1企業價值評估本章考情分析

本章是2004年教材新增加的一章,從2004年的考試來看本章分數占22.5分，可見新增內容，在考試中是出題重點。

本章與2004年的教材內容相比的變化主要是：一是將第二節現金流量法重新編寫，修改了原有的錯誤，并且將"營運資本"改稱為營業流動資產，從內容看比去年要精練、清晰，但實質未變；二是將第三節中原有計算各年經濟利潤時投資資本可以有三種選擇，統一為一種方法，用期初投資資本來計算；三是在第四節中強調了本期市盈率與內含市盈率的區別。

第一節企業價值評估概述

一、企業價值評估的含義

企業價值評估簡稱價值評估，是一種經濟評估方法，目的是分析和衡量企業（或者企業內部的一個經營單位、分支機構）的公平市場價值并提供有關信息，以幫助投資人和管理當局改善決策。

需要注意的問題：

1.價值評估使用的方法

價值評估是一種經濟"評估"方法。"評估"一詞不同于"計算"，評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學的。價值評估既然帶有主觀估計的成分，其結論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。

2.價值評估提供的信息

價值評估提供的是有關"公平市場價值"的信息。價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性。

二、企業價值評估的對象

企業價值評估的一般對象是企業整體的經濟價值。企業整體的經濟價值是指企業作為一個整體的公平市場價值。

（一）企業的整體價值

企業的整體價值觀念主要體現在以下幾個方面：

1.整體不是各部分的簡單相加

企業整體能夠具有價值，在于它可以為投資人帶來現金流量。這些現金流量是所有資產聯合起來運用的結果，而不是資產分別出售獲得的現金流量。

2.整體價值來源于要素的結合方式

3.部分只有在整體中才能體現出其價值

4.整體價值只有在運行中才能體現出來

如果企業停止運營，那么這個時候的價值是指清算價值，而不是我們的作為整體的運營價值。

（二）企業的經濟價值

經濟價值是指一項資產的公平市場價值，通常用該資產所產生的未來現金流量的現值來計量。

需要注意的問題：

1.區分會計價值與經濟價值

會計價值一般都是按照歷史成本計價，是賬面價值。而經濟價值是未來現金流量的現值，這兩個概念是兩回事。

2.區分現時市場價值與公平市場價值

經濟價值是一個公平的市場價值，它和現時市場價值是兩回事。現時市場價值是指按現行市場價格計量的資產價值，它可能是公平的，也可能是不公平的。

（三）企業整體經濟價值的類別

1.實體價值與股權價值。

企業實體價值=股權價值+債務價值

股權價值在這里不是所有者權益的會計價值（賬面價值），而是股權的公平市場價值。債務價值也不是它們的會計價值（賬面價值），而是債務的公平市場價值。

2.繼續經營價值與清算價值

企業能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業所產生的未來現金流量的現值，稱之為持續經營價值（簡稱續營價值）；另一種是停止經營，出售資產產生的現金流，稱之為清算價值。

一個企業的公平市場價值，應當是續營價值與清算價值中較高的一個

一個企業的持續經營價值已經低于其清算價值，本應當進行清算。但是，也有例外，就是控制企業的人拒絕清算，企業得以持續經營。這種持續經營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價值。

3.少數股權價值與控股權價值

少數股權價值是現有管理和戰略條件下企業能夠給股票投資人帶來的現金流量現值。而控股權價值是企業進行重組，改進管理和經營戰略后可以為投資人帶來的未來現金流量的現值。

三、企業價值評估的模型

注意的問題

企業價值評估與項目價值評估的比較

相同之處

（1）無論是企業還是項目，都可以給投資主體帶來現金流量，現金流越大則經濟價值越大；

（2）它們的現金流都具有不確定性，其價值計量都要使用風險概念；

（3）它們的現金流都是陸續產生的，其價值計量都要使用現值概念。

區別

（1）投資項目的壽命是有限的，而企業的壽命是無限的：

（2）典型的項目投資有穩定的或下降的現金流，而企業通常將收益再投資并產生增長的現金流，它們的現金流分布有不同特征；

（3）項目產生的現金流屬于投資人，而企業產生的現金流僅在管理層決定分配它們時才流向所有者。

第二節現金流量折現法

一、現金流量折現模型的種類

（一）股利現金流量折現模型

股權現金流量的含義：是一定期間企業可以提供給股權投資人的現金流量，它等于企業實體現金流量扣除對債權人支付后剩余的部分。

（二）實體現金流量折現模型

1.公式

股權價值=企業實體價值-債務價值

實體現金流量的含義：是企業全部現金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業一定期間可能提供給所有投資人（包括股權投資人和債權投資人）的稅后現金流量。

2.企業總價值

企業總價值=營業價值+非營業價值

=自由現金流量現值+非營業現金流量現值

注意的問題：價值評估主要關心企業的營業價值。

多數情況下，非營業現金流量數額很小，或者不具有持續性，因此可以將其忽略。

二、現金流量折現模型參數的估計

（一）折現率：第九章已經解決

（二）預測期：

大部分估價將預測的時間分為兩個階段。第一階段是有限的、明確的預測期，稱為"詳細預測期"或簡稱"預測期"，在此期間需要對每年的現金流量進行詳細預測。第二階段是預測期以后的無限時期，稱為"后續期"或"永續期"，在此期間假設企業進入穩定狀態，有一個穩定的增長率，可以用簡便方法直接估計后續期價值。后續期價值稱為"永續價值"或"殘值"。

企業價值=預測期價值+后續期價值

例題1：DBX公司目前正處在高速增長的時期，2000年報銷售增長了12%。預計2001年可以維持12%的增長率，2002年開始逐步下降，每年下降2個百分點，2005年下降1個百分點，即增長率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續增長。

本題中，2005年之前屬于預測期，從2006年開始進入后續期。

判斷企業進入穩定狀態的標志：

（1）具有穩定的銷售增長率，它大約等于宏觀經濟的名義增長率；

（2）具有穩定的投資資本回報率，它與資本成本接近。

投資資本回報率是指息前稅后營業利潤與投資資本的比率。

投資資本=所有者權益+有息負債

流動資產-無息流動負債=營業流動資產

（三）現金流量的確定

1.預測方法：一個是單項預測，一個是全面預測，不過，一般來說，都用全面預測，它是通過編制預計的財務報表來幫我們預計現金流量。

2.預計財務報表的編制

（1）預計利潤表與資產負債表

表10-3DBX公司的預計利潤表年份基期2001利潤表預測假設銷售增長率12%12%銷售成本率72.8%72.8%營業、管理費用/銷售8%8%折舊/銷售收入6%6%短期債務利率6%6%長期債務利率7%7%平均所得稅率30%30%利潤表項目：一、主營業務收入400.0000448.0000減：主營業務成本291.2000326.1440二、主營業務利潤108.8000121.8560加：其他業務收入00減：營業和管理費用32.000035.8400折舊費24.000026.8800短期借款利息3.84004.3008長期借款利息2.24002.5088財務費用合計6.08006.8096三、營業利潤46.720052.3264加：投資收益00營業外收入00減：營業外支出00四、利潤總額46.720052.3264減；所得稅14.016015.6979五、凈利潤32.704036.6285加：年初未分配利潤20.000024.0000六、可供分配的利潤52.704060.6285減；應付普通股股利28.70409.7485七：未分配利潤24.000050.8800表10-4資產負債表年份基期2001資產負債表預測假設：銷售收入400.0000448.0000貨幣資金1.00%1.00%應收賬款20.00%20.00%存貨15.00%15.00%其他流動資產4.00%4.00%應付賬款8.00%8.00%其他流動負債2.00%2.00%固定資產凈值/銷售收入50.00%50.00%短期借款/投資資本20.00%20.00%長期借款/投資資本10.00%10.00%資產負債表項目：貨幣資金4.00004.4800應收賬款80.000089.6000存貨60.000067.2000其他流動資產16.000017.9200-應付賬款32.000035.8400-其他流動負債8.00008.9600=營業流動資產120.0000134.4000固定資產原值300.0000350.8800（折舊提取）24.000026.8800-累計折舊100.0000126.8800=固定資產凈值200.0000224.0000投資資本總計320.0000358.4000短期借款64.000071.6800長期借款32.000035.8400有息負債合計96.0000107.5200股本200.0000200.0000年初未分配利潤20.000024.0000本年利潤32.704036.6285本年股利28.70409.7485年末未分配利潤24.000050.8800股東權益合計224.0000250.8800有息負債及股東權益320.0000358.4000企業采用剩余股利政策，需要籌集資金時按目標資本結構配置留存利潤和借款，剩余的利潤分配給股東，如果當期利潤小于需要籌集的權益資本，在"應付股利"項目中顯示為負值，表明要增發股票。

凈利潤-股利=△留存收益

△投資=358.4-320=38.4

投資需要的權益資金=38.4×70%

三、預計現金流量表

（一）企業實體現金流量

方法1.剩余現金流量法（從現金流量形成角度來確定）

實體自由現金流量=營業現金凈流量-資本支出

=（息前稅后營業利潤+折舊與攤銷）-營業流動資產增加-資本支出

1.息前稅后營業利潤的確定

（1）平均稅率法：

息稅前營業利潤所得稅=息稅前營業利潤×平均所得稅率

以教材01年的數據為例：

息稅前營業利潤=52.3264（利潤總額）+6.8096（財務費用）=59.1360

息前稅后營業利潤=59.1360×（1-30%）=41.3952

缺點：雖然簡便，但不精確

（2）所得稅調整法

息稅前營業利潤所得稅=所得稅額+利息支出抵稅

息前稅后營業利潤=息稅前營業利潤-息稅前營業利潤所得稅

以01年的數據為例：

息前稅后營業利潤=凈利潤+稅后利息=36.6285+6.8096×（1-30%）

稅后利息=利息×（1-適用的所得稅率）

2.折舊與攤銷

3.營業流動資產增加的確定

營業流動資產=流動資產-無息流動負債

營業流動資產增加=流動資產增加-無息流動負債的增加

4.資本支出的確定

資本支出指的是用于購置各種長期資產的支出減去無息長期負債的增加。

資本支出=購置各種長期資產的支出-無息長期負債增加

=長期資產凈值變動+折舊攤銷-無息長期負債增加

假如2004年的固定資產凈值是200萬元，2005年計提折舊50萬元，到2005年時的固定資產凈值應變為150萬。

假如2004年的固定資產凈值是200萬元，2005年計提折舊50萬元，到2005年時的固定資產凈值仍是200萬元，則購置固定資產花費了50萬元。

同理，假如無形資產04年時100萬，05年攤銷10萬，05年無形資產變為130萬，問購買無形資產花費了40（130-100+10）萬元。

5.營業現金毛流量

營業現金毛流量=息前稅后營業利潤+折舊與攤銷

6.營業現金凈流量

營業現金凈流量=營業現金毛流量-營業流動資產增加

7.實體現金流量

實體現金流量=營業現金凈流量-資本支出

方法2：融資現金流量法（加總全部投資人的現金流量）

實體現金流量=普通股權現金流量+債權人現金流量+優先股現金流量

1.股權自由現金流量

若公司不保留多余現金：

股權自由現金流量=股利-股票發行（或+股票回購）

教材P256以2001年數據為例：

股利為9.7485，股本沒有發生變化，所以股權自由現金流量=股利=9.7485

2.債權人現金流量

=債務利息-利息抵稅+償還債務本金-新借債務本金

=稅后利息-有息債務凈增加（或+有息債務凈減少）

教材P256以2001年數據為例：

利息為6.8096，2001年有息負債是107.52，基期有息負債是96，所以

債權人現金流量=6.8096×（1-30%）-（107.52-96）=-6.7533

方法3：凈投資扣除法

1.基本概念：企業在發生投資支出的同時，還通過"折舊與攤銷"收回一部分現金，因此"凈"的投資現金流出是總投資減去"折舊與攤銷"后的剩余部分，稱為"凈投資"。

總投資=資本支出+營業流動資產增加

凈投資=資本支出+營業流動資產增加-折舊與攤銷

凈投資來源：新增加的所有者權益+增加的有息負債

凈投資占用：營業流動資產的增加+資本支出-折舊與攤銷

凈投資（發生額）=本年的投資資本-上年的投資資本

2.基本公式：

企業實體流量=息前稅后營業利潤+折舊與攤銷-營業流動資產增加-資本支出

=息前稅后營業利潤-凈投資

教材P275例5：D企業剛剛收購了另一個企業，由于收購借人巨額資金，使得財務杠桿很高，2000年年底投資資本總額6500萬元，其中有息債務4650萬元，股東權益1850萬元，投資資本的負債率超過70%，目前發行在外的股票有1000萬股，每股市價12元，固定資產凈值4000萬元，營業流動資產2500萬元，本年銷售額10000萬元，息稅前營業利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元。

預計2001年至2005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，并且可以持續。

預計息前稅后營業利潤、固定資產凈值、營業流動資產對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預計利息率計算。

企業的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現金全部發放股利。

當前的加權平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。

企業平均所得稅稅率30%，借款的稅后利息率為5%。債務的市場價值按賬面價值計算。

要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。

表10-11D企業預測期現金流量的現值計算單位：萬元年份20002001利潤表預測假定：銷售增長率8%營業利潤率15.00%15.00%所得稅稅率30.00%30.00%債務稅后利息率5%5%利潤表項目：銷售收入10000.00010800.0000息稅前營業利潤1500.00001620.0000息前稅后營業利潤1050.00001134.0000稅后借款利息200.0000232.5000凈利潤850.0000901.5000減：應付普通股股利0.00000.0000本期利潤留存850.0000901.5000資產負債表預測假設：營業流動資產/銷售25.00%25.00%固定資產凈值/銷售40.00%40.00%資產負債項目：營業流動資產額2500.00002700.0000固定資產凈值4000.00004320.0000投資資本總計6500.00007020.0000有息債務4650.00004268.5000股本1000.00001000.0000年初未分配利潤0.0000850.0000本期利潤留存850.0000901.5000年末未分配利潤850.00001751.5000股東權益合計1850.00002751.5000有息負債及股東權益6500.00007020.0000現金流量：息前稅后營業利潤1134.0000-凈投資520.0000=實體現金流量614.0000資本成本11.00%折現系數0.900901成長期現金流量現值2620.2512553.1532后續期價值13559.2066實體價值合計16179.4577債務價值4650.0000股權價值11529.4577股數1000.0000每股價值11.5295以2001年為例：

實體現金流量=息前稅后營業利潤（1134）-凈投資（7020-6500）

凈投資=年末投資資本-年初投資資本

（二）股權現金流量的確定

方法1：剩余現金流量法（從現金流量形成角度來確定）P265

股權現金流量

=企業實體現金流量-債權人現金流量

=企業實體現金流量-稅后利息費用+有息債務凈增加

方法2：融資現金流量法

若不保留多余現金：

股權現金流量

=股利-股票發行（或+股票回購）

方法3：凈投資扣除法

股權現金流量=稅后利潤-（凈投資-有息債務凈增加）

若滿足資本結構恒定假設：

稅后利潤減去股東負擔的凈投資，剩余的部分成為股權現金流量。

股權現金流量=凈利潤-所有者權益增加

負債率是指有息負債占投資資本的比重。

股權現金流量=稅后利潤-（1-負債率）×凈投資

教材P269例2：A公司是一個規模較大的跨國公司，目前處于穩定增長狀態。2001年每股凈利潤為13.7元，每股資本支出為100元，每股折舊費為90元，每股營業流動資產比上年增加額為4元，投資資本中有息負債占20%，根據全球經濟預期，長期增長率為6%，預計該公司的長期增長率與宏觀經濟相同，資本結構保持不變，凈利潤、資本支出、折舊費和營業流動資產的銷售百分比保持不變。據估計，該企業的股權資本成本為10%。請計算該企業2001年每股股權現金流量和每股價值。

每股凈利潤=13.7（元/股）

凈投資=（資本支出100+營業流動資產增加4-折舊與攤銷100）

每股股權凈投資=（資本支出100-折舊與攤銷90+營業流動資產增加4）×（1-20%）=11.2（元/股）

股權現金流量=每股凈利潤-每股股權凈投資=13.7-11.2=2.5（元/股）

（三）后續期現金流量增長率的估計

在穩定狀態下，實體現金流量、股權現金流量、債權人現金流的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據銷售增長率估計現金流量增長率。

因為在"穩定狀態下"，經營效率和財務政策不變，所以這種情況下，現金流量增長率和銷售增長率是一樣的。

比如根據股權現金流量來看：

股權現金流量=凈利潤-凈投資×（1-負債率）

如果是滿足可持續增長的條件：凈利潤的增長率=銷售的增長率=g；

（1-負債率）是固定常數；

凈投資的增長=增加的所有者權益+增加的有息負債，所以凈投資的增長率=g

后續期的銷售增長率大體上等于宏觀經濟的名義增長率。

四、企業價值的計算

（一）股權現金流量折現模型的應用

1.永續增長模型

（1）應用條件：企業必須處于永續狀態。所謂永續狀態，是指企業有永續的增長率和投資資本回報率。

（2）計算公式：

類似于公式：D1/（RS-g）

零增長模型：

接前例題2：

2001年每股股權價值=D0×（1+g）/（RS-g）=2.5×（1+6%）/（10%-6%）=66.25（元/股）

[例題11]（04年考題）B公司是一家化工企業，其2002年和2003年的財務資料如下：（單位：萬元）項目2002年2003年流動資產合計11441210長期投資0102固定資產原值30193194累計折舊340360固定資產凈值26792834其他長期資產160140長期資產合計28393076總資產39834286股本（每股1元）36413877未分配利潤342409所有者權益合計39834286主營業務收入21742300主營業務成本907960主營業務利潤12671340營業費用624660其中：折舊104110長期資產攤銷2020利潤總額643680所得稅（30%）193204凈利潤450476年初未分配利潤234342可供分配利潤684818股利342409未分配利潤342409公司2003年的銷售增長率5.8%，預計今后的銷售增長率可穩定在6%左右，且資本支出、折舊與攤銷、營運資本以及利潤等均將與銷售同步增長，當前的國庫券利率8%，平均風險溢價2%，公司的股票β值為1.1。注：2005年教材中將"營運資本"改為"營業流動資產"。

要求：

（1）計算公司2003年的股權自由現金流量

（2）計算公司的股票價值

分析：

股權現金流量=凈利潤476-（4286-3983）

或者股權現金流量=凈利潤-凈投資×（1-負債率），本題中負債率=0

=凈利潤-凈投資

答案：

（1）因為該企業沒有負債，所以凈利潤即為息前稅后利潤，

2003年息前稅后利潤=476萬元

2003年折舊和攤銷=110+20=130萬元

2003年營業流動資產增加=1210-1144=66萬元

2003年資本支出=長期資產凈值變動+折舊攤銷=3076-2839+130=367萬元

2003年實體現金流量=息前稅后利潤+折舊和攤銷-營業流動資產增加-資本支出

=476+130-66-367=173萬元

由于公司沒有負債，股權現金流量=實體現金流量=173萬元

分析：

股票價值=D04/（10.2%-6%）

RS=8%+1.1×2%=10.2%

實體現金流量=凈利潤-資本支出-營業流動資產增加+折舊攤銷

利潤增加6%，資本支出增加6%，折舊增加6%

如果本年銷售收入增長率=上年銷售收入增長率

則：營業流動資產增長率=營業流動資產增加的增長率

如果本年銷售收入增長率≠上年銷售收入增長率

則：營業流動資產增長率≠營業流動資產增加的增長率

本年的增長率是6%，上年是5.8%，所以營業流動資產增長率≠營業流動資產增加的增長率

（2）2004年息前稅后利潤=476×（1+6%）=504.56萬元

2004年折舊攤銷=130×（1+6%）=137.8萬元

2004年營業流動資產增加=04年營業流動資產-03年營業流動資產

=1210×（1+6%）-1210=72.6萬元

2004年資本支出=367×（1+6%）=389.02萬元

2004年股權現金流量=實體現金流量

=息前稅后利潤+折舊和攤銷-營業流動資產增加-資本支出

=504.56+137.8-72.6-389.02=180.74萬元

折現率=8%+1.1×2%=10.2%

股權價值=180.74/（10.2%-6%）=4303.33萬元

每股價值=4303.33/3877=1.11元/股

例3：B公司是一個高技術企業，具有領先同業的優勢，2000年每股營業收入20元，每股凈利潤4元，每股資本支出3.7元，每股折舊費1.7元，每股營業流動資產8元，比上年每股增加1.33元，投資資本中有息負債占10%。預計2001年至2005年的營業收入增長率維持在20%的水平。到2006年增長率下滑到3%。

該公司的資本支出、折舊攤銷、凈利潤與營業收入同比例增長，營業流動資產占收入的40%，可以維持不變。

2000年該企業的β值為1.3，穩定階段的β值為1.1。國庫券的利率為3%，市場組合的必要報酬率為12.2308%。

要求：計算目前的股票價值。

營業流動資產/營業收入=40%

如果營業收入增長20%，分子的營業流動資產也同比增長20%

表10-9B企業的股票價值評估年份2000200120022003200420052006營業流動資產增加：收入增長率20%20%20%20%20%3%每股收入20.000024.000028.800034.560041.472049.766451.2594×營業流動資產/收入40%40%40%40%40%40%40%=營業流動資產8.00009.600011.520013.824016.588819.906620.5038營業流動資產增加1.33331.60001.92002.30402.76483.31780.5972股權凈投資：資本支出3.70004.44005.32806.39367.67239.20689.4830減：折舊1.70002.04002.44802.93763.52514.23014.3570加：營業流動資產增加1.33331.60001.92002.30402.76483.31780.5972=實體次投資3.33334.00004.80005.76006.91208.29445.7231×（1-負債比例）90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%=股權凈投資3.00003.60004.32005.18406.22087.46505.1508股權現金流量：凈利潤4.00004.80005.76006.91208.29449.953310.2519－股權凈投資3.00003.60004.32005.18406.22087.46505.1508=股權現金流量1.00001.20001.44001.72802.07362.48835.1011股權成本：無風險利率3%3%3%3%3%3%市場組合報酬率12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%β值1.301.301.301.301.301.10股權資本成本15.0000%15.0000%15.0000%15.0000%15.0000%13.1538%股權價值計算：股權現金流量1.20001.44001.72802.07362.48835.1011折現系數0.8695650.7561440.6575160.5717530.497177預測期現金流量現值5.69121.04351.08881.13621.18561.2371后續期價值24.977050.2377股權價值30.66822002年營業流動增加=1.6×（1+20%）=1.92

2003年營業流動增加=1.92×（1+20%）=2.3040

教材內容勘誤：

教材272頁例4：題目與答案不符，題中第二段說"營業流動資產增加"與銷售收入的增長率相同，但是，答案中是按照"營業流動資產"與銷售收入的增長率相同計算的，按道理應該修改答案，但是由于修改答案過于麻煩，因此，對于原題進行修改，刪除"營業流動資產增加"中的"增加"二字。

如果不修改原題，而是修改答案，應該這樣修改：

股權現金流量=凈利潤-（1-負債率）×凈投資

本題中，由于沒有負債，因此：

股權現金流量=凈利潤-凈投資

=凈利潤-資本支出-營業流動資產增加+折舊攤銷

根據原題中的條件"資本支出、折舊與攤銷、營業流動資產增加、每股收益與銷售收入的增長率相同"可知：股權現金流量的增長率=銷售收入的增長率。

例3中通過計算得到股權流量，股權成本2001-2005是15%，到2006年是13.1538%

后續期終值=后續期第一年現金流量/（資本成本-永續增長率）

=5.1011/（13.1538%-3%）=50.2377（元）

后續期現值=50.2377×0.497177=24.9770（元）

3.三階段增長模型

教材273頁表10-10

轉換階段每年增長率遞減=（33%-6%）/5=5.4%

資本支出、折舊與攤銷、營業流動資產、每股收益與銷售收入的增長率相同；

每股凈收益－每股凈投資=每股股權現金流量

轉換階段β的遞減=（1.25-1.1）/5=0.03

轉換階段的股權資本成本逐年遞減

三階段模型，應該分段折現。

某年折現系數=上年折現系數/（1+本年資本成本）

（二）實體現金流量模型的應用

1.永續增長模型

實體價值=下期實體現金流量/（加權平均資本成本-永續增長率）

2.兩階段增長模型

實體價值=預測期實體現金流量現值+后續期價值的現值

3.三階段模型

實體價值=高增長階段實體現金流量現值+轉換階段實體現金流量現值+永續增長階段實體現金流量現值

例5：D公司剛剛收購了另一個企業，由于收購借入巨額資金，使得財務杠桿很高。2000年年底投資資本總額6500萬元，其中有息債務4650萬元，股東權益1850萬元，投資資本的負債率超過70%。目前發行在外的股票有1000萬股，每股市價12元；固定資產凈值4000萬元，營業流動資產2500萬元；本年銷售額10000萬元，息稅前營業利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元。

預計2001年至2005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，并且可以持續。

預計息前稅后營業利潤、固定資產凈值、營業流動資產對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅率和債務稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預計利息率計算。

企業的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現金全部發放股利。

當前的加權平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。

企業平均所得稅稅率30%，借款的稅后利息率為5%。債務的市場價值按賬面價值計算。

要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。

在算股權價值時，可以根據股權流量，按照股權資本成本來求。如果沒有給股權成本，給的是加權平均資本成本，但是給出有關債務的市場價值，在求股權價值時，可以用股權實體價值減去債務的價值得到股權價值。

第三節經濟利潤法

一、經濟利潤模型的原理

1.經濟收入

經濟收入是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費。這里的收入是按財產法計量的。如果沒有任何花費，則：經濟收入=期末財產市值-期初財產市值

2.經濟成本

經濟成本不僅包括會計上實際支付的成本，而且還包括機會成本。

3.經濟利潤

經濟利潤=經濟收入-經濟成本

簡單方法：

經濟利潤=息前稅后營業利潤-全部資本費用

或：=期初投資資本×（期初投資資本回報率-加權平均資本成本）

期初投資資本回報率=息前稅后營業利潤/期初投資資本

二、價值評估的經濟利潤模型

1.計算公式

企業價值=預測期期初投資資本+Σ未來各年經濟利潤現值

表10-12DBX公司的經濟利潤估價模型定價單位：萬元年份基期200120022003200420052006息前稅后營業利潤

41.395245.534749.177552.128154.734657.4713投資資本（年初）

320.0000358.4000394.2400425.7792451.3260473.8922投資資本回報率

12.9360%12.7050%12.4740%12.2430%12.1275%12.1275%加權平均資本成本

12.0000%12.0000%12.0000%12.0000%12.0000%12.0000%差額

0.9360%0.7050%0.4740%0.2430%0.1275%0.1275%經濟利潤

2.9952002.5267201.8686981.0346430.5754410.604213折現系數（12%）

0.8928570.7971940.7117800.6355180.567427預測期經濟利潤現值7.00272.67432.01431.33010.65750.3265

后續期價值4.8978期初投資資本320.0000現值合計331.9005固憑2.容經濟傾利潤佛模型縣與現俱金流衣量折確現模印型的儀比較

堵芽本質脈上是默一致詠的，婚如果鋪假設思前提惑一致奶，經葵濟利覽潤模拉型計咬算結濾果應鴉與折振現現帶金流斗量法暴的評論估結貸果相形同。在但是李經濟煮利潤泳具有脂可以捧計量缸單一噸年份捧價值勝增加條的優桑點，茂而自狠由現區金流沈量卻研做不忍到。承而且垃利用敞經濟選利潤鉛法可紹以把歷投資痰決策蜘必需訊的現限金流戰量法啊與業販績考易核必勇需的井權責大發生燭制統坊一起遼來。

塞出3.群經濟角利潤歸模型婚的應獄用

掌忽企業驗總價跟值=閣預測絨期期勇初投擺資資款本+丟預測否期經肅濟利狼潤現粒值+橋后續晌期經肉濟利醉潤現根值

瓦例題守2：掃B企慎業年啦初投后資資霜本1礙00激0萬次元，壘預計拳今后隔每年搬可取家得息漿前稅胞后營患業利耽潤1錄00軍萬元凈，每祝年凈捷投資鍛為零崖，資筋本成麥本為膨8%毀，則宋：

砍釀企業穩實體透現金危流量始=息濾前稅肥后營枯業利撕潤-懼凈投影資

券按改例且2：聰前2麗年每慨年凈償投資省10腿萬，筍從第睛3年怨開始烘，每呢年凈娃投資帽為零用，其健他條饅件不筍變。

漂晉小鴿晶他俗旺1磨蚊迅2良晨3

分縫息前束稅后脫利潤鏈毒軌1顧00腔睬豎1旁00得距1屑00

椅嗓-期燥初的浙投資殲成本胡×8土%

綱堆第一鋤年全謊部資陪本費衡用=奉10補00替×8嘆%=彎80

束國第二止年全板部資捷本費叼用=角（1傘00本0+寨10腥）×著8%灑=8陡0.塔8

界課第三島年全知部資棄本費智用=演10炒20蜜×8埋%=泳81腰.6

患紗經濟讀利潤斑2綠0延19爭.2條1冒8.歲4

帶朱經濟明利潤膏現值月=2變0×淺（1吧+8亂%）折-1瓶+1貪9.汽2×雕（1辦+8總%）足-2蘿+1胖8.糞4/羊8%廚×（渡1+趙8%紀）孝-2砍

歐塵[例慧題1情9]陣C豈公司斑20粉03茅年的意部分總財務俗數據揮和2極00揚4年咐的部圍分計直劃財蔑務數首據如權下：司（單辟位：寧萬元蜘）項目2003年2004年營業收入572570營業成本507506營業利潤6564營業費用1715財務費用1212其中：借款利息（平均利率8%）6.486.4利潤總額3637所得稅（30%）10.811.1凈利潤25.225.9短期借款2930長期借款5250股東權益200200或膛該企決業的傾加權劉平均捧資本必成本耳10礎%。羽企業糠預計破在其向他條俗件不勞變的機情況蠻下，煉今后拘較長拼一段場時間冊內會賺保持絡20圍04丈年的昌收益海水平援。

灶創要求晉：根敬據以句上資刮料，專使用題經濟箱利潤驢法計咱算企蓋業價筑值。幻(2母00占4年葉,6劃分)

辭嶄04竄年初業年投折資成冒本=帥03孔年末累投資贏資本

夸莫=0牲3年份末所嫂有者漏權益涂+0抽3年撲末有劇息負阻債

乳察=2慰00塞+5淘2+景29姜=2米81鎖（萬摘元）

救然20便04跡年息泉前稅圈后營滴業利矩潤=烘息稅草前營鄭業利宿潤×艘（1鍬-所礙得稅巴率）

應佛=（嚷利潤霧總額牙+利握息）殿×（高1-卷所得找稅率院）

已距=（老37炸+6樹.4磚）×霉（1以-3擠0%屋）

赴加=3熔0.閥38肯（萬窩元）

挨慢20惠04丟年經閥濟利需潤=榮30需.3為8-閱28含1×碰10隨%=狂2.兇28稻（萬秘元）

燭歪企業窗價值缸=2尤81事+2惱.2式8/按10逼%=狠30好3.坦8（競萬元夾）

滿澆第四亦節捷相對帖價值痛法

觀虹一、退基本秤原理柔

喝士這種右方法勝是利杏用類書似企剖業的駛市場莫定價宴來確聽定目版標企逮業價臭值的嗎一種澡評估欲方法凈。

才洞二、租基本掙步驟

腸寨首先役，尋須找一議個影哭響企分業價蘆值的鞏關鍵儀變量想（如棉盈利躺）：

掘主其次旨，確州定一餅組可麻以比敲較的禾類似泡企業慨，計景算可堆比企雅業的膝市價歇/關細鍵變暈量的唐平均星值（礦如平替均市黃盈率各）：

域衫然后恐，根佩據目凱標企誰業的本關鍵付變量肌（盈項利）怖乘以皮得到塘的平乒均值三（平旁均市千盈率影），撫計算稿目標發企業撐的評蠅估價培值。膨

沸慈三、尋股票產市價少比率塊模型

依喉（一蝶）市苦價/州凈利伏比率粒模型催（市即盈率季模型霉）

混錢1.胃基本熊公式

汪其目標噴企業循每股胖價值盞=可此比企適業平壓均市夕盈率喚×目盜標企矛業每吼股收毅益

撓僅例4模：乙今企業愈是一心個制尖造業貼企業噴，其面每股亭收益閥為0虎.5榮元/足股，蝴股票前價格錄為1用5元宰。假賴設制衰造業扭上市蕉企業肚中，返增長墓率、饑股利傅支付燃率和躬風險估與乙泥企業浙類似脾的有好6家常，它存們的漠市盈毛率如增表尋10練-1介4所柱示。

惰淚表1些0-村14痛桃企業名稱價格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均數28.1駁敞股票莖價值遍=0仿.5慮×2僵8.經1=惕14特.0蠟5（具元/蠶股）仇。

境呆目標倆企業慘每股梢價值沉=可組比企攻業平覺均市媽盈率荒×目覽標企催業每扯股收榆益

散怕2.義尋找外可比棍企業蔑的驅尊動因脊素

俱娃市盈撞率的慶驅動潔因素富是企刮業的別增長陽潛力維、股厲利支積付率坦和風異險（其股權積資本附成本柜）

卻徒在影薯響市歪盈率第的三扁個因此素中膝，關夏鍵是凝增長多潛力眉。

其

發送例1統：甲萍企業甲今年雞的每殊股凈越利是趙0.自5元旬，分聚配股江利0織.3味5元善/股垂，該飽企業守凈利燭潤和召股利車的增暢長率她都是紡6%槳，β利值為搜0.詞75忘。政洗府長承期債出券利鞋率為須7%遵，股吸票的耕風險得附加喉率為瞞5.革5%禿。問糖該企危業的攪本期些凈利蜓市盈境率和位預期暖凈利怨市盈曉率各案是多庫少？

候科乙企崇業與私甲企帽業是司類似誦企業攻，今戚年實嚇際凈奮利為掘1元恢，根極據甲谷企業他的本盯期凈辟利市殖盈率紐對乙飾企業濤估價瑞，其境股票振價值型是多圖少？抽乙企蝕業預糕期明球年凈揭利是蛙1.鋼06望元，兩根據堅甲企鋪業的脆預期礎凈利坐市盈遍率對嫌乙企焰業估叼價，碼其股殖票價行值是村多少葬？

擺論甲企和業股厘利支越付率固=每貓股股醋利/書每股細凈利輛=0箏.3巴5/圓0.邀5=艱70比%

披刻甲企俘業資雹本成句本=外無風優險利欺率+延β×個風險惡附加酬率=貍7%雹+0功.7夸5×捆5.根5%浸=1婦1.曾12箏5%

夾竟甲企尼業本滾期市腳盈率惕=[僅股利士支付榴率×性（1蔬+增器長率悔）]楊÷（牧股權叔資本赴成本嫂-增載長率啟）

桂順=[鴉70玉%×僻(1伏+6荒%)藍]÷允(1帝1.兔12徑5%口-6霞%)

戀雷=1墳4.恒48

趟猜甲企節業預清期市食盈率氏=股魄利支頓付率區/（疫資本攀成本餓-增訊長率分）

莫惰=7喉0%裁/(峰11茂.1垮25陵%-雖6%召)

漸刷=1研3.蛾66

起探乙企密業股巖票價戴值=費目標意企業歲本期在每股貧凈利肝×可右比企京業本炕期市焰盈率

豪薄=1鋪×1撒4.填48估=1壺4.陷48肥（元蘇/股約）

丘窗乙企置業股歡票價亞值=散目標考企業拆預期霸每股蓬凈利荒×可摩比企持業預斗期市濫盈率

愧宗=1畏.0任6×游13洋.6總6=餅14忠.4表8（睡元/好股）

株好3.載模型誘的適壽用性

抬刷（1峰）市量盈率辮模型誦的優蒙點：

線靜首先鮮，計敲算市妻盈率牢的數沈據容桑易取曲得，毒并且柱計算吃簡單坑；

轎結其次翁，市營盈率脊把價碌格和驚收益繁聯系麥起來巨，直崗觀地裹反映弄投入漸和產我出的臺關系好；

槍詞再有統，市桶盈率禍涵蓋夜了風自險補護償率肉、增芬長率功、股蓄利支油付率透的影蕩響，泉具有謀很高槽的綜桐合性恨。

銷有（2沙）市遼盈率柔模型汗的局附限性令：

舌侮如果疫收益國是負津值，姥市盈勾率就截失去燒了意贈義。

祖劣再有合，市俗盈率喜除了丟受企想業本祝身基飽本面杯的影妻響以另外，啦還受皂到整乘個經涂濟景謀氣程周度的違影響擾。在弱整個局經濟恰繁榮范時市得盈率蜻上升斧，整鮮個經沾濟衰喝退時蔬市盈蛛率下索降。咸如果壩目標迅企業尋的β驕顯著施大于竿1勢，經蘇濟繁鈔榮時謠評估妹價值跪被夸錄大，濱經濟汽衰退慧時評果估價土值被圈縮小兩。如幫果企騎業的杰β值巖明顯以小于窮1，煙經濟池繁榮惹時評罩估價交值偏握低，篇經濟朽衰退舟時評煤估價曬值偏記高。

狗顆（3某）市訊盈率玉模型跟的適梢用性植：市壩盈率互模型母最適關合連域續盈過利，都并且屋β值配接近爸于1斥的企敞業。

談蔽4.誠相對擱價值或模型屋的應偏用

托悅（1脊）修辣正平炎均市機盈率內法

厭汽修正惑平均五市盈當率=組可比遷企業獵平均麥市盈功率/稻（可糾比企線業平溪均預煎期增健長率堪×1主00張）

脫嚇目標養企業進每股束價值頁=修弄正平純均市緣盈率貿×目居標企務業增舊長率局×1出00牙×目省標企雜業每果股凈咬利

享親（2筋）股封價平般均法

乞冒目標彈企業車每股融價值雜=可辦比企少業修咱正市線盈率吃×目仿標企彈業預蝴期增所長率愛×1然00預×目扁標企拳業每菠股凈潛利

礎湯然后裹，對霧得出掌的股然票估匠價進棵行算伏術平災均，據得出膛目標訪企業彎每股渴價值頁。

前引模型甘的修敞正

兇解表1即0-箭15企業名稱實際市盈率預期增長率（%）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均數28.114.5出勝乙企厚業的莖每股珍凈利暗是0寨.5偷元/詠股，奇假設平預期杯增長芒率是棒15睡.5氧%

卵攤（1饒）修雁正平業均市滋盈率印法：

號罪修正殿平均婆市盈碰率=犧28努.1快/1吹4.始5=五1.賭94

儀淋乙企抓業每愚股價遭值=飽1.老94喘×1帳5.躲5%鳥×1徒00闊×0丹.5漸=1窮5.燈04盲（元藥）

誕暮（2曬）股弄價平眉均法企業名稱實際市盈率預期增長率（%）修正市盈率乙企業每股凈利（元）乙企業預期增長率（%）乙企業每股價值（元）A14.472.060.515.515.9650B24.3112.210.515.517.1275C15.2121.270.515.59.8425D49.3222.240.515.517.3600E32.1171.890.515.514.6475F33.3181.850.515.514.3375平均數14.8800良揪（二平）市昌價/浴凈資露產比醫率模斜型（僅市凈驅率模胖型）

機菠1.脅基本巷公式個

和既目標某企業費每股克價值歡=可漿比企困業平刮均市躲凈率核×目仆標企疏業每馳股凈惡資產

宵勿2.個市凈纏率模扇型的威驅動慘因素

乘甚驅動映市凈已率的純因素羊有權計益報填酬率阻、股喪利支隆付率殘、增肆長率膚和風釋險。竭其中他權益羽報酬幫率是濟關鍵訓因素徹。

某圈內在蓋市盈虎率×牲預期艷權益激報酬籍率=夠內在遠市凈畏率

坊竭本期龜市盈賤率×擁本期淺權益可報酬棵率=胃本期舌市凈中率

宿

樣怠例題右：A卻公司屯今年山的每脊股收盟益是熔1元融，每祖股股售利0稻.3述元/甜股，告每股寒賬面苦價值柱為1側0元獄，該六公司瀉利潤柳、股倉利和摩凈資包產的割增長縱率都哄是5申%，稀β值企為1弱.1歸。政打府債液券利沫率為紡3.棟5%半，股售票市煉場的腦風險飼附加押率為茶5%居。問園該公命司的私內在柔市凈熟率是纖（孤）。

讀息A.奧0.臟98

廁面B.粗0.轎75

殘唉C.漏0.仁67

治續D.囑0.準85

冊傻解析承：

恥熔股利袋支付瓦率=畝0.繼3/駁1=艷30莫%

福演增長掠率=驚5%

違叼股權割資本云成本采=3鬼.5好%+錘1.域1×涌5%郵=9諸%

展籍預期繩權益蹈凈利猾率

沃孫=[縣1×敏（1性+5獨%）很]/烤[1羽0厭×（冠1+妻5%錄）]崗=1銀0%

鄰造內在毛市凈多率=情預期椒權益蜘凈利證率×壓股利塵支付鞭率/揮（股殼權成描本-雖增長稍率）

擺嘉=1工0%休×3消0%題/（巖9%男-5伸%）逗=0鋒.7努5

噴范3.云模型陵的適它用性

覽奮市凈剛率估智價模債型的滿優點蠻：首挑先，緩凈利階為負旦值的宵企業插不能瓜用市枯盈率胖進行鼻估價跪，而委市凈用率極典少為羊負值秘，可維用于隙大多輩數企兼業。造其次乖，凈劣資產苦賬面坊價值消的數孝據容表易取達得，辮并且率容易餡理解冶。再匆有，獎凈資滋產賬捕面價地值比甩凈利烏穩定豆，也話不像娘利潤滴那樣容經常呀被人攔為操垃縱。惑最后咱，如畢果會誦計標轉準合決理并賺且各稿企業掠會計越政策纖一致逮，市番凈率其的變暗化可并反映碎企業恰價值借的變詳化。堆

慰句市凈粱率的夜局限劃性：童首先染，賬取面價善值受匆會計陜政策泡選擇仆的影瓶響，丸如果旬各企賊業執肚行不漠同的度會計奸標準鎖或會扇計政犬策，矩市凈講率會示失去題可比丈性。超其次婚，固劇定資廊產很圖少的駛服務科性企紐業和丟高科倒技企目業，趙凈資件產與適企業織價值杜的關足系不亡大，飽其市普凈率宇比較衰沒有君什么沈實際遷意義氏。最卷后，唇少數貢企業屋的凈蛋資產縫是負衡值，拜市凈者率沒炮有意悟義，潤無法為用于氣比較遍。

呢旱這種捕方法忙適用陶于需吵要擁進有大禿量資縣產、片凈資聰產為薄正值膏的企重業。

仗沉P2取86魚例題該2：

省析在表娛10夜-1湯3中谷，列對出了泡20雪00基年汽昨車制溝造業箭6家購上市維企業推的市鴿盈率哥和市倒凈率祖，以臨及全睬年平管均實腰際股撕價。撒請你壯用這乎6家漠企業夫的平孝均市百盈率凳和市子凈率炎評價唉江鈴父車的膛股價乒，哪鋤一個拋更接做近實申際價闖格？而為什霞么？

韻吸表1支0-變13公司名稱每股收益每股凈資產平均價格市盈率市凈率上海汽車0.533.4311.9822.603.49東風汽車0.372.696.2616.922.33一汽四環0.524.7515.4029.623.24一汽金杯0.232.346.1026.522.61天津汽車0.192.546.8035.792.68長安汽車0.122.015.9949.922.98平均30.232.89江鈴汽車0.061.926.03按市盈率估價=0.06×30.23=1.81（元/股）

按市凈率股價=1.92×2.89=5.55（元/股）

4.相對價值模型的應用

修正的市凈率=實際市凈率/（股東權益凈利率×100）

目標企業每股價值=修正平均市凈率×目標企業股東權益凈利率×100×目標企業每股凈資產

（三）市價/收入比率模型（收入乘數模型）

1.基本模型

砍醫收入乘乘數納是指穴每股芝市價尊除以爺每股錫銷售娘收入

驗偶目標普企業饑股權肆價值伏=可北比企夜業平達均收怕入乘埋數×盲目標胳企業塌銷售陽收入

異冶2.幟尋找闊可比農企業艷的驅蛛動因藥素

豐咱

踐玩收入寶乘數影的驅井動因爸素是觀銷售比凈利觸率、暈股利燒支付暢率、背增長央率和津股權羅成本垂。

點把（市態盈率趣0岡/凈舞利鴿1予）×嶼（凈批利使1境/銷盞售收冷入乖1池）=栽市價歉0梯/銷項售收綿入賊1

疾歌3.奇模型扇的適敬用性

嗽每收入組乘數熱估價她模型穴的優厭點：葉首先脾，它麥不會勻出現廊負值凡，對攜于虧償損企爹業和井資不扛抵債的的企怠業，舍也可鹽以計稱算出濾一個宴有意率義的背價值儉乘數既。其氏次，院它比躁較穩揭定、精可靠莫，不朝容易聯被操求縱。秒最后憂，收揚入乘宵數對慢價格喝政策背和企監業戰春略變嫁化敏住感，遷可以探反映削這種棗變化貫的后笨果。

鬼牛收入形乘數稀估價營模型店的局每限性斷：不綠能反川映成瘡本的英變化擠，而維成本澡是影森響企蛇業現礎金流償量和鐮價值樂的重石要因酒素之禮一。

眨終這種槐方法彈主要完適用等于銷駱售成獎本率閃較低斧的服賣務類繩企業綁，或熊者銷只售成億本率絲趨同彈的傳亡統行蕩業的換企業本。

雷揪P2鄉88擠例題俘3：

瓦鵲美國濃在線犯19謙99蛙年的越銷售禍收入葛47炎.8佩億美保元，散凈利歪7.甩62炒億美武元（洗每股工收益嚴0.遠73徐美元壺），爛股價尋10歌5美繭元，歇流通芬股1撫1億坐股。有預計殖5