正文目錄一、6市回：資產底彈 4二、周調只改斜率能變勢 81、政策以到中炭 82、有無策不變半經濟入蘇間趨勢 93、下半經復的力哪里？ 三、3度觀景與大資配展望 131、3季度觀景斷 132、3季度類產置望 13四、從觀判量置 161、量化置架介 162、大類產顧蹤 173、配置型蹤展望 19五、宏數驅下資產易略 221、預期大資交策略 222、價值長動易略 233、結合觀息波率易策略 24圖表目錄圖1：6月險產現于避資產 4圖2：創50漲場 4圖3：6月期格優 5圖4：6月債益曲下行 6圖5：同利有回升 6圖6：3月品格續跌 7圖7：美兌民匯繼續值 7圖8：1973年國地周期頂 8圖9：2015年次降及房產松未改經濟行勢 9圖10：存期出動去的象 10圖11：同標角朱格周期 10圖12：炭格期回升 11圖13：學人就勢改最顯著 12圖14：債益顯益資的置值高 14圖15：金格續的空有限 15圖16：對益合+觀置案 17圖17：類產動月收率 18圖18：類產動月波率 18圖19：類產動月相性 19圖20：態險算守&穩組的測（止20230630） 20圖21：合觀點資產態險算 20圖22：守合類權重 20圖23：健合類權重 21圖24：單則投宏觀期組的值現 23圖25：值長動略 24圖26：票數隱動率數期相關 24圖27：動交策合凈表現 25表1：1-6中行表情況 5表2：招大資配宏觀景度性型 13表3：3季大資配建議 15表4：各組細資說明 17表5：兩組權變情況 21表6：簡規化資宏觀期組的績現統計 23表7：價成風輪關注標表 23一、6月市場回顧：風險資產觸底反彈 267.7%A1.6%0.3%0.3%，但上期所黃金價格下跌0.3%67.7%2023年4月 2023年7.7%2023年4月 2023年5月 2023年6月1.6%0.3%0.2%-0.3%-2.2%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%

商品 股票 債券 貨幣基金 人民幣 黃金資料來源：、63001.2%1002.0%505000.8%504.6%10000.6%。圖2：科創50領漲市場-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%

-0.1%

2.2%

-0.1%

1.2%

1.0%

2.7%2.0%

2023年6月 2023年5月0.6%-0.8%-4.6%資料來源：、64.2%1.9%1.1%2222圖3：6月周期風格占優

2023年4月 2023年5月 2023年6月-2.0%-4.0%-6.0%

金融 周期 消費 成? 穩

2023年4月2023年5月2023年6月資料來源：、從行業來看，6月表現最好的行業與消費需求關系較為緊密。家電上漲13%，汽車上漲9.5%，一方面今年氣候炎熱，端午節期間北京等地氣溫超過40°，刺激了空調等白電消費需求。另一方面，新能源車繼續受益于購置稅等優惠政策的影響，銷售量保持較快增長。1月2月3月1月2月3月4月5月6月家電8.3%1.2%0.1%2.4%-7.4%13.0%汽車11.3%-1.2%-5.8%-6.0%-0.1%9.9%通信9.2%8.2%9.1%2.4%0.6%9.5%機械10.1%1.7%-4.1%-2.2%-0.4%8.1%電力設備及新能源10.6%-5.1%-4.9%-4.0%-3.9%4.3%煤炭5.3%2.8%-4.1%-1.5%-7.6%4.1%紡織服裝4.2%5.5%-6.3%-1.3%-2.1%4.1%農林牧漁3.1%0.4%-1.8%-4.1%-10.1%3.6%國防軍工6.2%1.0%-3.8%-1.2%-1.1%3.6%輕工制造4.3%6.4%-6.8%-4.3%-2.4%3.4%基礎化工8.7%0.1%-6.5%-7.5%-4.7%2.8%建材8.7%0.1%-6.6%-5.1%-7.6%2.2%食品飲料5.2%1.0%-1.7%-5.8%-7.8%2.1%有色金屬14.8%-3.2%-3.8%-1.0%-7.8%1.6%石油石化7.8%1.9%0.8%6.2%-7.3%1.4%計算機12.7%5.3%16.9%-6.8%1.0%1.2%房地產3.1%-2.2%-7.0%-2.6%-6.6%0.7%鋼鐵7.7%4.3%-7.3%-2.0%-4.6%0.1%商貿零售-0.7%1.0%1.3%-1.3%-6.3%0.1%銀行3.1%-3.7%-1.6%4.6%-1.6%-0.3%建筑5.4%3.0%2.6%10.8%-9.3%-0.6%綜合金融4.8%4.4%-4.9%-2.5%-0.5%-0.7%電子8.7%0.2%7.3%-5.1%1.5%-1.0%非銀行金融8.7%-2.5%-3.3%6.5%-5.0%-1.2%綜合2.3%2.4%-7.1%-8.1%0.1%-1.5%電力及公用事業2.2%1.8%-2.1%2.0%3.6%-1.5%傳媒5.2%4.4%22.2%13.7%-4.4%-1.7%交通運輸1.6%-0.7%-0.2%1.2%-6.2%-2.4%消費者服務-1.4%-1.3%-2.6%-9.0%-13.0%-3.9%-4.0%5.6%0.2%-3.7%-4.0%5.6%0.2%-3.7%0.2%-2.8%資料來源：、111bp，23、、、103.7bp1306.6bp65圖4：6月國債收益率曲線下行2023-042023-052023-042023-052023-063.23.02.82.62.42.22.01.81年期 2年期 3年期 5年期 7年期 10年期 30年期資料來源：、661AAA5bpA12bp7DR007510bp7DR0075月6、5圖5：同存利率有所回升中債商業銀行同業存單到期收益率(AAA):1中債商業銀行同業存單到期收益率(AAA):1年中債商業銀行同業存單到期收益率(A):1年3.303.102.902.702.502.302.101.901.701.502019/04 2019/12 2020/08 2021/04 2021/12 2022/08 資料來源：、

4.804.604.404.204.003.803.603.403.203.0055.7%、6.8%和6.7%。6明顯，煤炭價格也在6月觸底回升。從商品價格走勢看，國內投資需求快速下滑的階段可能即將結束。圖6：3月商品價格繼續下跌南華貴金屬指數

-0.4%

2023年5月2023年6月南華能化指數

5.7%南華金屬指數

6.8%南華農產品指數

7.4%南華工業品指數

6.7%南華綜合指數

7.7%-10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0%資料來源：、，66120bp2.2%1.7%7.22圖7：美元兌人民幣匯率繼續貶值即期匯率:即期匯率:美元兌人民幣7.27.06.86.66.46.26.0

108.0106.0104.0102.0100.098.096.094.092.090.02015-11 2017-02 2018-05 2019-08 2020-11 2022-02 2023-05資料來源：、二、逆周期調節只能改變斜率不能改變趨勢 季度以來國內經濟環比增速有所放緩，尤其是投資-制造業鏈條回落幅度相對較大，但經濟政策保持定力，這導致市場信心再度走弱，權益市場下跌，債券市場走強。這背后的邏輯還是先有政策后有增長，進而帶動資產價格。事實上，回顧歷史上的穩增長政策，這些政策并不能改變經濟自身規律所形成的趨勢，只能影響到趨勢的斜率。當前，庫存周期相關指標顯示國內經濟正處于主動去庫向被動去庫過渡階段。目前看，下半年被動去庫可能性較高，因此1、政策難以做到雪中送炭凱恩斯主義以來，各國政府通常都會通過貨幣、財政等政策對經濟進行逆周期調節。但歷史數據顯示，逆周期調節很難影響經濟趨勢。無論長期還是短期趨勢，逆周期調節均無能為力。逆周期調節能做到的是影響經濟趨勢的斜率，經濟趨勢向下時，逆周期調節可以延緩經濟增長下滑的速度，經濟趨勢向上時，逆周期調節可以推動經濟增長更快197019731974-19811982-199119921991美國房地產周期與設備更新周期反應的情況較為一致。1961年美國房地產周期結束二戰以來的下行趨勢，1962-19731219851993年-1999因此，從經濟周期的角度看，凱恩斯主義的失靈與克林頓政府時期美國經濟的亮眼表現，經濟運行自身規律是重要因素之一，政策選擇若能配合經濟周期，就能起到事半功倍的效果，若政策選擇一意孤行，其實也難扭轉經濟自身規律形成的趨勢，反而騎虎難下，事倍功半。圖8：1973年美國房地產周期觸頂16.001973,13.811993,5.361973,13.811993,5.361961,3.452012,0.4512.0010.008.006.004.002.000.00-2.001953195819631968197319781983198819931998200320082013美國:固定資產投資:私人:住宅:同比:12年中心移動平均資料來源：、我國也有同樣的情況。2014年11月，中國央行意外開啟降息周期。2015年上半年，人民銀行多次雙降，當年3月8月112%GDP20144季度7.3%201626.8%201632017GDP7.0%。圖9：2015年多次雙降以及房地產放松也未能改變經濟下行趨勢8.50

20.008.00

15.007.507.006.506.00

10.005.000.005.502012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02

-5.00中國:GDP:不變價:當季同比 中國:工業企業:產成品存貨:同比資料來源：、201920202022Omicron綜上，歷史經驗顯示，宏觀經濟調節政策其實并非調整經濟趨勢的靈丹妙藥，經濟下行階段可能會放緩下行斜率，經濟觸頂回升階段可能會推動經濟復蘇的斜率更加陡峭，但政策對扭轉經濟趨勢其實無能為力。經濟趨勢還是根據經濟自身運行規律來決定。2、有無政策并不改變下半年經濟進入復蘇區間的趨勢根據前文的分析，能夠決定國內經濟結束2季度環比增速下滑走勢的關鍵不在于是否出臺新一輪的穩增長政策，而是要觀察判斷國內經濟運行所處的位置。若國內經濟仍處于下滑階段，那么穩增長政策是難以改變趨勢；若國內經濟已經處于趨勢變換的臨界值附近，那么政策可以推動經濟走勢更快的反轉。不過，既然經濟自身運行已經接近趨勢反轉的臨界值附近，那么即使沒有政策出臺，國內經濟也能重回復蘇軌道。只不過反轉需要更長的時間，復蘇的高度可能會低一些，但這并不改變經濟重回復蘇的結果。我們認為當前中國經濟正處于下行周期到上行周期過渡的拐點附近。從庫存周期的角度看，今年以來企業產成品庫53.2%7.516.55454圖10：庫存周期已出現被動去庫的跡象25.00

20.0%20.0015.0010.00

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%5.00-15.0%0.002017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02

-20.0%中國:工業企業:產成品存貨:同比 中國:工業企業:營業收入:累計同比資料來源：、歷史數據顯示，中國每輪庫存周期底部產成品庫存增速都將跌至零增長，甚至負增長。以上半年產成品庫存加速下3PPI23季度初PPIPPI同比將逐步回升。樂觀情形下，年末PPi6.9%2017年842019年設備工器具投資增速為3.5%，已20182017圖11：不同指標視角下的朱格拉周期40%30%20%10%0%-10%-20%2005-02 2008-02 2011-02 2014-02 2017-02 2020-02 2023-02設備工器具趨勢項 制造業投資趨勢項資料來源：、不過若以制造業投資增速來定義朱格拉周期，則我國朱格拉周期的狀態可能與庫存周期狀態類似，正處于由下行轉2021年全5.4%201920229.1%20186.0%。但是我們認為今年經濟政策的重心在產業政策。5月5總之，展望3季度乃至下半年，我們認為當前國內經濟運行的狀態已經進入下行轉為上行的臨界狀態。這與逆周期調節無關，而是由經濟自身規律所決定。因此，判斷年內經濟走勢不在于博弈政策，而在于正確認識經濟運行的所處階段。3、下半年經濟復蘇的動力在哪里？如果下半年國內經濟確能進入復蘇，那么復蘇動力在哪里？第一，投資-制造業鏈條邊際回暖。6月以來，傳統重化工業品供給側高頻指標，如開工率、產能利用率、產量等在5667.7%6.7%6.8%圖12：煤炭價格近期企穩回升3,500.003,300.003,100.002,900.002,700.002,500.002,300.002,100.001,900.001,700.001,500.002022-062022-082022-102022-12 2023-022023-04

1,200.001,100.001,000.00900.00800.00700.00600.00焦炭:價格 煉焦煤:價格 動力煤:價格資料來源：、第二，消費-且二者可能難以反映在每月統計局公布的規模以上數據方面。這是因為當前消費-受到極大沖擊的中小微企業，乃至個體工商戶，例如淄博燒烤。這一點可以從調查失業率數據側面映證。若以學歷25.7%，64.4%26.0%，64.9%圖13：低學歷人口就業形勢改善最為顯著6.005.505.004.504.003.503.002.50

5.705.205.204.404.403.203.002023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06資料來源：、

中國:就業人員調查失業率:中國:就業人員調查失業率:高中學歷:就業人員調查失業率:大專學歷中國:就業人員調查失業率:本科及以上學歷-三、3季度宏觀場景判斷與大類資產配置展望 1、3季度宏觀場景判斷232GDP22時間 實際時間 實際當季同比名義當季同比 市場表現1季度 4.5% 5.0% 過熱股強債26.3%2（3.3%）

4.8%（4.4%）

股強債弱（股弱債強）3季度 4.0% 3.2% 股弱債強44季度 5.1% 3.5% 股強債弱資料來源：，因此，32季度兩年平均的GDP2季度實際GDP的兩3.3%GDP4.4%3季度實際GDP4.0%，名義GDP3.2%7月24基于以上內容，我們預計下半年宏觀政策環境將有較大程度的優化，貨幣政策有望繼續降準降息，尤其是一線城市房地產政策可能迎來實質性調整，這對下半年宏觀經濟走勢有重大影響。并且，參考歷史經驗，通常政治局會議對資本市場有明確正面訴求時，風險資產普遍有較好表現。例如，去年4、610綜上，無論宏觀場景和政策環境，我們都預計下半年經濟復蘇力度存在超預期的可能性，并且經濟趨勢的反轉在政策支持下可能將更快到來，經濟上行而價格保持負增長，短期內股債均有配置價值。2、3季度大類資產配置展望2PPI75%大。因此，年內經濟復蘇力度并不會超預期。這決定了權益機會以結構性行情為主。下半年價格水平仍較低迷，GDP72預期差。2季度居民收入增速達到8.4%，大幅跑贏當季GDP增速，而居民消費支出增速達到11.2%，比收入加快2.811.62季233圖14：股債收益比顯示權益資產的配置價值更高滬深300滬深300指數股債收益比，右軸5500.05000.04500.04000.03500.03000.02017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01

3.232.82.62.42.221.81.61.41.21za資料來源：、636由于美聯儲加息次數再次超預期，短期黃金價格受到一定的壓制。倫敦現貨黃金已經跌至1900美元/盎司附近。盡管如此，美聯儲今年大概率結束加息。從歷史經驗看，美聯儲結束加息后，黃金價格上漲的可能性更高。然而，今年由于歐美銀行業事件的影響，黃金價格整體處于偏高位置。因此，這次美聯儲結束加息后的黃金價格上漲空間相對較窄，有一定的配置價值，但配置比例不宜過高。圖15：黃金價格繼續上漲的空間有限倫敦現貨黃金:倫敦現貨黃金:以美元計價美國:國債實際收益率:10年期2000.0

1.501800.01600.01400.01200.0

1.000.500.00-0.50-1.001000.02017/02 2018/02 2019/02 2020/02 2021/02 2022/02

-1.50資料來源：、我們預計3季度人民幣匯率將逐步企穩。一方面，中美利差倒掛進一步擴大的空間已不大，雖然美債收益率可能將23表3：3大類資產低配標配 超配股票√貨幣固定收益 利率債√√信用債√商品（除黃金）√黃金√美元√資料來源：，四、從宏觀研判到量化配置 2021Q4具體來說，在定期報告中我們構建并跟蹤了兩類絕對收益組合，以滿足不同風險偏好投資者的需求，即保守目標組合（4%-6%3%）（8%-10%5%）（885007.WI）+1、量化配置框架簡介在2021年四季度的報告中，我們對量化配置框架做過詳細的介紹，核心是通過應用動態風險預算方案來構建組合配置模型，具體內容包括以下三方面：第一，大類資產的篩選與風險預算配置。為了提升組合應對宏觀環境的變動能力，在組合戰略配置層面，借鑒風險平價模型的思路，明確A境下的穩健性，同時考慮到一方面商品和黃金的長期收益及夏普比相對股債資產偏低，另一方面長期來看經濟9:9:1:11。2。細分資產的篩選與配置結構80050%（3）+50%50%800+50%50%（5）+50%風險偏好，我們在細分資產的篩選和配置結構上進行了匹配調整3。第三，債券杠桿的動態配置。保守組合中，債券資產的杠桿范圍為10%-30%，穩健組合中，債券資產的杠桿范圍為20%-40%，具體每季度基于宏觀團隊對流動性環境狀態的判斷，來確定最終的杠桿水平。1原則上，大類資產的風險預算與各類資產預期夏普比的平方值成正比，長期股債資產的夏普比接近1:1，而明顯超越商品資產。2在具體設計風險預算的動態調整時，考慮到各類資產的初始風險預算值差異較大，因而不同資產的風險預算值調整幅度會差異化對待。3后期若增加價值成長風格的戰術判斷，則會對權益資產內部的配置結果進行動態調整。圖16：絕對收益組合量化+宏觀配置方案資料來源：、大類資產保守穩健A大類資產保守穩健A股中證800全收益50%×中證800全收益+50%×創業板指債券25%×1-3+25%×3-5+50%20%25%×3-5年利率債+25%×7-10年利率債+50%信用債，杠桿中樞30%商品25%×南華工業品指數+25%×南華農產品指數+25%×南華金屬指數+25%×南華能化指數黃金上海黃金9999注：杠桿成本為銀行間隔夜回購利率資料來源：2、 大類資產回顧跟蹤大類資產的波動水平、相關性狀態會影響配置模型的權重結果，從組合短期回撤控制的需求出發，模型會更強調降低預期波動率升高或相關性提升的資產權重，而未來短期的波動率和相關性與近期的歷史表現，往往有較強的自相關性，因此對近期大類資產波動、相關性的監控跟蹤仍是十分必要。從收益層面觀察，資本市場出現了明顯的避險特征，大類資產中避險資產黃金的漲幅最高，其次為利率債，而各類AA展望未來，短期來看A股盈利增速在二三季度仍面臨不低的下行壓力，短期指數的勝率在降低，但另一方面當前指數的整體估值處于歷史30%-40%流動性的充裕，因此短期權益市場維持震蕩的概率依然較大；對于債券市場，在經濟低增速的背景下無風險利率下行較快，利率債的賠率處于偏低位置，同時公募債基的久期也上升到了歷史高位，當前需要進一步警惕債市的調整風險。波動率層面，多數大類資產的波動率都維持在較低的水平，尤其值得關注的是A股市場波動在年內呈現持續降低的特征，一方面各類資產的隱含波動率降低到了歷史接近最低的水平，另一方面小盤、成長風格指數的波動率也大幅的下降，甚至低于大盤指數。波動率的下降既與當前低增速低估值的市場環境有關，又與雪球產品的大幅發行有關，產品的發行方通過賣高買低的操作壓低了指數的波動率。長期來看波動率呈現均值回歸的特征，且低波動率環境下雪球產品的預期收益率會明顯下降吸引力減弱，削弱其壓低市場波動率的能力，需要警惕權益市場波動率觸底回升的風險。相關性層面，值得關注的是最近一個季度，大類資產的相關性出現了反轉。尤其是股票和商品資產的雙雙回落，在相關性層面體現出股票商品相關性的走高，同時股債、債券商品的相關性仍處于負相關的水平，反映出當前資本市場的定價，主要由基本面預期交易所主導。當前資產相關性的表現符合預期，平均兩兩相關系數仍處于負值水平，因而仍有利于多資產產品的表現。圖17：大類資產滾動三個月收益率資料來源：、圖18：大類資產滾動三個月波動率資料來源：、圖19：大類資產滾動三個月相關性資料來源：、3、 配置模型跟蹤與展望201920192023Q25.1%6.8%1.5%2.5%，20214.8%6.4%，20221.5%-5.1%，20232.7%2.6%針對2023Q3的配置建議，保守組合的大類資產配置權重建議為股票債券商品不含貴金屬黃金=6.5%:90.0%:1.8%:1.6%::():=9.2%:84.6%:3.5%:2.8%AA圖20：動態風險預算下保守&穩健組合的回測跟蹤（截止20230630）資料來源：、圖21：結合宏觀觀點的多資產動態風險預算資料來源：、圖22：保守組合大類資產權重資料來源：、圖23：穩健組合大類資產權重資料來源：、表5：兩類組合權重變化情況組合類型區間股票債券商品(不含黃金)黃金2023Q29.5%87.8%1.9%0.8%保守組合2023Q36.5%90.0%1.8%1.6%變化-3.0%2.2%-0.1%0.8%2023Q212.4%82.4%3.7%1.4%穩健組合2023Q39.2%84.6%3.5%2.8%變化-3.3%2.2%-0.3%1.3%資料來源：、五、宏觀數據驅動下的多資產交易策略 +。即使是面對同一套宏觀數據，我們采用不同的觀察視角、觀測頻率，可以形成不同的配置思路和交易方式，典型我們認為存在以下四種配置交易模式：第一，宏觀定價邏輯第二，宏觀趨勢邏輯第三，宏觀預期差交易，同樣適合短期交易。其核心在于交易宏觀經濟數據的預期差，在增長和通脹出現顯著預期差時，相應大類資產在歷史上收益勝率所體現出的顯著差異，進而給出資產的交易方向；第四，交易各類資產隱含的宏觀信息差異，同樣適用于短期交易。例如資源股、利率債和大宗商品期貨價格中，都隱含了對未來階段性商品價格走勢的預期，若不同市場隱含觀點存在沖突，則可能帶來潛在的交易機會。A1、 預期差大類資產交易策略借鑒橋水全天候基金的配置思路，我們嘗試梳理在不同的宏觀場景下占優的大類資產：TIPSTIPS考慮到windPMICPI和PPI首先，我們嘗試了簡單規則下的宏觀預期差交易策略。我們基于反映總量增長數據的供給和需求指標納入監測范圍（PMI）CPIPPI800下圖表展示了規則化配置模式下，宏觀預期差組合的業績表現?？梢钥吹?013年以來，近10年組合的年化收益