東吳證券研究所東吳證券研究所內容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u食品飲料行業基本面梳理 5食品飲料行業可轉債盤點（上） 8洽洽轉債（128135.SZ）——致力于產品渠道拓展的穩健型標的 10新乳轉債（128142.SZ）——鞏固低溫品類優勢的進攻型標的 15仙樂轉債（123113.SZ）——國內外需求共振的營養健康食品標的 20立高轉債（123179.SZ）——尚處“幼年期”的經營改革紅利釋放標的 25后市展望：新乳轉債、洽洽轉債表現或占優 30風險提示 312/32東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：我國居民人均可支配收入和人均煙酒消費支出（元） 5圖2：我國網絡零售市場交易規模及同比（萬億元） 5圖3：食品飲料行業與宏觀經濟相關性強 6圖4：食品飲料產業鏈可轉債圖譜 7圖5：本篇盤點食品飲料轉債轉換平價同食品飲料指數比較（元） 9圖6：本篇盤點食品飲料轉債價格同中證轉債指數比較（元） 9圖7：洽洽轉債轉債價格絕對拆分（元） 圖8：洽洽轉債轉債價格貢獻率拆分 圖9：洽洽轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖 12圖10：洽洽轉債轉股溢價率（%） 12圖洽洽轉債轉換價值（元） 12圖12：洽洽轉債價格同中證轉債指數比較 12圖13：洽洽轉債轉換價值同滬深300比較 12圖14：營業收入及其同比（億元，%） 13圖15：歸母凈利潤及其同比（億元，%） 13圖16：主營業務營業收入占比 13圖17：主營業務毛利率（%） 13圖18：洽洽食品五年PE(TTM)Band（%） 14圖19：新乳轉債轉債價格絕對拆分（元） 16圖20：新乳轉債轉債價格貢獻率拆分 16圖21：新乳轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖 17圖22：新乳轉債轉股溢價率（%） 17圖23：新乳轉債轉換價值（元） 17圖24：新乳轉債價格同中證轉債指數比較 17圖25：新乳轉債轉換價值同滬深300比較 17圖26：營業收入及其同比（億元，%） 18圖27：歸母凈利潤及其同比（億元，%） 18圖28：主營業務營業收入占比 19圖29：主營業務毛利率（%） 19圖30：新乳業PE(TTM)Band（%） 19圖31：仙樂轉債轉債價格絕對拆分（元） 21圖32：仙樂轉債轉債價格貢獻率拆分 21圖33：仙樂轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖 22圖34：仙樂轉債轉股溢價率（%） 22圖35：仙樂轉債轉換價值（元） 22圖36：仙樂轉債價格同中證轉債指數比較 22圖37：仙樂轉債轉換價值同滬深300比較 22圖38：營業收入及其同比（億元，%） 23圖39：歸母凈利潤及其同比（億元，%） 23圖40：主營業務營業收入占比 23圖41：主營業務毛利率（%） 23圖42：仙樂健康PE(TTM)Band（%） 243/32東吳證券研究所圖43：立高轉債轉債價格絕對拆分（元） 26東吳證券研究所圖44：立高轉債轉債價格貢獻率拆分 26圖45：立高轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖 27圖46：立高轉債轉股溢價率（%） 27圖47：立高轉債轉換價值（元） 27圖48：立高轉債價格同中證轉債指數比較 27圖49：立高轉債轉換價值同滬深300比較 27圖50：營業收入及其同比（億元，%） 28圖51：歸母凈利潤及其同比（億元，%） 28圖52：主營業務營業收入占比 29圖53：主營業務毛利率（%） 29圖54：立高食品PE(TTM)Band（%） 29表1：本篇盤點食飲行業轉債：洽洽、新乳、仙樂、立高轉債 8表2：本篇盤點食飲行業轉債：洽洽、新乳、仙樂、立高轉債（續） 8表3：洽洽轉債前十大基金持倉數據（2023-3-31一季度末基金持倉信息披露節點） 13表4：新乳轉債不下修公告關鍵信息一覽 18表5：新乳轉債前十大基金持倉數據（2023-3-31一季度末基金持倉信息披露節點） 18表6：仙樂轉債基金持倉數據（2023-3-31一季度末基金持倉信息披露節點） 23表7：立高轉債不下修公告關鍵信息一覽 28表8：立高轉債前十大基金持倉數據（2023-3-31一季度末基金持倉信息披露節點） 28表9：轉債指標對比（%） 304/32食品飲料行業基本面梳理2020080.132020CAGR45.97%圖1：我國居民人均可支配收入和人均煙酒消費支出（元）0

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 居民人均可支配收入 居民人均食品煙酒消費支出

14%12%10%8%6%4%2%0%居民人均可支配收入同比（右軸） 居民人均食品煙酒消費支出同比（右軸）數據來源：，圖2：我國網絡零售市場交易規模及同比（萬億元）141210864202008200920102011201220132014201520162017201820192020

120%100%80%60%40%20%0%東吳證券研究所東吳證券研究所網絡零售市場交易規模 同比（右軸）數據來源：商務部，5/3220082）201212201430182820194）202120222023圖3：食品飲料行業與宏觀經濟相關性強90

37035033031029027020022003200420022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021東吳證券研究所東吳證券研究所食品制造業景氣指數 酒、飲料和精制茶制造業景氣指宏觀經濟景氣指數（右軸）數據來源：國家統計局，6/32東吳證券研究所東吳證券研究所圖4：食品飲料產業鏈可轉債圖譜數據來源：繪制20237/32食品飲料行業可轉債盤點（上）十一表1：本篇盤點食飲行業轉債：洽洽、新乳、仙樂、立高轉債轉債代碼 轉債名稱 正股代碼 正股名稱 申萬行業 相關業務1128135.SZ洽洽轉債002557.SZ洽洽食品食品飲料--食品加工休閑零食公司是一家以傳統炒貨、堅果為主營，集自主研發、規模生產、市場營銷為一體的現代休閑食品企業。2128142.SZ新乳轉債002946.SZ新乳業食品飲料--食品加工乳制品公司是中國最大農牧集團——新希望集團旗下的大型集團化公司。主營業務為乳制品及含乳飲料的研發,生產和銷售。3123113.SZ仙樂轉債300791.SZ仙樂健康食品飲料--食品加工保健食品公司是營養保健食品領域一家以技術創銷售、技術服務為一體的綜合服務提供商。4123179.SZ立高轉債300973.SZ立高食品食品飲料--食品加工烘培食品公司主要從事烘焙食品原料及冷凍烘焙食品的研發、生產和銷售，主要產品包括奶油、水果制品、醬料、巧克力等烘焙食品原料和冷凍烘焙半成品及成品，此外還生產部分休閑食品。數據來源：，表2：本篇盤點食飲行業轉債：洽洽、新乳、仙樂、立高轉債（續轉債名稱 正股價格（元/股）

WIND一致性預期（元/股）

潛在漲跌幅1洽洽轉債41.1554.4032.19%2新乳轉債14.9119.4730.55%3仙樂轉債28.9044.9955.69%4立高轉債68.30112.4164.59%數據來源：，注：正股價格數據截至2023627日，WIND2023627WIND一致性預期/正股價格-18/32圖5：本篇盤點食品飲料轉債轉換平價同食品飲料指數比較（元）90807060504030

40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000洽洽轉債 新乳轉債仙樂轉債 立高轉債申萬食品飲料指數（右軸）數據來源：，圖6：本篇盤點食品飲料轉債價格同中證轉債指數比較（元）150140130120110100902020-11-18 2021-11-18 2022-11-18

460440420400380360340320300東吳證券研究所東吳證券研究所洽洽轉債 新乳轉債 仙樂轉債立高轉債 中證轉債（右軸）數據來源：，9/32東吳證券研究所洽洽轉債（128135.SZ）——致力于產品渠道拓展的穩健型標的東吳證券研究所12835.Z00257.020年0月20日，上市時間為2020年11月18日，至今約2年半，進入轉股期約2年，評級AA。2021Q12022Q22020H12021H120222023截至023年6月276211.，1.0%2023Q1-10.4020235.690.03%35.87%。（002557.SZ）20202268.839.765.10%2023Q16.73%1.814.4%和235833.5和30.41第二2017洽洽2023202220232023627PE(TTM)20183.59%202310/32東吳證券研究所的投資價值。但由于轉股溢價率保持在較高水平，可能吸收正股上漲所帶來的漲價空間。東吳證券研究所圖7：洽洽轉債轉債價格絕對拆分（元）1601401201008060402002020/11/18 2021/11/18 2022/11/18轉換價值 溢價 轉債價格=+溢價數據來源：，圖8：洽洽轉債轉債價格貢獻率拆分100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%2020/11/18 2021/11/18 2022/11/18轉換價值 轉股溢價率1（）+ln（1+轉股溢價率）/ln（轉債價格）數據來源：，11/32圖9：洽洽轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖1009080轉股溢價率（%轉股溢價率（%）60504030201000 20 40 60 80 100 120轉換價值（元）數據來源：，圖10：洽洽轉債轉股溢價率（%） 圖11：洽洽轉債轉換價值（元）1008060402002020/11/18 2021/11/18 2022/11/18

1501005002020/11/18

2021/11/18 2022/11/18強贖線 下修轉股期 轉股溢價率 轉股期 轉換價值強贖線 下修數據來源：， 數據來源：，圖12：洽洽轉債價格同中證轉債指數比較 圖13：洽洽轉債轉換價值同滬深300比較130%120%110%100%90%80%2020/11/18 2021/11/18 2022/11/18轉債價格 中證轉債指數

130%120%110%100%90%80%70%60%50%2020/11/18 2021/11/18 2022/11/18轉換價值 滬深300東吳證券研究所東吳證券研究所數據來源：， 數據來源：，12/32表3：洽洽轉債前十大基金持倉數據（2023-3-31一季度末基金持倉信息披露節點）基金代碼基金名稱持倉數量（萬張）持倉總市值（萬元）占產品凈值比（）占債券市場比（）360013.OF光大添益A99.4811,773.811.087.42166002.OF中歐新藍籌A59.507,042.350.604.44000385.OF景順長城景頤雙利A44.595,276.820.203.33007262.OF東方紅聚利A29.483,488.881.162.20360008.OF光大增利A25.403,005.940.321.90610008.OF信澳信用債A16.701,976.320.321.25000118.OF廣發聚鑫A12.891,525.140.100.96100029.OF富國天成紅利12.141,437.261.620.91161115.SZ易方達歲豐添利A10.381,228.680.130.77001945.OF東方紅信用債A10.001,183.390.470.75數據來源：，圖14：營業收入及其同比（億元，%） 圖15：歸母凈利潤及其同比（億元，%）80706050403020100 營業收入 同比（右軸

20151050-5-10

121086420 歸母凈利潤 同比（右軸

50403020100-10-20數據來源：， 數據來源：，圖16：主營業務營業收入占比 圖17：主營業務毛利率（%）100%0%

2018 2019 2020 2021 2022

40 3535 30302525202015 1510 102018 2019 2020 2021 2022東吳證券研究所葵花子類 堅果類 其他業務（右軸）東吳證券研究所葵花子類 堅果類 其他業務數據來源：， 數據來源：，13/32東吳證券研究所東吳證券研究所圖18：洽洽食品五年PE(TTM)Band（%）807060504030201002018/6/27 2019/6/27 2020/6/27 2021/6/27 2022/6/27 2023/6/27收盤價 35.725x 32.041x 28.357x 24.673x 20.989x數據來源：，注：數據截至2023年6月27日14/32東吳證券研究所新乳轉債（128142.SZ）——鞏固低溫品類優勢的進攻型標的東吳證券研究所12842.Z（0294.S220年2月18日，上市時間為2021年1月19日，至今約2年半，進入轉股期約2年，評級AA。2022202320212023截至023年6月2749.22949，2022127（即022年12月7203年6月6日202220232024121820233.582022100.073.6215.772023Q125.210.6140.56%。202287.71%0.71%26.06%28.29%82023627PE(TTM)34.08X2019202322D2C15/32東吳證券研究所圖19：新乳轉債轉債價格絕對拆分（元）東吳證券研究所1601401201008060402002021/1/19 2022/1/19 2023/1/19轉換價值 溢價 轉債價格=+溢價數據來源：，圖20：新乳轉債轉債價格貢獻率拆分100%95%90%85%80%75%2021/1/19 2022/1/19 2023/1/19轉換價值 轉股溢價率1（（）+ln（1+轉股溢價率）/ln（轉債價格）數據來源：，16/32圖21：新乳轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖120100轉股溢價率（%轉股溢價率（%）60402000 20 40 60 80 100 120轉換價值（元）數據來源：，圖22：新乳轉債轉股溢價率（%） 圖23：新乳轉債轉換價值（元）8060402002021/1/19 2022/1/19 2023/1/19

1501005002021/1/19

2022/1/19 2023/1/19轉股期 轉股溢價率

轉股期 轉換價值 強贖線 下修線數據來源：， 數據來源：，圖24：新乳轉債價格同中證轉債指數比較 圖25：新乳轉債轉換價值同滬深300比較120%110%100%90%80%70%60%2021/1/19 2022/1/19 2023/1/19轉債價格 中證轉債指數

120%100%80%60%40%2021/1/19 2022/1/19 2023/1/19轉換價值 滬深300數據來源：，

數據來源：，東吳證券研究所東吳證券研究所17/32表4：新乳轉債不下修公告關鍵信息一覽不下修公告日 滿足下修條件期間 是否存在遞延期 遞延時長

放棄下修權12022/12/7起始日2022/11/16終了日2022/12/6是（月）6起始日2022/12/7終了日2023/6/622022/8/16-2022/8/15是32022/8/162022/11/15東吳證券研究所注：關于下修觸發期間一欄，“-”表示公告中并未明確下修觸發期間的起始日及終了日。東吳證券研究所數據來源：公司公告，表5：新乳轉債前十大基金持倉數據（2023-3-31一季度末基金持倉信息披露節點）基金代碼基金名稱持倉數量（萬張）持倉總市值（萬元）占產品凈值比（%）占債券市場比（%）002351.OF易方達裕祥回報A30.433,694.870.134.24530017.OF建信雙息紅利A25.503,096.101.803.55202105.OF南方廣利回報AB21.192,573.390.502.95070020.OF嘉實穩固收益C16.311,980.530.432.27005461.OF南方希元可轉債13.171,599.090.601.83006030.OF南方昌元可轉債A12.851,560.940.801.79360013.OF光大添益A12.281,491.770.141.71005750.OF平安雙債添益A10.001,214.380.411.39340001.OF興全可轉債9.541,159.000.291.33007262.OF東方紅聚利A8.00971.500.321.11數據來源：Wind，東吳證券研究所圖26：營業收入及其同比（億元，%）圖27：歸母凈利潤及其同比（億元，%）1203545010030440802520333060220401510211020510000-102018 2019 2020 2021 20222023Q1 2018 2019 2020 2021 20222023Q1營業收入 同比（右軸） 歸母凈利潤 同比（右軸）數據來源：， 數據來源：，18/32圖28：主營業務營業收入占比 圖29：主營業務毛利率（%）

2018 2019 2020 2021 2022

40353025201510502018 2019 2020 2021 2022東吳證券研究所東吳證券研究所液體乳 奶粉 其他業務 液體乳 奶粉 其他業務數據來源：， 數據來源：，圖30：新乳業PE(TTM)Band（%）3025201510502019/1/25 2020/1/25 2021/1/25 2022/1/25 2023/1/25收盤價 58.459x 49.941x 41.423x 32.905x 24.388x數據來源：，注：由于新乳業上市未滿五年，數據自公司上市開始，截至2023年6月27日19/32東吳證券研究所仙樂轉債（123113.SZ）——國內外需求共振的營養健康食品標的東吳證券研究所（1213（30791201年4月19日，上市時間2021年5月14日，至今約2年，進入轉股期約1年半，評級AA-。14012020222023；同時公司開展對BestFormulations2023年Q1截至2023年6月27日，仙樂轉債的轉股溢價率為108.00%，純債溢價率為20254192035.81.9549.61%。20222.128.432023Q17.022.94100.84%。202239.54%13.59%7.65%28.12%43.09%20.67%、36.14%2023627PE(TTM)20197.17%2023202320222023BestFormulationsBF20234620/32東吳證券研究所東吳證券研究所圖31：仙樂轉債轉債價格絕對拆分（元）1601401201008060402002021/5/14 2022/5/14 2023/5/14轉換價值 溢價 轉債價格=+溢價數據來源：，圖32：仙樂轉債轉債價格貢獻率拆分100%95%90%85%80%75%70%2021/5/14 2022/5/14 2023/5/14轉換價值 轉股溢價率1（）+ln（1+轉股溢價率）/ln（轉債價格）數據來源：，21/32圖33：仙樂轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖200180160轉股溢價率（%轉股溢價率（%）1201008060402000 20 40 60 80 100 120 140轉換價值（元）數據來源：，圖34：仙樂轉債轉股溢價率（%） 圖35：仙樂轉債轉換價值（元）500

502021/5/142022/5/142023/5/142021/5/142022/5/142023/5/142021/5/142022/5/142023/5/14轉股期轉股溢價率強贖線 轉換價值下修線 轉股期數據來源：， 數據來源：，圖36：仙樂轉債價格同中證轉債指數比較 圖37：仙樂轉債轉換價值同滬深300比較130%120%110%100%90%80%70%2021/5/14 2022/5/14 2023/5/14轉債價格 中證轉債指數

130%110%90%70%50%30%2021-05-14 2022-05-14 2023-05-14轉換價值 滬深東吳證券研究所東吳證券研究所數據來源：， 數據來源：，22/32表6：仙樂轉債基金持倉數據（2023-3-31一季度末基金持倉信息披露節點）基金代碼基金名稱持倉數量（萬張）持倉總市值（萬元）占產品凈值比（%）占債券市場比（%）110035.OF易方達雙債增強A51.315,634.440.375.01002490.OF金鷹元祺信用債35.003,843.254.383.42240003.OF華寶寶康債券A30.783,380.110.703.00002351.OF易方達裕祥回報A30.433,341.410.122.97000045.OF工銀產業債A27.683,039.860.262.70360008.OF光大增利A21.762,388.870.252.12012049.OF天弘安盈一年持有A18.892,074.270.471.84013243.OF天弘安康頤豐一年持有A18.792,062.931.341.83750002.OF安信目標收益A18.402,019.950.691.80485114.OF工銀添頤A17.391,909.170.881.70數據來源：，圖38：營業收入及其同比（億元，%） 圖39：歸母凈利潤及其同比（億元，%）302520151050 營業收入 同比（右軸

806040200-20

3322110 歸母凈利潤 同比（右軸

150100500-50數據來源：， 數據來源：，圖40：主營業務營業收入占比 圖41：主營業務毛利率（%）100%0%

2018 2019 2020 2021 2022軟膠囊 片劑 粉劑 軟糖 其他

7060504030201002018 2019 2020 2021 2022軟膠囊 片劑 粉劑軟糖 其他東吳證券研究所東吳證券研究所數據來源：， 數據來源：，23/32東吳證券研究所東吳證券研究所圖42：仙樂健康PE(TTM)Band（%）90807060504030201002019/9/25 2020/9/25 2021/9/25 2022/9/25收盤價 41.697x 35.811x 29.926x 24.041x 18.156x數據來源：，注：由于仙樂健康上市未滿五年，數據自公司上市開始，截至2023年6月27日24/32東吳證券研究所立高轉債（123179.SZ）——尚處“幼年期”的經營改革紅利釋放標的東吳證券研究所12379.Z30073.023年3月7202332733AA-。551983-109元區25-54%525日，公司1,693,4006710.14%0.14%截至023年6月2780539.202367即223年6月82023年9月70.3%2023年0.5120221.4449.2%20232023Q17.940.5024.6%。61.44%、17.66%7.05%32.62%35.16%29.03%20.63%2023627PE(TTM)75.29X202137.97%展望2023改造。2022年面對較大的外部經營壓力，公司對內部組織經營體系進行變革，并于20235025/32東吳證券研究所復蘇，行業仍有擴張趨勢。現代烘培業在我國起步較晚，目前正處于快速成長期，隨著東吳證券研究所圖43：立高轉債轉債價格絕對拆分（元）1601401201008060402002023-03-27 2023-06-轉換價值 溢價 轉債價格=+溢價數據來源：，圖44：立高轉債轉債價格貢獻率拆分100%95%90%85%80%75%70%2023/3/27 2023/6/27轉換價值 轉股溢價率1（）+ln（1+轉股溢價率）/ln（轉債價格）數據來源：，26/32圖45：立高轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖8070轉股溢價率（%轉股溢價率（%）504030201000 20 40 60 80 100 120轉換價值（元）數據來源：，圖46：立高轉債轉股溢價率（%） 圖47：立高轉債轉換價值（元）140 80 12060 10040 806020 400 200

10.80.60.40.20 轉股溢價率

轉換價值 強贖線 下修線數據來源：， 數據來源：，圖48：立高轉債價格同中證轉債指數比較 圖49：立高轉債轉換價值同滬深300比較110%105%100%95%90%85%80%2023/3/27 2023/6/27轉債價格 中證轉債指數

110%100%90%80%70%60%2023/3/27 2023/6/2轉換價值 滬深300東吳證券研究所東吳證券研究所數據來源：， 數據來源：，27/32表7：立高轉債不下修公告關鍵信息一覽不下修公告日 滿足下修條件期間 是否存在遞延期 遞延時長

放棄下修權起始日終了日（月）起始日終了日12023/6/72023/5/172023/6/7是32023/6/82023/9/7注：關于下修觸發期間一欄，“-”表示公告中并未明確下修觸發期間的起始日及終了日。數據來源：公司公告，表8：立高轉債前十大基金持倉數據（2023-3-31一季度末基金持倉信息披露節點）基金代碼基金名稱持倉數量（萬張）持倉總市值（萬元）占產品凈值比（%）占債券市場比（%）519692.OF交銀成長A3.77526.350.230.40519915.OF富國消費主題A3.58500.700.070.38000011.OF華夏大盤精選A3.50488.310.120.37011099.OF富國價值創造A3.07428.81