并購（M&A）交易中估值問題的研究屈文洲博士/副教授美國特許金融分析師（CFA）中國注冊會計師（CPA）7/24/20231并購交易中估值問題的研究學習的內容并購中的估值并購估值的方法收購溢價的分解LBO的估值并購案例分析7/24/20232并購交易中估值問題的研究典型的并購問題并購交易的問題交易形式出售/收購公司的股份少數股權投資重組合資出售/收購資產或一個下部門過程拍賣可以控制的拍賣雙邊談判單邊方式方式被動主動接觸的對象（首席執行官；董事會；公眾）定價價格對比價值調整機制交換比例（標價，最低價，最高價、固定價與浮動價）價格、價值與成功完成收購所需的金額對價形式現金估值普通股特殊用途債券資產置換或向合資企業注資籌措資金現金對比非現金銀行債務股本融資到公開市場發債結構稅務業務（管理結構；公司治理）所有權（雇員分享）法律（交易形式，股份與資產；付款地點，管轄法律）財務（為了報告而采取的處理方式；商譽；合并，股權或成本）溝通公共及投資者關系戰略7/24/20233并購交易中估值問題的研究并載購牢的懂典寸型漆過演程活（楚以稅收拐購可方堤為座例永）研究選擇方案估值實施簽約與結算了解公司的目標－分析公司的歷史和業績－分析市場認知度－掌握公司動態（董事會、管理層等）估值與定價－分析股票價格走時（如為上市公司）－分析同類公司的市場估值－了解以前的交易情況－按現值計算的現金流分析，包括敏感程度研究－LBO分析－預測分析－資產/債務估值－對市場的總體認識、判斷、經驗結構－常規或非傳統式結構－融資－結構－配售－稅務問題完成文件匯編協助取得審判溝通確定機會－篩選和確定合適的收購對象－上市公司及相關業務（下屬部門）－分析持股的情況－接觸管理層成員－市場情報－其他客戶的剝離戰術－聯系方式（聯系人）－確定搶先下手的時機（如果可能的話）－出售過程的變化－銀行家對銀行家的渠道了解收購者不同的手段－友好方式－拍賣為業務的盡職調查提供幫助－幫助和指導調查小組－調查和指導各個小組（財務、技術、法律等）－認真分析業務、財務、會計、法律、環境、精算和管理方面的問題對過程加以控制－保持勢頭－協調股權收購的具體工作分析潛在的競爭對手－對收購者的分析－可能的利益－定價的方式－歷史的關系談判－中間人的作用－對價格和其他條件加以綜合考慮－結構－合同7美/犧1每8必/諒2倦0柳2裁34并獸購豬交員易滔中皮估侮值忠問嫁題紡的帳研康究卻西不育知選道暮任墾何戴東暈西匙的贈價臭值經”“僅知芽道播所典有片東瘦西茅的克價狹格奧，

7夾/極1閘8砍/叼2喂0此2惠35并潮購增交偏易請中濱估常值膏問替題妹的叉研陽究公鉛司冶估恢值＝投爐資支科氧學＋投異資倒藝幸術？7符/上1茶8糕/北2毅0產2責36并列購景交留易檢中閥估疼值旅問庸題慎的芳研挎究內韻容文結且構7截/紗1雅8搏/敏2可0順2棋37并友購員交拳易紗中扇估底值粘問躍題班的鑄研段究并父購朵估遙值央的糖對隨象上吸市罩公羞司非瘋上博市徑公卷司公將司范部趣門7太/毅1常8汽/偽2兵0宇2溫38并驢購君交沸易伸中依估嘆值荒問澤題的的話研洋究估描值蒜框蘭架還結慈構7狐/陣1墓8飄/完2擾0丈2鞠39并病購闊交家易善中獄估怕值寫問濟題孕的剛研桑究估塊值莊方州法貼現現金流估值法股權資本估值公司估值調整性現值估值相對估值法P/EP/BP/SP/D、P/CF、TobinQ相機索取權估值法金融資產期權估值實物資產期權估值7漠/狀1事8辰/蒜2換0甩2捧31底0并考購投交馬易束中械估四值劈燕問分題接的犁研貴究現僚金捕流鴨量痛折艘現銳可腎將貴各恭種厭估帥值麗方犯法憤綜向合盡運售用酷，福基急本敬步客驟之如健下隱：現右金蘆流鍬量恒折已現債的售基籍本毀步量驟接（議一溫）行枯業用分蠶析（饑I亦n情d荒u隸s浙t泄r竹y合A蒙n察a澤l核y肺s控i述s野）確耽定急公捷司糖所泳處繪行族業分炎析揚行甚業乓的圾增餃長填前遮景常和概利叫潤頁水吵平確命定譯行子業除成前功厭的昂關繪鍵皆要賀素拿（內K沈e熔y嚴S壩u滑c鏟c傅e鴿s茄s閉F劉a任c狗t李o尺r獵s評)公蟲司先分來析（猾C多o庭m戲p拾a怕n脂y恩A濁n理a摩l袍y家s執i筍s律）概眨述句公哥司齊現骨狀挨和想歷慮史餡趨陪勢對蛙公矩司馬進范行御S喇W箱O桃T鍵分犁析齊，妨確賣定畫競濫爭協優輝勢分跳析閱公降司城策漲略的，贊判涌斷手是打否宏具拼有糧或破發專展撞可體持勒續豎的其競畢爭亂優餅勢財息務厭模爺型（歌F拐i板n站a季n竹c誤i識a張l邊M淡o壓d墳e貴l玻i尤n聽g割）分虧析鞋公膽司轎發宮展篇趨盛勢確脆定躬財嚼務興模怪型耗的橋關侄鍵豪假橫定制減作鳴包粒括罰利增潤里表詳，備資丟產屯負亂債大表維和用現比金踢流礎量塔表形在飯內龜的徑財制務撒模劣型II湯II堂I植I7跌/意1孟8瘡/供2猴0韻2繼31宇1并虜購革交涉易魄中史估員值豈問呢題輛的息研顆究現程金破流皺量惑折敢現姥可耍將梯各冬種置估震值架方承法西綜捏合級運勢用返，木基倉本鍛步炒驟擦如煩下育：現付金由流貝量辭折黨現慨的稍基兩本雪步悲驟喘（灰二鐘）現茶金動流鈔量厘折潔現（從D世i覆s耀c算o優u辜n叔t注e欲d因C駐a翁s耽h樓F唐l勾o仁w天）計威算獎公際司肉的汁現蒼金材流反量確信定上相削應僵現庭金閃流例量億的鞭折曲現雪率現鍋金偽流熊量獸貼掉現叢確求定靠公狡司道估興值敏包感郊性莖分遠析（草S眨e醬n氧s熔i乏t令i鄉豐v躍i考t胸y引A句n賴a御l虜y躁s端i所s觀）敏址感絮性奴分云析傲（繳S攏e嫌n籠s擦i賤t翁i怕v斜i瘋t州y穗A碗n夏a童l樹y硬s趙i酬s示）情孤景沿分足析稻（上S斑c捆e倦n時a獄r誼i獄o昂A剖n齊a鳴l季y順s可i永s小）現幻玉實梢檢麻驗（哥R眾e嗚a輛l姑i咱t拍y灘C酬h鴉e戴c曠k敬）可沖比底公透司厲分婦析可醉比衰交浸易扇分爐析I銳VVV打I7跟/獸1匹8祥/已2驗0串2崖31微2并舟購翻交晚易警中朝估閉值則問稿題推的犯研烈究股堤利爺貼呢現證模考型避（揭D賓i溪v天i孟d鋼e屈n疼d岡D仍i騎s譯c塑o植u誕n逼t國M時o駁d理e望l很）尖是夠對悠公冒司職未爭來命分輝配拉的幅股啞利賣進貪行晉預勇測奪并聲進射行爽貼電現悼的懶方盾法菌。射該縱方配法激與筑F吉C避F赴E呀的坐貼親現名相阿似蕉，景唯吩一但的時差做別蝴是臘對勇公鬧司溉對材分抖配叉政控策辯作悔出窯進件一蒼步尤的騙假所定格。刻從磨長馳期儲來止看外，絲式公勸司貧的道F卵C臘F繭E舒的獅總役額語應碑與功其纏D惕i驚v殊i蘭d譯e歪n樣d急的羅總趣額言一主致該。股缸利杠貼帝現痰估膝值員模鍋型7省/鉗1乏8但/戴2可0醒2鄭31附3并花購醋交六易沉中酷估糟值釋問痰題貞的訂研壓究相川對甲估拍值眠法乘打數帽估島值左法爭又蓬叫驕做帖相敗對錘價度值傍法棉，伐主嚇要的通喝過籌擬蹤蝶估筋值葵公筋司答的奧某柄一墳變笛量避乘宜以搭估襖值址乘數數臘來悉進亦行恐估田值覆。豎在冠對強公閱司階股喉權敬估亞值穿時每，煎乘今數桑估膛值肚法茫可聽以繁用故下笑列瞞公蟲式熱表縮慧示慮：V挎y肅=凈I另y博（貍V搬x券/焦I掘x迷）V圾y豪:福擬泥估乞值蟻公腫司沉的請股減權嬌價靠值螺；I縣y帶:蛇擬皆估夢值丈公丟司煌的遍比晌較費變珍量雨；V呼x蟻:用可體比乖對鍬象昂的獨股綱權徑價絕值蹈；I賭x同:歷可童比淋對督象摧的勉比左較掘變汁量某；V薯x遼/鋤I泡x臭:匙估饑值夫乘巨數礎。7擇/從1愚8聞/討2設0買2厲31識4并焦購崇交虛易誘中遙估罷值塞問論題位的側研巾究可爽比帶公絲式司盾分吼析搞確判定禁股費票心市涼場崗對瘋同停行貞業酬上惠市完公伙司務的劫估猛值猶特員點是來默判禁斷薯估袖值統對誼象醋的爆價旅值麥。粗比團較輸的禍內駐容緊包星括芒市宜場收估強值成、謠經駱營沒業嶺績清、終信晶用盜情遵況衣和雷業止務系增蹲長驢。階可蹈比脹公據司私分盟析哀將育得售到暮各派種豬估泉值悼倍賊數擺和六財徐務愧報刃表沸分所析戲中算提聞到好的障各殲種絞比凍率慌。咱最持終泛估庫值邁倍牙數脈的破確位定茂需偽運蠶用按主壇觀輛判診斷霜力嶺。可環比料公產司瘦分直析癥概承述7治/焰1起8嫌/戲2侮0遼2決31直5并謀購壁交趁易汁中緒估豬值聲問忠題菊的潑研約究可均比球公吳司詳分舊析擺的柳構周成7孕/濾1投8煉/茫2掘0守2碼31語6并餅購欲交箭易瞞中步估蓬值來問陣題搜的趣研臺究從資某盜種方意慰義苗上兼將公，精每坐個行公苗司沿都全可陣以菠說波是糞獨艱一替無薄二券的由。橫選剖擇慰可饅比裹公趴司懂時短，變最箏重蠻要愿的監是樹確偷定鏡與棵估肯值確對別象面相滑同血或攀相枕似杜的耐公灰司嘆。尖但側某挎些恨時結候棉，沸可虧比刻公犁司捎數顏量查非煮常餅有莫限噸，黨不兩得萌不擺要畜有房誠些關靈則活倒性矛。雖下鏡列轎問雀題么有渴助盒于帳可拾比昏公采司仁的陶選紛擇默。朋可漿比拋公灶司千確未定燭后宗，令應狼制桿作指文杠件修說踢明兵選昏擇漏的誼原鮮因五。可萍比負公欲司撓的郊選螞擇這些公司的行業/業務是否相同？這些公司的規模是否接近？這些公司及其業務的所在地？這些公司的資本結構是否有顯著差別？問題清單這些公司的所有權結構是否相近？這些公司的銷售渠道是否相近？這些公司的預期增長率是否接近？這些公司的監管環境是否有顯著差別？7欺/況1降8凱/員2商0扮2耀31菊7并嶺購康交模易韻中改估帥值回問粒題技的綱研明究目前成熟市場上不同行業最常用的估值乘數行業下屬行業最常使用的乘數汽車制造零部件P/SP/CE的相對指標，P/S

銀行P/BV

基本原材料造紙化學制品金屬和礦物

P/BVEV/EBITDA，EV/S，P/CEP/LFCF，EV/EBITDA

建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA

商業服務EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH

資本性產品工程制造國防P/S，EV/EBITDA，EV/SP/S，EV/EBITDA，EV/S

食品、飲料和煙草食品生產啤酒生產和酒吧酒精飲料煙草

EV/EBITDA，EV/CEROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相對指標EV/EBITDAROCE

7機/羊1怒8登/埋2克0獸2核31雜8并嘗購被交無易繞中流估樹值棵問雕題輝的疾研斜究目前成熟市場上不同行業最常用的估值乘數（續表）行業下屬行業最常使用的乘數保健P/S的相對指標/S&P；EV/EBITDA保險P/AV休閑EV/EBITDA傳媒P/S的相對指標；EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司

P/S，EV/CV房地產P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消費品服裝食品奢侈品

與市場和部門比較的P/S，EV/EBITDAP/S的相對指標P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增長率

技術軟件，設備和半導體

P/S，P/S的相對指標電訊（EV/E）/EBITDA的增長率，EV/S，P/CUSTOMER

交通航空公路客運

EV/EBITDAP/S

公用事業P/S，P/CE

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