經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能轉(zhuǎn)換與金融風(fēng)險(xiǎn)處置（中）

面對這些新的問題和挑戰(zhàn)，20世紀(jì)90年代后半期我們還是做了許多改革，這些改革一方面從供給的角度為經(jīng)濟(jì)增長夯實(shí)了基礎(chǔ)，另一方面也打開了居民消費(fèi)的空間。供給與需求的配合，在2001年之后，使我國經(jīng)濟(jì)迎來了一個(gè)長達(dá)7年的經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期。這些改革包括：中央政府和地方政府的分稅制改革；國企的抓大放小改革；1998年的城市住房體制改革；國有銀行不良資產(chǎn)清理和股份制改革；最后也可能是最重要的，我國堅(jiān)定不移地加入了WTO。這些改革做完之后，我們又一次可以充分發(fā)揮制度紅利：“抓大放小”以后民營企業(yè)的大發(fā)展；住房產(chǎn)權(quán)制度改革與交易為居民消費(fèi)升級打開了通道；金融領(lǐng)域的改革與壞賬清理，為后面金融業(yè)的輕裝上陣、金融擴(kuò)張做了準(zhǔn)備；加入WTO之后，我們迎來外資的大規(guī)模進(jìn)入和外貿(mào)的高速增長（進(jìn)出口總額2002年增長21%，2003年增長37%）。我國加入WTO帶來出口的迅速增長，表面上看，是一個(gè)總需求增加的現(xiàn)象，但事實(shí)上，是我國加入WTO帶來FDI的增長和我國工業(yè)融入全球化所帶來的投資增長和TFP的提高。汽車和住房的消費(fèi)以及由此引發(fā)的城市建設(shè)，促使產(chǎn)業(yè)從輕工業(yè)到重化工業(yè)的轉(zhuǎn)變。長期以來，由于受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)福利分房制度和戶籍制度的影響，我國的住房市場發(fā)育十分遲緩，城市化速度大大落后于工業(yè)化速度。這一狀況在2000年之后得到了極大的改善。隨著福利分房制度的終結(jié)和戶籍制度的松動(dòng)，住房建設(shè)、土地拍賣、城市交通和環(huán)境改善在市場機(jī)制下良性互動(dòng)，既滿足了人民群眾對住房和環(huán)境的更高檔次的需求，又通過土地拍賣籌集到城市建設(shè)的資金，由此構(gòu)成住房建設(shè)、城市交通和環(huán)境建設(shè)的投資高潮。而住房、城市交通和環(huán)境建設(shè)又引發(fā)對鋼鐵、水泥及其他建材等重化工業(yè)的投資，對此后GDP增長構(gòu)成重要的推動(dòng)力量。因此，從需求側(cè)看，2001—2008年經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)是汽車和住房的需求增長，城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和重化工業(yè)投資的增長，外貿(mào)出口的增長。從供給側(cè)看，是人口紅利、制度紅利、土地紅利、趕超紅利和結(jié)構(gòu)紅利等諸多紅利的又一次充分釋放。但是，在這一輪經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢增長的背后，許多矛盾也在積聚，新的結(jié)構(gòu)扭曲問題同時(shí)也在發(fā)展。第一，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的非均衡。從2001年我國加入WTO，出口一直比較旺盛，我國企業(yè)融入全球產(chǎn)業(yè)鏈的速度加快。在這個(gè)時(shí)期，我國不斷擴(kuò)大的制造業(yè)產(chǎn)能是通過發(fā)達(dá)國家的市場來吸納的。其結(jié)果是美國等國的貿(mào)易逆差不斷積累，我國連年貿(mào)易順差形成了巨大的外匯儲(chǔ)備。這實(shí)際上是全球經(jīng)濟(jì)非均衡的體現(xiàn)，在長期是不可持續(xù)的。2008年金融危機(jī)背后正是實(shí)體經(jīng)濟(jì)板塊非均衡的反映。當(dāng)我國經(jīng)濟(jì)增長到一定規(guī)模時(shí)，內(nèi)需必須上升，增長的需求動(dòng)力必須轉(zhuǎn)換。第二，房地產(chǎn)業(yè)的充分發(fā)展解決了我國居民長期滯后的居住問題，但是，短期內(nèi)卻引發(fā)了房地產(chǎn)價(jià)格的快速上升，房地產(chǎn)泡沫化發(fā)展對我國經(jīng)濟(jì)危害開始顯現(xiàn)。第三，分稅制之后，以本地房地產(chǎn)發(fā)展為基礎(chǔ)的地方政府的土地拍賣，俗稱“土地財(cái)政”，解決了我國快速城市化和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金問題，但是過度依賴土地財(cái)政，地方政府成為房地產(chǎn)市場泡沫的推手。房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的聯(lián)動(dòng)，也嚴(yán)重影響了地方其他公共產(chǎn)品如教育、醫(yī)療等供給的不足。第四，在制造業(yè)、重化工業(yè)高歌猛進(jìn)的時(shí)候，我國的第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展嚴(yán)重滯后，其中特別是國有企事業(yè)單位壟斷服務(wù)業(yè)的現(xiàn)象較為明顯，服務(wù)業(yè)效率如何提高的問題被提出來了。第五，與產(chǎn)品市場相比較，我國的要素市場發(fā)育相對滯后，尤其是金融市場的扭曲，嚴(yán)重影響要素的配置效率，成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲的主要原因。第六，一味追求高速經(jīng)濟(jì)增長，忽視了環(huán)境問題，忽視了能源的支撐問題。第七，人口流動(dòng)、戶籍制度改革、農(nóng)民工市民化進(jìn)程受到公共產(chǎn)品供給短缺、房地產(chǎn)價(jià)格泡沫等因素影響，進(jìn)展緩慢，在農(nóng)村人口不能大規(guī)模轉(zhuǎn)移出去的情況下，土地集約使用、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化經(jīng)營難以實(shí)現(xiàn)。沒有一個(gè)現(xiàn)代化的農(nóng)業(yè)，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長的空間受到限制。三、2008年后我國經(jīng)濟(jì)增長速度下降與金融風(fēng)險(xiǎn)積聚全球金融危機(jī)之后，我國經(jīng)濟(jì)增長率迅速下滑，季度增長率從2007年9月的15%下降到2009年9月的6%。表面看，是全球金融危機(jī)之后的外需下降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降，是由外部沖擊引起的短期波動(dòng)。2009年我們迅速啟動(dòng)大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，并相應(yīng)地大幅增加銀行信貸擴(kuò)張等金融寬松政策，社會(huì)融資總量在短期內(nèi)增加了大約20萬億。隨之而來的是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出乎預(yù)期，2010年9月季度經(jīng)濟(jì)增長率重新回到12%的水平。但是，隨后我國經(jīng)濟(jì)從高速增長回落，步入7%左右的增長，進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)“L”型狀態(tài)。前面我們提到，在上一輪經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)，很多矛盾已經(jīng)出現(xiàn)，只是被當(dāng)時(shí)高增長速度所掩蓋。從長期因素來看，自2004年起，我國出現(xiàn)“民工荒”，人口紅利的轉(zhuǎn)折點(diǎn)（或稱劉易斯轉(zhuǎn)折點(diǎn)）開始顯現(xiàn)。在勞動(dòng)力市場上表現(xiàn)為工資的上升。2004年以來，我國制造業(yè)工人的平均工資持續(xù)上升，到2008年末，已高于印度尼西亞、印度、泰國等亞洲新興經(jīng)濟(jì)體，勞動(dòng)力成本優(yōu)勢的喪失使得我國面臨巨大的出口和FDI轉(zhuǎn)移壓力。出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略在成就我國經(jīng)濟(jì)增長奇跡的同時(shí)，也造成了我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)、外部雙重失衡的局面，經(jīng)濟(jì)增長效率降低。一方面，勞動(dòng)者就業(yè)和收入狀態(tài)的分化拉大了國內(nèi)收入差距，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率不斷下降；另一方面，消費(fèi)不足形成的過剩產(chǎn)能只能依靠出口消化，經(jīng)濟(jì)增長的出口依賴度不斷提高。內(nèi)外部雙重失衡的局面在2008年前被經(jīng)濟(jì)的高速增長所掩蓋，而2008年全球性金融危機(jī)的爆發(fā)和外需的疲軟，以及老齡化背景下人口紅利的消退，都迫使我國尋求新的增長動(dòng)力。在這樣的背景下，我國的制造業(yè)投資增長開始下滑。我國固定資產(chǎn)投資完成額從2012年增長率25%以上迅速下降至2017年的10%以下（見圖4），民間固定資產(chǎn)投資完成額比總體固定資產(chǎn)投資下滑更快。與此同時(shí)，為了維持一定速度的經(jīng)濟(jì)增長，我們在制造業(yè)投資下滑的同時(shí)，通過提高房地產(chǎn)投資的增速或者基礎(chǔ)設(shè)施投資的增速來彌補(bǔ)。從圖5我們可以看到，制造業(yè)投資自2011年之前的年均30%的增速下降到2017年1—5月的5.1%。基礎(chǔ)設(shè)施投資增速變動(dòng)最大，從2009年的50%下降到2011年由于嚴(yán)厲調(diào)控下的低增長（不到5%），又到目前的20%左右增長，近年來基礎(chǔ)設(shè)施投資是維持我國經(jīng)濟(jì)增速的主要力量。政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資由中央政府投資項(xiàng)目和地方政府投資項(xiàng)目構(gòu)成，后者的資金來源一部分是土地拍賣所得，另一部分是通過各類金融機(jī)構(gòu)融資所得。地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資，無論是土地財(cái)政還是金融機(jī)構(gòu)融資，都高度依賴于房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升，是關(guān)鍵性變量。因此，房地產(chǎn)投資與地方基礎(chǔ)設(shè)施投資構(gòu)成錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，此起彼伏，互為因果，互為動(dòng)力。同時(shí)我們也必須看到，基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資的旺盛在不考慮金融影響的情況下，對制造業(yè)的發(fā)展也是重要的，有著正面的推動(dòng)作用。2012—2017年我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)新常態(tài)。所謂新常態(tài)，首先是我國經(jīng)濟(jì)的增長速度開始換擋，保持在7%左右的水平，回到長期潛在的增長水平。其次，這五年對2009年發(fā)生的大規(guī)模財(cái)政和貨幣刺激政策所造成的后果需要慢慢地吸收。再次，我國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)開始朝著更為健康的方向發(fā)展，如進(jìn)出口趨于平衡的發(fā)展；第三產(chǎn)業(yè)比重穩(wěn)步上升；中西部增長速度加快，區(qū)域發(fā)展結(jié)構(gòu)合理；節(jié)能減排明顯，環(huán)境改善；新經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)發(fā)展迅速；科技投入加大，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長明顯；全國鐵路、公路、隧道、橋梁、機(jī)場等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加快，綜合國力大幅提升；國有經(jīng)濟(jì)與民營經(jīng)濟(jì)同步發(fā)展，抵抗周期波動(dòng)的韌性增強(qiáng)，等等。2017年上半年經(jīng)濟(jì)的增長速度超過預(yù)期，從某種意義講，有2015年提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的成效，有新經(jīng)濟(jì)和新動(dòng)能開始發(fā)力的因素，也有結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的效應(yīng)。但是，2016年一波基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資的上升也非常關(guān)鍵，這些還是舊產(chǎn)能的延續(xù)。盡管我國的人口紅利開始發(fā)生變化，但是居民的儲(chǔ)蓄率還是居高不下，近年來總儲(chǔ)蓄率高于40%，其中由居民儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄和政府儲(chǔ)蓄三者構(gòu)成。金融部門將高達(dá)40%～50%的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資是一件無可厚非的事情。當(dāng)制造業(yè)投資乏力時(shí)，我們以房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資補(bǔ)充，只要不引發(fā)通貨膨脹，能夠?qū)崿F(xiàn)充分就業(yè)，這是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的應(yīng)有之義。但是，問題遠(yuǎn)沒有周期波動(dòng)與反周期波動(dòng)那么簡單。第一，以“穩(wěn)增長”為目的的投資驅(qū)動(dòng)，容易出現(xiàn)某些領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩，庫存積累，結(jié)構(gòu)扭曲，經(jīng)濟(jì)效率低下；第二，房地產(chǎn)領(lǐng)域容易引發(fā)泡沫，擾亂金融價(jià)格信號；第三，基礎(chǔ)設(shè)施投資是長期項(xiàng)目，一般以財(cái)政融資為宜，不宜采取銀行信貸等短期融資方式，銀行融資容易引發(fā)資金的期限錯(cuò)配。目前，房地產(chǎn)融資和地方政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資是金融風(fēng)險(xiǎn)積聚的地方。與房地產(chǎn)投資和地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資高速增長相伴隨的是我國近年來M2的較快增長，資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張迅速。其實(shí)，金融的過度發(fā)展，金融泡沫泛濫是全球現(xiàn)象。早在2008年金融危機(jī)之前，由于收入差距不斷擴(kuò)大，全球化之下的資本所得較高、勞動(dòng)所得較低，發(fā)達(dá)國家在既有收入分配格局下形成的總需求無法吸收總供給，長期的赤字積累使得這些國家財(cái)政刺激的空間也有限，因此以美國為首的發(fā)達(dá)國家只有通過不斷地以金融創(chuàng)新和金融泡沫來推動(dòng)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在虛擬經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)形成新的需求來消化總供給，維持經(jīng)濟(jì)增長。2008年引發(fā)金融危機(jī)的次貸產(chǎn)品就是一個(gè)例子。在這個(gè)過程中，某些不可再生的資產(chǎn)，比如特大城市中心區(qū)域的房產(chǎn)成為被眾多投資者追捧的資產(chǎn)，這一類資產(chǎn)又可以充當(dāng)很好的抵押物，成為新的信貸擴(kuò)張和金融衍生品創(chuàng)造的基礎(chǔ)。我國經(jīng)濟(jì)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，有著自己的金融發(fā)展邏輯。我國總儲(chǔ)蓄率很高，個(gè)別年份甚至達(dá)到50%（見圖6），而金融系統(tǒng)應(yīng)該將50%的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為有效的投資，但是，我們的融資體系基本以間接融資為主，即以銀行融資為主，銀行信貸的擴(kuò)張和M2的高速增長也就有一定的合理性。進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國的貨幣供應(yīng)量經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長。貨幣供應(yīng)在一個(gè)國家主要受兩個(gè)因素影響：央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣、受央行準(zhǔn)備金率等影響情況下的商業(yè)銀行系統(tǒng)信貸擴(kuò)張。在過去一段時(shí)間里，基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行受到連年貿(mào)易順差之后外匯儲(chǔ)備增加的倒逼，信貸擴(kuò)張則受到房地產(chǎn)價(jià)格上升的影響。從圖7可以看出，不管哪個(gè)是內(nèi)生因素，哪個(gè)是外生因素，M2供應(yīng)量由2000年的13.46萬億上漲到2015年的139萬億，增長了9倍；而同期GDP上漲了6倍。M2/GDP在2016年超過200%，是大型經(jīng)濟(jì)體中少有的。但是貨幣的超發(fā)并沒有像1989年和1994年那樣引發(fā)兩位數(shù)的通貨膨脹（分別為18%和24.1%），自1998年之后我國的通貨膨脹率相對平穩(wěn)，這一方面反映了我國經(jīng)濟(jì)的供給能力已經(jīng)不是20世紀(jì)八九十年代那樣產(chǎn)品經(jīng)常性出現(xiàn)短缺的時(shí)代了，消費(fèi)品供給相當(dāng)充裕，大多數(shù)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩是常態(tài)。因此，信貸和M2的擴(kuò)張被資產(chǎn)價(jià)格尤其是房產(chǎn)價(jià)格的上升所吸收。隨著新建商品房價(jià)格的上升（圖8），存量住房的價(jià)格也一起上升，伴隨一手房、二手房交易的活躍，城市居民的財(cái)富也迅速擴(kuò)張。住房價(jià)值上升帶來抵押物價(jià)值的上升，購房貸款額也上升，居民負(fù)債也迅速擴(kuò)張。一部分人的負(fù)債也是另外一部分人的資產(chǎn)。因此，自房地產(chǎn)改革以來，我國居民的資產(chǎn)與負(fù)債迅速發(fā)展。房地產(chǎn)價(jià)格在我國的持續(xù)增長，增加了各級地方政府的“土地財(cái)政”。根據(jù)《中國國土資源統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》的數(shù)據(jù)計(jì)算，1999—2015年，地方政府土地出讓收入上漲了60倍，占地方預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入的比重從9%上升到36%；城鎮(zhèn)土地增值稅、耕地占用稅、土地增值稅、契稅和房產(chǎn)稅等五類房地產(chǎn)稅收收入占地方預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入比重由1999年的7%上升至2015年的17%。土地稅收和房產(chǎn)稅收收入都為壟斷土地供應(yīng)者的地方政府籌集了大量城市建設(shè)資金。家庭資產(chǎn)與負(fù)債在商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的體系里可以迅速擴(kuò)張的邏輯同樣適合于地方政府的資產(chǎn)與負(fù)債的擴(kuò)張。地方融資平臺債務(wù)在2009年之后經(jīng)歷了迅速上升的過程，在我國金融杠桿上升中影響重大。以2008年金融危機(jī)為分界點(diǎn)，我國的資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張大致可被分為兩個(gè)階段。始于1998年城市房地產(chǎn)市場改革，隨著城市住房和土地價(jià)格的上升，基于房產(chǎn)和土地抵押的資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張是第一階段全社會(huì)固定資產(chǎn)投資加速發(fā)展的核心動(dòng)力，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張對實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要發(fā)揮“擠入效應(yīng)”。在融資需求受限情況下，資產(chǎn)價(jià)格的提升，甚至一定程度的資產(chǎn)泡沫可以降低企業(yè)融資約束，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠入效應(yīng)（Farhi&T