5資本結構理論46、法律有權打破平靜。——馬·格林47、在一千磅法律里，沒有一盎司仁愛。——英國48、法律一多，公正就少。——托·富勒49、犯罪總是以懲罰相補償；只有處罰才能使犯罪得到償還。——達雷爾50、弱者比強者更能得到法律的保護。——威·厄爾5資本結構理論5資本結構理論46、法律有權打破平靜。——馬·格林47、在一千磅法律里，沒有一盎司仁愛。——英國48、法律一多，公正就少。——托·富勒49、犯罪總是以懲罰相補償；只有處罰才能使犯罪得到償還。——達雷爾50、弱者比強者更能得到法律的保護。——威·厄爾第五章資本結構理論教學目標與要求：了解傳統資本結構理論的幾種主要觀點，理解MM理論幾個模型的主要觀點，掌握權衡理論的主要觀點。本章重點難點：重點：傳統資本結構理論的幾種主要觀點；MM模型的命題一、二的基本內容；權衡理論的基本觀點。難點：MM模型的命題三、四的基本內容；信息不對稱理論。一、學會更加深入地觀察首先，學會區分觀察。對于小學生而言，他們的觀察能力還僅僅停留于事物的表面，還無法達到觀察事物本質的階段，比如：樓房很高、荷葉很綠、客車很大、轎車很小等等。或是僅憑已積累的經驗來表現，比如：花兒是紅的、草兒是綠的等等。因此，初一學生的觀察能力就有待進一步提高。要想提高觀察能力，寫生課是一個很好的途徑。在寫生課上，通過教師的悉心指導，讓同學們在表面和直觀觀察的基礎上，觀察的范圍更大、更有深度。比如，在評價同學們的作品《騰飛的屏中》一畫時，我發現同學們的行道樹――香樟都是“蘋果樹”的樣子（矮且枝葉特別茂盛），而且都一個樣子，根本就不符合香樟的特征。隨后我就請同學們，拿著自己的畫去尋找這里的“香樟”樹。回來后，他們紛紛告訴我：“校園里沒有這樣的樹，校門口的香樟樹是很高大的，與‘蘋果樹’有天壤之別……”而后同學們就若有所思地在畫紙上修改起來！其次，學會比較觀察。比較和區分是重要的觀察能力之一。在繪畫中，形體相同、色彩相近的物體之間比較要特別仔細，只有這樣，才能發現他們的個性差異。耳熟能詳的達芬奇畫蛋的故事講的就是這個道理。他的老師為了訓練其敏銳的觀察力，要求其在幾個極其相似的物體中體察出各自微妙的個性差異，讓他長時間畫一類靜物，或換個角度畫同樣一個靜物，久而久之，就能發現別人不容易發現的問題。因此，一進入初中就讓學生們學會用獨特的眼光去比較和區別，進而區別相同或不同事物的不同造型、色澤、質感、肌理等特點，從而使他們的觀察更有效、更深入、更具有剖析性。如：在素描寫生中，用線條描繪物體的結構時，物體的各個部位都有其各自的比例關系，我們借助線條把這些部位結構畫出來，注意比較它們的距離、長短、平行垂直關系、傾斜角度等，就可以較準確地勾畫出物體的結構、外形。在深入描繪局部時以此類推，畫明部時對照著看暗部，畫暗部時對照著看明部，并不斷地反復觀察比較，這樣就會做到心中有數，從而有條不紊地進行寫生。再次，學會放大觀察。為了更清晰準確地了解物象的構造以及色彩的微妙變化，筆者嘗試讓學生用局部放大的方法去觀察。我們不難發現，長時間專注于某一事物，視覺感受上它會慢慢變大。普桑曾說過：“畫家的技巧是從觀察中獲得的，并非依葫蘆畫瓢。那如何觀察？有兩種，一是簡單地注釋，二是專注的觀察。”因此，在繪畫教學中，筆者常常會用放大的模型，讓學生觀察結構、明暗變化。從而培養他們學會放大觀察的能力。二、學會“有意義觀察”相對于此階段大多數學生而言，似乎很多觀察都是“無意義”的，最常見的表現是：看過之后很快就會忘記，或者根本抓不住事物的本質。就此我利用寫生教學中觀察的引導，使他們對觀察產生濃厚的興趣。比如，在上13冊《模仿自然的色彩游戲》一課中，我建議學生每人收集4枚不同色彩的石頭，仔細觀察不同石頭的色彩（偏向），而后根據記憶，把石頭的色彩平涂在4cm×4cm方格內。通過這種練習，不僅培養學生們仔細觀察、細心體味的觀察習慣，而且也延伸了觀察的范圍。隨著觀察的深入，學生們更加有興趣去解決那些“想不通”的事。三、運用寫生方式提高鞏固深入觀察的能力，使之真正實現“有意義觀察”寫生的方式大致可以分為實物寫生和圖片寫生。實物寫生是一種被大量運用的寫生方式，嚴格地講，寫生就應該是面對實物進行的，因為只有實物才更有立體感，能更加真實地觸摸到、感受到，使寫生活動變得更加真切。同時，由于寫生角度不同，出現的寫生效果也各不相同，這不僅使寫生顯得更加生動活潑，同時有助于培養學生深入觀察的能力。“圖片寫生”，事實上是對照照片進行的一種寫生方式。有些寫生由于條件限制而不能進行實物寫生（特別是我們農村中學），因此圖片寫生也是實物寫生的一種補充。它的優點是除了把不能搬進課堂的物體通過多媒體搬進去，還可以在同一時間、同一地點展示大量不同的對象，而且還能對寫生對象進行詳細深入地分析講解，使學生更全面地了解和表達寫生對象。四、運用寫生內容，鞏固有意義觀察，使之真正實現“有意義觀察”就寫生的內容而言，大致可分為人物寫生、植物寫生、風景寫生、建筑物寫生、靜物寫生、動物寫生等等。對于初一年級的同學來說，盡可能安排動靜結合的內容進行寫生，而且內容的安排要根據合適的條件進行，注重培養學生的比較觀察能力。比如：在第13冊《情感的記錄》（造型課）一課中，我要求學生描繪一幅“美麗的校園”畫。我帶領同學們離開教室，來到校園中，學生自由選擇合適的場景進行靜態寫生，而后讓同學們在課后仔細觀察自己描繪的場景，注意人物、動物（飛鳥、蝴蝶等）在此環境中的活動。而后對這些動態的人或物的不同造型、色澤、質感、肌理等進行比較、分析、總結，從而慢慢提高有意義觀察的能力。這種方法不僅培養學生通過觀察的手法來快速捕捉對象的造型能力，更有助于培養他們比較觀察能力，使他們的觀察更有效、更深入。與此同時，要注意，比較難的寫生內容放在后面，比較簡單的內容放在前面。否則，不僅效果較差，而且也會導致同學們對寫生望而怯步，甚至寫生能力停滯不前。初一的寫生教學只是整個初中美術教學的一個方面，它是培養初一學生觀察力的有效途徑，通過寫生教學，不僅僅提高了學生們學習和思考的興趣，還有效地培養了學生的觀察能力和審美能力。目前農村中學學校普遍存在著體育場地小、器材設備缺乏、師資隊伍不足及班級學生數多等特點。而農村初中學生從小學步入中學后，普遍存在著自卑心理大，情緒起伏變化大，耐挫能力差，學習方式不適應，人際交往不適應等不足，但他們同時具有積極向上、熱情、活潑、喜歡并樂于上體育課等個性特點。在新課程改革背景下，教師如何針對農村初中學生的個性特點，以課堂教學為突破口，不斷激發、調動學生學習興趣，是我們每位農村體育教師應探討和研究的課題。那么，教師在體育課堂教學中如何有效地培養學生的學習興趣呢？一、場地器材的合理布置充分調動了學生的積極情緒整潔、美觀的場地能使學生感到親切、溫馨、新穎與興奮，因此，教師在上課前，要重視場地器材的準備，隨時保持場地的新鮮、干凈和清潔。例如，進行快速跑練習時，教師要把跑道打掃干凈，保持場地平整，并用白灰畫上起跑線和分道線；為了提高學生快速跑的頻率，教師可在跑道上用鮮艷而柔軟彩色碎布設置相隔為50—70厘米的標志點進行高抬腿跑格練習，學生看到這種醒目的標志，練習的欲望瞬間就會被激起，練習的興趣瞬間就會有效地被激發。又如，進行實心球教學時，教師要根據學生的實際，分別畫出達標線、及格線、良好線及優秀線等標志線，這樣學生學習時就會學有目標，并向更高層次的目標而努力，同時要檢查實心球是否破損、是否久因久未使用而沾滿灰塵等，如此，學生不會因球臟而挑三揀四或避讓練習，學生的練習興趣就會倍增。實踐證明，通過場地的認真布置和器材的合理運用，能有效地調動學生的積極情緒，使學生處于亢奮狀態，達到了提高教學質量的目的。二、多樣化的教學方法點燃了學生學習的興趣與欲望農村中學的學生相對來說，他們具有樸實，好動，愛新鮮，求知欲、表現欲強，但厭煩過多的重復練習等特點。因此，教師在課堂教學中，要精心設計生動活潑、富有趣味性的活動，采用多樣化的教學方法和手段，使課堂教學成為學生學習的樂園。如：為了提高學生對800米的練習興趣，教師除了加強對學生的思想教育和講清整個整長跑中的體力分配以及克服“極點”方法以外，還應采多樣化的教學方法，如：利用校園的地形地物，進行不同距離的越野跑；將學生分成二組，二組出發距離30米，這樣既形成你追我趕的競爭局面，也激發了學生的練習興趣、欲望與斗志。又如，在學習完前滾翻動作后，教師將學生分成人數均等的兩個組，各自在體操墊的一端站好，按順序每組同時出一個學生練習，學生一完成動作，教師立即根據動作的完成質量作出評價，評分的標準按照動作質量完成的情況，設置了5、4、3、2、1分，學生在賽前不僅人人都高度重視并嚴格按照老師的要求認真練習，而且還會不時地提醒、督促本組的同學按照動作標準練習，這種方法不但簡便，還可使學生對自己的努力方向更為明確，整體的動作質量得以提高。當然，教師在賽前要熟悉動作的技術規格，并根據學生練習中長出現錯誤動作，事前確定好著重要解決的問題，并制定出相應的評價標準與分值，以提高學生練習的積極性及比賽的競爭性，保證教學效果。三、課程資源的合理開發與利用有效地優化了教學環境課程資源需要教師大膽去突破、創新，開發、利用，主動、創造性地利用一切可用資源為教育教學服務。如可利用廢舊物品自制成體育教具，以此豐富活動內容。如：利用礦泉水瓶（內裝水或沙子）制成投擲目標、障礙物，利用舊衣服制成小沙包、標志物，利用廢舊輪胎制成投擲圈、障礙物等進行教學。在場地設施的選擇上可“就地取材”，激活課堂。如根據學校教學樓邊的小坡，設計讓學生進行沖坡跑練習；借助校園栽種的鳳凰木進行繞樹的蛇形跑等；充分發揮學校現有體育器材的作用，做到一種器材多種用法。例如，一根跳繩，既可以通過教學手段和組織做繩操，又可以用與輔助立定跳遠、行進間多級跳；既可以用來做拔河練習，又可以用來安排接力游戲、組字比賽；手榴彈和實心球可以組合成簡易的保齡球游戲；體操棒和小皮球可以當作壘球練習等。此外，教師還應充分挖掘鄉土教材和民族傳統教材，注重不同教學內容對學生各方面發展的影響，突出自己的特色，如：游戲類教材、民族傳統項目、韻律體操、娛樂體育等項目。這些項目具有新穎性、趣味性、刺激性與健身性等特點，學生極為喜歡并樂意學習。教師在寓教于樂的過程中，要重視培養、激發學生強烈的參與意識、協作能力，堅忍不拔的意志及頑強的毅力與創新情感。給師生造成誤解，以為歷史知識是現成的事實，權威的定論，學生只需記住并按定論進行理解即可。在教學中，教師要向學生講清歷史知識是前人研究歷史的成果，受研究條件、范圍、方法、認識水平和階級性的局限，教科書中的內容并不一定是不容質疑的，不一定全面客觀地揭示了歷史事實和規律，教師要鼓勵學生有根據地懷疑課本，挑戰權威，要引導學生以課本知識為借鑒，勤于思考，找出問題，大膽提問。在鼓勵學生提問的同時，教師要及時地提出具有啟發性、挑戰性和激勵性的問題，要不斷地調動學生思維的情景。如在學到春秋戰國的孔子時，教師可提出這樣的問題：歷史上孔子之后的不少時代，甚至直到現在，尤其在漢文化圈內對孔子一直非常推崇，但我們不能有看到孔子的禮教學說對我們中華民族的發展產生了很大的負面影響，誰能具體說說自己的看法？學生踴躍發言，收到了意想得不到的效果，發散了學生的思維。四、課內有趣活動和課外有益活動相結合，提高學生的自主能力、創新思維和創新實踐能力歷史教學必須改變教師壟斷課堂、教師講、學生聽、課后背的模式，必須使課堂教學成為學生生動活潑、主動參與、情緒飽滿的一場話劇。筆者常開展一些課堂活動，頗有收益。1.對歷史事件、年代和人物開展競答和接力。問題可以教師出、也可以學生出；可以說出事件，回答年代、人物，也可以說出人物回答年代、事件，還可以按朝代的順序由一人開頭，說朝代、說年份、說重要事件和人物，再由下一人接著往下說下一朝代。2.進行課堂演講和辯論。如學到秦統一六國時，對秦始皇的歷史作用進行演講和辯論；當學到中國近代史時，對中華民族抵制外侵和現代實行改革開放進行比較辯論，當學到中國的四大發明時，對近2000年來中國科技的落后進行演講和辯論。要實現創新教育，就必須打破傳統教學所形成的“以書本為中心、以課堂為中心、以教師為中心”的封閉狀態，實行開放性教學，使學生主動和諧、生動活潑的發展。在課堂上，教師要鼓勵學生大膽發表自已的見解，以認真的態度傾聽學生的意見。對于學生提出的奇思異想，要選擇適當的角度加以評價。不要輕易打斷學生的思維或否定他們的思想，更不能嘲諷他們。只有這樣創新教育才能在歷史教學中得以實施以上實施，以上幾點看法，來源于筆者對創新教育理論的學習體會和親身實踐，但尚嫌粗淺，意在通過拋磚引起廣大同仁對歷史教學改革的研究，促進創新教育的開展。第五章資本結構理論教學目標與要求：了解傳統資本結構理論的幾種主要觀點，理解MM理論幾個模型的主要觀點，掌握權衡理論的主要觀點。本章重點難點：重點：傳統資本結構理論的幾種主要觀點；MM模型的命題一、二的基本內容；權衡理論的基本觀點。難點：MM模型的命題三、四的基本內容；信息不對稱理論。

第五章資本結構理論早期的資本結構理論現代的資本結構理論廣義資本結構通常指企業負債總額與企業總資產的比例(D/A)，或者企業總負債與股東權益的比例(D/E)。準確地講，企業的資本結構應定義為有償負債與股東權益的比例。狹義資本結構，長期資本結構是指企業長期負債與股東權益的比例。資本結構的定義負債包括無償負債（如預提費用）和有償負債（如銀行借款、發行債券）企業這塊比薩餅該怎樣切？圓餅理論V=B+S（將公司價值定義為負債和所有者權益之和）企業應選擇使圓餅——公司總價值最大的負債-權益比債權股權思考題：企業到底存不存在最佳資本結構？如何找到一個企業的最佳資本結構？1.最優資本結構企業價值最大化2.資本結構理論就是研究資本結構與企業價值關系的理論。一般來講，以1958年由莫迪格利安尼（FrancoModigliani）和米勒（MertonMiller）在其《資本成本、企業財務和投資理論》一文中提出的MM理論為界，可將有關資本結構理論分為早期的資本結構理論和現代資本結構理論兩大類。

第一節早期資本結構理論凈收益理論（NI）凈營業收入理論（NOI）傳統理論假設前提1、不存在企業所得稅、個人所得稅2、不存在破產成本3、不存在交易成本4、股利支付率為100％5、企業規模不變（營業收入不變）一、凈收益理論（NI）觀點：該理論認為，資本結構的變動會影響企業價值，而且是負債越多，企業價值越大。企業的最佳資本結構應是全部的負債（負債成本低于權益成本）。原因：凈收益理論認為，企業價值為負債價值和權益價值之和，權益價值是由企業的凈收益決定的。當負債增加時，為了保持企業規模不變，企業將回購其股票，由于債務利息較低，在總的營業收入不變的情況下，股東的每股收益將會增加，股東財富會相應增加，企業價值因此也會增加。一、凈收益理論（NI）核心思想：資本結構相關論證明如下：假設：自有資本成本和借入資本成本不受負債比率影響（KS、KD固定不變），且

KD

<KS

。凈收益為NI。證明如下：又：故：DWACCV一、凈收益理論（NI）結論：因此，凈收益理論認為企業的最佳資本結構應當是完全負債。因為負債的成本比權益資本的成本低，負債越多，企業的加權平均資本成本就越低，企業的價值就越大。圖示如下：KS、KD固定不變，D增加，WACC下降，V上升。當資本結構全部為負債時，WACC最小，V最大D0KKSKDWACCD0VV例5-1（P131）某企業總資產為5000元，每年可產生的營業收入為1000元，其債務成本KD＝12％，權益成本KS＝20％。根據凈收益理論，計算當企業的負債額為1000元、2000元、3000元、4000元和5000元時的加權平均資本成本和企業價值。當D=1000元時，股東的凈收益為:所有者權益的價值為:企業價值為:加權平均資本成本為:當企業的負債額繼續增加時，其價值的計算如下表所示：負債額利息凈收益股票價值企業價值WACC0010005000500020％10001208804400540018.5％20002407603800580017.2％30003606403200620016.1％40004805202600660015.2％50006004002000700014.3％二、凈營業收入理論（NOI）觀點：該理論認為，資本結構的變動不會影響企業價值，隨著負債率的增加，企業價值保持不變。

原因：該理論認為，企業的價值只取決于其營業收入和加權平均資本成本，只要企業的營業收入和加權平均資本成本保持不變，企業價值就不會改變。企業利用負債時，隨著負債增加，即使債務成本本身不變，但由于加大了權益的風險，會使權益成本上升，抵消了負債比率提高而導致的WACC降低，WACC總體維持不變，企業的總價值也不變。二、凈營業收入理論（NOI）核心思想：企業總價值與財務杠桿沒有關系，不存在最佳資本結構。資本結構無關論。二、凈營業收入理論（NOI）證明如下：基本假設：KD不變，WACC不變，KS增加。企業擴大財務杠桿作用，增加權益資本的風險，普通股股東會要求更高股利率，抵消了財務杠桿作用帶來的好處（負債率上升導致的WACC下降）。凈營業收入為EBIT。證明如下：不變，當D不變不變-△KD×(D/V)=+△KS×(D/V)結論：隨著負債率的增加，權益成本會隨之增加。抵消了財務杠桿作用帶來的好處（負債率上升導致的WACC下降）。EBIT和WACC均不變，企業價值不變。因此，不存在最佳資本結構。可見，凈營業收入理論和凈收益理論是完全相反的兩種理論。圖示如下：

0WACCD/SKDKKS0VD/SVKD固定不變，D增加，KS上升，WACC不變，由于EBIT不變，因此V不變，資本結構不影響企業價值資本結構和企業價值無關。例：5-2（P133）假設某企業負債的利息率為10％，每年的營業收入的期望值為1000元，加權平均資本成本為20％。根據凈營業收入理論，計算該企業在負債額為0、1000元、2000元、3000元、4000元和5000時的企業價值和權益成本。當D=1000元時，股東的凈收益為:由于WACC為20％，因此企業的總價值為：

股票價值為：

權益的資本成本：

當企業的負債額繼續增加時，其價值的計算如下表所示：不變增加增加增加不變三、傳統理論觀點：傳統理論認為，企業應該利用負債的低成本，適度的負債會增加企業價值，但過度負債又會導致企業價值下降。企業價值開始由上升轉為下降時，加權平均資本成本最低，企業價值最大，這時的資本結構為最佳資本結構。三、傳統理論原因：1.當企業的資本結構由無負債轉為少量負債時，由于負債的成本較低，因此會使企業的加權平均資本成本降低，企業價值上升。2.但是，隨著負債率的增加，企業的財務風險逐漸增加，權益成本會隨之上升，這會在一定程度抵消利用成本較低的債務所獲得的好處，因此雖然會使加權平均資本成本繼續下降，但下降的速度減慢，企業價值還會上升，但上升的速度也會減慢。三、傳統理論原因：3.當負債率超過一定限度后，企業風險繼續加大，在權益成本上升的同時，債務的成本也會上升，二者的共同作用使得加權平均資本成本上升，企業價值開始下降。4.在加權平均資本成本從下降變為上升的轉折點，企業價值開始由上升轉為下降，此時，加權平均資本成本最低，企業價值最大，這時的資本結構為最佳資本結構。0VD/SPVD/S0KKSWACCKDP圖5－3傳統理論示意圖三、傳統理論圖解：當企業在一定限度負債時，股本和負債風險都不會顯著增加，所以KS和KD某點之內固定。一旦超過這點，KS和KD開始上升，然后達到頂點，企業價值下降到極點。最佳資本結構點上（頂點），負債的實際邊際資本成本率與股東的實際邊際資本成本率相同，企業價值達到最大。三、傳統理論核心思想：1.每一個企業都存在一個最佳的資本結構，可通過適度使用財務杠桿獲得。2.傳統理論為一種折衷理論，即介于公司NI和NOI之間，它更多依靠的是經驗判斷。3.假設在一定范圍內KS、KD固定不變，且KD

<KS，超過一定范圍，KS、KD都會增加。對早期資本結構理論的總結：相同點：都是由一些有關投資者行為的假設組成的，而不是可以用正式統計方法進行檢驗的模型不同點：對于投資者如何確定企業負債和股本價值的假設條件不同第二節現代資本結構理論無稅MM模型有稅MM模型米勒模型MM理論的基本假設：一是關于資產風險的衡量：營業風險由企業稅息前收益的標準差衡量，具有相同營業風險的企業的風險等級相同；二是無摩擦環境假設：所有投資者對每一企業未來EBIT的期望值和分布狀況具有完全相同的估計（一致性預期）；資產在完善資本市場上交易，無交易費用，無所得稅，無信息不對稱，無解決沖突成本等；三是負債無風險假設：債務無風險，各種機構與個人均可按相同的無風險利率無限量的借入資金；最后一個假設是為了數學推導的方便：所有現金流量都是永久性的，企業是零成長企業，債券為永續年金債券，投資者對EBIT的預期為常數。一、不考慮公司稅的MM理論（1958）觀點：資本結構不會影響公司價值與資本成本。資本結構無關論命題1：無論是否負債，企業的價值是相等的，均等于其預期營業收入除以適用于其風險等級的報酬率。即：命題1（無稅）：杠桿企業的價值等同于無杠桿企業的價值。（3）依照MM理論，只要資產價值成長，公司價值就會增加，無論負債或股東權益怎么分配亦無影響。（2）資本結構不會影響公司的WACC,即WACC＝KSU。這一命題說明：（1）資本結構不會影響公司價值，因此不同資本結構，其它條件相同的公司價值會相同，即VL＝VU；

（4）公司價值乃是由其營運能力所決定，即取決于EBIT的大小，而與其資本結構如何組成無關。

（5）公司價值的求算與加權資本成本WACC有關

（6）兩公司EBIT相同（因其它條件均相同），所以折現率相同--舉債公司與無債公司有相同資本成本這一命題說明：MM理論的偉大貢獻在于它是用套利的方法證明了資本結構無關論的正確性。

例：5-3（P137）賣高買低。投資者會拋售價值被高估的企業的股票，導致其股票價格下降，購入價值被低估的企業的股票，導致其股票價格上升，最終使兩個企業的總價值相等。MM理論的偉大貢獻在于它是用套利的方法證明了資本結構無關論的正確性。

例：5-3（P137）套利行為：

第一步是賣掉價值被高估的L公司的股票；

第二步是自制負債；

第三步是購買U公司的股票。

證明如下：

如果你是一個L公司的投資者，擁有該公司10％的股票，那么，你所擁有股票的市場價值為72萬元，你可以采取如下方式進行套利：

套利方法：第一步：出售L公司股票獲得現金72萬第二步：借款40萬（7％），獲得現金40萬第三步：購買U公司10％股票，支付現金100萬，可得投資收益10萬第四步：余12萬存入銀行，獲得12×7％利息。計算其套利后總的投資收益：10—40×7％+12×7％＝8.04萬由于8.04高于投資于L公司的收入，大家都會去重復該投資者的做法，賣掉L股票買入U公司股票，最終使L公司和U公司價值相等。72×10％＝7.2萬命題1被視為現代財務管理的起點。關鍵假設：個人能以與公司同樣便宜的條件借款。對命題1（無稅）的評價：無稅MM模型與凈營業收入理論的聯系：相同點：結論相同，即都屬于資本結構無關論不同點：MM理論：美國的經濟學家Modigliani和Miller(1958)認為，在不考慮稅收和財務危機成本的情況下，由于市場上套利機制的作用，公司價值將不受資本結構的影響，即經營風險相同但資本結構不同的公司，其總價值相等。凈營業收入理論：假設負債成本不變、權益成本增加命題2：負債企業的權益成本等于同一風險等級中無負債企業的權益成本加上一定數量的風險報酬，風險報酬的大小視負債程度而定。其計算公式為：一、不考慮公司稅的MM理論舉債公司的權益資本報酬率是資本結構（以「負債／權益」比率來定義）的正向函數，即兩者間成正比。公式推導如下：而負債企業的WACC為：總結：命題1：VL=VU命題2：WACC=SU綜合以上2個命題，在MM理論不考慮稅的情況下，資本結構對公司價值及資本成本沒有影響，所以也沒有最佳資本結構。資本結構無關論

MM2給出了一條非常重要的金融/財務學原理：

資本的成本取決于資本的使用而不是資本的來源。由此可知，在對資產所產生的現金流量進行折現時，其折現率取決于資產的用途。在金融市場上，如果有兩個金融資產所產生的現金流量特性完全相同（來源相同），而其折現率（用途不同）卻有所不同，則它們的市場價值就會不同，就存在無風險套利機會，而這是不允許的。

這就是經濟學上的一物一價規律。

評論：

意義：1.如果MM條件成立，改變資本結構不會改變企業的價值。無關論2.讓我們了解現實中哪些因素不符合其基本假設，這些因素就會影響企業的價值。

評論：

不足：在現實經濟中，MM關于無摩擦的假設條件是不成立的。典型的“摩擦”有:公司財務杠杠與個人財務杠杠的性質有所不同，不能完全相互替代;存在證券交易成本;公司與個人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同；存在公司所得稅；等等上述種種“摩擦”將妨礙無風險套利的實現。因此，通過調整資本結構，利用現實社會中存在的“摩擦”，可以影響企業的價值，進而影響股東財富的價值。下面我們看一下稅收對企業價值的影響。二、考慮公司稅的MM理論（1963）命題3：有負債企業的價值等于相同風險的無負債企業的價值加上因債務利息避稅而增加的價值，即：VL＝Vu＋Tc×D

含義：這個命題表明當引入公司稅時，負債企業的價值大于無負債企業價值，金額為TC×D。由于債務的增加有其優勢，從理論上講企業在負債為100%時，企業的價值最大。當債務為0時，企業的價值與其股權的價值相等。

公式推導如下：無負債企業的全部收益＝股東收益＝EBIT×（1－Tc）有負債企業的全部收益＝股東收益＋債權人收益＝（EBIT－KD×D）（1－TC）＋KD×D＝EBIT（1－TC）+KDDTC

KDDTC為差額，即利息稅盾。在第5個假設條件下（債券為永續年金），利息稅盾的現值為：思考：為什么考慮稅后，資本結構會影響會影響公司價值？原因：因為利息費用有減少企業應交納所得稅的效果有負債企業的價值＝Vu＋Tc×D

＝無負債企業的價值+

TC×D負債額D越大，有負債企業的價值越大無負債企業的全部收益，即股東收益的現值EBIT（1－TC）/Ks命題4：負債企業的權益成本等于同一風險等級中無負債企業的權益成本加上一定數量的風險報酬，風險報酬的大小視負債程度而定。其計算公式為：二、考慮公司稅的MM理論（1963）考慮公司稅的MM理論（1963）含義：舉債公司的權益資本報酬率等于無負債公司的權益資本報酬率加上舉債帶來的風險報酬。對比命題2：由于(1-Tc)總是小于1，債務資本利息的稅收節余作用使權益資本成本率的上升幅度低于不考慮稅時的上升幅度，降低了企業所有者面臨的風險。公式推導如下：由假設條件3知EBIT相同有負債企業的加權平均資本成本為：結論命題3：VL＝Vu＋Tc×D命題4：命題4與命題2并無太大差異，都是說明財務杠桿與舉債公司權益資本成本率（普通股必要報酬率）的正向關系。1.但此時多了一個(1-TC)的稅率因子，使得Ks不如命題2的Ks大，降低了企業所有者面臨的風險2.D上升，WACC下降結論總結：考慮了公司稅的MM理論認為：由于利息的稅收節余作用，債務資本的增加會提高企業的價值，當負債比例達到100%時，企業的價值最大。資本結構相關論

評論：

意義：由于公司所得稅這一“摩擦”因素的存在，資本結構將影響公司的價值，增加負債將提高公司的價值。而且負債越高，公司價值越高。

不足：但這一結論顯然與現實不符。現實中，不但存在公司所得稅，而且存在個人所得稅等因素，它們同樣會影響公司的價值。

三、存在個人所得稅的米勒模型（1977）命題：在同時存在企業所得稅和個人所得稅時，無負債企業和有負債企業的價值分別為：公式推導如下：無負債企業的稅后收益＝股東稅后收益＝EBIT（1－TC）（1－TPS）有負債企業的稅后收益＝股東稅后收益＋

債權人稅后收益＝（EBIT－KD×D）（1－TC）（1－TPS）＋

KD×D（1－TPD）＝EBIT（1－TC）（1－TPS）+

KDD［（1－TPD）－（1－TC）（1－TPS）］

對上式進行折現，可得：1.兩者之間的差額為：KDD［（1－TPD）－（1－TC）（1－TPS）］，為存在企業所得稅和個人所得稅時的利息稅盾（負債杠桿效應），其現值為：2.在同時存在企業所得稅和個人所得稅時，無負債企業和有負債企業的價值分別為：說明：為杠桿利得，代替了有公司稅的MM模型中的T。

1、2、當TC＝TPD＝TPS＝0（忽略所有的稅率），則：，此時VL＝VU，則該模型和無稅的MM模型（命題1）一樣。3、當TPD＝TPS＝0，則：，此時VL＝VU+TCD，則該模型和有稅的MM模型（命題3）一樣。4、當個人利息所得稅率和個人股息所得稅率相等時，即TPD＝TPS≠0，則該模型和有稅的MM模型（命題3）一樣，這意味著可以不考慮個人所得稅對企業價值的影響5、當（1－TC）（1－TPS）＝1－TPD時，則杠桿的價值為0。這意味著企業因負債減稅的好處剛好被個人股票收入所得稅所抵消，資本結構不影響企業價值。此時，該模型和無稅的MM模型（命題1）一樣。，此時VL＝VU。6、當TPD>TPS時，有：此時，VL<VU＋TCD。7、當TPD<TPS時，有：此時，VL>VU＋TCD。MM理論小結我們從分析特定資本結構入手開始資本結構決策的討論。這個特定資本結構不僅使企業價值最大化，而且也給股東提供了最大利益。在不存在稅收的世界，著名的MM命題Ⅰ證明了負債-權益比不影響企業價值。在不存在稅收的世界，MM命題Ⅱ暗示了權益的期望收益率與企業的財務杠桿正相關，但加權平均資本成本與負債率無關MM暗指資本結構決策無關緊要，然而現實生活中，資本結構決策舉足輕重。MM理論小結在有公司稅但無破產成本的情況下，命題Ⅲ說明企業價值是財務杠桿的增函數。在有公司稅的世界，MM命題Ⅳ暗示了權益的期望收益率與企業的財務杠桿正相關，但加權平均資本成本與負債率付相關MM理論暗指企業應采納幾乎全部由債務組成的資本結構。資本結構相關論MM理論小結在有公司稅和個人所得稅的情況下，米勒模型說明企業價值與財務杠桿的關系需要具體分析。資本結構無關論和資本結構相關論的混合體1、當TPD<TPS時，有：此時，VL>VU＋TCD。

2、如果

，企業應100%舉債。

米勒模型的決策啟示3、如果

，企業應采用零負債政策。

4、如果

，企業無所謂舉債與否資本結構不影響企業的價值。米勒模型的決策啟示

評論：

意義：1.開創性：既代表著現代資本結構理論的開端，也標志著現代財務理論的誕生。

2.研究方法：將“套利”證明的方法引進到財務理論的研究過程當中，并使其成為財務理論的基本研究方法。

3.研究內容：對資本結構與企業價值之間的相關性進行了科學的論證。

評論：

不足：MM理論是在完美市場的假設前提下得出的，現實世界不可能滿足其全部假設。比如沒有考慮企業的財務風險、代理成本、不對稱信息以及決策的信號傳遞等因素。對于MM理論的評價（主要不足）1、個人負債未必能代替公司負債，實際上投資于有負債公司比投資者個人負債的風險要小。2、MM理論及米勒模型忽略了經紀人費用和其他交易成本，使得投資者可以將資金由公司L向公司U無成本地自由轉移。但事實上經紀人費用和其他交易成本是客觀存在的，而這些也會阻礙套利過程的進行。對于MM理論的評價（主要不足）3、MM理論和米勒模型均假設個人也能像公司一樣以無風險利率取得借款，而實際上個人借款通常會面臨更高的利率。這也會使個人借款替代公司借款負債杠桿受到限制，從而阻礙套利過程的順利進行。4、MM理論和米勒模型均假設不論舉債多少，公司或個人負債均無風險。實際上，隨著負債的增加，風險也是不斷增加的。而且風險隨負債比率的增加而增大，這會導致債務成本隨負債比率的增加而上升，進而導致公司價值的降低。5、MM理論和米勒模型均假設公司預期的EBIT不變，事實上，企業的EBIY并非固定，利息減稅并非對所有企業都能增加其價值6、MM理論和米勒模型未考慮拮據成本和代理成本，財務危機成本與代理成本就是負債導致的主要成本。而這兩項成本會抵銷負債的減稅利益。四、權衡理論權衡理論是綜合考慮了負債帶來的利益和費用并對他們進行適當平衡，來分析資本結構與企業的價值之間的關系的一種理論。觀點：該理論認為，隨著企業負債的增加，企業出現財務拮據和破產的可能性越來越大，隨之而來的財務拮據成本也會越來越大，由此會抵減一部分甚至全部的企業價值。因此，企業在確定資本結構時，必須在負債帶來的避稅效應與財務拮據成本之間進行權衡。

權衡理論財務拮據成本財務拮據，或者稱為財務危機：企業在履行償債義務方面遇到了極大的困難，暫時或永久無法履行某些償債義務的情形。財務拮據成本，或者稱為財務危機成本等直接成本：企業為處理財務危機而發生的各項費用，如律師費，清算費等等。間接成本：因發生財務危機給企業經營管理帶來的種種損失，如不能正常銷售產品，不能正常獲得原材料供應，為渡過危機而不得不割肉補瘡等等造成的損失。權衡理論現實中考慮了債務風險對公司價值帶來的負面影響后，公司價值與公司負債間的關系如下圖：公司價值VVL＝Vu＋TD

稅盾價值

風險成本

最大值

V=公司實際價值

Vu=無負債公價值0D*負債D其他資本結構理論代理成本理論信號傳遞理論啄序理論五、代理理論代理問題的產生

1.所有權與經營權分離2.委托人與代理人目標不一致3.信息不對稱，委托人無法有效監督代理人代理理論

股東與經理人間的代理問題及代理成本

經理人的選擇代理人的擔保成本

在職消費磨洋工股