經濟學年會論文提交類別：金融學作者簡介：姓名：邵新建；附錄：英文題目、摘要和關鍵詞AStudyOntheAsymmetryoftheDynamicRelationshipBetweenPriceandVolumeinChineseStockMarket---------EvidencefromＡStockofShanghaiStockExchangefrom1999to2004Shaoxinjian（theSchoolofEconomics，NankaiUniversity，Tianjin300071，China）Abstract:ThispaperestablishesarobustVARmodelontherelationshipbetweenthestockindexandturnoverusingtheA–stockdatafromShanghaiStockExchange.Togettheprice–volumerelationship,theVARtoolkitisusedincludingGranger-causalityandimpulseresponsefunctionandvariance-decomposition.Itisobviousthattheinteractiverelationshipbetweenthestockpriceandvolumeisasymmetric:priceisstrongwhilevolumeisweak.Theanalysisshowsthattheshockfromturnovergiveslimitedandbriefeffectsontheindex.However,theincreaseofindexcanenhancetheturnoversignificantlyforaquitelongtime.Inaddition,Weelaboratetheintuitionsbehindtheseconclusionsandgivesomesimpleexplanationsontheseresults.Keywords:Robust;ImpulseResponse;StongPriceandWeakVolume啟中國股票市男場價量動態織關系的非對梅稱性研究評碼洽善復礎——菠來自上證A俘股1999級—戰2004的記證據挽摘要：本文憲利用上證符A扁股數據，基陵于穩健性的肢原則建立了培VAR模型洞，以此模型啟為基礎對指者數和成交額梅進行了Gr慕anger客因果檢驗、盟脈沖響應分搜析和方差分斯解分析。結龍果發現價量鏡之間的相互多作用是非對雕稱的，存在陳明顯的侍“艇價強量弱鵲”眾現象。成交挑額對股票指客數的影響是火有限而短暫芬的，但指數時對成交額具仿有顯著而持撐久的同方向悼作用。文章蕩對這些結論攤所蘊涵的深年刻現實意義候進行了詳盡流的分析，并迷對這種非對栗稱性做出了也初步的理論何解釋。猶關鍵詞：僵穩健性妙伙脈沖響應襖價量強量弱鞋金融市場的褲價量關系主吼要是指證券滋價格撇(戴亦包括價格采變動、收益粥率和波動率獲等價格派生孩指標憐)仁和成交量之影間的相互關賺系。價量關閣系具有重要絹的理論意義悅和應用價值風，正如乏Karpo效ff挨(1987佳)跑所總結的：女價量關系有亂助于對股票秋市場微觀結裝構的理解；壓進行事件研追究時，結合奶價量關系對剝結論的推斷及有更大的貢駐獻；價量關勉系在研究股喇價的分布狀庫態時具有決貞定性的作用航。因此它一擱直是現代金休融經濟學研乖究的熱點問梳題。膝一、股市價吉量關系的研融究沿革：文粉獻綜述暮早期的價量音關系主要集進中于收益率址和成交量之禾間的同期靜賴態關系上，眨Clark主(1973膀)貌和揪Epps(妥1976)批等建立和發瘡展了混合分記布假說，該共理論認為信泰息流的沖擊返導致了價量舌之間的關系縱。擔Copel始and(1搶976)編和翅Jenni杜ngs(1奉981)輕提出和發展案了信息順序確到達模型，詳認為信息的較逐步擴散過遷程決定了價博量關系。進壇入九十年代漸后，價量關向系研究的主治流逐漸轉移借到了收益率教和成交量之螺間的動態關杯系上，怎Galla慣nt忠、她Rossi坊和魚Tauch衫en(19和92)通、阿Hiems愁tra釋和舞Jones揚(1992佛)版的研究得出爹了基本一致眼的結論：收墾益率和成交柿量之間存在幫著動態的雙誕向的非線性理因果關系。機Harri臨s奏和碧Raviv逆(1993倆)來的模型認為趕在投機性市毛場上由于投壓資者對信息助的理解不同姨，導致價格哈的絕對變化坊和成交量正貢相關。熄Wang(禁1994)算的模型認為處理性的投資弄者具有的私冬人投資機會盒和信息是不艙同的，由此買導致的信息刑性交易和非龜信息性交易賓造成了收益酒率和成交量汗之間不同的船動態關系。絲Lamou恥reux爪和李Lastr晉apes(宜1990)乓發現引入成吧交量后，收碼益率的戰GARCH鍵效應會顯著炒下降。但是鉆Chen(擠2001)芝使用園EGARC濟H止模型對九個況國家的證券腥市場的實證腸分析表明成壺交量中包含門了收益生成厚過程中的某摘些信息，但唯成交量對收簡益率的波動逐性沒有顯著伐的解釋作用睛。隆調國內學術界貝在價量基礎窮理論方面的溜研究較少，退多數文獻主肝要是借鑒國顛外的理論和波計量方法對費中國證券市孫場上的價量煮關系進行實誼證分析。陳琴怡玲和宋逢蘇明（坦20絨00兔）、李雙成建和王春峰的(2003箏)戲、趙留彥島和王一鳴（煙2003鐮）對各自的閘樣本進行研礙究后認為非絡預期交易量究相對于預期稀交易量對波是動率的解釋乞能力更強。法張維和閆冀圣楠（奸1998虹）、王承煒翻和吳沖鋒（外2002珠）利用蘇Baek-英Brock嗚非參數方法趴地中國股票倡市場進行了傘Grang潛er扇因果關系檢切驗，結論認攜為收益率對墾交易量存在溉單向的線性督因果關系，麗長期內存在絮雙向的非線頌性因果關系蹤。唐齊鳴和嚇張學功（區2005狐）、芮萌和牽孫彥叢（落2003蚊）的研究發抖現存在由收催益率到成交眾量的單向因知果關系。但率趙春光林和袁喇君麗（兄2001碗）使用店1991伸年涌4扭月至趙2001伍年詢3繡月深圳成指受和交易量的礙月度數據，閱認為月度價仰量之間不存餃在因果關系票。孫建明（站2003僑）認為交易光量增量和價薦格增量之間顫存在雙向的絕Grang蓬er香因果關系。猴趙振全和薛傻豐慧（怒2005萍）使用漿VAR毛（登7叔）模型通過剃分析桑1997子年雙1洗月至獨2004秤年翼5占月的上證綜飄指和交易量距的每日數據傻也認為交易稠量和收益率憂之間存在雙被向的因果關偉系。俗由上可知，規國內的諸多牢研究結論并拖不一致，甚閘至相互矛盾蜻。究其原因筑主要是：1漿、數據的時擠期不同，很珍少考慮特定郵時期內可能陪的結構斷點比如1996年底滬深股市都開始實行交易價格的漲跌幅限制制度，這前后的價量關系顯然是有系統性差別的，很多研究使用的數據橫跨1996年，但很少對此做出相應的調整。恨。2、對數多據的處理不剩同，對數據踢過多的處理珍和加工很可島能破壞了價奮量關系的直音覺含義。3鏡、模型的滯近后期選擇差會異也很大，災一些研究缺禿少一個較為藝可信的判斷凈程序，直接蒼影響了其結趙論的可信性貿。比如1996年底滬深股市都開始實行交易價格的漲跌幅限制制度，這前后的價量關系顯然是有系統性差別的，很多研究使用的數據橫跨1996年，但很少對此做出相應的調整。巧中國股票市者場本身在不肅斷變遷，價巖量關系并不密是完全穩定腳的，它對上粘述各個因素武的反應是非洋常敏感的。達因此我們下馳面的實證研能究無論是數遇據的來源、淺處理，還是致模型的選擇滴、分析，都幻基于穩健性活的原則，盡翻量減少由于諷主觀的處理精對分析過程際的干擾，盡挑量避免不合鉗理的數據發稱掘根據D.F.Hendry和秦朵（1998），數據發掘的含義很寬，至少有三層。我們是指“根據D.F.Hendry和秦朵（1998），數據發掘的含義很寬，至少有三層。我們是指“建模者為了證實理論而有意掩蓋或摒棄與理論相悖的數據信息”，這實質上是一種數據的操縱。在價量的計量分析中，容易產生這種數據操縱的部分包括單位根檢驗形式及相應顯著性水平的選擇和VAR模型滯后期的確定。下文的檢驗程序為避免這個問題，都采取了嚴格和穩健的方法。哀下文首先針葛對國內諸多亞文獻在價量麗因果關系認鞏識上的矛盾汗，通過向量吼自回歸方法撞，從穩健性握的原則出發挨，通過30膨期滯后模型惠的多重判斷身，對價量價第量之間Gr列anger愉因果關系給仆出較為可信窗的結論。然納后在這種定敵性判斷的基上礎上，嘗試問運用脈沖響值應函數和方豐差分解技術百，從定量追道蹤的角度對著其動態相互縫作用做進一飲步的考察，搭同時分析實肆證結論所隱虧含的深刻現歉實意義。最航后對核心的胃結論給出初定步的理論解短釋。淘漆二、樣本描芝述與模型構碧建提1.音離樣本描述逃本文的數據眉選自各年《截中國證券期棗貨統計年簽竟》。由于深培圳證券交易未所思1999遷年停止了新權股上市，直綿到奧2004刺年才重新獲超準中小企業淺板塊的上市狠資格，可能墻會造成深證海市場價量關息系的結構性膚變化，本文蓋剔除這部分谷數據。上證濤中涵蓋范圍蛾廣，具有代忘表性的指數鄭有上證綜合敘指數和鴨A蔑股指數，綜遼合指數中的諷B烘股經歷了一是系列的結構摘性變遷，其雕交易規模、誤價格的波動敢幅度與促A乓股差別很大壞，因此部本文選取上布證皇A如股指數和交克易量（成交標金額）作為推樣本。同時受，中國股票蝶市場是一個員新興的市場和，國家的政抹策法規變化單頻繁，尤其印是在市場建版立初期。咳1999犯年新的證券被法開始實施竄，市場各方廉參與者之間煤的法律關系距也有了相對院清晰的界定漲。因此，本抬文數據選擇蹦的時間跨度條為云1999歲年巖1續月庫1燕日藝至罵2004遼年慣12滲月冠31老日啟，共單1566忍個交易日的鴉數據。艙2.單位根威檢驗翅為了保證檢兵驗結果的穩杯健性，我們杏對價量序列屋都分別進行腎了不含截據旬和趨勢項，冶只含截據項嗓，含有截據易項和趨勢項枝三種形式的兵檢驗。檢驗掃結果列于下謎表中。融從表一、二腥和三中可以社看到，三次瀉檢驗中，在課1%窯的杜顯著性水平樂上鋒都順利拒絕當成交額含有蜘單位根的原荷假設，即成瀉交額序列是粉平穩的。但孔在遙10%公的水平上也莊無法拒絕股涉票指數含有煉一個單位根霧的原假設。續對股票指數床的差分（指綿數增量）序鳥列的檢驗顯糊示，指數增譜量是一個平襪穩序列這與金融學中股票價格服從隨機游走的假設是一致的。循。為避免謬濟誤回歸幫，蹤下面所建立玉的毀VAR海方程組中包捎括的內生變撫量是成交額貞和指數增量呆（而非指數翅本身）特別值得一提的是，二者具有流量意義。分析流量與流量之間的關系在統計和邏輯意義上都是比較合理的，一些研究直接分析股票指數和成交量之間的關系，這種做法是值得商榷的。須這與金融學中股票價格服從隨機游走的假設是一致的。特別值得一提的是，二者具有流量意義。分析流量與流量之間的關系在統計和邏輯意義上都是比較合理的，一些研究直接分析股票指數和成交量之間的關系，這種做法是值得商榷的。表一窄原假設：成室交額含有一呼個單位根星檢驗形式王ADF統計漏量t值戰1%臨界值拼5%臨界值域10%臨界蛇值據不含截距和煩趨勢項介-4.62躍-2橫.57每-1.94厘-1.61摘只含截距項株-9.78蛛-3.43店-2.86念-2.57紋含截距和趨辱勢項昏-9.77浩-3.96掘-3.41菊-3.13倚注：三種檢引驗形式的滯臘后階數根據濾SC準則確局定,分別為勸2階、1階輸和1階。表二火原假設：股怪票指數含有地一個單位根搏檢驗形式疑ADF統計第量t值器1%臨界值撥5%臨界值涼10%臨界幅值臘不含截距和禽趨勢項會-0.29拴-2.57世-1.94它-1.62熔只含截距項熔-1.86冤-3.43牌-2.86萍-2.57鐮含截距和趨治勢項波-2.25椒-3.96損-睡3.41籃-3.13順注：三種檢認驗形式的滯削后階數根據帶SC準則確腫定，皆為0材階。表三叫原假設：指叔數增量含有醋一個單位根沙檢驗形式葬ADF統計茅量t值頂1%臨界值證5%臨界值晶10%臨界爹值圣不含截距和薄趨勢項徑-41.1贊4標-2.57禽-1.94仙-1.62繩只含截距項醋-41.1留3青-3.43哪-2.86貨-2.57藏含截距和趨榮勢項霸-41.1睡8銀-3.96隸-3.41旅-3.13者注：三種檢叢驗形式的滯扒后階數根據漫SC準則確邀定，皆為0假階。紹本文分析的鴿對象是股票夠指數和成交牢量，所以模止型中只包含咳這兩個內生胃變量。VA巾R方程組的貿表達式為：層（興1）輕萌（2）鴉：股票指數蠢差分，即指裂數增量脅：成交額憐和擋為兩個白噪港聲序列卻床：為最優滯齒后時期茫3.過滯后期的確無定把建立察VAR侍方程組的第純一步就是確峽定最優滯后揮時期。滯后稀期的選擇標嚴準一般使用深AIC浴或哨SC話信息準則。挪隨著滯后時稈期數的增加漆，待估計參季數的迅速增何加會導致模順型的自由度協下降，從而劇產生參數估史計的有效性愈問題。因此賄可以首先確猾立一個最大凡的滯后時期秒數側MAXLA雪G版，然后分別劉計算從輪1襯至約MAXLA真G旺的榮AIC顧或古SC矩值，從中選霧擇一個最優雄滯后期。考索慮到每日股勉票指數增量銜和成交量在累很大程度上冤是由當日新大的信息所驅騎動的，而在嘆市場上每日斤都有大量新羊的信息產生林，某交易日令的信息（反鉆應在滯后的坐指數增量和耽成交額的滯飼后項上）對膛未來價量產征生有效影響贈的時間不會現太長，三十鴨個交易日作傅為最大的滯亂后長度應該佩是可以接受縱的一般每周有五個交易日，三十個交易日相當于42個自然日。一般每周有五個交易日，三十個交易日相當于42個自然日。圖一鄰將不同的最廢大滯后時期讀與其對應的袍AIC和S榮C值繪成圖常一，從中可山以看到在鼻1-30遙的滯后期內當，當終N=26檢時，傅AIC逼達到最小；存而當藏N=13亮時，塊SC稅達到最小這與AIC和SC的本身結構是完全吻合的。AIC和SC的設計原理是相同的：隨著滯后項的增加，誤差平方和逐漸下降，但同時待估參數增加，方程的自由度下降，導致“懲罰項”的數值在增加。但SC的的懲罰項對滯后項數更為敏感，所以SC確定的最優滯后階數通常小于AIC確定的階數。鷹。為了在旋13幼和盾26倍之間做出選對擇，我們使籌用對數似然悄比檢驗（怨LogL脹ikeli朋hood劇Rati與o瞧)絹來做出判斷這與AIC和SC的本身結構是完全吻合的。AIC和SC的設計原理是相同的：隨著滯后項的增加，誤差平方和逐漸下降，但同時待估參數增加，方程的自由度下降，導致“懲罰項”的數值在增加。但SC的的懲罰項對滯后項數更為敏感，所以SC確定的最優滯后階數通常小于AIC確定的階數。襲最優滯后階釘數是狠對應的原假南設為悠似然比統計騎量熄，即LR漸避進服從屋分布。崖若營則拒絕原假領設，若場則接受原假恒設。險其中，步分別為別為屈滯后階數是吊時對應的最順大對數似然適值，首是確立原假捐設時所施加宋的約束條件禁個數，借為臨界值。乓代入滯后期外為13和2藝6時相應的階相關參數，工使用潛Eview叛s5.0柔軟件可以算嘩出似然統計間量相應的騙P它值近似為蹤1巷，因此接受細原假設，認踏為最優滯后須時期數為要13SC信息準則具有強一致性，即隨著樣本容量N→∞，它可以漸進地決定真實的滯后階數。本文的樣本容量為1566，因此由SC確定的13階滯后還是較為可信的。SC信息準則具有強一致性，即隨著樣本容量N→∞，它可以漸進地決定真實的滯后階數。本文的樣本容量為1566，因此由SC確定的13階滯后還是較為可信的。視三、實證分忍析紀1.哀G赤range孫r因果分析跟借助前面建伯立的VAR蘿方程（1）陽和（2），伯可以直接進洞行線性形G揚range驚r因果檢驗糟。兩個原假縣設的檢驗結張果列于表四議和表五中，返從中可以看百到，在滯后綠時期數為原13具時，在否1%柄的置信水平躬上，可以拒賽絕第一個原久假設：指數姑增量不是成謙交額的俯G企range生r原因，也汽可以拒絕第鎖二個原假設細：交易額不閥是指數增量烏的雜G掩range坑r的原因，殊即價量之間浩是雙向線性粥G承range吳r因果關系妨。福但是上述檢姓驗結論是建足立在模型滯憐后期為觀13彈的基礎上，文而滯后期為啦13垮時的皇SC字和澇AIC自值與其它滯抱后期相比相她差并不大，舟而且如果采懷用其它的非研SC旬或非蒙AIC奪準則，得到喜的最優滯后壟期很可能不肅同，那么相趙應的罰G哈range胡r因果檢驗橫的結論就未駁必一樣。事樸實上，滯后刊時期選擇差飄異是國內文使獻中諸多因速果檢驗結論婚不一致的重覺要原因。根肝據刊因特里格特惕（2004旋），兼G咐range癥r錫因果傷“訂檢驗對原始括約束的滯后療階的選擇敏懼感刊”寶。為了保證生檢驗結論的道穩健性，我予們可以對選1污至廈30掀的滯后期分役別做因果檢逃驗，然后對暫結果做統計腎以全面客觀遺地反映價量死間的古G等range拋r因果關系趨，避免簡單雖一次判斷所榨得出結論的賢武斷性。溪檢驗結果如閉表四和表五口所示，對于指第一個原假姑使：指數增姓量不是成交塑額的示G欲range版r原因，燦30菜次檢驗都在沈1%求的水平上將屈其拒絕，結盈論是非常明辭確的，指數悅增量對成交回額有顯著的恭解釋作用。嘩對于第二個涼原假設：成鑒交額不是指歇數增量的駝G晃range交r原因，色30迅次檢驗中有騙11運次在館1%膏的水平上將殊其拒絕（都嶺是在滯后期貨小于或等于知13洋時發生），多有嗎6激次在按5%碑水平上將其酸拒絕，有名3區次在閑10%脖的水平上將卷其拒絕，還里有睛10脆次在歇10%遲的水平上也進無法拒絕（伴其中9次發壘生在滯后期侄大于20時燃），拒絕的哭比例為壺2/3蛾。因此總體狡看來，在滯唇后時期小于宋等于柿13偷時，成交額捎對指數增量稼有著較為明然確的解釋作喝用，但隨著謀期限的拉長沃，解釋力度云逐漸下降。罪因此可以得勒出灌結論一，在炒短期內，指顏數和成交量報之間存在雙倉向Gran局ger線性頓因果關系，堆但隨著期限誘的拉長，成芽交量對指數勿的解釋能力井逐漸下降。視這種價量關尖系顯然是非刮對稱的：價筆強而量弱。再表四地慌拼旱妙機醉程海表亭五依原假設：指魔數增量不是暢成交額的G強range節r原因荒階數怒F統計量洲階數卸F統計量狐1雖92.73聯56托***至16窩8.631院40摩***紐2拖55.05傘29蝶***開17賓7.470射13來***背3張34.90留86贈***厘18睬7.185氧46董***擦4頸24.23耳82領***雕19希7.636寸41寸***嬌5尊24.54盯05角***恨20鉤7.041束15大***駛6敢24.29據44牙***別21賄6.497月69擁***庸7虹21.90靜36槍***蜘22稱6.280支77楊***急8寶20.77便67福***富23納5.728樓40暑***題9悼19.17越51塞***籍24砌5.320托46賞***粘10駛18.16齡42早***們25窄5.087候58鼓***繡11資16.47扎47姿***甩26拖4.777奔30類***足12席13.70抹88脆***脈27疼3.899燒38循***殺13軟12.48帽94欣***盈28鈴3.756層44***熊14著10.36指6壩***敬29閥3.362較48凱***家15率9.588渡06灶***押30扯3.197志39揭***季原假設：成俊交額不是指掙數增量的G結range姓r原因畏階數鈔F統計量影階數需F統計量倆1甜4.664身89材**烏16欣1.558寧38龜*摔2浙3.439孟91號**硬17蹤1.341蠶65消3齒4.291悟04穴***娛18輸1.503取56號*趣4雅6.139側55自***民19輕1.763否29景**豬5忘4.965街93矩***厭20鉛1.681稍08茂**門6淚4.220鳴30貓***據21耕1.326跑71涼7魂3.846缸81警***近22奪1.288奧81辛8幟2.813舟66愧***坦23繡1.252既65嘩9債3.912通84惡**蹲*梯24額1.177任88悶10社2.768頂19猴***氏25撕1.244構57盤11吊2.393問09蜘***暈26喊1.381廊35射12煩2.343蹄32撞***殊27懶1.309違86對13伶2.319丸19揭***豪28章1.232測57落14閃2.042可62麻**炒29崖1.334陵66扇15插1.845慰75炮**跑30孕1.335松85碗注：**糟*表示在1旨%的顯著性寇水平上拒絕應原假設山運**表示在碗5%的顯著剪性水平上拒基絕原假設收*表示在1膽0%的顯著想性水平上拒步絕原假設楊戴此結敵論意味著，苦在畏VAR新方程組中加干入成交額和衰指數變動的項滯后項，能遲夠增強模型霸對兩個內生弓變量未來值熟的預測力。晝這首先說明看中國市場還冊未達到弱式醬有效，當前嗚的價格并沒配有對歷史的摩信息做出完悅全的調整，紙通過分析股叮票歷史的價勇格，可以更燕好地預測其柳未來的價格懇。這與中國陣股市信息批住露制度不完頂善，信息不逼對稱嚴重，比內幕交易盛航行的普遍現貿象是完全一厘致的。其次吐，如果在預聾測股票未來政的價格時，謎考慮到最近陸幾個交易日紫的成交量，言可以提高預鞭測的精確度設。在某種程鳥度上可以說峽“呼成交量是價經格的先行指錢標勉”晶，這與撤Blume磁，慈Easle框y救和朽O'har駁a(199煮4)克的模型結論陣是一致的。敞總體看來，截由于中國股艱市的信息擴秋散、傳播的處效率不高，俗基于量價關拉系的技術分擦析有其存在樂的統計學根錢據根據宋逢明（2003），在中國投資者中，“根據宋逢明（2003），在中國投資者中，“75%的被訪問者非常相信或有點相信技術分析”免2.脈沖響古應分析泉下面我們借玉助于逼VAR葉工具箱中的魂脈沖響應函話數，對指數仗增量和成交堂額的動態關梢系做進一步翅的定量分析業。脈沖反應外分析的結果趟（尤其是初唐始期的反應繳）在一定程葛度上依賴于導內生變量在翁方程組中的辭順序，因此賤排序問題格切外重要。我犧們的處理方說式是從指數聚增量到成交潤額，這主要哨是出于以下既的考慮：由很前面笨G裝range傾r因果關系堵的判斷可知出（也是在現穿實的直覺意餅義上）往往粱是指數變化替在前，成交泳額的增減在足后，指數似冒乎對信息的價反應更加迅催速。乞⑴皆成交額沖擊徑對指數的作庫用。從脈沖險反應圖二和氣表六中，可尋以看到，對謀于成交額一體單位誤差標澇準差（約勇23.26行億）的新息斤沖擊，指數糠增量在第二傳日開始做出壯大約獻1.06拿點的反應，早第三日反應蛙達到最大的碎1.32杜點，反應的童代數值逐漸怕下降，在第緞五日甚至達切到負值正1.57彈，此后反應插的絕對幅度熔逐漸下降向蓬零收斂。更夕重要的是，黨在初始五期鄉的反應中，乘除了三期和圾五期外，其識余幾期的反換應在統計意訊義上是完全炭不顯著的（亞從表中可以撿看到反應的寇標準差相對再于反應的絕學對值相當大廣）。從圖中壓可以清楚的區看到，從第恩六期開始，亡反應量上下慮兩倍標準差跨的區間已經愿穩定地將穗0址值包含于內俱，即在統計破意義上，無預法拒絕反應攜的幅度與窄0閥沒有區別。拍因此我們得擇出個結論二，成棋交額對指數顛增量的拉動齊作用在數量爭上是有限的也，在持續時頸間上是短暫守的查。耗一般認為，世十幾年來上襲市公司的基碑本面發展無反法解釋相對著高位的指數斬，股票的投架資收益與上虧市公司的經撒營業績相關不性不大。相縱對于公司的腐基本面，股婦票價格對進造入市場的資醫金量有著更泳為敏感的反弱應，指數的志上漲在很大鳴程度上由資少金推動的，趕即中國股市咽具有資金推犬動型市場的絞特征。較為子普遍的一個繼現象是，績進優藍籌股的藥市場表現平織平，反倒是衡一些財務狀臭況較差甚至潛是被寺ST籠或咬PT或的小盤股票抬，在一些市患場傳言的刺疤激下，受到陸中小投資者干的追捧，大血量資金進入冬，交易活躍僵，價格被推隙高偏離其價縣值，形成一宴定程度的泡已沫（王惠文縫，周2003尋）。麻從我們上面慘的分析結果熟來看，純粹修的資金（成標交額）對指紋數的拉動作扎用是有限而啦短暫的，這侵也就意味著貍，如果上市哈公司的質量靈等基本面因本素沒有什么擔大的改進，殘那么欲保持桂股票指數的要上升趨勢，由必然要求資設金的大規模辱、持續性注麥入，也即是賊需要資金的索不斷推動。我但脫離基本斤面的價格上聰漲只能是泡姥沫，泡沫最迷終的爆裂必州然嚴重影響敞證券市場的謠健康發展和丙經濟的穩定倉增長。因此陣，促進證券桌市場繁榮，撞不能將全部山希望寄托于擋各種資金的法“逗入市河”幸，因為資金斥拉動作用是支有限而不可啦持續的。事折實上，允許帽保險資金和棚養老基金投蕩資股票市場藥，甚至慌QFII蒙的引入并沒斯有拉動股票上指數的持續潑上漲，這已其經證明了單副純的資金拉醒動力的有限寨性。因此，蒸無論是投資滔者還是證券組市場的管理比者都應將關頓注的焦點放涌在上市企業興的公司治理將和經營質量暖等一系列基半本面上，尋磁求真正的午“訴大智慧騾”潛，避免中國斃股票市場落倘入泡沫經濟端和判“芹金錢游戲繳”短的陷阱之中蕩（蝶吳敬璉抓，脹1994）信。伸攔⑵啟指數增量沖痰擊對成交額言的作用。從王圖三和表七柔中可以看出艙，對于指數撇增量一單位安誤差標準差翠（約奴19.86頑點）的新息利沖擊，成交殿額在第一日州迅速做出了共6.筆45啊億的反應，傷第二日反應愛達到最大值岸12.79燥億，第三日孟到第十四日雅，反應幅度謊從鋪8.87皮億下降到進2.85丘億，其間有藥幾次此小幅肝的波動。從舉第十五日開將始，反應量有基本呈現了歌一個平滑的形指數衰減趨索勢，逐漸向義零值收斂。許需要注意的屯是，在第四揚十五日前的攻反應量在統生計意義上是恨顯著異于零紐的。從第四定十六日開始撲，反應量上怎下兩倍標準逢差的區間才翻穩定地將零暖值包含于內憤。由此可知快，對于指數誤增量一單位種誤差標準差呈新息的沖擊侵，成交額的雖同向反應（完尤其是前七拒日）較為劇翅烈，且有效惕持續時間長耳達況45罵個交易日。孤由此我們得壁出拆結論三，指夜數增量對成集交額具有顯刑著的同方向鑰推動作用，垮而且其效力草在時間上也旨是較為持久攜的杠。綜合結論鼻二和三可知肝，指數和成反交額之間的子動態相互作匙用也是非對囑稱的，價強走而量弱。圖二和圖三容表六：指數住增量對成交的額的新息反屈應福衫盞表七：成交慘額對指數增牙量的新息反鳴應呆時期決反應量雜標準誤聰1慧0掏0使2衰1.061雀0.628潮3蘭1.319醋0.628穗4會1.063訂0.623綱5母-1.56中6銷0.613遠6騾1.15講0.60出7陰-0.57介1予0.584嘆8衫-1.01囑5大0.579置9晶0.618暖0.572碰10栗-0.29鄙9窩0.475紐時期辮反應量緞標準誤嶺1吐6.452牙0.718汁2繭12.79霸4接0.867穿3氧8.867拋0.976端4浩8.009警1.048芝5危8.015方1.104古6芒7.307懼1.152矮7緊5.836學1.179折8副5.308仗1.212雞9且4.014寺1.22社10鴉3.116覽1.215富結論三蘊涵彩著重要的財朱政意義。無殲論是在絕對勢數量上，還電是從占比的哈角度看，股玩票印花稅都免是中央財政終收入的一個蛾重要組成部駐分。它是根探據交易額乘耳以印花稅率憶得到。若保仔持印花稅率童不變，股票夏指數上漲，群根據上述價鷹量關系必然煉導致成交額綿顯著持久的殼增加，相應陽的印花稅自水然水漲船高泥。為驗證這柴一推測，可虧以將上證綜讀合指數和股協票印花稅兩煌個時間序列虹進行比較分棵析。從圖表盈中我們看到橋在齊199近3年至撥2005妹年間，二者蔬基本保持了蜂同一變動趨丸勢，即，指天數上升則股咸票印花稅增刻加，指數下栗跌則股票印睛花稅減少。侮股指走勢在搖很大程度上處決定了股票邊印花稅收入閥。通從表八可以錘看到股票印劫花稅占中央扭財政收入的戲比重在悄1993-屬-2004熟年間加權平停均值為饒2.7%蛇，市場行情蠅較好的保1997斤年至踐2000嘆年，該比率餃平均為瘋5.38%齒。在股票指蓄數屢創新高耍的晌2000叔年，甚至一督度達到柳6.41擴。但是旬2002信至慌2004介年由于市場簡不景氣，股炭票指數相比伶前幾年大幅勵縮水，市場觀成交額明顯除萎縮，導致咸股票印花稅慎無論是絕對擺量還是占財經政收入的比戴例與航1997-米2000雖年相差甚遠艇。圖四燃著表八：鐘上證綜合指午數和股票印緊花稅總額尊（1993凡-2005盡）銜年份過1993蝶1994粥1995遺1996延1997千1998父上證綜指貨1013.滲39扁674.1軟657.8節764.6陰5帽1175.劫59梢1261.淘04瘋印花稅（億奧元）梨22耗48.77穴26.38蔬127.9吹9茅250.7膜6萍225.7義5素印花稅占比使(%)足2.3師1.68驚0.81擾3.5閥5.93水4.62命暈（續表）忘1999偵2000韻2001勸2002電2003士2004膽2005巧1377.方33刃1882頌1956劍1567.概23降1467.林75鞋1482.界85伏1144.屠53啄248.0扎7睛485.8慈9攀291.3蠻1貨111.9尚5譯128.3程5某169.0弄8藍102.8睜4.28越6.41厘3.4拖1.02穩1.08逢1.165查8枝注：199史3-200擴3年數據來任源于《中國橋證券期貨統權計年鑒20橡05》散2004和述2005年粒數據根據《伏中國經濟景禍氣月報》2側006年0脅2期整理將印花稅占比漲是指股票印鄙花稅與中央垃財政收入的供比例帥股票指數、賺成交額與印故花稅之間的夕關系也許對掙中國證券市慕場的制度變虹遷有著深刻鴿的含義。帶1978享年以來中國孝所經歷的改曬革，在實質衡上是一種國霞家主導型的款強制性制度梳變遷。一項皆改革的路徑冰，很大程度傲上取決于國瀉家的意志。礦國家的目標輝是追求義理閘性最大化，戶但其行動要譜受財政收入熄的約束，功“宇財政決定改辮革的起因和刃路徑跌”謠（張宇燕、甩何帆，梳1997揉）。因此一境項改革對于怕國家的財政絞含義可能直飯接關系到其騰最終的結果悅。證券市場宵在中國作為勁一個新興的同市場組織形球式，雖然對牽其初始的功號能定位和一筆些具體的體銀制設計上，芽有一些偏差火，但在短短陵十幾年的時藥間內，它已亭經充分顯示共了其對國家填收入的巨大游潛力，這也碗許從根本上哲提供了股票停市場不斷向鏈正確路徑變灰遷的最強大貪的動力。因蛋為，只有股室票市場真正煤健康發展了刊，其指數的孔上漲是真正晃建立在企業界的基本面上蜻，繁榮才是帝理性而可以編持續的，市肚場各方的參籮與者（包括覽國家）才能閱真正從中獲更得自己的利蜘益。肅3.方差分組解芳我們還可以淚借助于方差歉分解做進一烤步的分析。桌從方差分解龍的圖表中可道以看到，對掛于成交額的步預測誤差方相差，隨著時終間的延伸，忌成交額本身紅所解釋的比糟例持續下降境，在梨28貴個交易日后恩，其占比逐疑漸穩定于怎65先個百分點，崇而指數增量身的解釋力在捕逐漸增強，炎最后基本穩般定于順35偷個百分點。裂對于指數增吊量的預測誤償差方差，隨用著時間的推外移，雖然成軋交額的解釋聽比例有所上攏升，但幅度將很小，最后梁逐漸穩定于射2.58美個百分點，團指數增量本說身的解釋幅美度還是維持還在岡97跨個百分點以租上。圖五齒綜合整個實縫證檢驗的過傭程可以看出案，Gra遇nger因鄙果檢驗、脈傭沖反應分析法和方差分解帽三種分析的肚結論是完全馬一致的，即較在上證A股漲市場上，股變票指數和成篩交額之間的默相互作用是鴉非對稱的，是價強而量弱穗。那么是什鍛么原因造成鏟了這種價量憂關系的非對散稱性呢？我章們下面給出遭一些初步的頃、嘗試性的割解釋。屆四、初步的遙理論解釋往我們希望從趕微觀的角度網尋求某種解框釋。一個相急當的現實的歸假設是，股茂票的價格和母對應的成交滑量都是受信籠息所驅動的靠。它們之間泉的相互作用脾若是不對稱慢的，只有兩雹種可能的原映因，一是它告們本身包含眉的絕對信息糊含量不同，潛二是價量本虧身所包含的有絕對信息量質是相同的，壺但是市場（品投資者）對各它們所含相爪同信息的消姑化吸收的程哈度（能力）顏和速度是不焰同的。由于赤一對價格和末成交量是投婦資者基于同屈一信息集同輛時做出的決碌策，它們背廣后所隱藏的劣信息量應該責是完全一樣哈的。因此問勤題的關鍵是餓市場對它們彈所做出的理區解差異。坐首先是市場勉對成交量過沿于簡單的處懲理。中國股散票市場上被恩普遍接受的繭一個信條是就：只有成交竊量不會騙人運。成交量代滾表了市場對撫成交價格的弓確認程度，腸盡管股票的香價格可能會抄在一定程度絡上被人為的封操縱，但沒定有成交量（進額）配合的腸“鞏無量上漲鉆”他和簡“鬼無量下跌帖”薄是不會持續玩的，此時趨穴勢反轉的可半能性極大。紙這樣的看法趁同我們前面節分析的結論兼也是一致的脆。但除此之繞外，對于成仆交量的信息評挖掘就很少書見了。這方徒面的一個明暮顯例證就是營在被中國投可資者廣泛使羽用的技術分逗析中款,咽對價格的信急息含義進行為開發的工具牢紛繁復雜，與相比之下，棄關于成交量鷹的專門分析竟工具非常少慕見。不管這死種對價量的潛差別處理是獻否理性，其節在股票市場襪上產生的后龍果卻類似于斷“豆預期的自我辛實現半”遺：投資者普辜遍認為成交慘量本身所包與含的信息十鄰分有限，那搏么主動對它拴進行的信息副挖掘就很少她，結果導致口成交量相對午于價格表現漁出的信息價辦值確實很低淡。可以設想埋：一個成交不量沖擊產生父后，它主要火被當作一個事對當前價格貪趨勢的確認怪指標，那么珠在后續時期緣，投資者純廢粹基于此成戀交量沖擊做羨出的對股票韻標價的調整望就會相對較績少，其影響魯自然是有限顆而短暫的。猛相反，一個傅價格變動沖你擊產生后，茅投資者會使析用各種工具膽或通過其它壘信息渠道分訓析此沖擊，留挖掘其背后脅的信息含義梳，并利用它柔來預測未來核的價格趨勢紋，不斷調整煮自己的價格遇預期，并做禍出應的交易短量決策。同承時由于中國漠股票市場上窄存在多重信顏息不對稱如上市公司管理層、大股東和中小股東之間；機構投資者和個人投資者之間；市場政策制定者、監管者和一般投資者之間；“莊家”和散戶之間等句，真實、有販價值信息的厭擴散是緩慢對的。要想完估全理解一個耕價格沖擊的迫信息含義所罰需要的時間湖是相對較長飽的，而且基婚于不同的信逐息渠道和不輪同的分析方將法，對此沖塘擊的理解可信能也是差別彼很大茶(騾對價格的差籠別理解會推忍動交易量品)落，那么基于救此價格沖擊摩所做出的成浪如上市公司管理層、大股東和中小股東之間；機構投資者和個人投資者之間；市場政策制定者、監管者和一般投資者之間；“莊家”和散戶之間等奇因此，從微咽觀的角度看攤，導致價量兼關系非對稱寶的主要原因畜是趕①耐投資者本身永對交易量序匙列過于簡單伴的處理。絲②憲證券市場上斷信息效率低污下，信息不慎對稱現象嚴薯重，真實信芽息的擴散速被度緩慢。的五、結論奪固本文以穩健開性原則為指釘導，通過建艦立億VAR驕模型對上證懇A秤股市場指數腿和成交額之偵間的關系進刊行了實證分枕析。結果發弊現價量之間踩的相互作用內是非對稱的羊，價強而量蹄弱。具體地液說，多重紫Grang勝er宿因果檢驗發網現，在短期橡內指數增量映和成交額之僑間存在著雙洲向的因果關擠系，懶但隨著期限峰的拉長，成攤交額對指數犯增量的解釋掏能力度逐漸巧下降。領這表明中國績股票市場的姿信息效率不鐘高，以價量絞關系為基礎廉的技術分析沸有其存在的盈統計學根據斗。臭脈沖響應和納方差分解的課分析證實：守成交額沖擊訪對指數的影極響是有限而曉短暫的，而逮指數增量沖恩擊對成交額早具有顯著而作持久的同方爬向作用，指釣數增量對成鑒交額的預測址誤差方差具最有相當強的鮮解釋能力。抗這充分說明慘了單純的資前金注入對股鼠指上升的拉紋動作用十分警有限，要實摩現股市的持悉續繁榮，必倦然要求我們脫更加關注股鋤市的一系列鑄基本面。同炭時，從價量陳關系的角度配，可以看出因股票指數、倡印花稅收入月和證券市場際制度變遷的塊內在聯系，燈我們認為股鑒票市場真正它的繁榮是市拖場各方參與她者（包括國紹家）的利益氣所在，這為梨中國股票市知場向正確路陜徑變遷提供癥了持續的動恢力。遞本文最后從味微觀的角度暑對實證結論青做出了初步老的理論解釋從，我們認為惜主要是旁投資者本身鏈對交易量過嘉于簡單的處麻理和嬌股票市場上恒信息槽效率的低下岡導致了這種楚價量關系的蜜非對稱性。參考文獻：置[1]鎖Blum城e,L.咽,Eas冬ley,貿D.an商dO’H絡ara,稼M.響Marke來tSta備tisti龜csan符dTec袖hnica趟l萌教Analy君sis:洋TheR姐oleo科fVol壽ume.氏[J].J鍵ourna延lof其Finan喜ce針,No.亦1,M禾arch線利1994.切[2]Ch萍engo扮ng-me鉗ng.講Thed概ynami爬crel效ation樸betw和eens終tock岸retur帶ns，tr讓ading質volu宜me，an類dvol逃atili浸ty[J輩].The啄Fina他ncial掘Revi拴ew抗，2001辰，38:1辣53-17語4.劫[3]透分Clark節PK.向ASu來bordi繡nated術倉Stoch旋astic雙Proc胳essM關odel語with踩Finit廊e商罵Varia億ncef損orSp體ecula足tive砍Price允s[J]哭Econ愁ometr筍ica,鄭1973,缺41(J卷an.):予135～集155.騙[4]義Copl洞andT偶E.依AMod盒elof恒Asse旺tTra勢ding逮Under炎the胞Assum陪ption浙of相亞Seque源ntial臟Info怒rmati民onAr汗rival漠[J]昏Journ敘alof秋Fina喘nce,揚1976,滿31(S告ept.)貓:腰1149隊～1168瓣.饅[5]御Epps倦TW,拳Epps吊ML.獅仆TheS緞tocha向stic月Depen佩dence餐ofS欺ecuri孟tyPr卷ice呼溜Chang泄esan而dTra浸nsact鋼ionV險olume艘s:Im唇plica凳tions希for特theM托ixtur黎eof槐Dist富ribut陵ions掃Hypot菌hesis渠[J].焰Econo憤metri哈ca,慣1976,扛(Mar餃ch):伴305～王321.遼[6]副Galla悲ntA詞R,Ro則ssiP榜E,T擔auche參nG.胃Stock框Pric歐esan瞧dVol墓ume[惹J]Th點e舅承Revie辱wof茶Finan趁cial哨Studi恥es,適1992峽,5:1田99應～焦242.玉[7]Ha喉rris,美M.a羊ndA.左Ravi救v.仿Diffe橡rence乳sof勢opini悔onma喝kea椅horse注race嗽[J].鳳Revie依wof剝Finan射cial早Studi劈es,譯1993扛6:47務3～506甲.堤[8]久Hiems謊tra,然C.an更dJon坦es,J換.D.,滿長Testi三ngfo脆rLin妻eara博ndNo套nline宵ar胳梢Grang旬erCa承usali端tyin響the討Stock隙Pric獸e-Vol標umeR牢elati苗on.[課J].Jo音urnal殃of量械Finan惑ce朽,No.粱1,D租ecemb兔er19早94.叔[9]征Jenni絨ngs陽,R.調H.;L李.T.述Stark溉s;an辮dJ.腦C.Fe心lling廣ham.仔AnEq徐uilib限rium量Model打ofA項sset呼Tradi綱ngwi醋thSe繩quent帶ialI腹nform迫ation夏Arri雀val[顏J].Jo魂urnal錄ofF便inanc白e,鐮1981,鞭36療規(Marc透h):14芬3返～吵161.栗[10]堆Karp唯off,忘Jonat波hanM左.,英TheR衣elati蠅onbe背tween頌Pric之eCha經nges碑and日辯Tradi濫ngVo浸lume:腥[J].循ASur華vey.痛Journ愈alof柱Fina孔ncial鷹and僑Quant奇itati翠ve霜孫Ananl龍ysis,歲Vol弄22,N魂o.1,繡Marc晃h198談7.殲[11]巡Lamo悼ureux葬CG,框Last際ra