基于行為財務理論的股價異常現(xiàn)象探究

一、引言現(xiàn)代財務理論起源于理性人假設和有效市場假說。在經(jīng)濟學中，理性指的是獨立存在的實質(zhì)性理性，有效市場假說的理性投資者是指投資者理解運用信息的能力是無限的，證券價格中已經(jīng)包含了所有的相關信息，信息足夠充分，理性投資者還都是風險規(guī)避者，并且對證券收益的預期始終是一致的。人們將投資者假設為理性的，這就將行為標準化，使研究更加方便，但是它的缺陷也是很明顯的，忽視了人們行為的差異性和多樣性、真實性。1900年，法國數(shù)學家LouisBachelier完成了《投機理論》的博士論文，自此之后的一個多世紀里，財務學的發(fā)展產(chǎn)生了一系列的經(jīng)典理論：MM理論、無套利理論、投資組合理論、資本資產(chǎn)定價模型、期權定價理論、代理理論、信號理論、凈現(xiàn)值理論。這些理論使得現(xiàn)代財務理論體系更加完整。但是這些理論并非盡善盡美，因為進入20世紀80年代以來，出現(xiàn)了大量的市場異象，證券市場上投資者的投資行為與傳統(tǒng)財務理論假設之間存在較大偏差，已經(jīng)無法用有效市場理論解釋。而行為財務理論從投資者行為偏差角度很好地解釋了上述證券市場異象。個體在面對收益和損失時態(tài)度是不同的，投資者偏好也是不同的，國內(nèi)外的專家學者已經(jīng)通過一系列的實證檢驗驗證了這一點，從而發(fā)展了現(xiàn)代財務理論。二、行為財務理論基礎（一）套利有限性在傳統(tǒng)的金融學中套利起著核心的作用，套利是為了從價格差異中獲得利益，而在兩個不同市場上同時買進與賣出相同的或者本質(zhì)上相似的證券。傳統(tǒng)的財務理論認為，盡管市場中有非理性交易者存在，但非理性交易者的非理性行為可能相互抵消，對市場的有效性不會造成影響。即使非理性交易者的非理性行為的方向相同且不能相互抵消，套利行為也可以在短期內(nèi)糾正價格偏離，迫使相同資產(chǎn)在市場上表現(xiàn)出相同的價格。傳統(tǒng)的金融學將套利視為一種絕對沒有風險、不需要成本的卻能獲得非負回報的交易。然而套利并非完全沒有成本和風險。比如在證券市場上，套利者必須從別人那里借入證券，而貸方就有可能會向套利者收取費用，而這種費用就是最直接的成本。除此之外，比如支付保證金等都是成本，并且還要承擔一定的風險。另一方面，法律與制度方面也可能存在限制甚至禁止套利的規(guī)定。在金融學中，所有限制的規(guī)定被稱為“賣空約束”（賣空是指賣方的投資者在交易進行中出售自己并不持有的證券的一種交易活動）。因此，證券定價失當?shù)默F(xiàn)象是會存在的，完全的效率市場不可能總是實現(xiàn)，套利者也將無能為力。（二）心理學基礎——信念信念理論的核心是經(jīng)驗法則。按照傳統(tǒng)經(jīng)濟學理論，理性的經(jīng)濟人一般依據(jù)概率規(guī)則或者統(tǒng)計理論計算自己的預期效用，然后采取相應的行動。但事實上，人們通常并不會依據(jù)概率規(guī)則或者統(tǒng)計學原理采取行動，而是會依靠一些粗淺的經(jīng)驗。比如一個很簡單的例子：通常人們都會覺得，如果某一件事情最近發(fā)生了，那么之后這件事情再次發(fā)生的概率會降低，但是事實上在不同的時間段，這件事情發(fā)生的概率是相互獨立的，并不受影響。行為財務理論是對現(xiàn)代財務理論的拓展和延伸，所以雖然行為財務理論是在對現(xiàn)代財務理論的質(zhì)疑中產(chǎn)生的，但我們還應該認識到，行為財務理論還不能對金融市場中的各種現(xiàn)象做出普遍的解釋，因為有限理性非常復雜，而且人們的心理很難揣測，所以我們在研究行為財務時，要以科學的態(tài)度將行為財務理論與現(xiàn)代財務理論結合起來。三、我國股市股價異常的分析（一）股市相關指標分析（1）市盈率。市盈率是衡量一個股票市場整體是否存在泡沫或分析股票投資價值的重要指標。它反映了投資者為獲得一定的預期收益而需要付出的成本倍數(shù)。它反映了股票投資相對成本的高低，同樣也體現(xiàn)了股票的投資風險。從世界范圍看，股市的平均市盈率因受多種因素影響而變動，最主要的有兩個，即該市場所處的地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿褪袌隼省某墒旃墒械慕?jīng)驗來看，市盈率會隨著諸多因素的變化而在一個投資區(qū)間內(nèi)上下波動。因為較高的市盈率水平意味著較高的投資風險和較低的投資價值，表明市場投機氣氛較濃，泡沫成分較大，因此總體偏高的市盈率水平將難以長期維持。而任何過度投機行為必然會受到市場法則的處罰，股價必然會向合理的價值中樞回歸。根據(jù)股市的投資經(jīng)驗，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成長的股票會高一些，大約在25－40之間。表1、表2是1997年至2007年全球主要股市市盈率的比較和中國A股市場2000年至2006年市盈率統(tǒng)計。從表1、表2來看，世界主要股票市場的市盈率比較集中，東京和臺灣股市的市盈率相對較高，主要是因為消化20世紀80年代末期市場過度炒作累積的泡沫需要有一個滯后的過程。而我國的股市在2003年前則相應最高，以市盈率指標做新興市場之間的風向標的話，可以認為在2003年前的中國股市的系統(tǒng)風險已經(jīng)處于比較高的區(qū)間了。由最新的數(shù)據(jù)顯示，2004年以來，中國股市的市盈率已經(jīng)回落到了一個比較正常的水平，應該說是這幾年對股票市場調(diào)整的結果。（2）換手率。換手率是衡量股票市場流動性的一個重要指標，并且可以作為衡量市場噪聲交易程度的首要指標。只要有交易就存在換手率。在成熟發(fā)達市場中，根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)換手率保持在30％－60％是正常的。若換手率過高，則意味著交易熱衷于短線操作，投機行為嚴重。表3給出2000年至2006年中國主要股票市場換手率。由表3中可以看出，中國的高換手率在2001年到2002年略有下降，但是從2003年開始又開始反彈。2000年我國滬、深股市流通股年平均換手率是501％，即上市流通的每一只股票平均每年要轉(zhuǎn)手5次以上，停留在每位投資者手中的平均時間不超過兩個月，也就是說每年500％的換手率意味著，50個交易日左右全體流通股股東就要進行一次“大換班”。（3）波動率。我國股票市場的發(fā)展過程歷來波動異常，股市的大起大落已為廣大投資者所熟識。歷史規(guī)律表明，上證指數(shù)一年內(nèi)的波動幅度，通常在700點左右。在美國股市歷史上波動最劇烈的1933年和1932年，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的波動性也只有50.7％和45.70％，近幾十年來很少超過20％。自20世紀90年代之后主要股市更是經(jīng)常保持在10％以下，過去9年中國股市的波動性為51.1％，要成倍地高于世界甚至大大高于新興市場。中外股市波動次數(shù)的對比和上海股市歷年的波動次數(shù)的統(tǒng)計比較，我們可以清楚地看出中國股市波動之劇烈，非理性程度之嚴重。究其原因，其一，投資者的過度投機所產(chǎn)生的合力會使得股市暴漲暴跌；其二，政府的宏觀調(diào)控政策也是股市波動的重要因素，每一次新政策的出臺都會導致股市的大幅震蕩；其三，中國股票市場質(zhì)量上乘的上市公司數(shù)量太少，股市中充斥著虛報利潤、業(yè)績造假等上市公司的欺詐信息，從而導致股市的劇烈波動。2000年至2007年滬深股市綜合指數(shù)年漲跌幅統(tǒng)計見表4。從長期波動上看，2000年至2007年間，上證綜合指數(shù)年漲跌幅最高達到了129.87％，同樣的，深證綜合指數(shù)年漲跌幅最高達到163.01％，明顯要比其他國家的股市波動大得多。由此可見，我國股市的一大顯著特性是波動性過大。（二）股價異常的原因分析（1）股價嚴重偏離基礎價值，過度投機。投機是所有股票市場的共性，中國股市尤其如此。從投機動力和投機情緒來分析，當投資者預期會發(fā)生經(jīng)濟狀況改進、通貨膨脹下降、對企業(yè)更有利的稅收結構、政府對企業(yè)投資的支持、公司利潤的增長和分配的增加等情況時，投資者會買入股票。但是，以上預期并不必然產(chǎn)生市場投機，只有以投機快感為特征的大眾心理才是股市投機狂熱背后的驅(qū)動力。當股價長期連續(xù)上漲時，市場參與者的認識能力會發(fā)生改變，也即人們心理情緒的改變引發(fā)思維偏見的產(chǎn)生。當投機情緒高漲時，會有很多樂觀主義者多方面解釋股市上漲的原因，普通投資者在很大程度上不需要從現(xiàn)實生活中尋找解釋。中國股市的投機性過度有三個表現(xiàn)：一是波動性較大。從以上數(shù)據(jù)來看，2000年至2007年間，上證綜合指數(shù)年漲跌幅最高達到了129.87％，同樣的，深證綜合指數(shù)年漲跌幅最高達到163.01％，明顯要比其他國家的股市波動大得多。由此可見，與國外同期成熟股票市場比較，我國的股票市場波動尤其顯著。二是市盈率過高。市盈率是衡量股市投機性的重要指標之一，過高的市盈率往往意味著較強的投機性。從資料來看，我國股市絕大部分時間的市盈率在30－40倍，和世界其他國家相比是較高的。近幾年來滬深兩市平均市盈率接近50倍，可以說是世界之最了。但是節(jié)節(jié)走高的市盈率卻和不斷下降的每股的盈利對比鮮明。三是換手率過高，投資者多以短線炒作為主。換手率是用來衡量股市投機性最常用的指標，換手率越高表明平均交易頻率越高，則持有期越短。中國股市換手率自1992年以來一直維持在400％以上，10倍于發(fā)達股市的平均水平。也即意味著上市流通的每一張股票平均每年轉(zhuǎn)手4－5次以上，在每個持股人的手中平均不超過兩個半月。雖然近幾年有所下降，但交易情況仍極為活躍。（2）噪聲交易過度，價格泡沫嚴重。從行為財務學的角度來講，股市中大部分的是噪聲交易者，相對的是少部分的套利投資者。而中國股市噪聲交易在持續(xù)時間、涉及范圍及表現(xiàn)程度上要比西方發(fā)達金融市場的程度要嚴重得多，噪聲交易所占的比重顯然已經(jīng)超過了“適度”的標準。研究表明，中國股市的價格中只有30％－40％左右反應的是基本面的情況。而我國許多普通股民的投資表現(xiàn)正符合噪聲交易的特征。他們其中大部分不具備專業(yè)知識，行為表現(xiàn)相當不成熟，熱衷于打探消息，但又沒有獲得內(nèi)部消息的渠道，自身的預測和分析能力有限，因而他們的投資決策很大程度上受各種消息的影響。普通股民希望能夠及時掌握市場的相關信息，但由于實力所限，一般只能從價格的變動中進行信息的判斷，而由此得到的信息相當大一部分是噪聲，所以其交易行為有很大的盲目性。從換手率的指標也可以看出中國股市噪聲交易的嚴重性。從資料顯示，滬深兩市的年均換手率相當高，流動性居全球證券市場之首。2006年我國滬深股市流通的年平均換手率為617.9％，即上市流通的每一只股票平均每年要轉(zhuǎn)手6次以上，可以說中國股市600％的年換手率中至少有500％可以歸因于噪聲交易。同時，機構投資者操縱市場、中小投資者盲目跟莊加重了噪聲交易的程度。當股市中的噪聲交易者增多，依賴于眾多噪聲交易者采用的正反饋交易策略，套利者預期到后繼續(xù)火上澆油造成價格飛漲，形成了股市價格泡沫。部分投資者可以獲得相對充分、準確的信息，而缺乏信息者則常常表現(xiàn)為事后接盤。噪聲交易者總認為會有人來接盤，于是不斷地買入賣出，從而推動價格不斷上漲，產(chǎn)生了投機性泡沫。我國眾多學者對此進行了很多實證研究：周春生、楊云紅（2002）實證了中國股市存在泡沫；江彥（2003）通過引入因素模型來測定出股票市場價格中的基礎價值部分，從而將市場價格的泡沫分離，認為我國股市在發(fā)展過程中曾經(jīng)出現(xiàn)3－4次比較明顯的泡沫情況，1992年至1993年初的泡沫最為嚴重。我國股市的泡沫表現(xiàn)為：市價嚴重偏離股票的內(nèi)在價值；股票的利潤過低；投資者多為通過資本利得獲利，而不是通過公司中分紅獲利。四、我國股價異常治理的政策建議（一）加強制度建設一是健全信息披露制度。我國股票市場的噪聲交易表現(xiàn)在：政策信息發(fā)布不完善、不規(guī)范；有關基礎信息的加工質(zhì)量、傳遞質(zhì)量不高；證券經(jīng)營機構、咨詢業(yè)和傳媒在從事信息加工、傳遞時違法違規(guī)行為等等。從整個市場的角度看，適度的噪聲交易有利于保持市場的流動性，但如果噪聲交易的增加造成了過度投機和內(nèi)幕交易，將會導致整個市場的效率大大下降，股票市場也將失去價值發(fā)現(xiàn)、資源配置的功能。因此，投資者的非理性行為與信息的關系，為我們對金融市場的信息管理指明了方向，既然信息的高成本與不對稱是噪聲交易者存在的主要原因之一，我們所作的是盡可能減少信息成本與信息的不對稱，如信息披露制度的更詳盡的規(guī)定與更嚴格的執(zhí)行；對與股票市場有關政策在公開的時間與空間上的把握；對大戶、機構投資者以及特權人物獲取私人信息的監(jiān)管與懲罰，提高獲取信息的成本，從而降低人為因素造成的信息不對稱程度；加強對證券投資機構、市場評論以及相關傳媒等工作人員對信息加工處理與公布質(zhì)量的要求及其責任的承擔。二是重視中小投資者教育，建立和完善投資者保護和訴訟賠償機制。我國股票市場中個人投資者由于受到自身素質(zhì)、資金以及實力等方面的限制，在同股票市場中其他主體的博弈中，處于絕對的弱勢地位。個人投資者為噪聲交易者，其行為的非理性特征使得股票市場充斥短線炒作的投機行為，股票市場的波動也愈趨劇烈，最終導致我國整個股票市場非理性特征明顯，降低了股票市場資源配置的效率。可以說，迄今為止我國股市的過度投機與波動莫不與缺乏—個理性的投資者群體有關。開展投資者教育，不僅要依靠政府、證券監(jiān)管部門、券商和各類中介機構的力量，更要轉(zhuǎn)化為一種全社會自覺的理性行為，高等院校、科研機構、上市公司等都要參與。不僅讓投資者（尤其是個人投資者）接受證券投資基礎知識的培訓，還要對投資者進行更高層次的理論學習，如接受財務知識的培訓。聘請專家學者開設宏觀政治經(jīng)濟形勢等方面的講座等，更重要的是，必須使投資者接受投資心理學的教育，通過典型案例剖析，讓投資者了解各類非理性行為產(chǎn)生的根源及危害，以及違規(guī)機構對投資者心理偏差的利用，從而在投資活動中自覺防范各種證券欺詐和風險。（二）規(guī)范政府行為。首先，國家在實施股票市場宏觀政策時應當遵循審慎性原則、政策制定應當具有相對穩(wěn)定性、前瞻性、延續(xù)性和透明度，讓市場參與者對證券市場的前景有一定的預見性，從而減少投資決策的非理性沖動，同時，應盡可能減少政策風險對市場及投資者行為的震蕩。其次，市場機制將起主