證券行業專題報告：券商ROE會觸底回升嗎1券商股ROE與估值的關系根據ROE與PB的線性關系可知，ROE仍是券商股估值之錨。從行業數據來看，證券行業ROE與PB變動趨勢基本保持一致，且在營收中重資本業務占比提高后，PB與ROE的關聯度更高。從個股數據來看，我們選取市值排名前10的公司作為樣本，發現公司的ROE與PB呈現出高度相關性。根據歷史行情復盤可知，PB的修復程度與ROE高度相關。我們在《“花”相似，“人”不同——券商行情復盤及展望》中對過去15年中的券商歷次大行情做過總結，發現每輪行情中券商估值修復的程度和行業ROE水平有較高相關度。2007年行業ROE約40%，PB最高達到17.7倍，PE在100倍以上。2018年行業ROE為3.5%，PB僅提升至1.8倍，PE提升至39倍。因此，提升ROE是拔高券商股估值的關鍵。ROA對PB的影響程度更大。將ROE拆解為ROA與權益乘數，可以觀察到ROA與PB的關聯度要高于杠桿與PB的關聯度，主要是因為杠桿的變化幅度相對更低，ROA的變化能在更大程度上影響ROE。2ROE為何降低且呈周期性從歷史數據來看，我國證券行業ROE呈現出周期性與波動下行趨勢。2007年和2015年牛市時，行業攤薄ROE分別達到階段性高點38.4%和16.9%，2018年熊市時ROE觸及低點3.5%，可見ROE隨著股票市場牛熊切換體現出周期波動的特征。從整體趨勢上看，ROE的階段性高點逐步降低，從2007年的38.4%下降至2015年的16.9%，進一步降低至22H1的6.1%。ROE與ROA、權益乘數波動趨勢一致，且與ROA關聯度更高。將ROE拆解為ROA及杠桿（此處使用權益乘數），可以觀察到ROE與ROA、杠桿的峰值、谷值保持一致，且波動周期也相同。其中，杠桿的波動趨勢與ROE保持同步，但變動幅度要小于ROE。ROA的變動趨勢與ROE關聯度更高，判斷ROA的下滑是拖累ROE以及給ROE帶來周期波動的主因，而ROA的下滑與證券行業經營模式改變以及費率降低有關。2007年以來證券行業多項業務費率呈下降趨勢，ROE也隨之衰減，其中2015年ROE的階段性提高更多是由于業務量放大驅動而非費率抬升驅動，下文中我們會討論。2.1營收結構改變券商的主要經營模式已經逐步由輕資產業務主導轉向倚重重資產業務。2012年以前，經紀、投行、資管業務等輕資產業務收入占比高達70%，傳統經紀業務單項即占比50%。2012年創新大會后，兩融業務、股票質押業務得到快速發展，自營投資范圍擴大，券商資產負債表迅速擴張，2012-2015年總資產的增速分別為9%/21%/97%/57%，兩融、自營等重資產業務收入占比由2011的4%提升至2021年的50%。由于輕資產業務的ROE水平高于重資產業務，隨著業務結構的改變，證券行業的ROE逐漸走低。2.2業務費率下滑經紀業務服務同質化，傭金率呈下降趨勢。券商傳統經紀業務享受的是牌照紅利，為客戶提供同質化的通道型服務，并不能體現券商的差異化能力，因此較容易發生價格戰。2013年中國證券業協會發布《證券公司開立客戶賬戶規范》，明確放開非現場開戶的限制，同年證監會取消了證券公司營業網點的數量限制。2015年，中證登取消自然人投資者開立A股賬戶的一人一戶限制，允許自然人投資者根據實際需要開立多個滬、深A股賬戶及場內封閉式基金賬戶。一系列的政策實施之后，券商之間為搶奪客戶加大了“傭金戰”強度，行業傭金率持續下滑，22H1已經降至0.0241%，代理買賣證券業務凈收入占營收比重也下降至28%。2003-2007年之間，驅動券商經紀業務收入大幅提升的主要因素是成交量的放大，日均股票成交額從2003年的130億元增長至2007年的1,902億元，復合增速高達96%。2015年市場日均成交額破萬億，近4年復合增速達56%，但增速較2003-2007年有所放緩。2021年市場日均成交額再次破萬億，但近4年復合增速僅23%，且日均成交額的體量與2015年相當，并沒有再向上突破。因此，在成交量放大的速度放緩后，傭金費率成為影響券商經紀業務ROE的關鍵因素，隨著傭金率的持續下滑，判斷經紀業務ROE也呈下降趨勢。兩融業務兩融規模提升但利率下降。兩融業務與代理買賣證券業務的性質類似，都是無法體現券商差異化能力的通道類業務，牌照紅利減弱、行業競爭加劇會導致費率下滑。2010年兩融業務試點開始，此后兩融規模迅速攀升，疊加市場風險偏好提升，2015年日均兩融余額達1.37萬億元，4年復合增速為166%，2021年日均兩融余額為1.74萬億元，創歷史新高，但4年復合增速已放緩至17%。兩融利率方面，以八家頭部券商為例，兩融利率整體呈波動小幅下滑趨勢，利差縮小。兩融利息收入增長主要由兩融規模擴張驅動，當前兩融規模增速放緩，不處于需求劇增階段，兩融利率的下滑會導致業務ROE降低。展望未來，兩融是券商要重點發展的重資本業務之一，近幾年多家券商募集資金的預案中資金的去向都提及資本中介業務。兩融規模的變化具有一定周期性，但隨著標的擴容以及資金補充，日均兩融余額有望波動上升。資管業務從歷史數據來看，券商資管收入及規模表現趨勢基本保持一致，但2018年后行業資管規模受資管新規影響持續下降，但資管收入卻實現穩步增長，判斷系費率較低的通道業務壓縮而費率較高的主動管理規模提升所致。通道業務盛行，規模升，費率降。2012年，《證券公司定向資產管理業務實施細則

》、《證券公司集合資產管理業務實施細則

》、《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》等多項文件相繼發布，取消集合計劃審批制度，拓寬了券商資管的投資范圍，通道業務興起，券商資管進入快速發展階段，2012年末券商資管規模較2011年增長近6倍。但通道業務的大幅擴張以及行業內為做大規模而加劇的競爭導致費率急劇下降，券商平均資管費率從2011年的0.75%驟降至2012年的0.14%，此后一直在低位徘徊，拖累業務ROE。主動管理轉型，結構優化，費率提高。2018年，資管新規和資管細則下發，強調去通道、產品凈值化管理，券商資管規模開始持續下滑，但結構顯著優化。集合資管計劃規模占比從2018年的14%提升至22Q2的47%，其中資管新規后提高了32pct；定向資管計劃規模占比從2018年的82%大幅壓降至22Q2的46%，通道業務壓縮效果明顯。隨著費率較低的通道業務占比下降，券商資管平均費率從2018年的0.21%提高至2021年的0.39%。展望未來，資管業務將回歸本源，向主動管理轉型，資管費率有望隨之繼續提高。投行業務從歷史數據中可以觀察到，證券行業承銷保薦收入的變化趨勢與規模基本保持一致，收入的增長主要由規模驅動。行業承銷費率從2012年的0.86%降低至2018年的0.39%，隨后提升至2022Q1-3的0.49%。承銷規模增速放緩后，承銷費率下降會拖累業務ROE。承銷費率呈下滑趨勢主要是因為投行業務也帶有通道性質，券商為了搶占市場份額、擴張規模、挖掘潛在合作機會而打價格戰。2018年市場環境較差，IPO項目在2017年的高基數下銳減，券商之間競爭加劇，費率下滑至低點。2019年起承銷費率有所提高，判斷歸因科創板開板并試點注冊制，券商投行業務的通道性質弱化，質控、定價、研究能力提升，更加重視“看門人”的責任。針對部分債券承銷費率過低的情況，2018年9月，證監會發布《公司債券日常監管問答（七）》，通過中證協對承銷費率不正當競爭行為依法進行自律管理；2019年10月，中國證券業協會發布《證券公司公司債券業務執業能力評價辦法（試行）》，增加公司債券業務收入指標。2023年2月1日，全面注冊制改革正式啟動，隨著IPO發行常態化，通道性質繼續弱化，承銷費率有望小幅上升，但券商之間會因為能力不同而出現優勝劣汰。投資業務投資業務是券商所有業務中波動性最大的一項業務，主要是因為自營方向性投資與資本市場收益率掛鉤。從歷史數據中可以觀察到，證券行業投資收入的波動趨勢與資本市場表現的典型代表上證綜指具有一致性。3未來行業ROE將如何提升輕重資本業務并舉，提高ROE。前文已經探討過ROE與估值的相關性，未來要想提高ROE從而提升券商股估值，需要從ROA以及杠桿兩方面考慮。ROA方面，需要發展高盈利能力的輕資產業務；杠桿方面，需要發展能夠較好運用資金的創新業務。3.1輕資產業務財富管理業務盈利能力強。美國財富管理業務起步較早，發展更為成熟，從美國大投行各項業務盈利能力來看，大財富管理類（包括財富管理、資產管理）業務的ROE水平處于領先地位。根據摩根大通、摩根士丹利年報披露的分業務ROE數據，財管、資管的ROE在20%-30%左右，高于企業和投資銀行、機構證券的10%-20%。我國證券公司財富管理相關的主要業務包括代銷金融產品業務、券商資產管理業務、公募基金管理業務、私募基金管理業務等，相關收入包括代銷金融產品收入、資管收入、參控股公募基金公司、私募投資公司的長期股權投資收益等。代銷金融產品：經紀業務中的代買業務費率已經降至極低點，22H1行業平均傭金率為0.0241%。代銷金融產品的費率我們以券商代銷公募基金的費率為例，不同類型的基金代銷費率有差異，但一般在0.5%-1.5%左右，遠高于代買的費率。隨著券商財富管理轉型步伐加快，代銷金融產品收入占經紀業務收入的比重逐漸提高，有助于拉高經紀業務盈利能力。券商資管：2022年12月30日中信證券資管子公司獲批，證券行業資管子公司數量擴容至25家。根據年報披露的財務數據，我們可以大致測算出資管子公司的ROE水平。從歷史數據來看，資管子公司的ROE落在20%-40%區間的較多，遠高于券商整體不及10%的ROE水平；資管子公司均對券商凈利潤產生正向貢獻，其中天風資管、東證資管的利潤貢獻較高。公募基金：券商對公募基金布局深入，通過參控股公募基金公司、資管子公司申請公募牌照、券商直接申請公募基金資格等三種主要方式參與公募基金行業，目前已經持牌的券商系公募機構占公募機構總數的比重近50%，且仍有多家券商在積極申請設立公募基金。根據公募基金公司披露的財務數據，我們可以大致測算出基金公司的ROE水平，均遠高于券商整體ROE。參控股公募基金公司大部分對券商凈利潤產生正向貢獻，其中東方證券、長城證券的基金利潤貢獻較高。私募公司：從頭部8家券商的數據來看，各券商均有2-3家全資子公司從事股權投資、另類投資業務，且基本對券商凈利潤產生正向貢獻。其中，海通旗下的海通開元、海通創新證券在2021年貢獻的凈利潤占海通證券凈利潤的33%，在2022年市場環境震蕩、一二級市場投資紛紛出現虧損的情況下，22H1海通開元、海通創新仍貢獻了海通證券15%的凈利潤。根據年報披露的財務數據，我們可以大致測算出私募子公司的平均ROE水平仍高于券商整體的ROE。綜上所述，發展盈利能力較高的代銷、資產管理等輕資產業務有助于拉高券商整體的ROE水平。3.2重資產業務并表監管釋放資本金，打開杠桿率提升空間。2020年3月證監會將中信證券、華泰證券、中金公司、中信建投、國泰君安、招商證券等6家券商納入首批并表監管試點，允許試點公司實行靈活的風控指標體系，將試點機構母公司的風險資本準備計算系數降至0.5，表內外資產總額計算系數降至0.7。券商監管指標之一資本杠桿率=核心凈資本/表內外資產總額，部分頭部券商的資本杠桿率已經接近9.6%的預警線，下調表內外資產總額計算系數能夠提高杠桿上限以及券商的資本杠桿率，使頭部券商有更多提升杠桿的空間。短融制度改革，利好券商融資。證券公司短期融資券是指證券公司在銀行間市場發行的、期限為1年以內（含1年）的還本付息的債券，短期融資券是券商“增資補血”的重要工具，具有發行成本低、周期短等特點。2019年，多家頭部券商獲批提高短期融資券最高限額。2021年7月，央行發布新修訂的《證券公司短期融資券管理辦法》，8月全國銀行間同業拆借中心發布《銀行間市場證券公司短期融資券發行交易規程》，兩項新規對券商短融發行帶來優化。1）提高期限：將券商短融最長期限從91天調整為1年，證券公司自主確定每期短期融資券的期限，發行期限的靈活性增加；2）簡化流程：證券公司發行短期融資券，應當于每年首只發行前，向中國人民銀行報告年度流動性管理方案和發行計劃，取消了發行前審批，發行的便利性提高；3）降低門檻：取消“取得全國銀行間同業拆借市場成員資格1年以上”的要求。2019年以來券商短融發行規模大幅提升，2019、2020年短融發行規模分別為4,491/7，983億元，同比增速分別為215%/78%，且融資成本也呈下降趨勢。2021年短融發行規模有所下滑，判斷系短融發行對流動性覆蓋率要求較高，部分券商轉而選擇發行期限接近的短期公司債所致。覆蓋面上，2020年至2022年發行短融的券商數分別為33/35/38家，新規簡化發行流程和材料后，覆蓋面擴大至更多中小券商。重資本業務發展，增加用表需求。兩融業務繼續穩步發展。2021年12月，銀保監會發布《關于保險資金參與證券出借業務有關事項的通知》，允許保險資金參與證券出借業務。2022年10月，滬深交易所擴大融資融券標的股票范圍，共新增600只股票，這是兩融標的7次擴容，且下調轉融資費率40bps。2023年2月1日，證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見，提及所有上市的新股在上市首日即可納入融資融券標的范圍。一系列積極政策能夠激發兩融業務活力，擴大兩融規模。近幾年多家券商募集資金的預案中資金的去向都提及資本業務，我們統計了2020年以來發布定增、配股、可轉債預案的公司募集資金規模及投放去向，其中投向資本中介業務的資金占比接近40%。衍生品業務有較大發展空間。場外衍生品業務能夠滿足機構客戶在投資方面的個性化需求以及規避風險的需求，近年來我國證券場外衍生品名義本金（包括個股、股指、商品、其他類）占境內上市公司市值比重從2018年年初0.6%提升至2022年1月的2.5%，美國場外股票類衍生品占總市值的比重則在6%-8%左右的水平，我國衍生品業務還有較大提升空間。2021年場外衍生品月均新增名義本金7,003億元，同比增長77%。2022年1月新增名義本金6,124億元，受場外互換新規及市場波動影響環比下滑，存量名義本金仍然保持高位。外部不確定性帶來的擾動持續，機構客戶對沖風險及投資需求日益增長，長期來看場外衍生品仍將保持穩健增長態勢。為了提高資本市場的穩定性，豐富金融衍生品工具、推動衍生品市場高質量發展尤為重要，后