單年新增200MW2020年-2021100%4.80GW/12.18GWh2023圖表32.美國歷年儲能裝情況 圖表33.美國儲能季度裝情況（MW）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

2017 2018 2019 2020 2021 2022 新增裝機功率（MW） 新增裝機容量（MWh）功率同比：右軸 容量同比：右軸

0%-50%

1,800.01,600.01,400.01,200.01,000.0600.00.0

電網級 家用儲能 工商業Mackenzie Mackenzie20224.94GW202216.71GW/45.64GWh5.85GW的德克薩斯州擁有3.80MW在建項目，兩洲合計占比達到57.75%，是美國儲能市場最主要的區域。圖表34.截至2022年底美國清潔能源在建項目情況WoodMackenzie能源結構變化及電網設施老舊升級困難，催生儲能裝機需求2035100%20309,130億202270%圖表35.2022年美國公用事業規模電結構 圖表36.美國新增電力裝類型構成（位：GW）核能18.2化石燃料60.2可再生能源核能18.2化石燃料60.2可再生能源21.5太陽能3.4生物質風能10.3EIA EIA美國電網老化嚴重切改造成本高，各州協調難度高導致投資意愿較低。美國大部分電網建于19607070%/37.GENIITC政策激勵延長，補貼進一步激活儲能放量2006（ITC），20228（IRA），ITC從26%70%；2）ITCITC圖表38.ITC長期延期，獨立儲能納入補貼范圍年份 法案 內容要點2006至今聯邦投資稅收抵免(ITC)私營單位、住宅側用戶安裝光伏系統同時若配備儲能，獲得30%稅收抵免。到2022年稅收抵免26%，2023年減少至22%。ITC被延長10年，到2033年開始補貼退坡，除非美國實現碳排放比20222022 GENI

30%40%儲能稅收減免提升至以ITC圖表39.美國2022年ITC儲能稅收抵免政策變動項目分類原政策新政策備注戶用 配儲且電自 配/立能>3kWh -于光伏基礎額度26%30%-滿足本土制造-+10%-非戶用配儲且≥75%的充電量源于光伏配/立能>5kWh -基礎額度26%6%-不超過1MW的光儲項目&在發滿足工資和學徒要求26%30%布政策后60天內開工建設的光儲項目自動獲得30%滿足本土制造-+10%需先滿足工資和學徒要求，否位于能源社區-+10%則降低為+2%5MW以下項目&位于低收入社區或印第安保留地5MW以下項目&滿足低收入住宅建筑或低收入經濟效益

- -

需先滿足工資和學徒要求WhiteandCase，美國《通脹削減法案》中銀證券美國儲能電站經濟性可觀。2019年在ITC稅收減免30%的大背景下，加州（CAISO）地區一個100MW/100MWh的獨立電站的IRR水平可以達到35%，而德州（ERCOT）地區一個100MW光伏+50MW/200MWh的光儲電站的IRR水平有7.7%，均保持較為可觀水平。隨著ITC減免比例的提升以及儲能電站成本的下降，我們預計美國儲能電站的經濟性水平有望維持較高水平。圖表40.2019年美國儲能電站IRR情況Lazard美國大型儲能有望迎來大跨步發展。根據WoodMackenzie數據預測，美國2023年電網級儲能新增裝機規模有望實現翻倍增長，2023-2027年美國新增儲能裝機規模將達74.3GW/232.0GWh，其中大儲為裝機的主要增量市場裝機，約占總容量的81%。圖表41.美國儲能裝機預測WoodMackenzie產業鏈：參與者眾多百花齊放，競爭加劇行業將迎出清大型儲能產業鏈整體圍繞電池開展。(BMS)圖表42.大型儲能產業鏈概況資料來源：中銀證券儲能電池與100MW/200MWh60%PCS8.5%。圖表43.（100MW/200MWh儲能電站為例）共用及配套設備4.3變壓設備及系統8.3

設備安裝、調試及協調2.1 EMS1.9

其他設備0.4

建筑工程12.1

電池艙體62.4資料來源：華自科技公告，中銀證券儲能電池：競爭格局“一超多強”，行業持續向頭部集中儲能電芯市場隨儲能市場高速增長。根據SNEReasearch的數據，2022年全球儲能電芯出貨量達到122GWh，同比+177.27%，近兩年來一直維持100%以上的增速。2022全球市占率達到10%圖表44.全球儲能電池出情況 圖表45.2022年全球儲能電池市占率情況

2019 2020 2021

1224412244201180.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

鵬輝能源4.75瑞浦蘭鈞6.147.28LG新能源7.53

國軒高科4.50億緯鋰能7.77

其他7.20

寧德時代43.37全球儲能電池出貨量(GWh) 同比：右軸SNEResearch SNEResearch和高能量密度不同，儲能電池更加注重長循環壽命和成本，通常動力電池的循環壽命在1000-200050007000-12000280Ah圖表46.廈門海辰的大容量長循環壽命電池資料來源：廈門海辰官網，中銀證券30%-40%。2021160Wh/kg1580%90%80%200Wh/kg以上。圖表47.寧德時代第一代鈉離子電池性能優越資料來源：寧德時代，中銀證券PCS：生產廠商與光伏逆變器高度重合，品牌+渠道為核心競爭力器由功率、控制、保護、監控等軟硬件組成，其主要功能包括平抑功率、信息交互、保護等，PCS圖表48.PCS的主要功能資料來源：能源電力說公眾號，中銀證券當前儲能PCS生產廠商眾多，與光伏逆變器廠商高度重合。儲能變流器與光伏逆變器的最主要作用都是實現交直流的轉換，所以兩種產品的主要零部件類似，且在應用端也開始呈現高度的協同效應。在光伏PCS已經取得非常大的市場規模的前提下，未來儲能PCS的競爭格局與光伏逆變器趨同，延續光伏PCS格局。當前儲能PCS行業賽道參與者眾多，來自光伏逆變器、不間斷電源（UPS）、充電樁（EVcharger）、電網側-輸配電設備（PTD、MVD、APF、SVG）等多領域廠商。據CNESA數據，2022年度全球市場中儲能PCS出貨量排名前十位的中國儲能PCS提供商，依次為陽光電源、科華數能、上能電氣、古瑞瓦特、盛弘股份、南瑞繼保、固德威、索英電氣、匯川技術和首航新能源。圖表49.中國儲能PCS提供商2022年度全球市場儲能PCS出貨量排行榜CNESA系統集成&EPC：競爭格局較為分散競爭激烈，行業面臨出清儲能系統集成廠商眾多。目前國內的儲能集成商主要可分為三類：1）產業鏈內電芯、PCS等企業縱向延伸，如寧德時代、比亞迪、陽光電源等，利用其品牌、成本與渠道優勢迅速打開市場，業務發展壯大；2）方資源，訂單相對有保障。2022圖表50.中國儲能系統集成商2022年度國內市場儲能系統出貨量排行榜CNESA行業競爭顯著加劇，未來將迎行業出清。溫控系統：液冷滲透率有望提升，競爭格局初成型10～35險。止熱量堆積安全需求（針對熱失控）防止熱失控，提升安全性能止損：局部失控發生后，配合消防系統阻斷蔓延，減少損失儲能溫控系統重要性提升高溫：溫度越高，活性鋰離子損失，鋰離子電池容量衰減快止熱量堆積安全需求（針對熱失控）防止熱失控，提升安全性能止損：局部失控發生后，配合消防系統阻斷蔓延，減少損失儲能溫控系統重要性提升高溫：溫度越高，活性鋰離子損失，鋰離子電池容量衰減快提效需求（針對容量衰減低溫：電極和電解質界面處的電荷轉移不良，容量下降加速朱信龍等《集裝箱儲能系統熱管理系統的現狀及發展》，中銀證券

資料來源：中銀證券/2）3）/4）吸圖表53.典型熱管理技術特點強迫主動冷端空冷強迫主動冷端空冷冷端液冷相變材料散熱效率中高較高高較高散熱速度中較高高高較高溫降中較高較高高高溫差較高低低低低復雜度中較高中較高中壽命長中長長長成本低較高較高高較高鐘國彬《大容量鋰離子電池儲能系統的熱管理技術現狀分析》，中銀證券20%20%3℃25300圖表54.同等能耗下采用液冷電池模組溫度最高電池塊溫度下降顯著高于空冷方案

圖表55.進口溫度相同工況下風冷方案能耗顯著高于液冷方案風冷方案

液冷方案空冷布置方案液冷布置方案400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0293K295K297K299K301K303KMAkbarzadeh等《Acomparativestudybetweenaircoolingandliquidcoolingthermalmanagementsystemsforahigh-energylithium-ionbatterymodule》，中銀證券

風冷能耗（W） 液冷能耗（W）資料來源：張維江等《儲能用鋰電池模組主動式熱管理系統性能研究》，中銀證券業、工業溫控企業為主。圖表56.主要的儲能溫控參與者類型 企業 業務情況英克 公主從精溫節設業有房控能柜控能品數據中心溫控設備工業冷卻設備

客車空調、軌道交通列車空調及服務四大產品線。申菱環境同飛股份公司致力于電力電子裝置用純水冷卻設備及控制系統業務，主要應用領域包括傳統高瀾股份

車熱理 松股份公主業為輛管系，車空行龍。奧佳 公是內早入車管零件系市的商資料來源：各公司官網，中銀證券第一階段：看重產品的先發優勢。01第二階段：看重產品的綜合效益。1步持續搶占市場，形成穩定格局。第三階段：看重產品的定制能力。的廠商。第一階段第二階段第三階段圖表57.儲能溫控行業發展三階段第一階段第二階段第三階段風冷為主：風冷結構簡單，一次性初始投資成本低，可靠度高。短期內風冷產品為主。技術路徑液冷快速滲透：一次性初始投資成本vs風冷為主：風冷結構簡單，一次性初始投資成本低，可靠度高。短期內風冷產品為主。技術路徑風冷、液冷并存：系統復雜程度低，發熱量低的小型工商業/熱量大使用液冷。公司選擇產品至上：無論何類企業破壁，能通過認證，有產品交付能力的公司較易獲得客戶。規模優勢。產品放量后，規模優勢可帶來技術端積累與成本端優勢，放量后大客戶背書、規模效應顯著、技術性能強的廠家更容易搶占市場。公司選擇產品至上：無論何類企業破壁，能通過認證，有產品交付能力的公司較易獲得客戶。規模優勢。產品放量后，規模優勢可帶來技術端積累與成本端優勢，放量后大客戶背書、規模效應顯著、技術性能強的廠家更容易搶占市場。定制能力。供需趨于平穩后，標品市場格局穩定。隨著儲能系統復雜度增加，客戶更看重定制化/服務響應等企業軟實力指標。看好公司先發優勢：切換應用場景成本高，客戶粘性較強，關注已實現溫控領域布局的企業。看好公司先發優勢：切換應用場景成本高，客戶粘性較強，關注已實現溫控領域布局的企業。我們看好液冷和戶外應用場景有技的企業。設計能力：后期儲能產品成高度定制化，我們看好具備液冷板設計能力的廠商。資料來源：中銀證券投資建議全球能源結構轉型，大型儲能快速發展。CNESA的數據，20216GW2021202215.4GW30.7GW136.92%99.35%100%B國內政策驅動1月-7積極性，2023裝機放量，根據Mackenzie202381%。變流器(PCS)PCSPCS+風險提示政策變動的風險：儲能裝機不及預期：行業競爭加劇的風險：電力設備|證券研究報告—首次評級688676.SH買入

金盤科技

2023年8月27日市場價格:人民幣32.28板塊評級:強于大市股價表現May-23Apr-23Mar-23Feb-23Jan-23Dec-22Oct-22Sep-22Aug-22May-23Apr-23Mar-23Feb-23Jan-23Dec-22Oct-22Sep-22Aug-22金盤科技 上證綜(%) 今年 1至今個月

Jul-23Jun-233 12Jul-23Jun-23個月個月

干式變壓器龍頭企業，布局儲能+數字化工廠賦能成長公司是干式變壓器龍頭企業，隨著干式變壓器的滲透率提升和下游需求的釋放，公司有望充分受益，另外公司布局儲能和數字化工廠整體解決方案，在手訂單充足，為公司提供新的成長動力，首次覆蓋，給予買入評級。支撐評級的要點Aug-23干式變壓器龍頭企業，布局儲能與數字化工廠增添成長新動力。公司成1997系列產品、儲能系列產品、數字化工廠整體解決方案等新業務，為公司2020-202224.23、33.03Aug-2347.46、2.83億元，同比增長10.29%、1.31%、20.74%，業績保持穩定增長。干式變壓器滲透率有望提升，需求釋放公司將充分受益。干式變壓器相絕對 (20.4)(5.3)(1.5)(16.4)相對上證綜指 (19.2)(2.4) 3.7(10.3)發行股數(百萬) 427.02流通股(百萬) 192.00總市值(人民幣百萬) 3個月日均交易額(人民幣百萬) 149.07主要股東海南元宇智能科技投資有限公司 43.29資料來源：公司公告，Wind2023823日收市價為標準電力設備：電網設備證券分析師：陶波(8621)20328512

,耗，在海上風電快速發展及風機大型化的趨勢下，未來滲透率有望快速提升。公司作為干式變壓器龍頭企業，技術優勢明顯，是全球前五大制儲能與數字化工廠業務快速發展，在手訂單充足支撐未來成長。儲能方202220233.42022年累計承接超3億元訂單。未來隨著儲能和數字化工廠訂單的交付和落地，有望帶動公司收入快速增長，構筑公司新的成長曲線。估值2023-2025年營業收入為69.94/101.02/140.06億元，歸母凈利潤4.93/7.82/11.79億元，對應PE為27.9/17.6/11.7倍，首次覆蓋給予買入評級。評級面臨的主要風險bo.tao@證券投資咨詢業務證書編號：bo.tao@證券投資咨詢業務證書編號：S1300520060002年結日：12月31日202120222023E2024E2025E主營收入(人民幣百萬)3,3034,7466,99410,10214,006證券分析師：武佳雄增長率(%)36.343.747.444.538.6jiaxiong.wu@EBITDA(人民幣百萬)3443436491,0241,472證券投資咨詢業務證書編號：S1300523070001歸母凈利潤(人民幣百萬)2352834937821,179增長率(%)1.320.774.258.450.8最新股本攤薄每股收益(最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.550.661.161.832.76市盈率(倍)58.848.727.917.611.7市凈率(倍)3.83.1EV/EBITDA(倍)39.948.022.513.59.0每股股息(人民幣)0.71.0股息率(%)2.13.2資料來源：公司公告，中銀證券預測(8621)20328513hongsheng.cao@證券投資咨詢業務證書編號：S1300523070002干式變壓器龍頭企業，切入儲能系統+數字化工廠賦能成長1997202139日在上交所科創板公開發行A（圖表58.金盤科技歷史沿革資料來源：公司官網（SVG（）（）（）、工業企（---圖表59.金盤科技主要產品資料來源：公司官網，中銀證券公司股權集中，內部治理結構清晰。2023年3143.29%制金榜國際有限公司間接持有金盤科技6.32%55.04%60.（2023331日）資料來源：萬得，中銀證券201720.11202247.4612.97億元，70%圖表61.金盤科技營收情況 圖表62.金盤科技各產品收占比情況15.0

47.4633.0320.1121.8522.4433.0320.1121.8522.4424.2312.97營業收入(億元) 同比：右軸

15.0%5.0%0.0%

40%0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022變壓器系列 成套系列 數字化解決方安裝工程 儲能系列 光伏電站業務工業軟件及服務 其他業務資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券20212021202220.29%3.22pct2023年隨著原材料價格的穩定，以及公司產品在新領域方面的拓展，毛利率企穩回升，2023年第一季度公司整體毛利率22.69%，同比提升4.45pct，環比提升0.34pct。圖表63.金盤科技盈利能情況 圖表64.金盤科技主要產毛利率情況（%）26.8026.3326.8026.3327.2226.7723.5122.6920.299.009.349.577.135.976.723.2225201510502017 2018 2019 2020 2021 2022

353025201510502017 2018 2019 2020 2021 2022銷售毛利率() 銷售凈利率()

變壓器系列 成套系列 安裝工程資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券同比下降1.60pct2.8320.74%。圖表65.金盤科技期間費率情況 圖表66.金盤科技歸母凈潤情況50(5)

22.9615.5816.1314.76 15.5816.1314.76 14.9213.3214.65 銷售費用率（） 管理費用率（）研發費用率（） 財務費用率（）

3.02.52.01.51.00.50.0

2017 2018 2019 2020 2021 2022

250.0%2.832.32 2.832.32 2.351.932.100.870.61150.0%100.0%50.0%0.0% 期間費用率（）

歸屬母公司股東的凈利潤（億元） 同比：右軸資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券干式變壓器滲透率有望提升，布局儲能與數字化工廠開啟新成長（E（GE）（SIEMENSGamesa）在節能環保高效節能領域，公司是國內前五大中高壓變頻器廠商的西門子（SIEMENS）、施耐德（Schneider）、東芝三菱電機的移相整流變壓器主要供應商之一。圖表67.金盤科技主要客戶高端裝備-高端裝備-軌道交通領域節能環保-高效節能領域新能源-風能領域資料來源：公司招股說明書，中銀證券,,圖表68.干式變壓器（干變）和油浸式變壓器（油變）對比項目 干式變器 油浸式壓器結構 包式鐵與組環樹澆包非封：組絕紙潰用緣漆

整個器身需置于盛裝變壓器油的油箱中；舊式的帶有油枕結構。外觀 SC（氧脂注式SCR非氧、SG）

通常只能看到變壓器外殼引形式 硅膠管 瓷管容與壓 容量壓≤10KV，別達到35KV電及壓圍大我正建的高壓1000KV試驗線路采用油變絕絕與熱 用脂緣空（氣體冷風散熱變器（他如β油作緣冷介質安裝散熱器負荷承受需在額定容量下運行過載能力較好造價較貴相對便宜適場所 需火爆綜建（下,層樓頂和獨的電所戶臨用；大間優缺點

人員密集擁擠處；避免潮濕需配合強制風冷設備干變制造工藝復雜,價貴,體積大,噪音大,防潮防塵性差;，,，

處，防潮;,資料來源：電力合伙人公眾號，中銀證券圖表69.箱變上置干式變壓器示意圖資料來源：三一重能《箱變上置到機艙的設計及價值優勢》，中銀證券（級聯2022（中高壓直掛（）本更低的液冷系統和儲能變流器（PCS），能有效降低儲能系統產品成本，提高儲能系統整體充放電循環效率和電池壽命。圖表70.金盤科技中高壓直掛（級聯）儲能系統與主要競爭對手對比情況對于低壓儲能系統PCS效率99.16%98%提升約1%充放電循環效率90%85%提升約6%電池利用率中高壓直掛（級聯）儲能系統產品提升約15%-20%消系統 氣消對于低壓儲能系統PCS效率99.16%98%提升約1%充放電循環效率90%85%提升約6%電池利用率中高壓直掛（級聯）儲能系統產品提升約15%-20%消系統 氣消、噴、沒級 氣消防 安性高消防并網電能質量THDW0.6%THD<3%提升約567%單機系統功率/容量最大20MW/40MWh最大3MW/6MW提升約95%全功率動態響應<3ms>56ms提升約80%中高壓直掛（級聯）儲能系統產品成本降低約10%））48%；）（聯20%。資料來源：可轉換公司債券募集說明書，中銀證券232022年訂單總額。202233123112日期間，儲能系列產品所獲訂單達3.40億元，已超過2022全年所獲得的儲能系列產品訂單總額，呈現高速增長的發展趨勢。圖表71.金盤科技2022年所獲高壓級聯儲能系統訂單中標時間 客戶 訂單詳情 金額（元）簽署《戰略合作意向協議書》，約定六安新能源未來所涉及2022年1月 國電2022年4月 中核

采購儲能項目，將公司作為項目首選供應商。六安新能源儲備有200MW漁光互補光伏電站項目，擬配套建設88MWh儲能系統項目。100MW50MWh25MWh。

-0.652022年6月 海交能有樂縣歌海100MW伏電目應能目 0.7限公司2022年9月 國能集團海省高縣100MW農互光發項配儲系統。2022年10月 聚新源 文市坡聚新能源100MW農光補伏電價網項目。

0.70.7資料來源：公司公告，中銀證券2019VDI44992021670kVA1500665萬kVA1400萬202331900萬圖表72.海口數字化工廠能效益提升況 圖表73.桂林數字化工廠能效益提升況資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券105GAGV20223圖表74.公司數字化工廠整體解決方案歷史訂單簽訂時間 客戶 訂單詳情 金額（元）2021年8月 伊爾 與戈磁科簽了伊爾電技供能造包的銷售合同2021年12月 伊爾 與戈磁科簽了伊爾電技供能造包的增補合同2022年6月 伊爾 公全子司享字技伊爾電技訂為爾磁電科技提供智能制造整體解決方案總承包的銷售合同

1.480.231.31資料來源：公司公告，中銀證券盈利預測2023-202569.94/101.02/140.064.93/7.82/11.79核心假設一：2023-202545.75/59.48/74.3523.00%/24.00%/25.00%；核心假設二：2023-202515.51/20.16/25.20202232023-20251.43/3.57/7.1425.00%/26.00%/27.00%；核心假設四：2023-20255.12/15.36/30.732023-202512.00%/11.50%/11.00%。圖表75.金盤科技盈利預測2022A2023E2024E2025E收入（百萬元）3,268.114,575.355,947.967,434.95變器列 收增(%)32.2740.0030.0025.00毛利率(%)21.7323.0024.0025.00收入（百萬元）1,107.651,550.712,015.922,519.90成系列 收增(%)46.0840.0030.0025.00毛利率(%)16.8520.0021.0022.00收入（百萬元）135.98142.78356.95713.90數化決案 收增(%)5.00150.00100.00毛利率(%)22.4725.0026.0027.00收入（百萬元）87.21113.37136.05149.65安工程 收增(%)57.4230.0020.0010.00毛利率(%)10.7214.0014.5015.00收入（百萬元）64.02512.161,536.483,072.96儲系列 收增(%)700.00200.00100.00毛利率(%)13.3712.0011.5011.00收入（百萬元）43.9152.6957.9660.86光電業務 收增(%)20.0010.005.00毛利率(%)17.4917.0017.0017.00收入（百萬元）38.7346.4851.1253.68其業務 收增(%)112.9220.0010.005.00毛利率(%)25.3825.0027.0030.00收入（百萬元）4,745.616,993.5410,102.4414,005.90合計 收入增（%）43.6947.3744.4538.64毛利率（%）20.2921.3921.4221.37資料來源：公司公告，中銀證券測算20238232023-202527.9317.6411.70供新的成長動力，首次覆蓋，給予買入評級。圖表76.金盤科技可比上市公司估值比較公司代碼公司簡稱評級股價市值每股收益(元/股)市盈率(x)最新每股凈資產(元)(億元)2023E2024E2025E2023E2024E2025E(元/股)600995.SH南網儲能未有評級9.85314.810.540.600.7518.1716.5113.096.32688663.SH新風光未有評級26.7737.461.472.052.4418.2013.0610.957.95002169.SZ智光電氣未有評級7.1055.930.130.32/53.7922.46/4.23000400.SZ許繼電氣未有評級18.48188.311.471.341.6012.5613.7711.5510.03平均值25.6816.4511.867.13688676.SH金盤科技買入32.28137.841.161.832.7627.9317.6411.706.32Wind注：股價截至日2023年8月23日，未有評級公司盈利預測來自萬得一致預期風險提示下游需求不及預期原材料價格波動的風險：行業競爭加劇的風險：利潤表人民幣百萬) 現金流量表人民幣百萬)年結日：12月31日202120222023E2024E2025E年結日：12月31日202120222023E2024E2025E營業總收入3,3034,7466,99410,10214,006凈利潤2352834937821,179營業收入3,3034,7466,99410,10214,006折舊攤銷8195130183204營業成本2,5263,7835,4977,93911,013營運資金變動(60)(430)(27)(163)(215)營業稅金及附加1916284056其他(3)(53)(7)572銷售費用115159231313420經營活動現金流253(104)5908591,171管理費用185231339465588資本支出(232)(537)(128)(78)(48)研發費用158247350475630投資變動(232)(556)(20)(20)(20)財務費用35(5)212622其他5(1)733其他收益1524252525投資活動現金流(459)(1,094)(141)(95)(65)資產減值損失(10)(13)(10)(10)(10)銀行借款1885522322(55)信用減值損失(27)(49)(20)(20)(20)股權融資27870(185)(294)(443)資產處置收益(1)1211其他27805(21)(26)(22)公允價值變動收益11(18)000籌資活動現金流49493016(298)(520)投資收益(4)(2)522凈現金流288(268)465466586匯兌收益00000資料來源：公司公告，中銀證券預測營業利潤2472585298421,274營業外收入128899財務指標營業外支出21111年結日：12月31日 202120222023E2024E2025E利潤總額2582655368501,282成長能力所得稅22(18)4368103營業收入增長率(%) 36.343.747.444.538.6凈利潤2352834937821,179營業利潤增長率(%) (2.3)4.3105.259.151.2少數股東損益100001.320.774.258.450.8歸母凈利潤2352834937821,179息稅前利潤增長率(%) 2.9(5.8)109.362.150.8EBITDA3443436491,0241,472息稅折舊前利潤增長率(%) 9.9(0.1)89.157.843.8EPS(最新股本攤薄，元)0.550.661.161.832.761.320.774.258.450.8資料來源：公司公告，中銀證券預測獲利能力息稅前利潤率(%)8.09.1資產負債表(人民幣百萬)營業利潤率(%)8.39.1年結日：12月31日202120222023E2024E2025E毛利率(%)23.520.321.421.421.4流動資產4,2525,6487,90610,72514,926歸母凈利潤率(%)7.16.0貨幣資金8305841,0491,5152,101ROE(%)9.59.915.521.326.8應收賬款1,1411,8172,0683,8255,512ROIC(%)10.66.711.920.530.3應收票據273308547576903償債能力存貨1,4241,7332,8483,3264,628資產負債率0.70.7預付賬款105172230350455凈負債權益比(0.1)(0.1)合同資產00000流動比率1.41.3其他流動資產4771,0351,1631,1331,327營運能力非流動資產1,1301,8191,8221,7111,597總資產周轉率0.91.0長期投資53143163183203應收賬款周轉率3.43.0固定資產549733826978914應付賬款周轉率3.82.9無形資產165169166162158費用率其他長期資產363775667388322銷售費用率(%)3.13.0資產合計5,3827,4679,72812,43616,523管理費用率(%)4.64.2流動負債2,4963,3785,3707,84611,193研發費用率(%)4.74.5短期借款84209432720665財務費用率(%)1.1(0.1)應付賬款9601,5022,0103,2826,507每股指標(元)其他流動負債1,4521,6672,9283,8444,020每股收益(最新攤薄)1.82.8非流動負債4231,2151,175920924每股經營現金流(最新攤薄)0.6(0.2)1.42.02.7長期借款33626626600每股凈資產(最新攤薄)8.610.3其他長期負債87949909920924每股股息0.71.0負債合計2,9194,5936,5458,76612,116估值比率股本426427427427427P/E(最新攤薄)58.848.727.917.611.7少數股東權益00000P/B(最新攤薄)3.83.1歸屬母公司股東權益2,4622,8743,1823,6704,407EV/EBITDA39.948.022.513.59.0負債和股東權益合計5,3827,4679,72812,43616,523價格/現金流(倍)54.5(132.3)23.416.011.8資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測汽車|證券研究報告—首次評級002965.SZ買入

祥鑫科技

2023年8月27日市場價格:人民幣39.11板塊評級:強于大市股價表現15%(6%)(16%)(26%)Aug-23Jul-23Jun-23May-23Apr-23Mar-23Feb-23Jan-23Dec-22Oct-22Sep-22Aug-22(36%)Aug-23Jul-23Jun-23May-23Apr-23Mar-23Feb-23Jan-23Dec-22Oct-22Sep-22Aug-22祥鑫科技 深圳成指(%) 今年 1 3 12至今個月個月個月絕對 (38.9)(9.9)(23.5)(42.4)相對深圳成指 (30.2)(3.8)(15.7)(23.9)發行股數(百萬) 178.27流通股(百萬) 115.55總市值(人民幣百萬) 3個月日均交易額(人民幣百萬) 312.40主要股東陳榮 21.43資料來源：公司公告，Wind2023823日收市價為標準汽車：汽車零部件證券分析師：陶波(8621)20328512bo.tao@

深耕金屬結構件，布局光儲行業注入發展新動力公司作為國內精密模具與結構件制造領域高新技術企業，產品覆蓋燃油及新能源汽車、通信、儲能等領域。現階段公司憑借新能源行業高景氣度，業務實現快速增長，同時依托自身技術優勢布局儲能和光伏領域，隨著產能釋放有望再次迎來快速增長，首次覆蓋，給予買入評級。支撐評級的要點2004自成立以來公司一直致力于沖壓模具和結構件研發及業務發展，隨著公司技術研發能力增強、生產能力擴大以及對下游行業需求理解的深入，公司適時轉型，從通信和辦公設備領域進入汽車行業，后續繼續拓展至新能源汽車、動力電池、光伏儲能結構件領域。現相關產品已獲國際認傳統業務收入穩定，新能源汽車業務迅猛增長。公司在傳統燃油汽車行Tier1證，成為豐田、大眾、廣汽、比亞迪等知名整車廠商的一級供應商。在新能源汽車領域，結構件的單車價值量高，公司憑借技術優勢，新能源汽車相關業務增長迅速，為公司營收帶來新的增長點。布局光伏儲能業務，構建新成長曲線。公司憑借行業領先的模具制造技術和精密沖壓技術，橫向延伸儲能和光伏領域。目前公司已向華為、陽EnphaseEnergy儲能機柜、充電機箱等相關產品。在光伏儲能領域，公司憑借較強的研發實力和充沛的產能，有望在行業競爭中持續占據有利地位，享受到國內外光伏儲能成長紅利，成為公司的新成長曲線。估值2023-202570.88/101.61/131.605.13/8.34/11.61PE為13.6/8.4/6.0買入評級。評級面臨的主要風險下游行業需求不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；原材料價格波動的風險。證券投資咨詢業務證書編號：S1300520060002證券投資咨詢業務證書編號：S1300520060002 年結日：12月31日202120222023E2024E2025E證券分析師：武佳雄主營收入(人民幣百萬)2,3714,2897,08810,16113,160jiaxiong.wu@增長率(%)28.980.965.243.329.5證券投資咨詢業務證書編號：S1300523070001EBITDA(人民幣百萬)1453926591,0391,402歸母凈利潤(人民幣百萬)642575138341,161證券分析師：曹鴻生增長率(%)(60.3)300.4100.162.539.2最新股本攤薄每股收益(最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.361.442.884.686.51市盈率(倍)108.86.0市凈率(倍)1.91.6EV/EBITDA(倍)5.74.0每股股息(人民幣)1.42.0股息率(%)3.65.0資料來源：公司公告，中銀證券預測hongsheng.cao@證券投資咨詢業務證書編號：S1300523070002專注精密金屬結構件，轉型加碼新能源、儲能賽道20042019起家；200820182021（西哥）圖表77.祥鑫科技發展歷史資料來源：公司招股說明書，公司官網，中銀證券圖表78.祥鑫科技主要產品類別 主要產品 典型應用新源車密壓具 新源車屬構及件生產新能源汽車精密沖壓模新能源汽車動力電池箱體金屬結新能源汽車動力電池箱體具和金屬結構件

構件新源車他屬構件 新源車卻統座系天撞等其他出身組件燃汽精沖模具燃汽精沖模具 燃汽金結件組的產和金屬結構件

燃汽金結件 燃汽冷系椅統窗防梁及他出身組件通訊設備、辦公及電子等設備精各類通訊設備整體結構件、辦公及電子設備如打印機、通設及他密沖密壓具 復機投儀結件生產壓具金結件 通設、公電等備數各通設整結件辦及子備打機、控金與屬構件 復機投儀數鈑件金結件儲設精沖模具儲設精沖模具 儲機整結件生產和屬構件 儲設金結件 儲機整結件資料來源：公司公告，中銀證券2023圖表79.公司股權結構（截至2023年中報）資料來源：萬得，中銀證券201714.17202242.8924.80%，202324.512019202259.62%圖表80.祥鑫科技營收情況 圖表81.2022年祥鑫科技各產品營占比情況15.05.00.0

2017 2018 2019 2020 2021 2022

42.8923.7142.8923.7124.5118.3914.1714.7815.9770.00.0

屬結構件12.47屬結構件16.32

5G通訊及其他精密件沖壓模具和金屬結構件 其他業務9.961.63

新能源汽車沖壓模具和金屬結構件59.62營業總收入（億元） （）：右軸資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券20212022圖表82.祥鑫科技盈利能情況 圖表83.祥鑫科技各產品利率情況（%）25.16 25.5224.6721.4025.16 25.5224.6721.4016.4517.60 17.959.82 9.53 9.478.795.966.872.7025 2520 2015 1510 105 502017 2018 2019 2020 2021 20222023H1

02020 2021 2022 2023H1新能源汽車沖壓模具和金屬結構件銷售毛利率() 銷售凈利率() 燃油汽車精密沖壓模具和金屬結構儲能設備精密沖壓模具和金屬結構資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券202220210.6460.34%20222.57300.38%圖表84.祥鑫科技期間費率情況 圖表85.祥鑫科技歸母凈潤情況86420(2)

2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售費用率（） 管理費用率（）研發費用率（） 財務費用率（）

12.8212.5912.8212.5913.2513.5711.569.91 9.75

2017 2018 2019 2020 2021 2022

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