目錄日本人口達峰前后的宏觀經濟變化與政策應對4日本人口達峰后的三大產業趨勢與兩大消費趨勢日本人口達峰后的行情：分化的市場，集中的主線對標日本，中國人口達峰后A股市場的投資方向目錄日本國立社會保障、人口問題研究所，國海證券研究所，國海證券研究所日本自1995年后一直處于“超少子化”困境中圖表：日本人口演進大致可以分為四個階段日本人口演進大致可以分為四個階段，在“超少子化”階段中，日本經歷了勞動力人口達峰以及人口總量的達峰。根據王偉學者《日本少子化進程與政策應對評析》，人口達峰的第一階段為1947—1955年，期間生育率下降，但在人口更替水平之上；第二階段為1956—1973年，期間生育率低于人口更替水平，大體穩定在2附近；第三階段為1974—1994年，日本正式進入少子化時代；第四階段為1995年以后，日本陷入超少子化困境，此后的1996年，勞動年齡人口達峰；2009年總人口達峰，就目前日本總和生育率而言，日本是超低生育率、超少子化國家，并深陷“低生育率陷阱”之中。

圖表：當前日本總人口達峰已有14年，勞動力人口達峰已有30年

5

圖表：人口達峰后，日本公共投資和私人住宅投資出現下滑日本總人口達峰前后宏觀經濟有哪些變化？圖表：地產泡沫后，日本GDP增長中樞維持在1%，國海證券研究所 ，國海證券研究所人口總量達峰前后增長與通脹中樞并無明顯趨勢性變化。自1992年勞動年齡人口占比達峰后，日本經濟增長中樞始終保持在1%左右，通脹中樞保持在0.5%，增長與物價圍繞中樞呈現周期性波動。結構上，公共、地產投資領先總人口達峰下滑態勢明顯。勞動年齡人口達峰至總人口達峰階段，參考日本GDP分項的不變價，公共投資和私人住宅投資總額和增速在1996-2000年期間下行趨勢明顯，2008年后趨于平穩，而私人和政府消費、企業設備投資以及凈出口在1996年后仍以穩定中樞持續提升。6資料來源：日本經濟產業省，國海證券研究所，國海證券研究所日本總人口達峰前后宏觀經濟有哪些變化？圖表：制造業結構上看，日本高端制造業占比擴張趨勢變緩 圖表：消費結構上，日本服務業和耐用品總量與占比持續提升制造業結構上，運輸設備、高端機械設備和化學制品產出占比擴張。2010年后，信息通訊設備、電子電路元件在制造業產出占比縮窄，運輸設備、高端機械設備和化學制品產值占比逐年增加，電力設備在2015年電力改革后回升。消費結構上，總人口達峰后，服務業與耐用品消費的占比加速提升。相比70-80年代日本消費升級階段，人口達峰后，服務業消費占比延續前期擴大趨勢，而耐用品消費占比在2008年后的邊際抬升值得重視，這一趨勢在消費升級階段并未體現。7《日本社會保障與稅收一體化改革回顧及成效分析》田香蘭，國海證券研究所圖表：日本社會保障給付與社會保險收入差額持續擴大，增加國家和地方財政負擔資料來源：第一財經，日本總務省《高齡社會白皮書(2020

版)》，國海證券研究所人口達峰的主要社會影響：少子老齡化與社保支出缺口圖表：日本高齡人口雇傭占比不斷擴大隨著人口少子老齡化的不斷加劇，在日本勞動力人口中高齡勞動力人口所占的比例不斷上升。2019年，從65歲以上各年齡段勞動力人口占比情況來看，65—69歲為48.4%，70—74歲為32.2%，75歲以上為10.3%。同時，高齡勞動者的就業率也在增多。2019年，60—64歲、65—69歲、70—74歲年齡段的就業率比2009年分別增加了13.3pct、12.2pct、10.4pct。社會保障費是日本財政支出中最大的項目，日漸加劇的少子老齡化導致社會保障支出增加，國民負擔加重。據田香蘭《日本社會保障與稅收一體化改革回顧及成效分析》，預計到2025年，日本年金、醫療、護理等社會保障費將急劇增加，社會保障給付將達到150萬億日元（占GDP的25%）。2021年度社會保障支付費用預計129.6萬億

元（相當于

GDP的23.3）支付年金醫療福利及其它年金58.5萬億

元（

45.1

）相當于GDP的10.5醫療40.7萬億元

(31.4

)相當于GDP的7.3福利及其他30.5萬億

元 (23.5

)，相當于GDP的5.4負擔保險費72.4萬億

元（

58.6公債51.3萬億

元（41.4

）公積金收入其中受保

繳納38.6萬億元(31.2

)其中企業主繳納33.8萬億元(27.3

)中央財政35.7萬億

元(28.8

）地方財政15.6萬億

元（

12.6

)8日本應對少子化的政策體系較為完整，且仍是當前重要目標圖表：日本少子化體系由頂層法規到目標與細則較為完善《日本少子化進程與政策應對評析》王偉，國海證券研究所日本應對少子化政策已基本形成了一個較為完整的體系。法律法規位于體系的頂端，內閣決議制定政策大綱，明確政策應對的重點問題和主要應對措施。由內閣成員構成的“少子化社會對策會議”則制定更為具體的計劃，推動相關政策的實施。2023年首相岸田文雄的施政方針演說中表明應對“少子化”將是政府最重要的任務。相關政策的緊急程度甚至高于在先前備受關《少子化社會對策基本法》、《培育下一代援助對策推進法》（2003）要求內閣設置“少子化社會對策會議”的特別機構，主要職能為制定具體計劃，推動少子化對策的實施《少子化社會對策大綱》（2004.6）包括四個重點課題和28條重點實施的具體對策，之后的每5年進行一次成果探討，多方面設定了數值目標。《日本一億總活躍計劃》（2016.6）要在2025年實現“意愿生育率”達1.8的目標，這也是戰后以來日本首次在人口生育率上提出數值目標。《一攬子新經濟政策》（2017.12）提出“育人革命”口號，計劃在幼兒教育、高等教育、兒童等待入托等關系到少子化問題的諸多方面進一步 采取對策，增加投入。頂層文件內閣重要文件具體措施《關于少子化社會對策大綱重點措施的具體實施計劃—支持兒童和育兒計劃（2004.12）《關于新少子化對策》（2006.6）《“支持兒童和家庭的日本”重點戰略》（2007.12）《關于兒童、育兒新體制的基本制度》（2012.3）《新兒童入托零等待計劃》（2008.2）《課后兒童綜合計劃》（2014.7）注的國防預算之上。9提高生育率的重點圍繞五方面進行圖表：日本應對少子化、提高生育率的五大政策方向及具體措施《日本少子化進程與政策應對評析》王偉，國海證券研究所根據《日本少子化進程與政策應對評析》王偉總結，提高生育率政策重點集中在5個方面，分別是經濟援助、擴充嬰幼兒保育服務、推動工作方式改革、促進工作與生活相協調與為年輕人結婚生子創造條件。當前岸田政府提出的應對少子化三大措施，同樣圍繞這五方面進行，其中核心措施是擴大兒童補貼，增加給付額，取消或降低領取補貼家庭的收入門檻，第二大措施是增強學童保育、病童保育和產后護理，為育兒家庭提供更多服務。第三大措施是改革勞動方式。除了為女性創造更容易生育和養育的工作環境外，直接經濟援助直接向家庭發放補貼幫助家庭支付食品、醫療、教育等費用擴充嬰幼兒保育服務增加托兒所、幼兒園數量；完善課后兒童俱樂部；推動開展“支持兼顧工作、育兒事業”(企業主導型保育事業)，鼓勵企業為職工提供嬰幼兒保育服務，政府給予財政資助。工作方式改革推動企業實施年度帶薪休假；設立補貼制度，對積極休假的企業給予補助；對督促男性員工育兒休假的企業給予補助;推動“同工同酬”促進工作與生活協調完善育兒假期制度，推動育兒休假的普及；禁止企業對因妊娠、生育等情況休假的職工采取不公正待遇和歧視；對積極致力于員工育兒休假和產后恢復工作的企業給予補貼；提供多樣化的工作方式選擇；加強對企業的監督指導，支持女性生育后重新回到工作崗位。為年輕人結婚生子創造條件還著眼于推動男性休育兒假和增加休育兒假期間的工資給付。10穩定年輕人就業；鼓勵老一代對年輕一代的經濟援助，免征贈予稅；減輕年輕人的經濟負擔，公營住房選定入住人優先考慮育兒家庭；支持地方自治體和企業旨在促進年輕人結婚的活動，設立補貼制度。應對人口達峰的社會保障與稅收一體化改革圖表：日本社會保障與稅收一體化的演進過程主要分為四個階段，以消費稅充當社會保障資金來源《日本社會保障與稅收一體化改革回顧及成效分析》田香蘭，國海證券研究所為應對財政壓力的加大以及勞動力的短缺，日本自21世紀以來實施了社會保障與稅收一體化改革。日本社會保障與稅收一體化改革是以消費稅充當社會保障資金來源為前提進行的，田香蘭《日本社會保障與稅收一體化改革回顧及成效分析》一文中，將日本社保與稅收改革分為了四個階段，改革的主要目的在于增加財政收入以及改善社保支出結構，同時兼顧促進高齡就業與減輕就業負擔。社會保障與稅收一體化的前期改革（2000-2008年）2000年頒布實施《護理保險法》2004年對年金制度進行的改革2005年實行的護理保險改革2006年進行的醫療保險改革2008年12月24日，內閣會議通過“構筑可持續的社會保障及確保穩定的資金來源的中期計劃”2009年4月，麻生內閣設立“實現安心社會會議”民主黨政權下的社會保障與稅收一體化改革（2009-2012年）2012年2月17日，內閣會議制定了“社會保障與稅收一體化改革大綱”，同年8月頒布《社會保障制度改革推進法》。根據該大綱，設置社會保障制度會議，提出圍繞少子化、醫療、護理、年金等四個領域確定改革方向。2012年中期，還制定了“關于包括消費稅在內的稅收改革方案”，并決定到2015年將消費稅率階段性提高到10%。安倍政權下的社會保障與稅收一體化改革（2013-2019年）日本政府頒布《關于為確立可持續社會保障制度的改革的法律》，并于2014年1月12日設立社會保障制度改革推進本部，同年4月1日以提高消費稅率為核心，進行了社會保障與稅收一體化改革，即通過階段性提高5%的消費率，穩定社會保障財源現行“全世代型社會保障”改革2019年至今2019年10月，消費稅率從8%提高到10%，使2012年開始實行的社會保障與稅收一體化改革告一段落。日本政府提出“全世代型社會保障”改革，并提出將增加的消費稅（5%）全部用于社會保障領域。其中5%消費稅中的1%（約2.7萬億日元）用于充實社會保障制度，4%（約10.8萬億日元）用于穩定社會保障資金來源。11生產力突破：IT立國到全民數字化戰略圖表：勞動力人口持續下滑的背景下，日本持續加強科技創新以提高生產力資料來源：人民郵電報，國際經濟法網，日本國首相官邸網，中國物聯網，中國電子報，科技政策與資訊快報，經濟預測部，央視網，中國科學院科技戰略咨詢研究院，人民網，國海證券研究所在應對勞動力人口下滑方面，日本依靠科技創新推動生產力的提升。一系列經濟政策如“未來投資戰略”“產業競爭力綜合戰略”中強調了加強對自動化和人工智能等新技術的研發投入；同時在自動化和人工智能等領域的研發投入大幅增加，“社會5.0”計劃，旨在將信息技術與制造業、醫療保健等領域相結合，以實現高度自動化和高效率；此外，日本政府和企業加強了對相關人才的培訓和教育，旨在培養掌握自動化和人工智能等技術的專業人才。IT立國（2000-2012年）2001年頒布了《IT基本法》，提出了“IT立國”的戰略，并推出e-Japan戰略2002年出臺了《知識產權戰略大綱》、

《知識產權基本法》2003年制定了《知識產權戰略推進計劃》2004年推出u-Japan戰略2009年推出i-Japan戰略機器人新戰略（2009-2012年）2013年，日本發布了《日本再興戰略》和《科學技術創新綜合戰略——挑戰新維度的日本創造》以建立“世界最適合科技創新的國家”2015年1月，日本政府公布《機器人新戰略》2015年6月，安倍內閣推出《新成長戰略》，其中就強調了利用機器人技術推動新一輪產業革命“超智能社會5.0”計劃（2013-2019年）2016年5月，日本內閣出臺了《科學技術創新綜合戰略2016》，包括實現超智能社會（Society

5.0），加強年輕研究人員的培養、促進女性人才活躍為首的人才力量等重點項目。2019年，《超智能社會高技術人才培養計劃》，旨在加強在超智能背景下的高技術人才培養。2020年的“產業競爭力綜合戰略”，強調了加強對自動化和人工智能等新技術的研發投入，以推動經濟發展和提高生產力。全民數字化階段2020年至今2021年，菅義偉內閣發布“第六期科學技術與創新基本計劃”，由于新冠疫情導致的數字化進程遲緩，日本政府將不分年齡、職業培養國民技能并深化大學改革，拓展大學的職能和經營能力等2022年6月，岸田文雄內閣發布《數字田園都市國家構想基本方針》，其指出到2026年底，培養230萬數字化推進人才。12目錄日本人口達峰前后的宏觀經濟變化與政策應對13日本人口達峰后的三大產業趨勢與兩大消費趨勢日本人口達峰后的行情：分化的市場，集中的主線對標日本，中國人口達峰后A股市場的投資方向目錄資料來源：日本機器人工業協會，國海證券研究所資料來源：日本機器人工業協會，國海證券研究所（單位：臺）產業趨勢I：勞動力缺口帶來工業機器人快速增長圖表：日本工業機器人的訂單、生產、出貨量迎來快速增長 圖表：日本汽車、電子行業對工業機器人需求較大工業機器人進入快速增長期。日本已發展成為全球工業機器人最大生產商，同時日本工業機器人企業誕生了多家大市值企業，其中FUNAC以超過300億美元市值的體量位居第一。分行業看，電子和汽車是日本工業機器人最大的應用領域。據日本機器人工業協會，2021年日本電子行業需求量為18737臺，汽車行業對工業機器人需求量為13515臺，機械與設備行業需求量為4229臺。應用領域2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年1.金屬制品145919721881257135443315208023762、機械與設備155128753287389549874048358842293、電子10169135841390418707206191833815466187374、精密儀器3614884775237515063133205、汽車及其配件10666114321449814650178891748112226135156、其他運輸設備2183153052362862921543457、食品飲料及煙草制品762663839865124310179318478、化學制品4002774113194414153763569、塑料制品2786114712741264141812951066211110、其他行業3747479555335854746636772622293311、非制造業15515521428731842638844114圖表：中國已成為日本工業機器人第一大出口國產業趨勢I：日本工業機器人已成為全球絕對優勢產業圖表：2014-2017年日本工業機器人出口增速快速增長，國海證券研究所 ，國海證券研究所日本已成為世界第一大工業機器人制造商，工業機器人占全球供應量的45%，出口比例超過70%。人口達峰過后，機器人供應商的產能大幅提升，2020年出口比例升至78%。當前中國已成為日本工業機器人最大的出口國。日本機器人和自動化技術36%的出口來源于中國，與其他國際機器人供應商一樣，日本制造商也直接通過其在中國的工廠為中國市場服務。2020年日本工業機器人出口至亞洲（除中國）1024.6億日元，出口至中國2368.4億日元，出口至北美871.1億日元，出口至歐洲581.5億日元。15圖表：日本半導體設備在全球具有比較優勢產業趨勢II

：日本半導體設備已成為全球比較優勢產業圖表：日本人口達峰后，高端機械設備中半導體設備產出份額持續擴張資料來源：日本經濟產業省，國海證券研究所 資料來源：半導體行業觀察公眾號，國海證券研究所日本人口達峰后，產出份額顯著擴張的高端機械設備產業內部，半導體設備產出份額也在持續擴張。2020年，半導體設備在日本高端制造業構成中占比達到26%，超過機床制造成為第一大高端制造產業。日本半導體設備在全球具備比較優勢。據半導體行業觀察測算，2021年日本企業占比較高的設備主要有，涂覆顯影設備（CoaterDeveloper）（91%）、熱處理設備（95%）、單片式清洗設備（61%）、批量式清洗設備（91%）、光罩檢測設備（44%）、測長SEM（69%）等。16資料來源：日本汽車工業協會，國海證券研究所圖表：日本K-Car的法規發展逐步往高性能提升資料來源：易車，國海證券研究所產業趨勢Ⅲ：本土微型車需求持續提升圖表：1990年后日本微型乘用車銷量占比持續提升汽車消費結構持續變化，人口老齡化催生微型車需求，微型乘用車銷量占比持續提升。微型乘用車在日本也稱為“K-car”，可將空間利用到最大化，同時享有各種優惠政策，采用的是黃色和黑色車牌，與普通汽車有所區別。這類車型還有嚴格的尺寸和動力限制，目前是以1998年頒布的法規為準。2018年，K-car在日本的保有量占比36%，使用者通常是家里的女性或老人。而日本人口的老齡化也讓K-car的銷量快速增長，超過三分之一的購買者平均年齡為50歲，低于29歲的只有13%。

期最大

度最大寬度最大高度最大排量最大四沖程二沖程功

1949年7月2.8米（9.2英尺）1.0米（3.3英尺）.0米（6.6英尺150毫升100毫升不適用1950年7月3.0米（9.8英尺）1.3米（4.3英尺）300毫升200毫升1951年8月360毫升240毫升1955年4月360毫升1976年7月3.2米（10.5英尺）1.4米（4.6英尺）） 550毫升1990年1月3.3米（10.8英尺）660毫升47千瓦（64千瓦）1998年10月3.4米（11.2英尺）1.48米（4.9英尺）17資料來源：日本汽車工業協會，國海證券研究所圖表：2006年日本汽車對亞洲出口比重超過北美資料來源：日本汽車工業協會，國海證券研究所產業趨勢Ⅲ：人口達峰后汽車產業出口超過內銷圖表：2009年日本汽車海外產量首次超過本土產量2009年日系車在本土外的產量達到1011.8萬輛，首次超過當年本土市場的產量，并在此后持續提升。日本汽車工業協會的統計數據公布到2013年，日系車的海外產量是1675.6萬輛。2006年以來，日系車海外市場格局發生變化，亞洲市場超越了北美市場，且市場規模在日系車出口占比中持續提升。2006年，北美市場產量占日系車海外總產量的36.5%，而亞洲市場的比重占到37.64%，首次超過北美市場。亞洲新興市場的需求為日系車提供了強大的動力，北美市場和歐洲市場與亞洲市場份額的差距持續加大。18圖表：從家庭消費支出看，日本醫療保健支出占比增大，煙酒消費有所減少圖表：人口達峰后日本向重度老齡化社會邁進，國海證券研究所 ，國海證券研究所從人口年齡結構看，人口達峰后日本老齡人口占比超30%，逐步邁向并處于重度老齡化社會。從年齡結構的角度看，人口達峰后老齡人口（65歲+）的占比進一步增加，2010年日本老齡人口比例達31%，根據聯合國標準（30%），日本正式進入重度老齡化社會。家庭消費支出占比中的醫療保健支出增加，以青年、中年為主要消費群體的煙酒類支出有所下降。從日本家庭消費看，人口達峰后，醫療保健的年平均支出占比較人口達峰前增加11.11%，以青年、中年為主要消費群體的煙酒類支出占比有所下滑。日本消費趨勢I：銀發經濟、養老經濟19，國海證券研究所圖表：人口達峰后日本養老院數量持續增長，側面反映護理領域的需求抬升，國海證券研究所日本消費趨勢I：銀發經濟、養老經濟圖表：老齡化驅動社會醫藥費負擔加重，日本療養病床占比加速抬升消費趨勢I：銀發經濟、養老經濟下醫療及護理需求抬升醫藥費用方面，2012年后醫藥費占GDP的比重在人口達峰后加速抬升至8%左右，老齡化給社會的醫藥負擔進一步加重。在醫療保障方面，人口達峰后醫院療養病床的占比、社會福利設施（養老院）的數量持續增加，從側面反映出醫療護理領域的需求增加。20圖表：人口達峰后小型戶、單身戶成為日本的主流家庭圖表：從家庭消費支出看，日本家庭小型化伴隨著“個人享受型”支出增加，國海證券研究所 ，國海證券研究所從家庭結構看，人口達峰后小型戶、單身戶成為日本的主流家庭。人口達峰后日本1-2人家庭戶（涵蓋單身、夫妻、單親家庭）的占比逐漸超越60%，小型戶成為日本的主流家庭，單身家庭的占比進一步增加到30%，且在所有家庭戶型中占比最高。個護、文娛等“個人享受型”支出增加，教育類“撫養型支出”占比下降。相應地，從家庭消費看，人口達峰后個護、文娛“個人享受型”的年均支出占比較達峰前分別增加19.9%、7.2%，教育（不含成人教育）類的“撫養型支出”占比小幅下降。21日本消費趨勢II：單身經濟圖表：日本單身經濟加工食品支出占比提升，寵物相關消費增加日本消費趨勢II：單身經濟，國海證券研究所 ，國海證券研究所消費趨勢II：單身經濟催生加工食品、寵物消費，便利店成為重要消費場所從家庭消費支出的細分項看，人口達峰后熟食占食品大類支出的比例、加工水果占水果大類支出的比例均有所抬升，由于小型家庭的做飯成本更高，小型戶成為核心家庭消費群體催生便利食品（熟食、加工水果）的消費增加，而寵物保險收入占比的抬升反映單身戶的“陪伴”需求。從便利店銷售額指數看，2008年后指數加速抬升，且便利店快餐指數也相對抬升，進一步證實了人口達峰后日本的食品消費向便利化轉型，便利店在線下零售場所的地位進一步提高。

圖表：日本便利店成為重要消費場所，快餐消費占比有所抬升

地

沖

22

沖

目錄日本人口達峰前后的宏觀經濟變化與政策應對23日本人口達峰后的三大產業趨勢與兩大消費趨勢日本人口達峰后的行情：分化的市場，集中的主線對標日本，中國人口達峰后A股市場的投資方向目錄圖表：自2009年起日經225指數走出長牛行情人口達峰后日本市場轉向長牛，行業表現與產業轉型方向高度一致圖表：人口達峰后日本行業表現與產業消費趨勢高度一致wind，國海證券研究所 Bloomberg，國海證券研究所（時間覆蓋2009.1.1-2019.12.31）從市場走勢看，2009年后日經指數走出長牛行情。1990年日本股市泡沫破滅后一路下行，經歷金融危機后2009年初正式企穩，此后日經指數走出業績驅動的慢牛行情，2009年1月5日至2019年12月30日期間，日經指數漲幅達162%，市盈率由2009年初的24.9倍降至2019年年底的18.9倍。人口達峰后，日本行業表現與產業轉型方向高度一致。從2009年至2019年的日本行業表現看，在制造業向高端化轉型和服務業興起的背景下，日本在精密儀器、服務業、化工、機械方面表現出色，從長期角度看，行業表現與產業轉型方向高度一致。24圖表：漲幅前100的日本科技制造個股中，汽車、制藥、耐用消費板塊領漲科技與制造業板塊中，半導體設備、機械、IT板塊個股漲幅居前圖表：漲幅前100的日本科技制造股中，制藥、汽車、醫療保健的個股數量居前Bloomberg，國海證券研究所（時間覆蓋2009.1.1-2019.12.31） Bloomberg，國海證券研究所（時間覆蓋2009.1.1-2019.12.31）漲幅前100的科技制造領域個股中，汽車、電子及半導體設備、機械、IT板塊漲幅居前。從人口達峰后（2009-2019年）TOPIX指數漲幅前100的個股看，日本在汽車、半導體設備、工業自動化方面具備全球領先優勢，行情表現上，2009年至2019年各板塊對TPX指數的股指驅動分別達11.85%、4.78%、1.45%。從位列TPX漲幅前100的個股數量看，各板塊均誕生優質股。其中，電子及半導體設備、IT服務、機械制造應用范圍廣，長尾效應凸顯，2009-2019年位列TOPIX漲幅前100的優質股分別達13、12、11個，汽車板塊則龍頭聚集，優質股相對較少。25wind，國海證券研究所wind，國海證券研究所機械賽道：工業自動化轉型成功，高端設備迎來出海放量機遇圖表：2011年起日本機床數控化率穩定在98%左右 圖表：2010年起，日本工業機器人外海出口比例顯著增加在老齡化加劇的壓力下，日本制造業的高端轉型較為成功，2010年后高端機床、工業機器人的海外出口比例顯著增加。人口老齡化與勞動力生產率下降相伴相生，傳統制造業亟需向資源密集型的高端制造業轉型。自二十世紀七十年代起，日本布局產業轉型，2010年起憑借技術優勢和海外增量需求，以金屬切屑為代表的高端機床和工業機器人海外出口比例顯著增加，且出口訂單占據主要地位，工業機床實現高端化轉型，數控化率自2011年起穩定在98%左右。26Bloomberg，國海證券研究所Bloomberg，國海證券研究所（圖為相對東證指數收益，以2000年為基準標準化）機械賽道：海外收入顯著增加，龍頭企業迎來行情主升期圖表：自2006年日本自動化機械設備龍頭起海外收入顯著增加 圖表：2013年起日本各自動化機械設備龍頭紛紛崛起以安川電機、大福公司、三住集團為首的自動化機械設備企業憑借技術優勢向海外拓展，海外放量邏輯下各企業行情表現優異。2009年-2019年期間，安川電機、大福公司、Takuma在工業生產設備、物流系統、環保領域的自動化轉型取得突出成就，三住集團作為上游工廠自動化零件供應商同樣表現不俗。2006年起各企業海外收入占比顯著增加，憑借技術優勢和海外增量工業需求，2013年海外收入占各企業的50%以上，海外放量邏輯下自動化機械設備企業迎來行情主升期。27資料來源：東京電子、Disco、山一電子、基恩士公司官網，wind，國海證券研究所圖表：日本半導體設備市占率不敵20世紀90年代，但龍頭企業在主營領域仍保持全球領先份額Bloomberg，國海證券研究所（圖為相對東證指數收益，以2012年3月14日為基準標準化）半導體設備賽道：智能手機催生上游需求，半導體設備乘勢而上圖表：2010年后日本半導體設備龍頭乘勢而上，行情表現出色半導體設備公司 主營業務東京電子全球少數產品覆蓋半導體生產四個關鍵環節的制造商，并且

據了

EUV光刻涂布/顯影設備近100

的市場份額Disco公司DISCO圓晶切割設備

全球的市

為 70-80Japan

Material少數為半導體和LCD工廠提供全面設備維護和基礎設施支持的公司，提供半導體制造所必需的氣體、超純水、特種

學品、電

等綜合供應管理山一電子

知名的電子連接器供應商，主要提供連接器測試解決方案、半導體測試產品解決方案基恩士傳感器、測量系統、激光刻印機、顯微系統及單機式影像系統的國際

綜合供應商2010年智能手機產業催生新一輪半導體產業周期，半導體設備龍頭乘勢而上，行情表現出色。繼個人電腦和傳統功能手機支撐全球半導體需求后，2010年智能手機產業催生新一輪半導體產業周期。從銷售額看，2012年起日本半導體設備的銷售額逐年增加；從市占率看，彼時北美、韓國、中國臺灣在半導體設備制造領域相繼崛起，日本半導體設備市占率雖不敵20世紀90年代，但東京電子、

Disco、山一電子等龍頭企業憑借技術優勢仍保持全球領先份額，乘勢而上行情表現出色。28汽車賽道：主要車企小型車銷量增加，海外出口持續放量

圖表：日本龍頭車企微型車銷量以及海外收入持續抬升 圖表：

2009-2016年日本汽車及零部件廠商的行情迎來反彈回升

wind，國海證券研究所 Bloomberg，國海證券研究所（圖為相對東證指數收益，以2000年為基準標準化）在人口老齡化及家庭小型化背景下，微型商用車占據日系車主要的消費市場，龍頭車企微型車銷量以及海外收入持續抬升。2010年以豐田、本田、日產為代表的車企微型車銷量占比持續增加，豐田、本田微型車銷量占比均超過50%；除此以外，2010年各日系車企海外收入持續抬升，亞洲成為主要的出口目的地。在此背景下，2009-2016年日本汽車及汽車零部件廠商在金融危機沖擊后迎來反彈行情。29資料來源：日本經濟產業省，國海證券研究所Bloomberg，國海證券研究所（上圖為相對東證指數收益，以2010年為基準標準化，下圖為市盈率）軟件與IT服務賽道：老齡化趨勢下IT人才短缺，政策驅動估值行情圖表：日本IT人才缺口加大，金融、貿易行業IT系統老化程度高 圖表：2014-2019年日本軟件公司行情主要受估值驅動伴隨老齡化日益加劇，IT人才缺口加大，金融、貿易行業IT系統老化程度高。日本老齡化加重對信息技術產業的沖擊尤為嚴重，體現在IT人才短缺和行業IT系統老化兩方面。據日本產業省測算，2018年日本各行業的IT系統中，金融、貿易行業據大部分都為老系統，日本IT行業依賴海外外包服務，IT人才短缺嚴重，2030年日本IT人才缺口將達到45萬人。IT產業政策驅動軟件賽道的估值行情。為應對老齡化帶來的負面沖擊，日本IT產業政策開始發力，IT立國戰略到u-Japan、i-Japan戰略，2016年起日本加大IT

補貼專項預算，受政策驅動，日本各軟件公司迎來估值行情。30Bloomberg，國海證券研究所（時間覆蓋2009.1.1-2019.12.31）Bloomberg，國海證券研究所（時間覆蓋2009.1.1-2019.12.31）圖表：漲幅前100的日本消費股中，汽車、制藥、耐用消費板塊領漲 圖表：漲幅前100的日本消費股中，制藥、汽車、醫療保健的個股數量居前漲幅前100的消費股中，制藥、醫療保健、零售無論從對TPX

指數驅動看，還是從優質股數量看均位數前列。從2009年至2019年日本人口達峰后領漲個股的表現看，制藥、醫療保健板塊誕生的優質股最多，對TPX指數驅動分別達6.33%、3.95%，位居消費股行業前列；除此以外，在此期間日本零售領域誕生的優質股較多，Seven&I控股便利店、迅銷旗下優衣庫、永旺旗下的大型購物中心均為海內外熟知。消費細分板塊

驅TOPIXINDEX成分中漲幅位列前100名的消費股制藥6.33第一三

、安斯泰來制藥、中外制藥、武藥

業、衛材、鹽野義制藥、大塚控股、小野藥

業醫療保健3.95Hoya、奧林巴斯、泰爾茂、M3

、希森美康家庭耐用消費3.60索尼、積水建房個

用3.00花王、資生堂、尤妮佳零2.63Seven&

I控股、迅

、

永旺、 NITORI控股、泛太平洋國際控股娛樂2.12萬代南夢宮、島野、雅馬哈、任天堂食

飲料2.02龜甲萬、明治、朝

集團控股、麒麟控股酒

館與休閑1.25東方地消費板塊中，制藥、醫療保健板塊個股漲幅居前31Bloomberg，國海證券研究所Bloomberg，國海證券研究所醫療賽道之制藥：醫保降費后制藥企業的轉型之路圖表：日本制藥龍頭公司拓展海外出口規模，海外收入占比提升 圖表：日本制藥龍頭的收入結構大多呈海外放量、國內收縮的格局制藥股龍頭的營收結構大多呈海外放量、國內收縮的格局，國際化趨勢明顯。人口老齡化下財政醫療負擔加重，醫保控費成為各國在保證社會福利的基礎上緩解財政壓力的主要措施，其對醫療板塊的影響相當。第一三共、中外制藥、安斯泰來、武田、衛材的主營業務均為創新藥研發生產領域，在國內藥費支出總體下降的壓力下，創新藥龍頭紛紛拓展海外增量市場。32Bloomberg，國海證券研究所Bloomberg，國海證券研究所（注：圖為相對東證指數收益）創新藥：靠研發專利和海外拓展構筑護城河漲幅靠前的創新藥企通過高研發投入、向海外拓展市場構筑盈利護城河。從研發費用占營收的比重變化看，創新藥龍頭的研發投入大多呈上升趨勢，頭部藥企憑借專利優勢紛紛于2008年后走向國際化道路，2008年-2020年期間，各創新藥龍頭的超額收益基本實現翻倍增長。圖表：日本創新藥龍頭研發費用占比大多提升 圖表：08年后日本創新藥龍頭的超額收益基本實現翻倍增長

第一三 安斯泰來制藥 衛材

中外制藥33資料來源：醫藥經濟報、央廣網、藥融云、

JGA新聞，國海證券研究所仿制藥：政策紅利驅動后續上漲行情，補貼退坡后行情難以持續圖表：2008年后日本仿制替代原研政策由前期的主激勵走向制度性成熟 圖表：政策紅利下，日本仿制藥龍頭在2002-2010年迎來大行情Bloomberg，國海證券研究所（注：圖為相對東證指數收益）仿制替代原研政策給仿制藥企帶來規模紅利，2016年后隨著補貼退坡、市場競爭激烈，仿制藥行情難以持續。仿制藥替代原研藥是日本政府醫保控費的措施之一，1997年的仿制藥一致性評價給仿制藥研發制定標準并奠定仿制藥的發展基礎；2000年-2007年仿制藥政策的方向主要為間接激勵性政策，2008年后醫院診療、住院相繼實施仿制藥加成制度，給藥劑師自主選擇仿制藥的權利和激勵，仿制藥市場開始迅速擴大，仿制藥企憑借政策上的規模紅利取得超額收益，但2016年后，伴隨補貼退坡、競爭加劇，仿制藥企盈利下滑，行情難以持續。時間 政策 /計劃 內容1997

仿制藥一致性評價 確立仿制藥

質監管體

2003

引入DPC支付制度DPC基于病

的分類按床

付費 :根據住院天

，醫院按照一定的

例得到支付，住院天

越長，支付的

例越低。采用DPC后病

的平均住院時間有所縮短，通過加強對醫院成

控制的認識，間接推行仿制藥。2007

《仿制藥安全使用促進

要求把仿制藥的市場份從

2007

9月的18.7提高到2012行計劃

》 的30。2008

引入“仿制藥藥方獎勵

在處方中添加“不選擇仿制藥”的選項。如果醫生在處方機制”和“仿制藥使用

中對該進項進行勾選，藥劑師有權用仿制藥代替原研藥，獎勵機制” 并對使用仿制藥的處方等進行

外的獎勵。2010

藥

外加成制度實施醫院住院導入仿制

全面推進仿制藥在醫保支付端改革，提升仿制藥

例。2013

路線圖制定推廣仿制藥使用的

計劃到2018

3月底將仿制藥的

份

提高至 60

或更高342014

對“配藥

統補償”進行修訂要求具有DPC

統的醫院加入仿制藥

功能，要求醫師用通用名開方，如患者不接受仿制藥，可能要完全自掏腰包。資料來源：客觀日本、人民網，齊魯晚報，國海證券研究所圖表：日本以介護險推出為開端，政策推動醫療設施改善效果明顯Bloomberg，國海證券研究所（注：上、下圖分別為醫護設備、醫療服務領域企業，均為相對東證指數收益）醫療賽道之護理：介護險出臺催化醫護設備及服務領域崛起圖表：日本的醫護設備及醫護服務領域相繼崛起長護險制度落地促進醫療護理設施的商業化落地，醫護設備、醫護服務領域相繼崛起。2000年護理保險制度（介護險）出臺對于醫療護理板塊具有里程碑式的意義，長護險的保費收入用于醫護產業投資給醫護領域帶來發展機遇和盈利前景。日本東京設有療養病床的醫院比重及療養床位的比重逐年上升，醫護設備相應取得超額收益，硬件設施的完善也進一步推進了醫護服務產業的行情。時間

政策 /計劃內容強制所有國民從40歲開始繳納介護保險費。該保險可以為65歲以上需要護2000年《護理保健法》理的老

以及

40歲以上未滿65歲因特定疾病而需要護理的居民提供照顧和護理服務提出“地域綜合照護體系”概念，把社會養老向居家養老方向調整。該理念提出以老

住宅為中心，構筑在

30分鐘內可達的

常生活區域內，老2005年修訂《護理保險法》可接受綜合醫療、護理、預防、生活支援等服務的體系，實現有護理、醫療、預防等專門服務和附帶服務功能的住宅以及生活支援福利服務相輔相成，支撐老年居家生活。推

從強

護理保險服務、強

與醫療合作、推進護理預防、確保生活支2012年修改《護理保險法》援服務和完善居住環境等方面入手，完善地域綜合照護體系，構建

的居家養老模式。為緩解醫院床位緊張的壓

，該制度為緊急出診業績較多的醫療機構

加2014年“診療報酬”制度了報酬，并大幅度削減醫院的重癥患者床位，推

醫療體制向著“偶爾住院、基

在家接受醫療服務”的方向轉型。35圖表：便利店銷售在日本快速擴張，大型零售店向海外市場拓展尋增量零售賽道：消費趨勢變革后便利店迎來藍海市場，傳統零售轉型出海圖表：日本便利店及零售龍頭在2010年后取得不俗的超額收益wind，Bloomberg，國海證券研究所 Bloomberg，國海證券研究所（注：圖為相對東證指數收益）零售賽道中，漲幅靠前的個股聚集于便利店及大型零售領域，前者順應日本國內的消費趨勢，后者在國內業務低迷后尋求海外增量市場，均取得了不俗的超額收益。從日本便利店數量和零售額看，日本單身經濟下消費趨勢向便利化轉型，2010年后便利店數量和銷售額明顯抬升，而傳統的大型零售商受便利店新型消費場所的擠壓處于下行區間；從傳統零售商的海外營收看，2011年后迅銷、永旺集團海外營收持續增長，日本傳統零售商能夠憑借轉型出海優勢規避國內零售市場的負面沖擊，取得不俗的營收增速和市場表現。36食品賽道：調味品、乳制品向健康、便利化轉型資料來源：明治、龜甲萬官網，亞洲化學產業信息，好運日本行，

Bloomberg，國海證券 Bloomberg，國海證券研究所（注：上圖為相對東證指數收益，下圖為市盈率）研究所2012年食品賽道行情受消費趨勢轉型和海外出口放量共振驅動。人口達峰后健康、便捷的生活方式成為日本民眾的首要追求，2010年后味之素、龜甲萬及明治等食品龍頭相繼研發更健康、便捷的新食品，各品牌拓展海外市場走向國際化，味之素、龜甲萬海外收入占比明顯抬升。圖表：日本食品及調味劑龍頭紛紛迎合健康消費趨勢，海外收入占比有所提升 圖表：產品轉型、海外拓展雙重驅動下，日本食品龍頭行情表現出色企業時間健康領域的拓展味之素2011年AjiPro?-L在北美上市，通過氨基酸改善奶牛的營養和生產

。2015年與谷川株式會社結盟從事發酵衍生的天然香料業務，旨在在未來幾年內推出發酵衍生的天然香料并在全球發展業務。明治2009年發布使用乳酸菌1R-1073的明治益生菌R-1。2011年發布優質健身

士蛋白粉系列產品

（蛋白質含量高、感清爽）。2013年明治利用在牛奶、奶粉的研發經驗，推出「明治運

牛奶」

。2015年明治通過自主研發的“速攻吸收制法”，推出了蛋白質吸收更快、

感清爽的水果味

產品「 SAVAS

MILK」。龜甲萬2016年通過釀造技術的創

開發含有

高濃度降血壓肽的醬油。37Bloomberg，國海證券研究所圖表：日本母嬰個護龍頭的海外收入占比持續提升，且增速高于國內收入Bloomberg，國海證券研究所（注：上圖為相對東證指數收益，下圖為市盈率）母嬰個護賽道：母嬰個護企業向海外尋求增量市場，漲幅明顯圖表：日本母嬰個護在2008年后走出長牛行情在日本國內生育率低迷的背景下，母嬰品牌通過橫向拓展產品品類、向海外尋增量市場維持增長。花王、貝親、尤妮佳是日本母嬰用品龍頭，人口達峰從需求端對國內母嬰用品廠商造成沖擊，日本傳統的母嬰品牌的轉型方向來源于兩方面，一是拓展產品品類；二是向海外尋增量市場，2007年-2018年期間，花王、尤妮佳、貝親的海外收入占比持續提升，且海外收入增速明顯高于日本國內的收入增速。38目錄日本人口達峰前后的宏觀經濟變化與政策應對39日本人口達峰后的三大產業趨勢與兩大消費趨勢日本人口達峰后的行情：分化的市場，集中的主線對標日本，中國人口達峰后A股市場的投資方向目錄2022年我國總人口開始負增長，人口達峰正式確立圖表：中國繼2010年勞動力人口占比達峰后，2022年總人口開始負增長圖表：中國的人口出生率自2017年起急速下滑，國海證券研究所 ，國海證券研究所勞動力人口占比達峰、總人口達峰是人口達峰的兩個重要階段，后者對經濟的沖擊在于需求端。勞動力人口占比達峰是人口老齡化的第一階段，與人口紅利消失、勞動參與率降低相伴相生，對于經濟的沖擊主要在于供給端；總人口達峰是人口老齡化問題的第二階段，與消費結構變化相伴相生，對于經濟的沖擊在于需求端。中國的人口出生率自2017年起急速下滑，生育意愿降低或是中國人口達峰進程加速的核心原因。對比中日人口達峰的進程，中國的人口出生率自2017年起急速下滑，死亡率并無明顯增長。因此，生育意愿降低或是中國人口達峰進程加速的核心原因。%40Our

World

in

Data，國海證券研究所圖表：中國的老齡化趨勢相比日本更為迅速，國海證券研究所（老齡化趨勢以65歲以上人口占比同比增速表示）中國的老齡化程度較日本人口達峰時更輕，但老齡化趨勢更為迅速圖表：當前中國的老齡化程度較日本人口達峰時更輕中國的老齡化程度較日本人口達峰時更輕，但老齡化趨勢更為迅速。2021年中國人口達峰時老齡人口占比為14.2%，依照聯合國標準，我國正處于輕度老齡化社會。但從老齡化趨勢看，日本在輕度老齡化時期（65歲以上人口占比10%以上）老齡人口占比增速在2%-4%的區間，而當下中國的老齡人口占比增速位于3%-7%的區間，且斜率更為陡峭，因此中國的老齡化趨勢更重，中國將更快步入中度老齡化社會。41，國海證券研究所圖表：中國的家庭結構向小型化發展，但仍以“核心家庭”為主，國海證券研究所圖表：日本人口達峰后，家庭結構以“單身族”為主中國的家庭結構面臨小型化、單身化趨勢，但與日本以小型戶為主體不同，中國的家庭結構仍以“核心家庭”為主。日本人口達峰時期（2009年）單身家庭占比為30.9%，為主要的家庭結構；與日本不同，中國當下仍以3-6人的核心家庭為主。從趨勢上看，中國的家庭結構向小型化、單身化方向發展。中國的家庭結構仍以“核心家庭”為主單身家庭占比30.9%單身家庭占比17%核心家庭占比55%42中國、日本人口達峰的異同，國海證券研究所中國人口達峰對經濟與社會的沖擊大概率會弱于日本。從經濟增速和增長潛力看，2019年至今我國的GDP增速中樞尚在5%，居民儲蓄率達46.2%；從人口、家庭結構看，與日本相比我國老齡化程度更低，社保支出等財政負擔相對更小，經濟貢獻較大的華南地區人口仍保持正增長；我國家庭規模以3-6人為主，家庭住房、出行需求對大宗消費有所支撐。人口達峰的帶來的負面影響仍然不能忽視。參照日本，勞動力缺口與社保壓力的影響或將逐漸增大。中國（2022年）

（ 2009年）經濟

速、通脹中樞5

/1.8左右1

/-0.5左右

結構2021年老年撫養

為

20.8；分地區看，華南、西北地區仍然保持

正

。2009年老年撫養

為

36.5，

更小。家庭結構3-6

核心家庭結構

更高單身家庭

更高國民儲蓄46.225.4居民杠桿61.360.3政府杠桿

及財政壓

2022年政府杠桿

為

71.3，2021年社保支出

GDP

重為

8，財政補貼

社保收入的

23。2009年政府部門杠桿

為

145.1，社保支出

GDP

重達18.6，政府財政負擔加重。OECD房價根據OECD房價指數，中國2022年Q3房價指數為134，達到歷史峰值，地產周期緩慢下行趨勢確認。

自 1991年房價泡沫破滅后，截至2009年Q2，OECD房價指數從1991年峰值的168跌至93，隨后緩慢上行。圖表：中國、日本人口達峰時點的異同43資料來源：國海證券研究所人口達峰對應的投資機會：把握產業與消費趨勢

生

降

增效高端制造AIGC消費銀發經濟醫療保健醫療器械單身經濟寵物

業食

加

政策提高生育率輔助生殖財政

保改革

養老機構高質

就業教育44圖表：人口達峰背景下，勞動彈性系數的重要性在提高 圖表：參考日本，中國人口達峰的方向與投資邏輯梳理人口達峰背景下，勞動彈性系數的重要性在提高。根據光明日報《十四五”時期如何實現更加充分更高質量就業》，2016年，我國城鎮就業彈性系數為0.376；到2019年，就業彈性系數下降到0.318。參考柯布-道格拉斯生產函數，關注三大領域投資機會（生產、消費與政策）。生產方面，關注能實現降本增效的產業對綜合技術水平以及資本投入及其彈性的貢獻，政策方面，關注提高勞動力及其產出彈性的領域，消費方面需把握人口結構變化帶來的細分領域投資機會。At=綜合技術水平L=投入的

K=投入的資

α=

出的彈性β=資

出的彈性

μ=隨機干擾的影響資料來源：國海證券研究所國內產業主要趨勢：制造強國wind，國海證券研究所 資料來源：新浪財經，中科院網信工作網，中科院技術戰略咨詢研究院，國海證券研究所長期來看，高端制造是經濟增速中樞下臺階時的必要增長極。上世紀70年代美國與日本皆依靠產業結構轉型度過經濟增速中樞下臺階的陣痛期，產業結構上實現由資本密集型向高附加值產業的轉變。日本人口達峰