三一重工深度經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告三2021

年

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賽道分析萬(wàn)億級(jí)賽道孕育機(jī)械設(shè)備板塊核心資產(chǎn)CONTENTS02景氣持續(xù)對(duì)比兩輪周期，本輪增長(zhǎng)大不相同03成長(zhǎng)復(fù)盤(pán)步步為營(yíng)，四大核心優(yōu)勢(shì)帶來(lái)強(qiáng)α04

未來(lái)路徑數(shù)字化提質(zhì)降本，國(guó)際化打開(kāi)空間對(duì)標(biāo)海外05三一重工市值及估值水平仍有提升空間06

市場(chǎng)建議淡化行業(yè)周期性，重視公司成長(zhǎng)性賽道分析一、萬(wàn)億級(jí)賽道孕育機(jī)械設(shè)備板塊核心資產(chǎn)1.1

工程機(jī)械賽道特征一：市場(chǎng)巨大，孕育全球板塊性投資機(jī)會(huì)根據(jù)KHL數(shù)據(jù)顯示，2019年全球工程機(jī)械銷(xiāo)售達(dá)2029.75億美元,創(chuàng)下歷史之最，2010-2019近10年全球工程機(jī)械市場(chǎng)空間主要在1300-2000億美元區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)，且振幅較大。近十年平均全球銷(xiāo)售額達(dá)1658億美元，從總量看，工程機(jī)械行業(yè)是萬(wàn)億級(jí)的賽道，有足夠高的天花板，可以孕育大市值企業(yè)，并呈現(xiàn)多點(diǎn)開(kāi)花的板塊性機(jī)會(huì)。圖表：2007-2019工程機(jī)械全球銷(xiāo)售額市場(chǎng)空間在1080-2030億美元區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)，振幅較大億美元全球工程機(jī)械銷(xiāo)售額YOY250020001500100050050%40%2029.751857.431843.651828.1430%1682.751635.161624.211588.931550.0020%1332.541293.2110%1131.131080.240%-10%-20%-30%-40%02007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：KHL，1.1.1

工程機(jī)械板塊是全球核心資產(chǎn)，在美股、日股、A股均有大市值企業(yè)崛起，且呈現(xiàn)板塊性機(jī)會(huì)從彭博看美股機(jī)械制造板塊（不含半導(dǎo)體設(shè)備）市值前十大公司中，有三家企業(yè)均歸屬工程機(jī)械板塊，分別為卡特彼勒（CAT.N，主營(yíng)建筑、采礦與林業(yè)機(jī)械）、迪爾（DE.N,主營(yíng)農(nóng)用機(jī)械）、CNH（CNHI.N，主營(yíng)農(nóng)用機(jī)械）。其中，卡特彼勒是目前全球工程機(jī)械龍頭，2019年實(shí)現(xiàn)436.57億美元，利潤(rùn)38.97億元，市值約1055.33億美元（2021/01/08日收盤(pán)價(jià)）。（備注：派克是美國(guó)液壓件龍頭，如果算上它，則市值前十大中有4家工程機(jī)械相關(guān)公司）圖表：美股機(jī)械制造板塊市值前十大公司（不含半導(dǎo)體設(shè)備）市值排名代碼簡(jiǎn)稱(chēng)子行業(yè)市值（百萬(wàn)USD）2019收入（百萬(wàn)USD)2019利潤(rùn)（百萬(wàn)USD)1CAT.N卡特彼勒工程機(jī)械105,533.4043,657.003,897.0023DE.NPH.N迪爾工程機(jī)械流量控制設(shè)備其他機(jī)械與設(shè)備流量控制設(shè)備流量控制設(shè)備工程機(jī)械92,411.6036,149.1028,316.3019,379.2019,353.3018,474.0015,665.0012,545.5011,808.9035,540.0013,591.5014,442.202,451.905,249.0028,079.002,494.601,646.002,194.203,233.001,571.801,234.40219.10派克漢尼汾史丹利百得英格索蘭Xylem4SWK.NIR.N56XYL.NCNHI.NIEX.N517.707CNH工業(yè)1,146.00444.308藝達(dá)思集團(tuán)固瑞克流量控制設(shè)備流量控制設(shè)備其他機(jī)械與設(shè)備9GGG.NNDSN.N335.8010諾信公司341.00資料來(lái)源：Bloomberg，1.1.1

工程機(jī)械板塊是全球核心資產(chǎn)，在美股、日股、A股均有大市值企業(yè)崛起，且呈現(xiàn)板塊性機(jī)會(huì)日股機(jī)械制造板塊前十大市值企業(yè)當(dāng)中，工程機(jī)械板塊公司占據(jù)3席，分別是小松集團(tuán)（6301.T，主營(yíng)建筑和采礦機(jī)械）、久保田（6326.T，主營(yíng)農(nóng)用機(jī)械）和日立建機(jī)（6305.T，主營(yíng)建筑采礦機(jī)械）。目前，久保田與小松市值相當(dāng)，分別為285.53億美金及263.76億美金（2021/01/08日收盤(pán)價(jià)）。圖表：日股機(jī)械制造板塊市值前十大公司（不含半導(dǎo)體設(shè)備）市值排名代碼簡(jiǎn)稱(chēng)子行業(yè)市值（百萬(wàn)USD）114,527.6052,728.1044,183.0028,553.2626,376.2415,961.7113,867.5914,053.8912,506.686,412.702020收入（百萬(wàn)USD)5,075.202020利潤(rùn)(百萬(wàn)USD)1,822.10696.80126861.T6954.T6273.T6301.T6326.T6383.T6586.T6506.T6146.T6305.T基恩士工廠自動(dòng)化設(shè)備發(fā)那科SMC工廠自動(dòng)化設(shè)備工廠自動(dòng)化設(shè)備工程機(jī)械4,675.3034,838.601,020.901,455.601,397.60269.104小松22,489.8017,614.204,081.405久保田大福(集團(tuán))牧田工程機(jī)械6原材料處理機(jī)械其他機(jī)械與設(shè)備工廠自動(dòng)化設(shè)備金屬加工機(jī)械設(shè)備工程機(jī)械74,531.50435.708安川電機(jī)DISCO3,770.40143.1091,297.80254.3010日立建機(jī)8,567.30403.70資料來(lái)源：Bloomberg，1.1.1

工程機(jī)械板塊是全球核心資產(chǎn)，在美股、日股、A股均有大市值企業(yè)崛起，且呈現(xiàn)板塊性機(jī)會(huì)根據(jù)wind中信行業(yè)分類(lèi)（剔除半導(dǎo)體設(shè)備），機(jī)械制造板塊市值前十大企業(yè)工程機(jī)械占據(jù)5席，分別為三一重工，恒立液壓（零部件）、中聯(lián)重科、浙江鼎力、徐工機(jī)械。工程機(jī)械是A股機(jī)械制造板塊當(dāng)之無(wú)愧的核心資產(chǎn)，市值大，公司多，且持續(xù)向上增長(zhǎng)，同時(shí)對(duì)比海外企業(yè)，市值及估值仍有極大提升空間。

（2021/01/08日收盤(pán)價(jià)）圖表：A股機(jī)械制造板塊市值前十大公司（剔除半導(dǎo)體設(shè)備）市值排名代碼簡(jiǎn)稱(chēng)市值（億RMB）3,422.771,690.361,659.37941.41子行業(yè)工程機(jī)械2019收入(億RMB)756.662,290.1154.142019利潤(rùn)(億RMB)137.75158.2314.871600031.SH601766.SH601100.SH000157.SZ600150.SH300450.SZ688169.SH688009.SH603338.SH000425.SZ三一重工中國(guó)中車(chē)恒立液壓中聯(lián)重科中國(guó)船舶先導(dǎo)智能石頭科技中國(guó)通號(hào)浙江鼎力徐工機(jī)械2鐵路交通設(shè)備工程機(jī)械（基礎(chǔ)件）工程機(jī)械34433.07231.3646.8450.145812.19船舶制造6.126801.44鋰電設(shè)備8.847641.33服務(wù)機(jī)器人42.059.258627.98鐵路交通設(shè)備工程機(jī)械（高空車(chē)）工程機(jī)械416.4623.8949.799530.058.0510441.04591.7640.83資料來(lái)源：Wind，1.1.2

三一重工對(duì)比海外卡特、小松市值、估值仍有提升空間根據(jù)2020年1月8日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，卡特彼勒市值折人民幣6833.29億元，三一重工的市值為3422.77億元，三一的市值約為卡特的一半。2019年，卡特、三一的營(yíng)收分別為3536、757億人民幣，利潤(rùn)分別為424、115億，2019年三一的收入規(guī)模不到卡特的1/4，利潤(rùn)額不足卡特1/3，但對(duì)比卡特、小松仍處于快速增長(zhǎng)期。根據(jù)彭博一致預(yù)期及我們對(duì)三一的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，2020年海外龍頭公司業(yè)績(jī)下滑估值水平被動(dòng)提升，2020年卡特凈利潤(rùn)約209億人民幣，yoy-50.66%，對(duì)應(yīng)30X左右，小松凈利潤(rùn)約51.72億元，亦對(duì)應(yīng)估值35X左右。三一重工2020年業(yè)績(jī)?cè)鏊俪?0%，對(duì)應(yīng)20X出頭，估值仍有提升空間。圖表：三一重工對(duì)比卡特、小松市值、估值水平仍有提升空間收入（億元）凈利潤(rùn)（億元）代碼公司市值（億元）2019PE2020PE2019YOY2020EYOY2019YOY2020EYOYCAT.N6301.T卡特彼勒小松6833.291848.823422.773573.20-4.86%-5.62%35.55%2695.24-24.57%13.3313.0812.82425.060.75%209.7351.72-50.66%32.5835.7421.531527.40756.661302.21942.21-14.74%24.52%125.15114.94-14.40%82.36%-58.67%38.30%600031.SH三一重工158.96備注：數(shù)據(jù)截至2021年01月08日資料來(lái)源：BloomBerg，Wind，1.2

工程機(jī)械賽道特征二：工程機(jī)械品類(lèi)繁多，細(xì)分龍頭各不相同工程機(jī)械作為重型裝備制造工業(yè)的重要組成部分，只要是涉及到建筑施工與城市路面建設(shè)與維護(hù)、可移動(dòng)式起重裝卸作業(yè)等各類(lèi)工程所需的在施工工程中所必需的綜合性自動(dòng)化機(jī)械裝備，稱(chēng)為工程機(jī)械。按照不同功能劃分，一般來(lái)說(shuō)，工程機(jī)械可以分為挖掘機(jī)、鏟土運(yùn)輸機(jī)械、起重機(jī)械、壓實(shí)機(jī)械、樁工機(jī)械，混凝土機(jī)械等，整機(jī)廠很難做到面面俱到。圖表：工程機(jī)械市場(chǎng)分類(lèi)及國(guó)內(nèi)外主要參與者工程機(jī)械主要類(lèi)別挖掘機(jī)國(guó)內(nèi)企業(yè)國(guó)外企業(yè)挖掘機(jī)械三一重工、徐工、柳工、臨工卡特彼勒、斗山、小松、日立、現(xiàn)代推土機(jī)鏟運(yùn)機(jī)自卸車(chē)裝載機(jī)鏟土運(yùn)輸機(jī)械柳工、徐工機(jī)械等卡特彼勒等利勃海爾、馬尼托瓦克、多田野、特雷克斯、神鋼、加藤等起重機(jī)械壓實(shí)機(jī)械樁工機(jī)械移動(dòng)式起重機(jī)、塔吊、龍門(mén)吊等壓路機(jī)、夯實(shí)機(jī)、搗固機(jī)等徐工機(jī)械、中聯(lián)重科、三一重工、石煤機(jī)等徐工機(jī)械、三一重工、中聯(lián)重科、柳工三一重工、徐工、山河智能、上海金泰等卡特彼勒、沃爾沃、特雷克斯、CNH等旋挖鉆機(jī)、工程鉆機(jī)、打樁機(jī)、壓樁機(jī)等德國(guó)寶峨、利勃海爾等混凝土機(jī)械路面機(jī)械攪拌車(chē)、攪拌站等平地機(jī)、攤鋪機(jī)、銑刨機(jī)等鑿巖臺(tái)車(chē)、風(fēng)動(dòng)鑿巖機(jī)、電動(dòng)鑿巖機(jī)等叉車(chē)等三一重工、中聯(lián)重科等徐工道機(jī)、三一路機(jī)等--維特根福格勒等-鑿巖機(jī)械機(jī)動(dòng)工業(yè)車(chē)輛杭叉、安叉等小松、JCB、斗山架橋機(jī)、盾構(gòu)機(jī)、氣動(dòng)工具、裝修機(jī)械等其他--礦用機(jī)械-三一、徐工等卡特彼勒、小松、特雷克斯、利勃海爾等資料來(lái)源：整理1.2

工程機(jī)械賽道特征二：工程機(jī)械品類(lèi)繁多，細(xì)分龍頭各不相同圖表：工程機(jī)械全球主要整機(jī)廠業(yè)務(wù)布局情況卡特小松沃爾沃特雷克斯CNH約翰迪爾JCB利勃海爾斗山三一重工

中聯(lián)重科

徐工機(jī)械裝載機(jī)挖掘機(jī)●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●推土機(jī)平地機(jī)●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●自卸車(chē)●●●●壓路機(jī)攤鋪機(jī)銑刨機(jī)起重機(jī)●●●●●混凝土設(shè)備叉車(chē)●●●●●伸縮臂叉車(chē)●●●●●●●隧道機(jī)械礦用機(jī)械●●●●●資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，整理全球工程機(jī)械銷(xiāo)售情況：北美市場(chǎng)第一大需求國(guó)，中國(guó)市場(chǎng)第二大需求國(guó)北美市場(chǎng)需求第一，中國(guó)第二。從全球工程機(jī)械銷(xiāo)售額來(lái)看，2018年北美市場(chǎng)占比30.9%，排名第一，中國(guó)市場(chǎng)以23.0%的占比成為僅次于北美的全球第二大市場(chǎng)。從銷(xiāo)售量上來(lái)看，中國(guó)占比26.4%，為第一大市場(chǎng)，而北美市場(chǎng)17.3%，排名第二。北美市場(chǎng)盡管銷(xiāo)量占比第二，但銷(xiāo)售額占比第一。銷(xiāo)售收入和銷(xiāo)量占比不匹配，反映的是不同地區(qū)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有差異。我們用不同地區(qū)的銷(xiāo)售額除以銷(xiāo)售量粗略估算，北美地區(qū)設(shè)備均價(jià)為17.39萬(wàn)美元/臺(tái)，中國(guó)地區(qū)為8.50萬(wàn)美元/臺(tái)，北美設(shè)備的均價(jià)幾乎是我們國(guó)家的兩倍，差距較大主要原因，我們認(rèn)為，一方面可能是產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)的不同，北美市場(chǎng)頭部企業(yè)大多以高價(jià)格、大噸位產(chǎn)品為主，比如卡特彼勒布局的礦山機(jī)械，三一等國(guó)內(nèi)主機(jī)廠目前布局較少，這側(cè)面也反映國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)的產(chǎn)品還有升級(jí)空間，產(chǎn)品品類(lèi)也有待繼續(xù)豐富；另一方面，可能也跟定價(jià)體系有關(guān)，外資企業(yè)人力、原材料等成本較高，因此，同款產(chǎn)品定價(jià)也較高。圖表：2018年全球工程機(jī)械銷(xiāo)售額占比圖表：2018年全球工程機(jī)械銷(xiāo)售量占比圖表：2018年全球工程機(jī)械分區(qū)域銷(xiāo)售均價(jià)萬(wàn)美元工程機(jī)械銷(xiāo)售均價(jià)201816141210817.3%17.3924.7%30.9%27.8%15.7%3.6%4.5%8.508.658.257.827.1%4.93613.3%5.6%423.0%26.4%20北美

西歐

中國(guó)

日本

印度

其他地區(qū)北美

西歐

中國(guó)

日本

印度

其他地區(qū)北美西歐中國(guó)日本印度

其他地區(qū)資料來(lái)源：本頁(yè)圖表數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind，1.2

工程機(jī)械賽道特征二：工程機(jī)械品類(lèi)繁多，細(xì)分龍頭各不相同從全球市場(chǎng)來(lái)看，工程機(jī)械已經(jīng)邁入成熟穩(wěn)定期，競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入存量博弈的階段，難有新的市場(chǎng)進(jìn)入者。從頭部企業(yè)的市場(chǎng)集中度來(lái)看，近十年來(lái)頭部企業(yè)進(jìn)一步提升的趨勢(shì)并不十分顯著。2007-2019年，CR5在45%水平上下波動(dòng)，CR10在63%水平上下波動(dòng)。從全球工程機(jī)械龍頭卡特彼勒的全球市占率來(lái)看，2019年在16%左右水平，近10年來(lái)未有較大幅度的提升。圖表：工程機(jī)械全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定期圖表：全球工程機(jī)械龍頭卡特彼勒市占率變化情況CR5CR10卡特彼勒全球市占率80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%16.20%0%2007

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20192007

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2013

2014

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2016

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2019本頁(yè)資料均來(lái)源于：KHL，2019年全球工程機(jī)械排名圖表：2019年全球工程機(jī)械企業(yè)排名序號(hào)排名變化公司名稱(chēng)英文名稱(chēng)國(guó)別銷(xiāo)售額市場(chǎng)份額12———卡特彼勒小松CaterpillarKomatsu美國(guó)日本美國(guó)中國(guó)中國(guó)瑞典日本德國(guó)韓國(guó)中國(guó)瑞典英國(guó)美國(guó)瑞典美國(guó)芬蘭日本日本中國(guó)意大利328.82232.98112.20111.62109.5693.8189.8985.6566.8962.7059.3455.0043.5341.8140.7936.3533.7128.6628.2027.6816.2%11.5%5.5%5.5%5.4%4.6%4.4%4.2%3.3%3.1%2.9%2.7%2.1%2.1%2.0%1.8%1.7%1.4%1.4%1.4%3約翰迪爾John

Deere2↑徐工集團(tuán)XCMG452↑1↓3↓—三一重工Sany6沃爾沃建筑設(shè)備日立建機(jī)VolvoConstruction

EquipmentHitachiConstruction

MachineryLiebherr789利勃海爾—斗山工程機(jī)械中聯(lián)重科Doosan

InfracoreZoomlion10111213141516171819203↑1↑2↓2↓—山特維克礦山與巖石技術(shù)杰西博Sandvik

Mining

and

RockTechnologyJCBTerex特雷克斯安百拓Epiroc，從阿特拉斯科普柯分拆OshkoshAccess

Equipment

(JLG)Metso1↑1↓—豪士科-捷爾杰美卓神鋼建機(jī)Kobelco

Construction

MachineryKubota4↑2↑2↓久保田柳工Liugong凱斯紐荷蘭工業(yè)CNH

Industrial資料來(lái)源：KHL，1.2

工程機(jī)械賽道特征二：工程機(jī)械品類(lèi)繁多，細(xì)分龍頭各不相同從2010-2019年全球工程機(jī)械頭部企業(yè)市占率的變化情況來(lái)看，外資品牌卡特、小松的份額均受不同程度的擠壓，國(guó)產(chǎn)品牌逐步崛起。從2019年全球工程機(jī)械十強(qiáng)企業(yè)來(lái)看，中國(guó)品牌占據(jù)三席，分別是徐工集團(tuán)（全球排名第4，市占率5.5%），三一集團(tuán)（全球排名第5，市占率5.4%），中聯(lián)重科（全球排名第10，市占率3.1%）。圖表：全球工程機(jī)械頭部企業(yè)市占率變化情況20102015201916.2%18.1%22.8%24.0%36.3%38.3%11.5%5.5%10.5%4.9%3.5%3.8%14.0%4.2%4.6%4.9%5.5%3.1%3.3%6.5%2.6%3.4%4.7%5.4%5.1%4.2%

4.4%

4.6%5.1%6.4%3.6%4.5%4.5%卡特彼勒日立建機(jī)中聯(lián)重科約翰迪爾小松沃爾沃建筑設(shè)備三一重工斗山工程機(jī)械卡特彼勒小松利勃海爾斗山工程機(jī)械其他特雷克斯沃爾沃建筑設(shè)備徐工集團(tuán)卡特彼勒小松約翰迪爾沃爾沃建筑設(shè)備斗山工程機(jī)械利勃海爾特雷克斯其他日立建機(jī)迪爾杰西博徐工集團(tuán)日立建機(jī)中聯(lián)重科三一重工利勃海爾其他資料來(lái)源：KHL，1.3

工程機(jī)械賽道特征三：具有周期性，但波動(dòng)性在收斂以工程機(jī)械第一大價(jià)值品類(lèi)挖機(jī)為例，從下圖中，我們可以看到挖機(jī)行業(yè)周期反轉(zhuǎn)的三個(gè)明顯拐點(diǎn):①

拐點(diǎn)1：2009年6月挖機(jī)銷(xiāo)量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。（四萬(wàn)億計(jì)劃發(fā)揮作用+國(guó)一標(biāo)準(zhǔn)切換國(guó)二）②

拐點(diǎn)2：2011年5月挖機(jī)銷(xiāo)量增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。（四萬(wàn)億投資結(jié)束+零首付透支需求、消化過(guò)熱）③

拐點(diǎn)3：2016年5月挖機(jī)銷(xiāo)量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。（基建地產(chǎn)&市政&環(huán)境治理+機(jī)器換人+國(guó)二切國(guó)三+使用壽命到期）從時(shí)間維度上看，我們將2009年6月-2011年4月時(shí)間段稱(chēng)為“上一輪上行周期”，將2016年5月-今時(shí)間段稱(chēng)為“本輪上行周期”，本輪上行周期在多因素影響下景氣度仍在延續(xù)。圖表：2007-2020年行業(yè)挖機(jī)月度銷(xiāo)量同比增速圖挖機(jī)月度同比增速（%）350%本輪上行周期300%250%200%150%100%50%上一輪上行周期拐點(diǎn)2拐點(diǎn)30%拐點(diǎn)1-50%-100%數(shù)據(jù)來(lái)源：CCMA挖掘機(jī)分會(huì)，1.3

工程機(jī)械賽道特征三：具有周期性，但波動(dòng)性在收斂龍頭企業(yè)領(lǐng)先于行業(yè)反轉(zhuǎn)向上，滯后于行業(yè)反轉(zhuǎn)下行。以三一重工為例，從挖機(jī)銷(xiāo)量的拐點(diǎn)和持續(xù)性判斷出：當(dāng)行業(yè)好轉(zhuǎn)的時(shí)候，龍頭企業(yè)率先感知，增速領(lǐng)先回正；而當(dāng)行業(yè)下行的時(shí)候，龍頭企業(yè)仍能維持正增長(zhǎng)一段時(shí)間，之后才會(huì)轉(zhuǎn)負(fù)。拐點(diǎn)1：2009年2月，三一挖機(jī)由負(fù)轉(zhuǎn)正，領(lǐng)先于行業(yè)3個(gè)月（該階段基數(shù)低，增速快）拐點(diǎn)2：2011年7月，三一挖機(jī)由正轉(zhuǎn)負(fù)，滯后于行業(yè)3個(gè)月（2010年三一重機(jī)注入上市公司）拐點(diǎn)3：2016年1月，三一挖機(jī)由負(fù)轉(zhuǎn)正，領(lǐng)先于行業(yè)3個(gè)月（行業(yè)好轉(zhuǎn)龍頭率先感知）圖表：2007-2020年三一重工挖機(jī)月度銷(xiāo)量同比增速圖三一挖機(jī)同比增速（%）500%400%300%200%100%0%200902由負(fù)轉(zhuǎn)正，領(lǐng)先行業(yè)3個(gè)月201107由正轉(zhuǎn)負(fù)，滯后行業(yè)3個(gè)月201601由負(fù)轉(zhuǎn)正，領(lǐng)先行業(yè)3個(gè)月-100%數(shù)據(jù)來(lái)源：CCMA挖掘機(jī)分會(huì)，1.3

工程機(jī)械賽道特征三：具有周期性，但波動(dòng)性在收斂從挖機(jī)歷年銷(xiāo)量來(lái)看，2020年再創(chuàng)新高。上一波高峰是2011年，銷(xiāo)量約17.8萬(wàn)臺(tái)，自此之后連續(xù)4年下滑，2015年銷(xiāo)量達(dá)到低谷，全年僅5.6萬(wàn)臺(tái)，只有高峰時(shí)期的31%。自2016年行業(yè)復(fù)蘇以來(lái)，銷(xiāo)量持續(xù)高增長(zhǎng)，根據(jù)挖機(jī)協(xié)會(huì)最新數(shù)據(jù)，2020年全年挖機(jī)行業(yè)銷(xiāo)量32.8萬(wàn)臺(tái)，同比+39%。未來(lái)，挖機(jī)銷(xiāo)量在高基數(shù)效應(yīng)下，增速逐步放緩已成必然趨勢(shì)，但整體會(huì)表現(xiàn)平穩(wěn)，不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)（后文會(huì)分析原因）。圖表：挖機(jī)行業(yè)歷年銷(xiāo)量及同比增速臺(tái)挖機(jī)銷(xiāo)量（臺(tái)）YOY（%）32760539.00%350000300000250000200000150000100000500000120%100%80%23569360%40%20%0%-20%-40%-60%2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

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2015

2016

2017

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2019

2020數(shù)據(jù)來(lái)源：CCMA挖掘機(jī)分會(huì)，景氣持續(xù)二、對(duì)比兩輪周期，本輪增長(zhǎng)大不相同工程機(jī)械行業(yè)行業(yè)景氣度如何跟蹤？圖表：工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈景氣度跟蹤導(dǎo)圖上游中游下游原材料工程機(jī)械終端需求地產(chǎn)、基建、城市市政工程、礦山、鄉(xiāng)村改造、其他鋼材（11.34%）挖掘機(jī)馬達(dá)、發(fā)動(dòng)機(jī)（9.37%）產(chǎn)品主體與總成（8.08%）液壓系統(tǒng)（5.75%）起重機(jī)混凝土機(jī)械裝載機(jī)推土機(jī)其他兩大需求市場(chǎng)新增需求：由投資拉動(dòng)國(guó)內(nèi)需求國(guó)外出口更新需求：使用壽命、環(huán)保升級(jí)底盤(pán)（5.19%）其他（60.27%）可跟蹤指標(biāo)鋼材消費(fèi)量（中厚板）鋼鐵價(jià)格各類(lèi)型機(jī)械銷(xiāo)量房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)額投資增速、新開(kāi)工面積基建投資增速工程機(jī)械主營(yíng)收入采選洗業(yè)（煤炭、非金屬礦、有色金屬礦、黑色金屬礦）投資增速出口增速液壓件廠商月度出貨量資料來(lái)源：wind，（備注：原材料括號(hào)部分代表不同原材料占比，數(shù)據(jù)來(lái)自2020年6月23日三一重工公司公告《三一重工主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)報(bào)告》，僅供參考）時(shí)代紅利：三一的成長(zhǎng)，伴隨著中國(guó)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)程圖表：我國(guó)房地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)完成額及同比增速圖表：我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額及同比增速城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)（億元）同比城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（億元）同比增速（%）140000120000100000800006000040000200000200%150%100%50%20000015000010000050000050%40%30%20%10%0%1995-2019

CAGR=17.22%1990-2019

CAGR=24.08%0%-50%圖表：我國(guó)工程機(jī)械行業(yè)銷(xiāo)售收入及同比增速圖表：我國(guó)城鎮(zhèn)化水平億元7000中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)銷(xiāo)售收入同比增速城市化率:中國(guó)（%）70605040302010060%50%40%30%20%10%0%60.6060005000400030002000100001992-2019

CAGR=12.68%-10%-20%資料來(lái)源：本頁(yè)圖表數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind，產(chǎn)業(yè)鏈配套：主機(jī)廠和零部件企業(yè)互相成就圖表：三一、恒立共同成長(zhǎng)，整機(jī)廠與零部件廠商相輔相成臺(tái)挖機(jī)銷(xiāo)量3500003000002500002000001500001000005000002018：三一開(kāi)啟數(shù)字化之路。2011年：恒立上市。2010：三一挖機(jī)業(yè)務(wù)注入上市公司體內(nèi)。2017年：恒立液壓泵閥業(yè)務(wù)開(kāi)始放量。1999年：挖掘機(jī)專(zhuān)用油缸成功開(kāi)發(fā)，開(kāi)始為玉柴、柳工、三一、徐工等工程機(jī)械企業(yè)配套。2005年：江蘇恒立高壓油缸有限公司成立，常州雪堰工廠建成投產(chǎn)。2003年：三一上市1994年：三一實(shí)行“雙進(jìn)”戰(zhàn)略。資料來(lái)源：

CCMA挖掘機(jī)分會(huì)，2.1

景氣延續(xù)—挖機(jī)行業(yè)本輪復(fù)蘇周期韌性更強(qiáng)2009年6月為起點(diǎn)至今，挖機(jī)行業(yè)周期變化可劃分為三個(gè)階段：①

2009.06-2011.04，第一輪上行周期，挖機(jī)行業(yè)經(jīng)歷連續(xù)23個(gè)月正增長(zhǎng)②

2011.05-2016.04,

行業(yè)進(jìn)入調(diào)整階段，除2013.04-2013.12挖機(jī)行業(yè)因下游采礦業(yè)投資見(jiàn)頂出現(xiàn)短暫的向上反轉(zhuǎn)，為期5年挖機(jī)景氣度整體較為低迷。③

2016.05-2020.12，行業(yè)復(fù)蘇邁進(jìn)第二輪上行周期，本輪復(fù)蘇周期持續(xù)時(shí)間更久韌性更強(qiáng)，且景氣度仍在延續(xù)。圖表：本輪復(fù)蘇周期（2016.05-2020.12）比上輪上行周期（2009.06-2011.04）持續(xù)時(shí)間更久，且景氣度仍在延續(xù)挖機(jī)月度同比增速（%）200906-201104第二階段：連續(xù)350%300%250%200%150%100%50%正增長(zhǎng)2200704-200806第一階段：連3個(gè)月201605-202012續(xù)正增長(zhǎng)月15個(gè)第三階段：除201905、202001、202002負(fù)增長(zhǎng)外，已經(jīng)正增長(zhǎng)53個(gè)月201105-201604第二階段：連續(xù)60個(gè)月挖機(jī)整體景氣度較為低迷-2.15%0%-50%-100%資料來(lái)源：Wind，2.1

景氣延續(xù)—挖機(jī)行業(yè)本輪復(fù)蘇周期韌性更強(qiáng)高基數(shù)效應(yīng)在2018年4月份顯現(xiàn)，2020年挖機(jī)銷(xiāo)量大超預(yù)期。從月度數(shù)據(jù)看，2018年4月開(kāi)始，挖機(jī)行業(yè)在高基數(shù)背景下，同比增速逐月回落，由前四個(gè)月平均增速80%以上回落至11-12月份的15%左右；2019年行業(yè)短期過(guò)熱，銷(xiāo)量增速季節(jié)波動(dòng)性大，Q1/Q2/Q3/Q4分別為24.51%、4.16%、16.25%、19.75%，綜合來(lái)看，整體增速維持低位；2020年受疫情影響一季度呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的順利推進(jìn)與政策扶持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，行業(yè)增速快速反彈，Q1/Q2/Q3/Q4分別為-8.22%、62.72%、57.39%，61.24%，大超預(yù)期。圖表：2020年挖機(jī)行業(yè)增速在高基數(shù)背景下大超預(yù)期圖表：挖機(jī)行業(yè)歷年銷(xiāo)量及同比增速臺(tái)2016年2017年2018年2019年2020年臺(tái)挖機(jī)銷(xiāo)量（臺(tái)）YOY（%）6000017vs1618vs1719VS1820VS19200%150%100%50%32760539.00%350000300000250000200000150000100000500000120%100%80%5000040000300002000010000023569360%40%20%0%-20%-40%-60%0%-50%1-2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月數(shù)據(jù)來(lái)源：CCMA挖掘機(jī)分會(huì)，數(shù)據(jù)來(lái)源：CCMA挖掘機(jī)分會(huì)，2.1

本輪景氣度延續(xù)原因①

需求多元化。（1）新增需求：投資方向多元化，機(jī)器替人滲透度提升；（2）更新需求：存量設(shè)備壽命到期，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)推動(dòng)設(shè)備更新?lián)Q代；（3）出口需求：一帶一路、海外工程建設(shè)拉動(dòng)海外需求，出口市場(chǎng)大有可為②

參與主體專(zhuān)業(yè)化。（1）供給層：5年調(diào)整期出清落后產(chǎn)能，龍頭崛起，謹(jǐn)慎競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)能過(guò)剩概率降低；（2）用戶層：從B2C轉(zhuǎn)向B2B，用戶專(zhuān)業(yè)性&理性提高，透支需求可能性降低，行業(yè)穩(wěn)定性升高。圖表：對(duì)比兩輪周期，本輪周期需求更加多元化，參與主體更加專(zhuān)業(yè)化上以論周期主要靠房地產(chǎn)投資拉動(dòng)，本輪新增基建、投資帶動(dòng)機(jī)器替人使用壽命環(huán)保切換市政建設(shè)、環(huán)保建設(shè)、礦山等投資，投資方向更加多元化搬運(yùn)、鏟雪、果園建設(shè)、農(nóng)場(chǎng)開(kāi)墾新增需求更新需求存量市場(chǎng)，挖機(jī)壽命6-10年，2011年至今，陸續(xù)進(jìn)入更新階段國(guó)三切國(guó)四，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，拉升制造商壁壘+推動(dòng)產(chǎn)品更新需求多元化兩輪周期對(duì)比一帶一路海外工程2010年出口占比僅1.7%，2019年占比10%，且預(yù)期海外疫情逐出口需求供給層漸控制后，海外市場(chǎng)大有可為。上輪周期中，大量非專(zhuān)業(yè)玩家涌入，加速產(chǎn)能過(guò)剩。5年調(diào)整謹(jǐn)慎競(jìng)爭(zhēng)期，低端產(chǎn)能出清，龍頭崛起，謹(jǐn)慎競(jìng)爭(zhēng)參與主體專(zhuān)業(yè)化上輪周期中，較多個(gè)人客戶專(zhuān)業(yè)性不足導(dǎo)致需求透支。如今用戶層客戶更理性B2C轉(zhuǎn)向B2B，客戶更加專(zhuān)業(yè)，購(gòu)機(jī)理性，行業(yè)穩(wěn)定性提高資料來(lái)源：繪制2.1.1

需求多元化——投資多元化投資多元化——房地產(chǎn)投資、基建投資①

本輪周期，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額回落。中挖作為“房建施工之王”，在上輪周期中，受益于四萬(wàn)億帶動(dòng)下的房地產(chǎn)大周期。2008-2011年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額CAGR=26%，2016-2019年，CAGR=8%，增速放緩，中挖需求開(kāi)始疲軟，相應(yīng)的，中挖銷(xiāo)量占比不斷“瘦身”。②

2020年6月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正，7月基建數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正。2020年下半年，大型項(xiàng)目投資增速回升，復(fù)工、趕工背景下，下游需求旺盛，中挖一改疲態(tài)，增速領(lǐng)跑行業(yè)。圖表：1999-2020年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額及同比增速圖表：歷年挖機(jī)銷(xiāo)量分噸位占比億元140000120000100000800006000040000200000房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額（億元）33.2%35%30%25%20%15%10%5%2008-2011

CAGR=26%2012-2015

CAGR=10%2016-2019

CAGR=8%0%資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：

CCMA挖掘機(jī)分會(huì)，2.1.1

需求多元化——投資多元化投資多元化——礦山投資①

2019年環(huán)保趨嚴(yán)&供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)大挖銷(xiāo)量增速提升。礦山對(duì)大挖帶動(dòng)效應(yīng)顯著。2016年起，國(guó)家加強(qiáng)環(huán)保和民爆管控，在此背景下，替代方案大挖+破碎錘，依靠其本身，更環(huán)保、高效的特點(diǎn)，行業(yè)滲透率提升。煤炭、水泥等資源品供給側(cè)改革，產(chǎn)品價(jià)格回升，企業(yè)盈利回升，推動(dòng)煤礦、非金屬礦等固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速回升。②

疫情過(guò)后，礦山投資仍處于恢復(fù)階段。2020年初受疫情影響，開(kāi)工受阻，隨著國(guó)內(nèi)疫情防控得當(dāng)，3月份挖機(jī)銷(xiāo)量增速回正。從固定資產(chǎn)投資來(lái)看，礦山行業(yè)固定資產(chǎn)投資仍處于恢復(fù)階段，大挖銷(xiāo)量增速遜于行業(yè)。我們認(rèn)為隨著未來(lái)大挖在采礦行業(yè)滲透率的持續(xù)提升以及采礦業(yè)投資的恢復(fù)，大挖銷(xiāo)量增速將提升。圖表：采礦業(yè)子行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速圖表：挖機(jī)分噸位歷年銷(xiāo)量絕對(duì)量150%100%50%臺(tái)固定資產(chǎn)投資完成額:煤炭開(kāi)采和洗選業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:石油和天然氣開(kāi)采業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:黑色金屬礦采選業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:有色金屬礦采選業(yè):累計(jì)同比小挖（<20t）中挖（20~30t）大挖（>30t）2000001800001600001400001200001000008000060000400002000000%-50%-100%2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：

CCMA挖掘機(jī)分會(huì)，2.1.1

需求多元化——機(jī)器替人①

機(jī)器替人理念滲透，推動(dòng)微挖&小挖廣泛應(yīng)用。適齡勞動(dòng)力數(shù)量降低，單位勞動(dòng)力成本升高，加速機(jī)器替人理念滲透。微挖&小挖單臺(tái)設(shè)備價(jià)值量低，回收周期短；機(jī)器作業(yè)較人工作業(yè)效率高，同時(shí)降低勞動(dòng)力成本。微挖&小挖被廣泛應(yīng)用于日常生活中，例如，農(nóng)場(chǎng)建設(shè)、鏟雪、搬運(yùn)、農(nóng)場(chǎng)開(kāi)墾等。②

小型土方工程增多。不同于上輪周期房地產(chǎn)投資為主要拉動(dòng)因素，本輪周期中基建作用更加突出，大量的市政工程、鄉(xiāng)村建設(shè)、城鎮(zhèn)化建設(shè)催生出眾多小型土方工程，拉動(dòng)小挖需求。圖表：小挖&微挖應(yīng)用場(chǎng)景廣泛，滲透率逐漸提升微挖小挖農(nóng)場(chǎng)建設(shè)鏟雪搬運(yùn)成都地鐵果園建設(shè)電線桿農(nóng)場(chǎng)開(kāi)墾工業(yè)園開(kāi)墾資料來(lái)源：繪制2.1.1

需求多元化——更新需求更新需求——存量市場(chǎng)，壽命到期①

挖機(jī)壽命在6-10年之間。挖機(jī)壽命與工況息息相關(guān)，通常小挖和中挖使用5-6年后即更新，而大挖多用于礦山等行業(yè)，通常3年左右就需要更新。不同品牌產(chǎn)品之間壽命有所差異，而從更新到剛性報(bào)廢中間還夾著二手機(jī)市場(chǎng)，通常8-15年左右即報(bào)廢。②

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)。上輪周期行業(yè)處于新增市場(chǎng)，10年后，如今國(guó)內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)，各品牌、噸位挖機(jī)陸續(xù)進(jìn)入更新階段。圖表：挖機(jī)行業(yè)進(jìn)入存量市場(chǎng)，設(shè)備逐步進(jìn)入更新階段挖機(jī)銷(xiāo)量工程機(jī)械進(jìn)口金額/出口金額2005年開(kāi)始，進(jìn)入貿(mào)易順差階段，以挖機(jī)為3500003000002500002000001500001000005000001200%1000%800%600%400%200%0%1992-2005，高度依賴(lài)進(jìn)口階段，貿(mào)易逆差，進(jìn)口金額大于出口金額，1995年貿(mào)易逆差最高點(diǎn)，2005年，進(jìn)口金額/出口金額=1.04，基本實(shí)現(xiàn)平衡代表的工程機(jī)械行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入了“高速增長(zhǎng)期-低谷期-復(fù)蘇期”的周期性階段，目前處于復(fù)蘇期資料來(lái)源：

CCMA挖掘機(jī)分會(huì)，繪制2.1.1

需求多元化——更新需求更新需求——環(huán)保要求，標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)。目前我國(guó)實(shí)行的是2016年實(shí)施的國(guó)三標(biāo)準(zhǔn)，2022年12月有望推行國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)，排放標(biāo)準(zhǔn)加嚴(yán)是行業(yè)需求穩(wěn)定的催化劑，推動(dòng)設(shè)備更新。①

國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)出來(lái)后，國(guó)二設(shè)備將逐步淘汰。按照2020年30萬(wàn)臺(tái)的實(shí)際需求量來(lái)測(cè)算，我國(guó)目前挖機(jī)保有量已經(jīng)接近200萬(wàn)臺(tái)，國(guó)二以前的挖機(jī)保有量超過(guò)100萬(wàn)臺(tái)，國(guó)四排放標(biāo)準(zhǔn)一旦正式實(shí)行后，主機(jī)廠新生產(chǎn)的新機(jī)必須是國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)發(fā)動(dòng)機(jī)，可能出現(xiàn)舊機(jī)的集中換新高峰，一定程度上會(huì)刺激庫(kù)存機(jī)的集中銷(xiāo)售。②

國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家排放標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格、更早，我國(guó)未來(lái)排放加嚴(yán)，大勢(shì)所趨。我國(guó)現(xiàn)行國(guó)三標(biāo)準(zhǔn)是2016年4月1號(hào)開(kāi)始實(shí)施，美國(guó)最早是1996年，歐洲最早是1999年，我國(guó)比美國(guó)、歐洲滯后10年左右，總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)現(xiàn)行排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施時(shí)間滯后國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)比成熟市場(chǎng)，排放標(biāo)準(zhǔn)逐漸加嚴(yán)是大趨勢(shì)。圖表：2021中旬有望實(shí)行國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)圖表：200萬(wàn)臺(tái)保有量，按照10年壽命，每年穩(wěn)態(tài)情況下20萬(wàn)臺(tái)的更新量排放標(biāo)準(zhǔn)

年份實(shí)際需求量（臺(tái)）108709合計(jì)（臺(tái)）占比2008國(guó)Ⅰ23035411.61%200920102011201220132014201520162017201820192020121645無(wú)控制要求實(shí)行國(guó)Ⅱ標(biāo)準(zhǔn)2158962022年12月1日實(shí)行國(guó)Ⅳ2172011999-20082010年10月129690國(guó)Ⅱ84931590373742.82%12647810280457246729992008年10月1444772016年4月國(guó)Ⅲ18432045.56%100%實(shí)行國(guó)Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行國(guó)Ⅰ標(biāo)準(zhǔn)209077292864合計(jì)1983406資料來(lái)源：圖表均來(lái)源于生態(tài)環(huán)保部、wind，CCMA挖掘機(jī)分會(huì)，2.1.1

需求多元化——出口需求①

出口市場(chǎng)占比提升。本輪周期出口市場(chǎng)占比明顯提升，2010年出口市場(chǎng)占比僅1.7%，2019年占比達(dá)11.3%創(chuàng)新高，出口市場(chǎng)占比顯著提升。2020年受疫情影響，出口受挫，占比略微下滑，但依然保持高位。各大主機(jī)廠積極布局海外，紛紛推出國(guó)際化戰(zhàn)略，對(duì)于行業(yè)來(lái)說(shuō)，受單一區(qū)域行業(yè)景氣度影響程度下降，行業(yè)需求更加穩(wěn)定。②

出口市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)。從絕對(duì)量上看，2015年起，出口市場(chǎng)銷(xiāo)量持續(xù)正增長(zhǎng)，2020年前11個(gè)月實(shí)現(xiàn)出口3.05萬(wàn)臺(tái)，yoy+28.82%。國(guó)外市場(chǎng)基數(shù)低，處于成長(zhǎng)階段，需求將持續(xù)增長(zhǎng)。隨著海外疫情逐漸控制，海外市場(chǎng)大有可為。圖表：2010-2020年出口市場(chǎng)占比圖表：

2010-2020年出口市場(chǎng)銷(xiāo)量及同比臺(tái)臺(tái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)量出口市場(chǎng)銷(xiāo)量出口市場(chǎng)銷(xiāo)量出口市場(chǎng)銷(xiāo)量YOY35000030000025000020000015000010000050000015%13%11%9%10.6%400003500030000250002000015000100005000120%100%80%11.3%10.4%19.4%97.48%0.1%6.9%77.06%6.9%6.7%

6.6%7%60%56.42%5%39.35%

40%30.53%20%2.6%23.10%1.7%3%0.30%32.00%1%-6.76%0%-1%-20.66%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020-20%-40%年年年年年年年年年年年出口市場(chǎng)銷(xiāo)量

2896

4530

8021

7479

5934

5952

7327

9672

19100

26616

34741國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)量

162908

171606

107640

104925

84573

53014

62993

130631

184320

209077

292864出口市場(chǎng)占比

1.7%

2.6%

6.9%

6.7%

6.6%

10.1%

10.4%

6.9%

9.4%

11.3%

10.6%0資料來(lái)源：CCMA挖機(jī)協(xié)會(huì)，資料來(lái)源：CCMA挖機(jī)協(xié)會(huì)，2.1.1

需求多元化——出口需求海外市場(chǎng)規(guī)模可觀，而我國(guó)目前出口市場(chǎng)占有率仍較低，未來(lái)大有可為。根據(jù)AEM統(tǒng)計(jì)，2019年全球挖機(jī)銷(xiāo)量54.2萬(wàn)臺(tái)，中國(guó)19.1萬(wàn)臺(tái)，占比35.2%，海外市場(chǎng)35.1萬(wàn)臺(tái)，占比64.8%（海外市場(chǎng)規(guī)模排名依次為美、日、英、德、法）。2015-2019年，中國(guó)挖機(jī)出口市占率分別為2.1%、2.7%、3.0%、5.3%、7.6%，呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，海外市場(chǎng)規(guī)模基本維持35萬(wàn)臺(tái)左右，出口市占率仍然較低，成長(zhǎng)空間廣闊。圖表：2019年全球挖機(jī)銷(xiāo)量分國(guó)家占比圖表：2015-2019中國(guó)出口占海外市場(chǎng)份額比例臺(tái)中國(guó)出口海外銷(xiāo)量全球中國(guó)出口市占率7.58%6000008%7%6%5%4%3%2%1%0%50000040000030000020000010000005.32%3.04%20172.74%2.13%2015201620182019本頁(yè)資料均來(lái)源于：AEM，2.1.2

參與主體更為專(zhuān)業(yè)——供給側(cè)供應(yīng)層——龍頭崛起，謹(jǐn)慎競(jìng)爭(zhēng)①

落后產(chǎn)能出清，行業(yè)進(jìn)入壁壘增高。上輪周期中，投資過(guò)熱及工程機(jī)械產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)，使得大量非專(zhuān)業(yè)玩家涌入，加速產(chǎn)能過(guò)剩；同時(shí)，國(guó)產(chǎn)品牌銷(xiāo)售多為附加值較低的設(shè)備，行業(yè)進(jìn)入壁壘較低。經(jīng)過(guò)5年調(diào)整期，出清落后產(chǎn)能，且隨著中、大國(guó)產(chǎn)化水平的提升，行業(yè)進(jìn)入壁壘升高。②

謹(jǐn)慎競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)能過(guò)剩概率低。隨著龍頭崛起，一超多強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸形成。供應(yīng)商更加專(zhuān)業(yè)，謹(jǐn)慎競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)能過(guò)剩出現(xiàn)概率低。圖表：國(guó)內(nèi)挖機(jī)市場(chǎng)份額向龍頭企業(yè)集中圖表：經(jīng)過(guò)市場(chǎng)洗禮挖機(jī)市場(chǎng)參與者均為專(zhuān)業(yè)品牌CR3CR4CR8CR10100%86.2%86.8%85.0%47.6%83.3%90%

80.7%81.1%80.7%78.4%73.5%32.3%74.5%72.9%80%70%60%50%40%71.0%68.2%54.1%52.3%45.5%45.3%42.9%41.7%30%20%10%0%38.2%37.2%34.6%30.8%29.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：圖表均來(lái)源于wind，CCMA挖掘機(jī)分會(huì)，2.1.2

參與主體更為專(zhuān)業(yè)——用戶層用戶層——B2C轉(zhuǎn)向B2B。①

用戶更專(zhuān)業(yè)、更理性。本輪周期中用戶呈現(xiàn)更年輕、更專(zhuān)業(yè)、經(jīng)驗(yàn)更豐富的特點(diǎn)。客戶構(gòu)成由B2C轉(zhuǎn)向B2B，個(gè)人用戶減少，租賃商客戶增加，更加專(zhuān)業(yè)、經(jīng)驗(yàn)更加豐富。相較于過(guò)去，客戶獲取渠道增多，信息不對(duì)稱(chēng)程度降低，客戶購(gòu)機(jī)更加理性。②

透支需求可能性降低，行業(yè)穩(wěn)定性升高。上輪周期中房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)熱以及信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致需求嚴(yán)重透支，在行業(yè)下行時(shí)出現(xiàn)斷崖式下跌。本輪周期中客戶購(gòu)機(jī)更加理性，需求透支可能性降低，行業(yè)穩(wěn)定性升高。圖表：工程機(jī)械行業(yè)用戶以25-34歲之間為主圖表：工程機(jī)械用戶結(jié)構(gòu)變化70%60%50%40%30%20%10%0%61.90%17.80%15.00%3.30%1.90%0.10%18歲以下

18-24歲

25-34歲

35-4歲

45-54歲

55歲以上資料來(lái)源：鐵甲網(wǎng)，資料來(lái)源：2019年挖機(jī)年會(huì)三一重工分享，2.2

國(guó)產(chǎn)品牌競(jìng)爭(zhēng)力大不相同——國(guó)產(chǎn)品牌市場(chǎng)認(rèn)可度提升格局重塑，國(guó)產(chǎn)逆襲：2006-2020年，國(guó)產(chǎn)品牌本土市占率由10.69%提升至70.06%，日系、韓系份額下滑明顯，歐美系基本保持穩(wěn)定。二手機(jī)市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)品牌交易量占比也不斷提升。十年前，我國(guó)挖機(jī)市場(chǎng)幾乎是外資品牌的天下，尤其日系、韓系，其產(chǎn)品高質(zhì)量高性能，不僅僅是新機(jī)市場(chǎng)，二手機(jī)市場(chǎng)也由于殘值率高得到用戶的好評(píng)，二手機(jī)保有量和交易量也位居前列，而從鐵甲網(wǎng)公布的2018-2019年挖機(jī)二手機(jī)交易量占比來(lái)看：國(guó)產(chǎn)品牌占比提升明顯，2019年占比44.5%，接近半壁江山，而除了歐美系略有提升外，日系、韓系二手機(jī)市場(chǎng)交易量占比都在下滑。二手機(jī)交易量占比提升，從側(cè)面來(lái)印證國(guó)產(chǎn)品牌不斷得到客戶認(rèn)可。圖表：國(guó)產(chǎn)挖機(jī)品牌本土市占率持續(xù)提升圖表：2018-2019年挖機(jī)行業(yè)二手機(jī)成交量品牌占比占比（%）國(guó)產(chǎn)歐美日系韓系2018年

2019年0.50.40.30.20.1080%70%60%50%40%30%20%10%0%44.50%39.30%70.74%63.09%55.28%37.50%34.40%18.20%15.80%5.00%5.20%2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020國(guó)產(chǎn)日系韓系歐美數(shù)據(jù)來(lái)源：CCMA挖掘機(jī)分會(huì)，數(shù)據(jù)來(lái)源：鐵甲網(wǎng)（《二手挖掘機(jī)械用戶畫(huà)像及交易年報(bào)》》），2.2

國(guó)產(chǎn)品牌競(jìng)爭(zhēng)力大不相同——客戶選擇標(biāo)準(zhǔn)逐步傾向國(guó)產(chǎn)品牌總包商購(gòu)機(jī)，首先考慮品質(zhì)，第二是品牌影響力，以及售后的服務(wù)基層能力。因?yàn)槠髽I(yè)不會(huì)配備維保人員，只能依托于這個(gè)品牌它自身的售后維保的能力。所以選一些外資品牌的幾率較大。分包商購(gòu)機(jī)，優(yōu)先考慮產(chǎn)品綜合性?xún)r(jià)比。分包商需要帶設(shè)備、機(jī)手入場(chǎng)，接攬工程需要考慮成本，因此設(shè)備的綜合性?xún)r(jià)比顯得尤為重要。所以選取國(guó)產(chǎn)品牌的幾率較大。國(guó)企提倡輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，推動(dòng)國(guó)產(chǎn)品牌滲透。基建項(xiàng)目、市政建設(shè)等，由總包商通過(guò)招投標(biāo)的方式將施工任務(wù)分派給分包商，因此分包商購(gòu)機(jī)頻率增高，總包商購(gòu)機(jī)總量下降，在這樣的背景下，推動(dòng)國(guó)產(chǎn)品牌滲透率提升。圖表：國(guó)企輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，分包商購(gòu)機(jī)更注重性?xún)r(jià)比總包商購(gòu)機(jī)考慮因素：①產(chǎn)品品質(zhì)；②品牌影響力；③售后服務(wù)能力總包商分包商分包商購(gòu)機(jī)考慮因素：產(chǎn)品綜合性?xún)r(jià)比總包商分包商分包商資料來(lái)源：繪制2.3

三一重工發(fā)展階段不同三一重工自成立以來(lái)，植根本土市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城鎮(zhèn)化浪潮推動(dòng)逐步成長(zhǎng)。2006年逐漸開(kāi)始頻繁在海外成立或收購(gòu)子公司，開(kāi)啟國(guó)際化征程。2016年經(jīng)過(guò)上一輪下行周期的洗禮，進(jìn)入新的一輪復(fù)蘇周期以來(lái)，公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、盈利能力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力均大幅提升，本輪周期中公司整體發(fā)展已經(jīng)邁向新臺(tái)階。隨著三一數(shù)字化和全球化戰(zhàn)略推進(jìn)，正朝全球工程機(jī)械龍頭逐漸邁進(jìn)。圖表：本輪上行周期，三一重工發(fā)展階段更加深化深耕國(guó)內(nèi)邁向龍頭營(yíng)業(yè)收入億元開(kāi)拓海外2019年三一重工全球工程機(jī)械企業(yè)排名第5，2020年受疫情影響海外品牌受重創(chuàng)，國(guó)產(chǎn)品牌抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力被肯定，增強(qiáng)對(duì)中國(guó)品牌信心。隨著三一積極推進(jìn)數(shù)字化和國(guó)際化，公司朝全球工程機(jī)械龍頭方向邁進(jìn)創(chuàng)新追趕1000900800700600500400進(jìn)軍海外。在海外成立（或收購(gòu)）子公司與研發(fā)制造基地，趁一帶一路東風(fēng)，開(kāi)拓海外市場(chǎng)三一重工自成立以來(lái)長(zhǎng)期致力于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，與國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)共同成長(zhǎng)產(chǎn)品力與品牌知名度持續(xù)提升3002001000資料來(lái)源：

CCMA挖掘機(jī)分會(huì)，繪制成長(zhǎng)復(fù)盤(pán)三、步步為營(yíng)，四大核心優(yōu)勢(shì)帶來(lái)強(qiáng)α3.1

三一發(fā)展歷程1989年，湖南漣源焊接材料廠正式成立，1992年，三一集團(tuán)成立，1994年三一集團(tuán)投資創(chuàng)建三一重工股份有限公司，2000年公司混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分額躍居首位，2011年，公司挖掘機(jī)械業(yè)務(wù)超越外資品牌成為國(guó)內(nèi)第一，

2019年集團(tuán)收入首次過(guò)千億，2020年集團(tuán)收入躍居全行業(yè)首位，自成立以來(lái)，公司僅用30年時(shí)間，從初創(chuàng)小公司成長(zhǎng)為工程機(jī)械行業(yè)龍頭，產(chǎn)品品類(lèi)逐漸豐富，國(guó)際化布局不斷拓展。2003年，三一重工在上交所上市，上市進(jìn)20年的時(shí)間里，公司與投資者共同成長(zhǎng)，經(jīng)受住了資本市場(chǎng)的考驗(yàn)，截止2020年1月8號(hào)，公司市值3423億，位列機(jī)械行業(yè)第一名，全A股第37名，名副其實(shí)的制造業(yè)核心資產(chǎn)。圖表：三一發(fā)展歷程1989年：創(chuàng)建湖南漣源焊接

研發(fā)成功首臺(tái)大排

A股上市；研發(fā)成材料廠（三一集團(tuán)

量、高壓力混凝土

功中國(guó)首臺(tái)長(zhǎng)臂混

機(jī)、攪拌車(chē)資產(chǎn)。

斯特。前身）。

輸送泵。

凝土輸送泵車(chē)。1995年：2003年：2010年：2012年：2017年：深度聚焦海外，上榜“一帶一路”

千億。企業(yè)影響力50強(qiáng)。2019年：集團(tuán)收入過(guò)注入挖掘機(jī)、起重

收購(gòu)德國(guó)普茲邁1994年：提出“雙進(jìn)”戰(zhàn)略。2000年：混凝土機(jī)械國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分額第一。2006年：注入樁工機(jī)械資產(chǎn)。2011年：挖掘機(jī)械國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額第一。2014年：2018年：開(kāi)啟數(shù)字化之路。三一起重機(jī)與國(guó)際巨頭帕爾菲格實(shí)現(xiàn)交叉持股。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，3.2

產(chǎn)品多點(diǎn)開(kāi)花公司上市初期，產(chǎn)品只有混凝土機(jī)械和路面機(jī)械，2020年產(chǎn)品已經(jīng)包含了除混凝土機(jī)械、路面機(jī)械外，挖掘機(jī)械、起重機(jī)械、樁工機(jī)械等各品類(lèi)產(chǎn)品。公司僅用30年時(shí)間，從初創(chuàng)小公司成長(zhǎng)為工程機(jī)械行業(yè)龍頭，產(chǎn)品品類(lèi)逐漸豐富，國(guó)際化布局不斷拓展，目前是全球最大的混凝土機(jī)械制造商，也是中國(guó)最大、全球排名第5位的工程機(jī)械龍頭企業(yè)。從2019年收入占比來(lái)看，挖機(jī)、混凝土機(jī)械、起重機(jī)分別是前三大收入貢獻(xiàn)來(lái)源，占比分別是36.51%、30.66%、18.47%，合計(jì)占比達(dá)85.64%，因此，我們要研究三一未來(lái)的收入增長(zhǎng)，最重要的是研究這三塊業(yè)務(wù)。圖表：2003年三一重工營(yíng)收構(gòu)成圖表：三一重工各產(chǎn)品資產(chǎn)注入時(shí)間路面機(jī)械11.1%混凝土機(jī)械88.9%資料來(lái)源：本頁(yè)圖表數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind，產(chǎn)品多點(diǎn)開(kāi)花圖表：三一重工歷年分產(chǎn)品收入占比混凝土業(yè)務(wù)起家。三一選擇以混凝土機(jī)械起家，1993年開(kāi)始研制，2000即成為國(guó)內(nèi)第一，2009年成為全球銷(xiāo)量第一，并于2012年收購(gòu)有“大象”之稱(chēng)的混凝土機(jī)械王者德國(guó)普茨邁斯特，重塑了行業(yè)格局。三一選擇以混凝土起家，是由時(shí)代背景、市場(chǎng)格局、產(chǎn)品特性三方面共同決定的。挖掘機(jī)械混凝土機(jī)械路面機(jī)械起重機(jī)械收入占比100%樁工機(jī)械類(lèi)配件及其他業(yè)務(wù)90%80%70%60%步步壯大，陸續(xù)注入其他工程機(jī)械資產(chǎn)。自2006年起，三一重工在混凝土泵車(chē)和路面機(jī)械的基礎(chǔ)上，陸續(xù)注入集團(tuán)工程機(jī)械資產(chǎn)，逐漸形成覆蓋混凝土機(jī)械、路面機(jī)械、挖掘機(jī)械、樁工機(jī)械、起重機(jī)械、工業(yè)車(chē)輛等領(lǐng)域的工程機(jī)械全產(chǎn)業(yè)布局。50%40%30%20%10%0%產(chǎn)品更加多元化。2010年以來(lái)，挖掘機(jī)械占比逐年提高，混凝土機(jī)械占比有所下降，截至目前已經(jīng)形成挖掘機(jī)械、混凝土機(jī)械、起重機(jī)機(jī)械三足鼎立的局面。資料來(lái)源：wind，挖掘機(jī)械成為收入第一大來(lái)源，多產(chǎn)品線發(fā)力平滑單一子行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)圖表：2011年與2019年三一收入結(jié)構(gòu)對(duì)比3.41%5.88%2.86%2.84%6.36%4.57%混凝土機(jī)械挖掘機(jī)械挖掘機(jī)械混凝土機(jī)械起重機(jī)械36.51%起重機(jī)械11.72%18.47%樁工機(jī)械類(lèi)配件及其他路面機(jī)械樁工機(jī)械類(lèi)路面機(jī)械53.08%配件及其他21.34%30.66%圖表：2011年與2019年三一毛利結(jié)構(gòu)對(duì)比3.36%3.20%

2.54%8.83%4.18%5.74%9.90%混凝土機(jī)械挖掘機(jī)械挖掘機(jī)械混凝土機(jī)械起重機(jī)械起重機(jī)械43.15%13.71%樁工機(jī)械類(lèi)配件及其他路面機(jī)械樁工機(jī)械類(lèi)路面機(jī)械59.61%17.20%配件及其他27.97%資料來(lái)源：本頁(yè)圖表數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind，圖表：三一重工產(chǎn)品圖譜資料來(lái)源：三一集團(tuán)官網(wǎng)，產(chǎn)品多點(diǎn)開(kāi)花——挖機(jī):公司目前第一大收入來(lái)源近年來(lái)公司挖機(jī)業(yè)務(wù)收入占比不斷提升，2020年H1，公司挖掘機(jī)械業(yè)務(wù)營(yíng)收186.49億元，占比37.9%，是公司第一大收入來(lái)源。2020H1,挖掘機(jī)械業(yè)務(wù)毛利率為34.86%，同比降低1.98%，主要系價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整等影響，整體仍保持較高水平。圖表：三一挖機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收及占比圖表：三一挖機(jī)業(yè)務(wù)毛利率百萬(wàn)元挖掘機(jī)械挖掘機(jī)械營(yíng)收占比（%）36.51%挖掘機(jī)械毛利率37.91%3000040%35%30%25%20%15%10%5%35.66%34.48%45%40%35%30%25%20%15%10%5%40.62%32.09%38.66%38.64%250002000034.86%33.62%32.55%32.42%26.18%21.92%30.02%27.53%27.11%20.62%20.28%21.22%18.36%30.34%1500010000500000%0%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020H1資料來(lái)源：本頁(yè)圖表數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind，產(chǎn)品多點(diǎn)開(kāi)花——挖機(jī)：第一個(gè)邏輯是市占率提升行業(yè)集中度：2020年，行業(yè)前三合計(jì)市占率達(dá)54%，CR10=86.8%。對(duì)比美國(guó)，2012年美國(guó)市場(chǎng)CR3達(dá)80%左右，我國(guó)挖機(jī)行業(yè)市場(chǎng)集中度依然存在上升空間，龍頭企業(yè)市占率有望繼續(xù)提升。市占率仍繼續(xù)提升。2020年，市占率前五名依次為三一（27.97%）、徐挖（15.87%）、卡特（10.3%）、臨工（8.17%）、柳工（7.89%），其中三一全年累計(jì)銷(xiāo)售挖掘機(jī)91623臺(tái)，市占率27.97%，同比+2.2pct，居全行業(yè)首位。圖表：三一挖機(jī)市占率不斷提升圖表：美國(guó)市場(chǎng)CR3在80%左右Earthmoving

Equip

Marketshare

OfCR3(United

States)81.47%82%80%78%76%74%72%70%81.16%78.95%78.57%76.08%76.17%75.89%74.87%20052006200720082009201020112012資料來(lái)源：

CCMA挖掘機(jī)分會(huì)，資料來(lái)源：

Bloomberg，產(chǎn)品多點(diǎn)開(kāi)花——挖機(jī)：第二個(gè)邏輯是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不同于行業(yè)占比變化趨勢(shì)，龍頭企業(yè)崛起背后，大噸位挖機(jī)提升幅度更大，且對(duì)比國(guó)外龍頭平均噸位，仍有提升空間。三一重工噸位結(jié)構(gòu)變化：中、大挖市占率提升幅度更大，主要原因是2018年7月份以來(lái)，三一推出的H系列中、大噸位市場(chǎng)認(rèn)可度高，銷(xiāo)售火爆，帶動(dòng)了中大挖份額的提升。由于中大挖價(jià)值量大，玩家少，格局更優(yōu)，未來(lái)中大挖是這些主機(jī)廠價(jià)值的制勝之地。從我們調(diào)研來(lái)看，大挖毛利率基本上高于小挖10pct，未來(lái)中大挖占比的提升，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，也可以對(duì)沖價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)對(duì)毛利率的負(fù)面影響。圖表：三一重工挖機(jī)結(jié)構(gòu)變化圖圖表：三一重工不同噸位市占率提升幅度對(duì)比小挖(<20t)

中挖(20~30t)

大挖(>30t)合計(jì)2333310593522.0%3128612208625.6%3.6%2018(1-5月)

三一銷(xiāo)量行業(yè)銷(xiāo)量152006281224.2%199217265227.4%3.2%50202801617.9%710431131510720.6%4261市占率2019(1-5月)

三一銷(xiāo)量行業(yè)銷(xiāo)量3304021.5%3.6%1639426.0%5.4%市占率市占率提升幅度資料來(lái)源：wind，CCMA挖掘機(jī)分會(huì)，（各個(gè)企業(yè)分噸位數(shù)據(jù)，2019年5月后斷更，因此沒(méi)有最新數(shù)據(jù)）產(chǎn)品多點(diǎn)開(kāi)花——挖機(jī)：第二個(gè)邏輯是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)2020年，三一87噸、98噸、125噸3款超大挖集中下線，完成從1.6噸到200噸“全機(jī)型覆蓋”。2021年1月10日，三一集團(tuán)官方發(fā)布，SY870HPro入駐中國(guó)最大的露天煤礦——平朔安太堡露天煤礦，不僅代表著三一大挖受到第一大露天煤礦的認(rèn)可，更意味著國(guó)產(chǎn)品牌再次實(shí)現(xiàn)對(duì)進(jìn)口的替代。?

舒適性改善：駕駛室密封性提升，空調(diào)效果改善，噪音和振動(dòng)降低，提高駕駛員駕駛舒適性?

維護(hù)便利：沙漠式濾空濾，選配自動(dòng)潤(rùn)滑，降低日常維護(hù)作業(yè)強(qiáng)度?

可靠性提升：結(jié)構(gòu)件壽命＞20000小時(shí)，10000小時(shí)無(wú)重大故障圖表

挖機(jī)SY750/SY870/SY980/SY1250展示SY750H大型挖掘機(jī)SY870H大型挖掘機(jī)SY980H大型挖掘機(jī)SY1250H超大型挖掘機(jī)資料來(lái)源：本頁(yè)圖表數(shù)據(jù)均來(lái)源于三一集團(tuán)官網(wǎng)，產(chǎn)品多點(diǎn)開(kāi)花——挖機(jī)：第二個(gè)邏輯是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)根據(jù)最新數(shù)據(jù)，我國(guó)挖機(jī)平均噸位15.5噸，而對(duì)比歐美、日本品牌平均噸位20噸，還有提升空間。圖表：不同品牌挖機(jī)平均噸位對(duì)比圖資料來(lái)源：中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)挖掘機(jī)械分會(huì)，產(chǎn)品多點(diǎn)開(kāi)花——挖機(jī):未來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)市占率提升，出口市場(chǎng)不斷提升，挖機(jī)收入仍有正增長(zhǎng)假設(shè)三一2021/2022年挖機(jī)市占率分別是30%、32%。（從過(guò)去十年數(shù)據(jù)來(lái)看，基本上每年穩(wěn)定提升1.8-2pct）。挖機(jī)均價(jià)：我們用2020年上半年挖機(jī)收入除以銷(xiāo)量算出均價(jià)，43.5萬(wàn)，未來(lái)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，假設(shè)挖機(jī)均價(jià)不變。市場(chǎng)擔(dān)心未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)會(huì)下滑，我們預(yù)計(jì)2021年海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，出口銷(xiāo)量仍有望保持高速增長(zhǎng)，假設(shè)2021-2011年，三一挖機(jī)出口銷(xiāo)量增速分別是60%、45%。結(jié)論：2020/2021年/2022年三一挖機(jī)板塊營(yíng)收增長(zhǎng)44%、16%、11%。挖機(jī)行業(yè)銷(xiāo)量45702三一挖機(jī)銷(xiāo)量863三一市

市占率提

三一國(guó)內(nèi)占率

升幅度

銷(xiāo)量1.9%三一國(guó)外銷(xiāo)量三一挖機(jī)營(yíng)三一挖機(jī)均

營(yíng)收同比收（億元）價(jià)（萬(wàn)元）

增速YOYYOYyoyyoy2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E58.6%-6650745.5%15.9%23.2%1858115.3%

2.8%0.9%1.4%2.4%2.0%3.1%2.0%0.5%1.1%2.7%2.2%2.2%0.9%2.7%77096320472.4%93.5%4.2%6.5%950126200166813

75.6%178352

6.9%14154206131561915682136409998128.3%

8.5%45.6%

11.6%-24.2%

13.5%62.4104.795.044.150.860.850.548.861.253.143.941.045.543.543.543.568.0%-9.3%-16.6%-15.9%-8.1%22.1%83.0%40.8%43.5%44%115583

-35.2%112214

-2.9%90507

-19.3%56350

-37.7%0.4%14.0%79.2-13.0%

15.1%-26.7%

17.7%40.6%

20.0%121.7%

22.2%50.6%

23.1%29.4%

25.8%50.8%

28.0%11917136421723197366.614.48%14.5%61.27032024.8%14058311674693511235

-17.64%

282327347

143.41%

382043.1%35.3%67.3%27.0%20.0%60.0%45.0%74.7140302

99.5%203420

45.0%235825

15.9%327605

39.0%136.7192.5276.2398.31460.38510.514054348.25%63928118607499162352631

29.8%75262903159483143.0%20.0%5.0%97423533873673457.9%3.9%105901

15.6%

30.0%117431

10.9%

32.0%2.0%155872260116%11%資料來(lái)源：wind，測(cè)算產(chǎn)品多點(diǎn)開(kāi)花——混凝土機(jī)械：公司目前第二大收入來(lái)源混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)（含泵車(chē)、攪拌車(chē)、攪拌站等）是公司最早開(kāi)始從事的業(yè)務(wù)之一，1993年開(kāi)始研制，2000即成為國(guó)內(nèi)第一，2009年成為全球銷(xiāo)量第一，2012年收購(gòu)德國(guó)普茨邁斯特，重塑了行業(yè)格局。2017年以前一直是公司的第一大收入來(lái)源，隨著三一挖掘機(jī)械龍頭地位的確定，挖機(jī)營(yíng)收占比也逐步提升，2014年后混凝土機(jī)械營(yíng)收占比逐漸降低。2020年H1，混凝土機(jī)械板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收135.06億元，占比27.46%，是公司第二大收入來(lái)源。圖表：三一混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)營(yíng)收及占比圖表：三一混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)毛利率億元混凝土機(jī)械混凝土機(jī)械占比混凝土機(jī)械毛利率56.61%51.30%30060%50%40%30%20%10%0%41.83%45%40%35%30%25%20%15%10%5%52.50%52.77%50.98%35.69%44.82%40.82%232.002502001501005041.68%29.82%28.94%32.87%30.39%30.66%27.63%25.24%24.22%22.85%21.46%22.34%22.12%0%0資料來(lái)源：本頁(yè)圖表數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind，產(chǎn)品多點(diǎn)開(kāi)花——混凝土機(jī)械：公司目前第二大收入來(lái)源三一重工混凝土機(jī)械板塊按照產(chǎn)品分類(lèi)：分為泵車(chē)、攪拌車(chē)、攪拌站、拖泵，從收入占比來(lái)看，50%左右是泵車(chē)（市占率46%-47%）、25%左右是攪拌車(chē)（市占率20%+），剩下的分別是攪拌站和拖泵（市占率均40%+）按照市場(chǎng)分類(lèi)：2019年混凝土機(jī)械收入232億，其中60億左右是普邁，其他為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入，普邁每年個(gè)位數(shù)字波動(dòng)。圖表：三一混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)產(chǎn)品展示類(lèi)型圖示說(shuō)明泵車(chē)全稱(chēng)是混凝土泵車(chē)，是將混凝土泵和布料桿安裝在汽車(chē)底盤(pán)上構(gòu)成的裝置泵車(chē)混泥土攪拌車(chē)是用來(lái)運(yùn)送建筑用的混凝土的專(zhuān)用卡車(chē)，這類(lèi)卡車(chē)上都裝置圓筒型的攪拌筒以運(yùn)載混合后的混凝土。在運(yùn)輸過(guò)程中會(huì)始終保持?jǐn)嚢柰厕D(zhuǎn)動(dòng)，以保證所運(yùn)載的混凝土不會(huì)凝固。運(yùn)送完混凝土后,

通常都會(huì)用水沖洗攪拌筒內(nèi)部,

防止硬化的混凝土占用空間,

使攪拌筒的容積越來(lái)越少。攪拌車(chē)攪拌站混凝土攪拌站是用來(lái)集中攪拌混凝土的聯(lián)合裝置，又稱(chēng)混