贏在當下核心觀點——當前市場處于磨底階段，等待政策信號明朗。2023年下半年維持A股震蕩上行，全年N

字形走勢，結構依然維持大盤價值+小盤成長雙主線，核心是定價高質量發展和現代化產業體系經濟基本面節奏展望：年內經濟維持弱復蘇判斷，全年經濟增速預計在5.5

左右，國內經濟階段性底部在三季度，經濟年內大概率不會單邊下行。預計A股Q1是盈利最低位，2023年下半年A股盈利開始出現內生性走強，預計全年A股盈利增速在8左右。定價環境：目前市場受國內經濟基本面的憂慮，處于“弱預期弱現實”定價環境，預計下半年市場主要定價在“弱預期弱現實”至“強預期弱現實”，不排除至“弱預期、強現實”的可能。政策預計6月底至7月底將會出現“適度寬松”，投資向消費的驅動力切換要到今年下半年才會凸顯。今年通脹溫和上漲，下半年貨幣政策依然維持寬松，宏觀流動性層面對于A股不會形成負向約束。A股展望：當前上證綜指處于區間震蕩下沿，底部支撐力是較強的，建議逢低關注布局，6月磨底特征會更明顯，短期反彈需要看到政策切實有效的改善信號，人民幣匯率向均衡水平6.6-6.7的回擺是再次走強的重要條件，A股市場打破箱體中樞上移需要看到ROE拐點。對于行情節奏而言，維持去年底N

字形走勢，A股整體呈現震蕩上行行情，上證綜指震蕩區間下沿為3100點。下半年A股市場核心矛盾依然圍繞預期和現實的博弈，在政策的進一步支持下在三季度中后期較大可能會提前反映確定性回升。對于結構而言，當前我們維持大盤價值+小盤成長，呼應我們的核心資產投資和產業主題投資。大盤價值就是消費+低估值央企藍籌作核心資產投資；小盤成長就是以TMT為代表的AI數字經濟作產業主題投資。隨著美股AI龍頭英偉達釋放業績，可以作為當前第二波TMT正在醞釀開啟的重要信號，算力和半導體是核心，預計第二波頂部在Q3。值得高度注意的是今年可能會出現“上半場成長、下半場價值”的風格切換，下半年消費的超額表現會明顯好于下半年。投資策略：今年Q3高增速細分依然偏少，整體圍繞核心資產投資和產業主題投資的可能性大。今年Q4隨著高增速細分增加，圍繞核心資產投資和景氣投資的可能性大。超配行業：以傳媒（人工智能）、計算機（信創）、通信（光模塊）、半導體為代表的數字經濟；消費（食飲、醫藥）、銀行、交運、有色（銅、金）。主題投資：關注國企改革以及中國特色估值體系下的國企央企四大主線：通信運營商、建筑、石化、銀行。風險點：下半年外圍經濟存在衰退的風險，政策不及預期2023H1安信策略大勢研判回顧：從“冬日里的小陽春”到“山腰處的歇腳”3圖：2023H1安信策略大勢研判回顧：從“冬日里的小陽春”到“山腰處的歇腳”2023H1安信策略結構觀點回顧：大盤價值+小盤成長雙主線獲得驗證4，

安信證券研究中心，

安信證券研究中心2023

年投資主線是大盤價值+小盤成長，呼應我們的核心資產投資和產業主題投資。大盤價值就是消費+低估值央企藍籌作核心資產投資；小盤成長就是以TMT為代表的AI數字經濟作產業主題投資。年初至今漲幅靠前的指數是科創50、紅利指數、國證2000、小盤成長指數、大盤價值指數。一級行業層面：漲幅靠前的行業是傳媒、通信、計算機、建筑、電子、石油石化、公用事業。圖：核心指數年初至今累計漲幅（

） 圖：一級行業指數年初至今累計漲幅（

）安信策略林榮雄團隊——基于預期-現實博弈視角下A股投資策略5圖：安信策略林榮雄團隊——基于預期-現實博弈視角下A股投資策略資料來源：安信證券研究中心對應研判：預期后續有政策發力，但目前經濟維持弱復蘇。例如，去年11月至今4月中旬；2019年等。對應研判：對實質性政策預期看淡，經濟真實體感持續走弱，或者分子端出現猛烈下行。例如2022年上半年、今年4月中旬至今等。對應研判：經濟真實體感持續走強且預期經濟周期未來1-2

年向上，例如2020年對應研判：全力拼經濟導致強復蘇，政策出現收緊預期或者經濟自發修復超預期，但政策走平或減弱，例如2021年一、大勢研判：維持震蕩上行，全年“N”字型走勢安全邊際：當前全A估值修復至3年30分位附近，結構性估值偏低仍存當前A股整體估值水平相較2022年底有一定的修復，全部A股當前PE為17.9x，PE三年/十年分位數修復至32.09

/45.25

，從股債性價比來看，當前全A隱含風險溢價（1/PE-10年國開債收益率）已經回到歷史70

分位附近。對于當前主要賽道估值的評估來看，滬深300當前處于近三年15.82

分位，仍在歷史低位，中證500和中證1000分別修復至近三年67.95

和54.33

分位；當前高景氣賽道的估值仍處在低位，鋰電池、新能源車、儲能光伏以及創業板、寧組合等板塊均處于近三年最低分位數水平。半導體產業和科創50指數受益TMT行情，估值分別修復至三年分位的44.15

和36.04圖：當前股債性價比再度接近歷史極值水平 圖：當前A股核心指數和相關產業賽道及指數估值水平對比7安全邊際：以上證綜指衡量，當前市場具備較強的支撐圖：以上證綜指衡量，當前市場具備較強的支撐8定價環境：當前是弱預期+弱現實，人民幣匯率向均衡匯率回擺是A股再次走強的重要條件9?

目前人民幣匯率破7，十年期國債收益率逼近2.7

，市場各類經濟敏感性資產的表現是一致的，都在定價弱預期+弱現實，人民幣匯率向均衡水平6.6-6.7的回擺是A股再次走強打破區間箱體的重要條件。圖：各類經濟敏感性資產在今年以來的表現是同步的去年10月底是重要參考點9A股的定價范式：政策底→信用底→市場底→經濟底→政策拐點10?

我們將政策底定義為每一輪寬松周期中宏觀/市場政策的首次調整，經濟底定義為經濟增速或PMI的企穩反彈，信用底定義為社融存量增速的向上拐點。每一輪貨幣信用周期均呈現出“政策底→市場底→經濟底→政策拐點”的演變過程，“市場底”大多位于“信用底”和“經濟底”之間（除了15年“杠桿牛”）。背后的原因在于，“穩增長”初期，市場對政策力度存在明顯分歧，但隨政策不斷加強和流動性環境的改善，市場對經濟前景的預期逐步明朗化，股價領先于經濟出現向上拐點；信用企穩回升預示“經濟底”將至，成為市場預期改善的重要信號。圖：近五輪貨幣信用周期中的政策底、市場底與經濟底wind,安信證券研究中心月下調超額準備金利率；年中政策底信用底市場底經濟底政策拐點2005年3月2005年6月2005年7月2005年9月2006年4月05-06年 投資過熱得到控制，央行05年306年經濟逐步走向過熱，央行推進“股改”、“匯改”連續升準升息2008年9月 2008年12月2009年1月2009年6月2010年1月08-09年08年9月央行降準降息，11月“ 社融增速回升1月市場反彈09年中經濟企穩反彈10年初央行連續升準升息2011年11月 2012年6月2012年12月2012年12月2013年3月社融增速回升05年7月市場反彈05年三季度經濟增長加速四萬億”政策出臺社融增速回升12年末市場反彈2012年四季度GDP增速企穩13年初央行正回購和央票，強化非標監管，6月“錢荒”爆發2014年7月-2014年12月2015年6月2016年8月14年7月住建部定調“千方百計消化庫存”，14年末意外降準，15年中社融增速拐點-14年12月市場加速上行15年中GDP增速止跌16年8月央行提高14天逆回購利率，加強金融監管和地產調控2018年4月2019年1月2019年1月2019年3月2019年4月1月新增社融同比大幅多增19年初指數反彈19年3月PMI止跌廣義通脹升溫疊加匯率壓力，4月央行貨幣政策委員會重提“把好貨幣供給總閘門”平均時間政策底->市場底市場底->經濟底6個月4個月12-13年

11年末和12年初央行開啟降息，12年6月社融增速拐點15-16年18-19年 18年4月央行降準，19年初社融增速拐點信用底：年初至今社融增速正在持續回升11圖：

歷史上A股與社融數據存在較強的正相關效應，

安信證券研究中心經濟底：4月開始邊際動能走弱，經濟在三季度有望階段性見底5月制造業PMI為48.8

，環比繼續回落0.4pct；建筑業、服務業PMI則環比分別回落5.7pct和1.3pct至58.2和53.8

。從PMI數據來看，5月總需求的收縮主導了經濟活動的變化，這背后既有積壓需求釋放結束的影響，也反映了房地產市場下滑的沖擊。往后看，總需求的收縮在未來一個月或將延續，經濟仍在經歷自然尋底的過程。考慮到銀行體系信貸供應穩定、以及存貨的波動，預計經濟在三季度有望見底，經濟年內大概率不會單邊下行。圖：EPMI與PMI均在二季度持續下滑 圖：三季度庫存有望見底回升12基本面節奏：Q1是2023年盈利增速最低位，全年8%左右?

基于安信策略團隊自上而下的盈利預測結合自下而上的盈利預測，基于當前主動去庫存進入尾聲+PPI年中探底+經濟維持弱修復的假設，我們仍然維持此前判斷：全A兩非Q1是盈利最低位，H1因為低基數效應開啟修復，2023年下半年A股盈利開始出現內生性修復，全年盈利增速在8左右。圖19：2023年全年的盈利預測結果全A營收歷史及預測（

）全A利潤歷史及預測（

）全A非金融石油石化營收歷史及預測（

）全A非金融石油石化利潤歷史及預測（

）滬深300營收歷史及預測（

）滬深300利潤歷史及預測（

）創業板指營收歷史及預測（

）創業板指利潤歷史及預測（

）中證500營收歷史及預測（

）中證500利潤歷史及預測（

）中證1000營收歷史及預測（

）中證1000利潤歷史及預測（

）2016全年同比6.795.7010.6825.773.84-0.5240.7537.0410.1933.6418.7629.982017全年同比17.5618.2818.9331.3414.4714.0315.39-40.0125.7235.4027.4325.932018全年同比11.47-2.1311.56-8.6712.306.0310.97-50.519.49-32.679.61-50.442019全年同比8.585.518.26-3.6710.3810.2916.017.814.28-20.748.43-20.782020全年同比2.471.995.626.811.590.192.8918.315.16-2.514.60-10.942021Q1累計同比30.5553.3043.21114.9823.9834.9746.0494.2240.1895.4743.15137.232021Q2累計同比26.2443.5332.0457.1521.7932.6734.1834.6533.9953.4031.8556.282021Q3累計同比22.0225.0325.1932.2618.8319.1327.917.0528.8737.5324.3333.152021全年同比18.5719.5119.9220.4612.3315.7230.909.5122.805.3118.8329.92132022Q1累計同比11.035.4711.247.2611.913.0530.44-19.579.95-3.556.781.302022H1累計同比8.463.937.731.249.843.3530.45-8.783.81-19.402.50-2.372022Q3累計同比8.041.677.79-0.3610.585.3639.0220.803.76-16.224.20-1.982022全年同比6.621.426.62-3.148.943.7342.3831.713.72-18.433.12-11.952023Q1累計同比3.832.323.89-5.234.964.5523.0625.703.31-9.171.42-23.572023H1累計同比預測4.052.153.93-1.505.054.15-15.75--10.15--22.432023Q3累計同比預測4.856.506.555.506.706.80-16.10--5.20--15.652023全年同比預測5.657.107.257.907.208.1013.5016.503.52-2.101.50-10.1513盈利底：ROE拐點對于A股市場打破箱體中樞上移至關重要從利潤增速的視角來看，2023年Q1來看，全A/全A兩非歸母凈利潤累計同比分別為2.50

/-5.23

，全A環比2022年改善。從ROE（TTM）的視角來看，A股ROE持續兩年下行，2023Q1全A/全A兩非ROE水平則分別進一步下探至8.52

/7.51

。圖：全A與滬深300盈利增速與ROE（TTM）復盤情況14ROE拐點：本輪ROE的拐點預計能在Q3看到2009/3/31-49.75陡峭2009/6/305.48金融危機后四萬億刺激計劃推出，A股一個季度 盈利觸底回升，與ROE之間時滯在一個 銷售凈利率季度2012/6/30-17.60緩慢2013/3/318.82經歷了2011-2012年刺激后的經濟減速三個季度 后，2013年經濟尋底盈利小幅反彈， 資產周轉率這一輪盈利底與ROE底時間差在3個季度，為最長2015/12/31-9.69緩慢2016/6/307.242013-2015年傳統產業仍然處于持續的兩個季度 產能去化周期進程，盈利下滑至2015 銷售凈利率年底企穩，2016年供給側改革開啟，盈利開始出現反彈2018-2019年中美貿易摩擦疊加去庫 銷售凈利率+資產周2020/3/31-41.99陡峭2020/3/316.65無 存，同時2020Q1新冠疫情沖擊后， 轉率2020Q2盈利V型反轉，ROE同步回升2023/3/31-5.23中性？疫情后整體經濟處于弱復蘇狀態，盈 銷售凈利率利回升趨勢確定15A股盈利見底時間盈利增速 盈利回升斜率 ROE見底時間 ROE水平盈利底-ROE底部時間差形成背景后續ROE主要驅動力2006/3/31-20.93陡峭2006/3/315.72無大量產能釋放導致2005年下半年開始盈利迅速下滑，但隨著全球經濟繁榮，股權分置改革釋放企業利潤，A股盈利出現V型反轉，ROE同步見底。銷售凈利率+資產周轉率流動性預期：預計不會對權益市場形成負面約束16，安信證券研究中心?

M2-社融對于A股市場有一定的指示意義。以M2-社融為代表的宏觀剩余流動性在2022年4月轉正后持續走闊。2023年1月觸及3.2

的高點后逐步回落，今年下半年或將進一步收斂，但預計對權益市場不形成負面約束。圖：M2-社融與A股走勢復盤估值修復動力：疤痕效應逐步緩解，居民全面避險情緒的修復17，

安信證券研究中心，

安信證券研究中心01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000-20-10010203040502009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03中國:更多儲蓄占比-中國:更多投資占比 萬得全A:季:最后一條1000200030004000500060007000(50)501502503502004/52005/52006/52007/52008/52009/52010/52011/52012/52013/52014/52015/52016/52017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5金融機構:新增人民幣存款:居民戶:累計值:同比 上證綜合指數當前居民存款活化和儲蓄搬家的跡象已經開始出現，從央行對城鎮儲戶的調查問卷結果來看，當前儲蓄傾向與投資傾向的差值開始收斂，且居民戶新增人民幣存款增速有見頂回落的跡象。從歷史行情上看，居民存款活化和儲蓄搬家對指數的支撐作用是明顯的。圖：儲蓄傾向相對投資傾向正在逐步收斂（

） 圖：居民儲蓄搬家的跡象開始出現（）全球長期定價趨勢：創新周期與技術變革201220212022

2023.05蘋果蘋果蘋果埃克森美

埃克森美孚 孚微軟微軟微軟2010 2011埃克森美孚

埃克森美孚

蘋果中國石油

蘋果微軟

微軟微軟谷歌谷歌 谷歌 谷歌 谷歌 亞馬遜 蘋果 微軟微軟

微軟

微軟

微軟

微軟

亞馬遜

亞馬遜谷歌谷歌谷歌工商銀行國際商業機器公司通用電氣

微軟亞馬遜伯克希爾

伯克希爾哈撒韋 哈撒韋亞馬遜

谷歌

谷歌

谷歌亞馬遜

亞馬遜

亞馬遜沃爾瑪雪佛龍國際商業機器公司通用電氣孚臉書

臉書

臉書

臉書特斯拉

特斯拉

英偉達建設銀行谷歌雪佛龍強生強生亞馬遜臉書伯克希爾哈撒韋阿里巴巴伯克希爾哈撒韋騰訊

臉書伯克希爾

伯克希爾哈撒韋 哈撒韋匯豐控股

沃爾瑪強生雪佛龍

阿里巴巴

臉書強生強生騰訊

阿里巴巴蘋果通用電氣美國電話沃爾瑪

富國銀行通用電氣

亞馬遜埃克森美孚三星電子

騰訊伯克希爾哈撒韋臺積電

臉書

臉書谷歌伯克希爾哈撒韋寶潔

JP摩根騰訊強生

通用電氣

騰訊伯克希爾哈撒韋強生特斯拉伯克希爾哈撒韋英國石油寶潔庫瑞

富國銀行埃克森美孚富國銀行富國銀行阿里巴巴英特爾

JP摩根

臺積電騰訊臺積電

維薩維薩

騰訊2010-2023全球前十大市值股（不包括沙特阿美）2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020蘋果 蘋果 蘋果 蘋果 蘋果 蘋果 微軟 蘋果電報公能司

源、金融時代伯克希爾 埃克森美 埃克森互美

聯網、電子消費時代哈撒韋 孚阿里硬巴巴科技英、偉達新能英源偉時達代

特斯拉圖：2010-2023年全球前十大市值股（不包括沙特阿美）國內長期定價趨勢：定價高質量發展+定價現代化產業體系圖：近年來市場定價核心圍繞：高質量發展+現代化產業體系19中美科技定價：2020底中美科技定價差距拉開圖：中美科技公司市值對比：從“防止資本無序擴張”到“鼓勵平臺經濟大顯身手”安信策略產業安全-競爭力二維分布圖：第三象限是未來的主陣地21決定市場定價邏輯的三大要素：經濟、全球流動性與A股資金面1、存量博弈下，只要經濟弱復蘇，TMT就不會輸。只要經濟強復蘇，順周期投資將回歸。2、若存量資金轉向增量資金，增量資金買價值則價值（相對景氣低PEG與低估值品種）必勝。3、若市場預期轉弱，買“高分紅中特估”大概率不出錯；若市場預期走強，買“業績增中特估”大概率有希望。4、當前經濟復蘇定價在消費內需領域的低端消費確定性更強，未來高端消費品需要留待CPI企穩回升信號的確定。圖：決定市場特征的三大要素：經濟、全球流動性與A股資金面經濟弱復蘇：買成長經濟強復蘇：買價值全球加息轉降息：買成長全球轉降息不明確：買成長+價值存量資金：買成長增量資金：買價值22安信證券研究中心圖：美國1970年代和當前通脹對比圖：1970年代標普500同比與M2同比對比下行風險點：當前通脹下行仍未成定數，加息轉降息并不明確截止目前，當前的通脹仍然完美符合1970年代美國大通脹時期的通脹走勢。當前通脹存在高度的粘滯性，嚴重程度與1970年代大通脹時期相似。1970年代以標普500為代表的美股表現與美國M2走勢高度相關。自2022年12月起，由于美聯儲的量化緊縮，美國M2連續四個月環比下行。由于1970年代美聯儲過快轉向導致的通脹反復的歷史經驗，美聯儲年內降息的幾率較低。且當前美國經濟仍能夠承受高利率環境，為聯儲在高利率維持更長時間提供了依據。23下行風險點：2023年H2標普500指數盈利預期持續下調根據factset最新預測顯示，美國標普500指數2023年一致預期凈利潤同比增速為1.28

，今年上半年以來盈利增速預期持續下調。2024年一致預期凈利潤同比增速在8-12的區間波動，最新值為11.52。從季度盈利預期趨勢來看，今年上半年對標普500指數2023Q1，Q2均有明顯下調，對2023Q4及2024Q1的預期略有波動。可以明顯看出，市場預期標普500的盈利增速將在2023Q2下修，在Q3從底部修復，并于Q4之后有所回升。圖：標普500指數2023、2024年一致預期凈利潤同比增速變化 圖：標普500指數2023-2024季度EPS一致預期24FactsetFactset下行風險點：中美關系不確定性圖：中美關系仍然存在不確定25二、投資策略：Q3產業主題投資和核心資產投資依然有效回顧去年11月上證綜指2885點以來的A股輪動規律：低位股的迭起，把握低位股+邊際改善，對好價格的理解是至關重要的2、景氣投資：醫藥3、低估值順周期：家電、地產、養殖從去年11月市場輪動規律：1、恒生科技+消費出行鏈；2、計算機、傳媒、通信、半導體；3、中T特估，低估值央企藍籌；4、大金融。不難看出，A股輪動的本質：低位股的迭起，把握低位股+邊際改善。在這里，遵循低位股迭起的原則，我們可以明確的是存在低位股+邊際改善的領域分布：1、中特估（低估值央企藍籌）：運營商、建筑和石化???4、產業主題投資：TMT、光模塊、半導體、消費電子?

5、核心資產投資集中板塊：券商、保險圖：自去年以來A股市場輪動情況一覽272019年至今市場經歷好公司-好景氣-好價格的定價循環28圖：2019年至今A股市場經歷“好公司-好景氣-好價格”的一輪投資循環28圖：公募機構的發行與歷史的超額并不存在穩定一致的規律一種通常的解釋：機構的邊際定價權在近幾年走弱，蘿卜投資，安信證券研究中心29圖：年初以來公募超配行業與漲跌幅呈現負相關機構重倉的超額收益：好景氣好公司的過度估值定價償還食品飲料

電力設備及新能源醫藥消費者服務電子國防軍工

紡織服裝

石油石化

綜合金融汽車輕工制造

農林牧漁

計算機房地產

有色金屬

交通運輸

建材鋼鐵煤炭通信家電商貿零售

傳媒基礎化工

機械建筑電力及公用事業銀行非銀行金融當前估值

29.4220.6428.1552.0443.1249.5818.929.0518.1524.5022.3123.5851.5512.9314.2610.1816.8415.776.1120.0914.7718.1032.9218.6128.758.7420.804.9015.232019年來最高點估

63.61值48.4761.09 116.18 64.57 77.46 23.70 29.21 33.71 34.79 30.15 58.23 79.09 13.86 53.68 23.36 17.75 17.47 11.98 39.55 30.70 24.14 42.18 38.95 33.98 12.82 22.66 7.32 27.26環比回落

-53.76

-57.42

-53.92

-55.20

-33.22

-35.98

-20.13

-69.03

-46.15

-29.57

-26.00

-59.50

-34.81 -6.67 -73.44

-56.41 -5.16 -9.73 -49.03-49.21-51.89

-24.99-21.97-52.22

-15.38

-31.80 -8.20 -33.08

-44.15幅度，蘿卜投資，安信證券研究中心30定價的輪回：好價格的定價產生于好景氣和好公司定價產生內部異化

31安信證券研究中心整理好公司好價格好景氣PEG策略本質上是好景氣、好公司與好價格三者在認知上的交集。短周期超額收益的形成是對一側因子的極端定價所形成。PEG策略的長期有效：1、避免永久性虧損；2、牛市跟得上大部隊，熊市虧錢少在發生過度估值定價償還后，尋求好公司偏向價值的群體，好價格提供了足夠的安全邊際；尋求好景氣偏向成長的群體，好價格提供了潛在景氣反轉的空間，基于好價格的定價過程會一直持續到三者風險收益比回歸正常分布的情形。圖：PEG策略的本質：好景氣、好公司、好價格定價的輪回：當前各核心指數風險收益比正在重新均衡位置圖：各核心指數風險收益均衡水平的分布示意圖圖：各核心指數風險收益近三年實際水平（2020-2023）32A股投資策略的輪回：安信策略全天候A股投資策略研究框架市場上漲盈利上行政策緊縮市場下跌盈利下行政策寬松上行路徑：

擁抱龍頭和高賠率方向?轉向順周期和高增速盈利兌現?注重財務風險，

挖掘稀缺成長性低負債、

抗風險、挖掘稀缺成長性低波動、

低估值、高股息、

防御屬性下行路徑：

低估值高股息抵御回撤?圍繞龍頭應對盈利下滑?小市值高成長預期博弈政策小市值、

成長性博預期主題投資策略大市值龍頭、高ROE、現金流充裕、

長期增速穩定核心資產投資高股息策略景氣賽道投資低財務風險、

強現金回流、大市值、

低Beta大盤價值股投資順周期投資轉向短期高業績增速、順周期板塊、

盈利兌現資料來源：安信證券研究中心整理圖：A股投資策略的輪回：2023年上半年的投資理念對應著產業主題投資和核心資產投資33安信策略林榮雄團隊：高增長細分占比與投資理念的輪回（當前2023Q1為20%）當高增長細分（凈利潤增速在30

以上）占比達到50

以上時，景氣投資有效性＞產業主題投資有效性＞核心資產投資有效性；當高增長細分（凈利潤增速在30

以上）占比達到25-50時，核心資產投資有效性＞景氣投資有效性＞產業主題投資有效性；當高增長細分（凈利潤增速在30

以上）占比在25

以下時，產業主題投資有效性＞核心資產投資有效性＞景氣投資有效性。圖：投資理念的輪回：核心資產—景氣投資—產業主題投資34安信策略·A股投資理念研判三因素框架35圖：安信策略·A股投資理念研判三因素框架資料來源：安信證券研究中心?

根據對歷史上投資理念輪回的深入研究，我們可以總結出安信策略·A股投資理念研判三因素框架：高增長細分、供給側優化、流動性環境，分別對應于需求、供給、市場三方面的要素。在市場高增長細分較多且流動性充裕的環境下，適用于景氣投資，體現為經濟改善，下游訂單爆發，增量資金充裕。在市場高增長細分較多但流動性偏緊的環境下，供需缺口的因素重要性凸顯，主要包括產能利用率、庫存周期、競爭格局、護城河等多方面，往往對應于核心資產投資。在市場高增長細分不多但流動性寬裕的環境下，采取產業主題投資的策略更為合適，核心要素在于政策環境變化，產業技術進步和組織形式變革。2023年Q3產業主題投資和核心資產投資依然更有效投資策略：2023年Q3核心資產投資和產業主題投資依然更有效；Q4整體圍繞核心資產投資和景氣投資的可能性大。一致預期層面，2023年優質公司盈利預測超過30高增長細分占比為66.05

。2023年增速有望達到100

以上的細分行業達24.38

，主要分布于社會服務及農林牧漁板塊；增速處于50

-100

區間的預計有16.05

，主要分布于電力設備、汽車、商貿零售板塊；增速處于30

-50

增速區間的預計達25.62，主要分布于電子、輕工板塊。高增長細分占比前十的一級行業為電力設備、社會服務、農林牧漁、傳媒、汽車、基礎化工、商貿零售、機械設備、交通運輸、有色金屬圖：2023年三級行業盈利增速各區間分布情況 圖：增速高于50細分的一級行業分布0%5%10%15%20%25%30%[100%，∞)[50%,100%)[30%,50%)[10%,30%)[0%,10%)(∞,0%)1%0%362%3%4%5%6%7%電力設備社會服務農林牧漁傳媒汽車基礎化工商貿零售機械設備交通運輸有色金屬產業主題投資：2023年上半年安信策略·A股產業主題投資有效性指數始終處于有效投資區50%

以

上

是產業主題投資有效區?

從去年12月以來，隨著市場層面人工智能、ChatGPT的上漲，安信策略——產業主題投資有效性指數持續上行，并于今年3月達到81.3

的高點，此后開始逐步回落至本輪的低位62

。當前安信策略——產業主題投資有效性指數環比回升至65.93。圖：安信策略——產業主題投資有效性指數37安信策略·A股產業主題投資三因素框架顯示領先指標科技領域一級市場投融資熱度仍在提升?

安信策略科技產業主題投資短周期有效性指標三因素體系：領先信號看一級市場融資，同步信號看產業投資有效性指數，趨勢確認判斷看兩融資金。圖：安信策略產業主題投資有效性指數與領先指標科技領域一級市場投融資熱度情況38景氣投資：安信策略·A股景氣投資有效性指數3月中旬見底后緩慢回升，但距離有效區間（0%以上）有一定距離5%

以上是景氣投資最佳區0%

以上是景氣投資有效區可以看到，從2021年以來安信策略——A股景氣投資有效性指數客觀精準地刻畫了景氣投資的實戰軌跡。在去年2-4月以及去年10月-今年3月，A股景氣投資有效性指數落入負值區間、處于歷史極低水平，暗示A股景氣投資有效性不佳，PEG策略失效。3月中旬安信策略——景氣投資有效性指數見底回升，暗示高景氣的低PEG板塊開啟修復，5月景氣投資有效性指數見底回升（-12.70

，前值-13.97

）。圖：安信策略——景氣投資有效性指數39安信策略·景氣投資三因素框架顯示領先信號景氣投資波動性指數高位回落，景氣投資有效性指數緩慢回升一個值得關注的信號是，根據安信策略A股景氣投資短周期三因素框架，當前領先信號安信策略·景氣投資波動性指數見頂回落（2月見到階段性高點1.03，5月已經回落至0.64）。同時，作為確認信號的安信策略·A股估值分化指數仍處于收斂區間，距離區間底部還有一定距離。圖：安信策略——景氣投資有效性指數與景氣投資波動性指數 圖：安信策略——A股估值分化指數40三、AI數字經濟TMT行情：第二波正在開啟，年內高位大概率在Q3安信策略AI數字經濟TMT行情觀點回顧：只要經濟弱復蘇，TMT就不會輸圖：2022年11月至今AI數字經濟TMT行情表現及安信策略團隊主要觀點42目前AI數字經濟TMT板塊

VS

2013TMT行情：技術創新+訂單業績？圖：安信策略2013年移動互聯網產業浪潮與本輪AI數字經濟TMT主題行情最新對比43安信策略林榮雄團隊：科技成長產業主題投資本質是把握“技術-經濟”范式，演化經濟學是重要理論基礎：參考卡洛塔佩雷斯專著《技術革命與金融資本》圖：演化經濟學的創始人包括弗里德里希·哈耶克、肯尼斯·阿羅和理查德·尼爾森，多西、理查德·R·納爾遜、溫特和魏特核心解決兩個問題：1、資本市場單純圍繞技術如何進行定價；2、哪些企業會被技術淘汰，哪些企業會被能夠勝出？卡洛塔佩雷斯44《技術革命與金融資本》，《演化經濟學與創造性毀滅》技術革命浪潮的必備條件：1、降成本；2、消費革命；3、空間巨大圖：技術周期與社會范式變革對于新技術周期的開啟，值得高度關注的三大要素：1、具備廣闊市場前景的以降低成本為切入口的重大技術突破+2、存在大量在舊技術周期遺留下來的閑置資本+3、促發更大規模的消費革命。一般而言，根據相關產業研究，這種革命式的新技術有以下特征：1、廣闊的市場前景，產業容量巨大；2、大幅度降低成本，促發或者形成更大規模的消費革命；3、新技術牽引的商業化、產業化浪潮必須直擊人民普遍的、必須的、成癮的潛在需求。 45資料來源：奇績創壇，安信證券研究中心 64《技術革命與金融資本》導入期-展開期：爆發階段-狂熱階段-協同階段-成熟階段圖：根據卡洛塔佩雷斯《技術革命與金融資本》的分析，科技發展在協同時期是最穩妥的投資時期爆發階段（技術的時代，金融資本開始跟生產資本談戀愛）狂熱階段（金融的時代，金融資本的賬面與生產資本的真實價值分離）轉折點（反思和調整發展路線，清算和接受的時期）協同階段（生產的時代，真正的黃金時代，生產資本掌舵、賬面與真實價值耦合）成熟階段（質疑和自滿情緒的時代，金融資本尋找新的技術、地區、部門做投資）。AI：新一輪技術革命浪潮襲來，正在進入協同期，是真正的黃金時代47圖：六輪大科技產業浪潮的詳盡復盤與當前AI行情所處的位置《技術革命與金融資本》美股英偉達站上萬億美金市值之后：是站穩向上

OR沖高回落？復盤主要美股龍頭公司破萬億美元市值之后的表現來看，蘋果、微軟站穩萬億市值后持續向上；亞馬遜和谷歌在萬億以上市值區間相對維持了較長時間，而特斯拉在破萬億市值之后出現迅速回調。對比來看，美股龍頭在站上萬億美元市值后能夠持續向上的條件：產業發展前景廣闊且仍處于前期+強大且持續的業績驗證+不斷出現新增長點。圖：美股龍頭破萬億市值后行情復盤與分析破萬億時間點高點出現時間當前市值（億美元）破萬億時點產業周期商業模式行情催化因素亞馬遜2018/9/42021/7/1012596.64成長期業務豐富，盈利不明確電商龍頭＋AWS云服務微軟2019/4/242021/11/2224728.94成熟期盈利+自由現金流穩定業績超預期＋Office系列與云服務穩定增長＋智能云板塊迅猛增長蘋果2018/8/22023/6/128325.82成熟期盈利+自由現金流穩定長期基本面強勁＋長期業績增長＋季報表現超預期特斯拉2021/10/252021/11/46577.36成長期盈利迅速增長電動汽車歷史最大訂單＋季報表現亮眼谷歌2020/1/172022/2/215708.73成長期盈利+自由現金流穩定新任CEO皮查伊受看好＋穩定的廣告業務＋谷歌云業務高速增長英偉達2023/5/312023/5/319823.19導入期到成長期盈利迅速增長顯卡龍頭＋AI行情48科技成長產業主題投資波動：1、產業空間；2、業績增速；3、技術成熟度，三者越高產業主題投資泡沫程度越小圖：安信策略科技成長產業主題投資六段行情對比49科技成長產業主題投資復盤：大級別行情均是雙頂結構，雙頂間隔5個月左右圖：安信策略科技成長產業主題投資“雙頂”特征梳理50基金一季報：新能源產業當中鋰資源、鋰電池、光伏減倉較多 51 ，

安信證券研究中心圖：新能源細分產業鏈持倉變動?

從新能源的細分產業鏈來看，全產業鏈近乎全線減倉。其中賽道層面來看光伏+新能源車主產業鏈的持倉比例已經下滑至10.5

左右。細分行業來看，太陽能（-1.45pct）、鋰資源（-1.44pct）、鋰電池（-0.75pct）減倉幅度相對較大。基金一季報：AI數字經濟TMT相關品種大幅增配52，

安信證券研究中心?

2023Q1機構投資者大幅增配數字經濟與AI+相關的品種，已經連續兩個季度增倉，說明機構對于產業主題投資認可度得到明顯提升。其中計算機（+2.63pct）、傳媒（+1.03pct）、通信（+0.97pct）、電子（+0.78pct）增倉靠前。分細分行業來看，主要為社交與互動媒體（+1.94pct）、行業應用軟件（+1.07pct）、云服務（+0.92pct）的貢獻。圖：TMT板塊出現顯著增長 圖：細分行業來看社交媒體、應用軟件增倉幅度明顯，

安信證券研究中心基金一季報：泛新能源倉位高于均衡水平，TMT第二波值得期待53，

安信證券研究中心泛新能源倉位可能離均衡水平還有一定距離，或許暗示著AI數字經濟TMT的二浪是值得期待的，同時也對泛新能源的中小邊緣品種提出挑戰。類比2013-2015年的TMT移動互聯網產業浪潮來看，倉位的頂點出現在2015Q4，TMT行業總倉位占比大致在36

-40

（廣義口徑在40

左右）。對標TMT行業從2016年開始調整后的倉位變化來看，從本輪泛新能源行業在2022Q2倉位高點達到40

左右（廣義口徑，39.13

），隨后從2022Q3開始進入到了明確減倉區間，當前泛新能源倉位占比大致為30.80

。因此，從本輪泛新能源的行情變化來看，我們依據均衡倉位的企穩位置應當在20

左右或者較高位回落50

來評估，當前泛新能源倉位較均衡空間仍有較大差距。圖：TMT產業鏈在2015Q4達到36

之后減倉至20附近企穩 圖：當前泛新能源倉位由39回落至30，

安信證券研究中心?

從2023Q1業績同比、2022年全年業績同比以及2023Q1業績同比2021Q1業績年化增速的數據來看，除電子行業疲軟外，通信、傳媒、計算機均實現2023Q1同比業績增長，需要承認的是Q1傳媒、計算機基數效應明顯。具體到三級細分行業來看，以軟件和部分傳媒行業增速相對靠前，其中增速排序為：院線（+1092

，主因低基數）、IT服務（+170.42

）、文字媒體（+144.53

）、圖片媒體（+85.73

）、大眾出版（+16.20

）、教育出版（+14.49

）、視頻媒體（+7.39

）、應用軟件（+4.73

）、廣告媒體（+2.54

）。圖：TMT行業2022年度及2023Q1歸母凈利潤增速 圖：計算機、傳媒行業細分盈利增速同比TMT業績：2023Q1計算機、傳媒環比明顯改善54圖：2009年以來TMT行業業績增速變化情況匯總TMT業績：歷史上TMT釋放業績三大要素是產業突破+經濟由下行周期轉向復蘇前期+前期業績基數偏低，我們推測2023年TMT板塊利潤增速較高應該是大概率事件55TMT與泛新能源業績趨勢：計算機、傳媒底部回升，泛新能源高位回落 56 從2023/2024年一致盈利預測來看，計算機、傳媒2023年盈利同比預測分別為125.23%/208.32%（主要由于去年低基數），2024年盈利預測分別為25.57%/28.32%。自4月以來大多數行業盈利預期均出現下調（新能源、食品飲料、煤炭等），而以AI為核心的計算機、傳媒行業盈利預測均出現上調。圖：計算機、傳媒行業2023年業績預期逐步上調 圖：2024年盈利預期同比來看，TMT表現亮眼安信策略獨家科技成長產業主題投資認知框架

57圖：安信策略——產業主題投資認知框架科技成長產業主題投資三要素：巨頭+爆款+產業鏈58?

一般而言，對于以爆款驅動為核心的科技成長產業主題投資遵循三個關鍵要素：巨頭+爆款+產業鏈（盈利模式清晰+產業容量巨大）。當爆款出現時，相關產業主題投資行情會出現第一輪爆發；以爆款為基礎，當具備巨頭推動和產業鏈形成條件時，行情會爆發第二輪，這時候標志著產業完成從0-1的過程，往往也是對應投資收益最高的過程，同時科技成長產業主題投資開始轉向景氣投資，此時行情的持續性和爆發性會非常強。圖：科技成長產業主題投資一般不會超過1個季度，如果實現產業從0-1-100，那么向景氣投資的轉化會使得行情持續性加強，

安信證券研究中心從新能源車與移動互聯網發展的早期來看，行情初期階段振幅往往較大，若沒有業績驗證，則行情持續性較差。1、新能源汽車在2017年出現第一輪行情，整體指數漲幅達到31.2

，龍頭企業漲幅達到100

以上，但后續景氣的波動使得行情跌幅明顯，指數近乎腰斬；2、移動互聯網行情來看，2010年IPhone

4正式推出后移動互聯網指數與消費電子漲幅均達到40，但隨后同樣出現較大幅度回撤。圖：新能源、移動互聯網產業浪潮早期行情均出現大幅震蕩，回撤幅度可能超過50科技成長產業主題投資兩大波：1、2017年新能源/2010年IPhone行情波動大，大致有半年的驗證期;2、2019年新能源/2013年IPhone行情，完成0-1-100跨越，2-3年周期看好59?

在新能源車產業浪潮的過程當中，演繹的順序規律為巨頭（特斯拉model

3

成為爆款）→基礎設施投資（充電樁）

→產業鏈關鍵環節（鋰電池）

→供需缺口（鋰資源、汽車電子）

。圖：新能源車產業浪潮當中行情的演繹規律復盤科技成長產業主題投資四階段：巨頭（爆款出現）→基礎設施（巨頭開啟巨額資本開支）→產業鏈關鍵環節（產業鏈形成）→供需缺口（1-100的過程）60AI投資四階段：基礎設施是算力，產業關鍵環節是半導體從當前本輪AI行情來看，最初的催化劑在于OpenAI發布了ChatGPT，在AIGC行情的催化之下，微軟首先大幅上漲，隨后算力需求上升，資本開支上升，英偉達明顯上漲。在本輪AI行情過程當中，演繹的順序規律為巨頭（ChatGPT，英偉達微軟等巨頭）→基礎設施投資（算力）

→產業鏈關鍵環節（芯片）

→供需缺口（消費電子及相關生態軟件）

。圖：第二波AI行情的關鍵核心：傳媒、算力→算力、半導體61AI數字經濟TMT行情第二波啟動信號：1、更大產業和事件催化，圍繞巨頭、傳媒和算力；2、AI龍頭持續釋放業績意味著產業鏈形成，第二波行情圍繞算力和半導體圖：本輪AI+TMT行情即將迎來下一階段上漲：啟動信號是美股AI龍頭英偉達釋放業績62，

安信證券研究中心AI數字經濟TMT細分投資核心要點：產業容量一定要大63IDC，遠矚咨詢，艾瑞咨詢，德勤，億渡數據，CIC灼識咨詢，億歐智庫，沙利文，36氪，第一新聲研究部，速途元宇宙研究院，安信證券研究中心方向細分產業代表性觀測指標20222023E2026E2023年預測增速2023-2026年預測復合增速基礎層總體中國人工智能產業規模（億元）19582473500826.30%26.52%算力中國智能算力規模（EFLOPS）2684271271.459.33%43.86%軟件及應用中國人工智能軟件及應用市場規模（百萬美元）6467.89160.42107741.63%32.02%AI芯片中國AI芯片市場規模（億元）385566167547.01%43.57%面向AI的數據治理中國面向AI的數據治理市場規模（億元）455610224.44%22.12%AI基礎數據服務中國AI基礎數據服務市場規模（億元）31376719.35%21.89%技術層智能轉寫中國智能轉寫行業規模（億元）13173830.77%30.75%智能語音中國智能語音應用產品規模（億元）9011220124.44%21.52%AI視覺中國計算機視覺核心產品規模（億元）11331343220818.53%18.03%自然語言處理中國自然語言處理產業規模（億元）8710917825.29%17.76%AIDC中國內容發現與管理市場規模181.8258.671442.24%40.29%智能機器人中國智能機器人市場規模（億元）7612640765.79%47.82%知識圖譜中國知識圖譜產業規模（億元）688213320.59%17.49%應用層機器學習應用中國機器學習應用產品與服務規模（億元）23728252418.99%22.94%自動駕駛基礎數據自動駕駛人工智能基礎數據服務市場規模（億元）17.124.662.443.86%36.38%對話式AI中國對話機器人市場規模（億元）66.886.9108.530.09%7.68%人機交互-消費級硬件中國人機交互消費級硬件產品規模（億元）436514851.16%31.56%智能底盤中國智能底盤市場規模（億元）38.553.8176.339.74%48.53%智慧CRM中國智慧CRM市場規模（億元）10031346280034.20%27.65%數字人虛擬人整體市場規模（億元）242.3363.41162.449.98%47.34%AI游戲中國元界游戲市場規模及預測（億元）11681681.44314.543.96%36.91%圖：AI數字經濟TMT細分領域市場規模及增速預測（第三方機構數據）四、產業賽道配置：AI數字經濟TMT和中特估、消費是核心主線去年年度策略會提出，目前依然維持：2023把握雙主線是大盤價值（核心資產投資）+小盤成長（產業主題投資）65消費+低估值央企藍籌（高股息）數字經濟+半導體2023年結構雙主線：大盤價值+小盤成長2023年結構雙主線：大盤價值+小盤成長，呼應我們的核心資產投資和產業主題投資。大盤價值就是消費+低估值央企藍籌（高分紅）；小盤成長就是以TMT為代表的數字經濟和以半導體為代表的國產替代（安全）。圖：安信策略-2023年產業賽道兩大主線：大盤價值就是消費+低估值央企藍籌作核心資產投資；小盤成長就是以TMT為代表的AI數字經濟作產業主題投資安信證券研究中心整理66數據來源：Bloomberg，安信證券研究所在東京證交所改革之下，日本股市可能面臨長久弱勢之后的價值重估。TSE于3月31日發布《關于提高資金成本和股價經營關注度的要求》，要求主板市場以及標準市場的上市公司關注企業的資本成本以及盈利能力；反映了日本國內對于提高上市公司，尤其是低P/B上市公司的經營和估值水平的迫切期待。目前，流動