發(fā)現(xiàn)價值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價值福能股份(福能股份(600483.SH)大發(fā)展，燃煤盈利觸底回升核心觀點：WGWGW投資收元(同比+26.4%)、歸母凈利潤12.68億元(同比-15.2%)。2022年Q1實現(xiàn)營收25.34億元、歸母凈利潤6.44億元(同比+16.9%)，主要是高電價的海風(fēng)并網(wǎng)及煤機盈利能力環(huán)比回升。?火電盈利有望觸底回升，熱電聯(lián)產(chǎn)順價能力強。公司火電包括燃煤熱?盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計公司2022~2024年歸母凈利潤分別為8.90倍。我們看好公司在福建海上風(fēng)電的發(fā)展前景，而煤電盈利有望2020A9,557 -3.93,1221,495 20.2 0.852020A9,557 -3.93,1221,495 20.2 0.85 9.349.67.582022E747 4,4742,164 70.6 11.149.322023E095 2.54,8682,422 9.951.18.482024E營業(yè)收入(百萬元)增長率(%)營業(yè)收入(百萬元)增長率(%)902 5.75,4202,709 8.907.89增長率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)26.43,0190.6525.09.2數(shù)據(jù)來源：公司財務(wù)報表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司評級公司評級理價值告日期基本數(shù)據(jù) 2-07-21總股本/流通股本(百萬股)總市值/流通市值(百萬元)一年內(nèi)最高/最低(元)099.80/21528.4930日日均成交量/成交額(百萬)21.61/291.6215.66/-9.12相對市場表現(xiàn)78%57%36%06/2106/2108/2110/2112/2102/2204/2206/22-6%-27% 福能股份滬深300SFCCENoBNX88003655penggfcomSFCCENoBNU5003625xujie@xuziyi公司深度研究價值價值 (一)福建省屬電力平臺，2021年投產(chǎn)海風(fēng)0.9GW 5 發(fā)展期 12 22 24 4價值價值 價值價值 2/7/20) 24公司深度研究價值價值.8.6.4.2一、.8.6.4.2閩能源(福建省投資開發(fā)集團旗下，2021年末控股裝機0.96GW)、閩東電力(寧德2年一季度，福建省能源集團直接控股60.29%備注：福建省國資委通過福建省能源石化集團、100%控股福建省能源集團總裝機規(guī)模5.99GW，其中：風(fēng)力發(fā)電1.81GW、天然氣發(fā)電1.53GW、燃煤發(fā)電W潔能源裝機占比達56%、新能源裝機占比達31%。2021年公司三個海上風(fēng)電項目成功并網(wǎng)，新增海風(fēng)裝機0.9GW?？毓裳b機達5.99GW00裝機占比達31%%%%22.0%公司深度研究價值價值序號公司名稱機容量/GW持股比例/%權(quán)益裝機/GW投運時間1電廠福能貴電2電江氣電3目4福鼎熱電廠項目(一期)電5福能晉南熱電聯(lián)產(chǎn)項目南熱電6福能新能源-7金井陸上風(fēng)電項目江氣電8電9田石城海上風(fēng)電項目電福能海峽發(fā)電光伏電站福能新能源自備光伏電站福能新能源-合計W63GW生收益)，風(fēng)電上網(wǎng)電量同比提升72%。196億千瓦時0.9%.9%%網(wǎng)電量186億千瓦時上網(wǎng)電量/億千瓦時上網(wǎng)電量同比(右軸)0.7%0%0%0%%00(二)2021年氣電結(jié)轉(zhuǎn)減緩煤電巨虧，一季度海風(fēng)貢獻顯著2021年公司營收同比+26.4%，業(yè)績受煤價高位運行影響同比-15.2%。2021年公司公司晉江氣電2020年替代電量政策執(zhí)行較晚(2020年內(nèi)僅執(zhí)行9.28億千瓦時，全年2021年業(yè)績；(2)新能源發(fā)電業(yè)務(wù)平滑因煤價高企導(dǎo)致的燃煤發(fā)電業(yè)務(wù)巨虧；(3)穩(wěn)公司深度研究價值價值元營業(yè)收入/億元(左軸)增長率(右軸)0%%%% 9968%%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心利潤13億元歸母凈利潤/億元(左軸)增長率(右軸)380%8260%4 24.5%18.4% -16.9%-15.2%20.2%-15.2%20.2%66140%20%016.9%16.9%-100%氣電2020年度替代電量結(jié)轉(zhuǎn)影響，燃氣發(fā)電實現(xiàn)營收33.68億元(同比+79.45%)，占總營收的27.89%；同期風(fēng)電業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收19.24億元(同比+24.91%)，主要系年發(fā)電業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收0.37億元。實現(xiàn)營收93億元934003131400備注：發(fā)電業(yè)務(wù)=燃煤發(fā)電+燃氣發(fā)電+風(fēng)力發(fā)電+光伏發(fā)電營收同比+79.45%9%9%-10%22Q1較2021全年提升15.0%。2021年公司平均上網(wǎng)電價升至0.448元/千瓦時(同比+3.0%)，其中燃煤上網(wǎng)電價升至0.369元/千瓦時(同比+2.8%)；受2021年度氣電替代電量電價下滑影響，燃氣上網(wǎng)電價降至0.526元/千瓦時(同比-9.3%)；同期陸風(fēng)和海風(fēng)分別為0.588元/千瓦時和0.845元/千瓦時。全年提升13.3%；結(jié)合高電價海風(fēng)發(fā)電量占比提升，一季度公司平均上網(wǎng)電價達公司深度研究價值價值 0.380.370.370.360.3700 0.380.370.370.360.3700上網(wǎng)電價同比+3%平均上網(wǎng)電價(元/千瓦時，含稅)同比(右軸)0 0.430.430.440.45 0Q0電價同比提升2.8%公司分電源上網(wǎng)電價(元/千瓦時，含稅)0.850.84Q福建省工業(yè)園區(qū)用電量的提升，公司熱電聯(lián)產(chǎn)機組自2018年起利用小時數(shù)穩(wěn)定在4%)。近兩年達33.75億千瓦時(同比+17.37%)。電量同比-3.6%公司分電源發(fā)電量(單位：億千瓦時)20014213513064用小時接近3000小時公司發(fā)電機組利用小時數(shù)(單位：小時)58445939595158816226626767519402021年公司毛利率、凈利率降至17.1%、10.5%。2021比下降29.6pct至-6.9%。但受益于2020年度氣電結(jié)轉(zhuǎn)及高毛利海風(fēng)并網(wǎng)，極大減緩Q于年公司深度研究價值價值108642071務(wù)貢獻毛利潤13億元108642071燃煤發(fā)電燃氣發(fā)電風(fēng)力發(fā)電光伏發(fā)電7.97.910.3(2.7)1煤發(fā)電毛利率降至-6.9% %%%%%%19.4%17.2%21.3%22.7%Q25.4%28.2%%20.9%228.2%%20.9%20.6%19.6%%15.6%12.5%10.5%2.4%11.2%%400MW海上風(fēng)電項目于2021年7月并網(wǎng)(上網(wǎng)電價均為0.85元/千瓦時)，抵消動力QQ1公司營收同比均有所下滑.3.0公司深度研究價值價值604836604836241201.010%0.85%0.60%0.4-5%0.2-10%0.0-15%H風(fēng)上網(wǎng)電量同比大幅提升單季分電源上網(wǎng)電量(億千瓦時)海上風(fēng)電陸上風(fēng)電光伏發(fā)電電價上漲幅度有限)實際上網(wǎng)電價(元/千瓦時，含稅)折溢價(右軸)燃煤發(fā)電燃氣發(fā)電陸上風(fēng)電海上風(fēng)電光伏發(fā)電期股權(quán)投資包含14家公司，其中包括華能霞浦、中核霞浦、寧德第二核電、國核福中長期股權(quán)投資收益達5.09億元。5、機組計劃于2027年底前全面商運，屆時福建寧德核電管理運營核電裝機有望增長50%，增厚公司投資收益。Q股權(quán)投資達79億元長期股權(quán)投資/億元同比增速(右軸)003.5%%3.5%%28.8%76709%4%0%%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖22：2021年公司長期股權(quán)投資收益達5億元.8.6.4.21.71.0 0.3數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心情況權(quán)益法權(quán)益法下確認的投投資期末營范圍持股比例/%益方/億元投資公司序號福建寧德核電核電412公司深度研究價值價值0-3.00-3.03國能神福(石獅)發(fā)電%44---合計---核電廠名稱組核準時間機容量/GW福建寧德核電廠1號機組2008/022012/122013/041.09機組02010502031.09號機組020307-預(yù)計2027/01 -(1GW)產(chǎn)達446.53億元(同比+20.06%)，其中以在運電力機組為主的固定資產(chǎn)達到179.93億元，在建工程達78.98億元(同比+2.34倍)。公司2014年向福建省能源集團發(fā)行本期計提0.59億元減值準備(上年同期計提1.87億Q1公司在建工程同比大幅提升公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(單位：億元)0向購買商譽減值0.6億元--0.10-0.70-0.98220172018201920202021大幅提升影響，2021年公司長期借款達141.48億元(同比+95.23%)。2021年末資50.97%(2020年為46.55%)，同比提升4.43pct；2022年一季度略有下降，為49.83%。公司深度研究價值價值60-150%2323%960-150%2323%9Q司長期借款同比提升51%公司負債結(jié)構(gòu)(單位：億元)應(yīng)付賬款年內(nèi)到期的非流動負債其他503658587974720數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心Q率為49.8%%%%%%%47.2%49.8%年構(gòu)建固定資產(chǎn)、現(xiàn)金流實現(xiàn)凈流入23億元(億元，左軸)增長率(右軸)投資、籌資現(xiàn)金流體量均提升-8-21-1600-8-21-1670532532-100數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、海上風(fēng)電大發(fā)展，煤電業(yè)績預(yù)期改善W8%提高至58.5%。GW深遠海上風(fēng)電開工4.80GW。公司深度研究價值價值建省清潔能源裝機占比提高至58.5%福建省裝機結(jié)構(gòu)及清潔能源占比(單位：GW，%)58.5%58.0%55.8%E表4：福建省“十四五”能源發(fā)展專項規(guī)劃部分內(nèi)容章節(jié)章節(jié)小節(jié)具體內(nèi)容發(fā)展目標強。發(fā)展目標重大工程核電重大工程光伏等24個縣(市、區(qū))的整縣屋頂分布式光伏開發(fā)試點項目。推進分布式屋頂光伏(園區(qū)、廠房等)、戶用光伏等項加快漳州加快漳州LNG接收站、中石油福建LNG、莆田哈納斯LNG接收站和天然氣管線漳州—龍巖段、漳州—詔安段、小彥《海上風(fēng)機價格降到5000元/kW可以實現(xiàn)平價》)，具備發(fā)展海上風(fēng)電的優(yōu)越公司深度研究價值價值：我國福建、浙江南部、廣東和廣西近海風(fēng)能資源最為豐富區(qū)位優(yōu)勢顯著省份省份平均風(fēng)速/(米/秒)等效滿負荷小時數(shù)/小時2020年平均造價水平/(元/千瓦)500500500.0800.0000.0000.0200福建福建00800.0800.5000中央財政不再對新建海上風(fēng)電項目進行補貼，鼓勵地方政府自行補貼，支持本省海預(yù)計其余沿海省市地補有望跟進。表6：海上風(fēng)電重點省市補貼政策市區(qū)策名稱2021-3-152021-6-11《上海市可再生能源和上海新能源發(fā)展專項資金扶持辦法(2020版)》《促進海上風(fēng)電有序開廣東發(fā)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的實施方案》項目獎勵標準另行研究確定。公司深度研究價值價值09091-292022-4-1《關(guān)于促進浙江省新能(修改稿)》征求意見稿省政府新聞辦召開的新過競爭性配置確定需要扶持的項目，分年度裝機總?cè)萘糠謩e不超過50萬千瓦、綠色債券、綠色產(chǎn)業(yè)基金等綠色金融產(chǎn)品和工具，在風(fēng)險可控的前提下加大對海上風(fēng)電、光伏項目、生物質(zhì)能的支持力度。符合條件的能源領(lǐng)域公益性項目可申請地方政府專項債券支持。探索開展風(fēng)電、太陽能電站基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)、資產(chǎn)證券化(ABS)業(yè)務(wù)。未來全5年海上風(fēng)電度電成本將下降23.3%各國海上風(fēng)電度電成本(美元/MWh)比利時比利時丹麥法國德國全球荷蘭80.786.387.384.786.885.184.667.8的進一步提升。GDP高于全國省用電量增速高出全國3.9pct15%14.2%公司深度研究價值價值0%0%0%0%裝機占比迅速提升福建省裝機容量構(gòu)成火電核電水電風(fēng)電其他14%14%55%55%54%55%52%77發(fā)電量占比近9成福建省發(fā)電量結(jié)構(gòu)占比火電核電水電風(fēng)電光伏54%59%58%62%61%成部分，近期輸電能力680萬千瓦，遠期輸電能力可達1050萬千瓦。浙北-福州工程3月獲得核準，2014年12月26日正式投運。福建北電南送特高壓交流輸變電工程(福州—廈門)：省內(nèi)第二條特高壓線路，線路起于福州(榕城)1000千伏特高壓變電站，途經(jīng)福州閩侯、閩清、永泰，泉州安公司深度研究價值價值00福建省發(fā)電量/用電量(倍)浙江省發(fā)電量/用電量(倍) 江蘇省發(fā)電量/用電量(倍)1.150.940.951.041.030.970.981.020.940.950.920.751501.311.251.455.4000(二)屬地資源優(yōu)勢強，攜手三峽能源合作共贏2021年末海風(fēng)裝機大幅提升，占比升至15%。受益于平海灣F區(qū)、莆田石城共計400MW海上風(fēng)電項目2021年7月并網(wǎng)發(fā)電、長樂外海496MW海上風(fēng)電項目2021年末海上風(fēng)電并網(wǎng)裝機達0.9GW，較2020年末提升7倍以上；同期風(fēng)電裝機占比升至30%，其中海上風(fēng)電裝機占比升至15%。司并網(wǎng)海風(fēng)裝機大幅提升00.890.910.900.820.710.6699風(fēng)裝機占比升至15%0%10%27公司深度研究價值價值2016128201612840201612840海風(fēng)發(fā)電量同比大幅提升單季風(fēng)電分電源發(fā)電量(億千瓦時)海上風(fēng)電陸上風(fēng)電0.30.30.6海風(fēng)上網(wǎng)電量同比大幅提升單季風(fēng)電分電源上網(wǎng)電量(億千瓦時)海上風(fēng)電陸上風(fēng)電.67.85.8公司攜手三峽能源，合作開發(fā)福建海風(fēng)項目。三峽能源作為我國海上風(fēng)電引領(lǐng)者，源持股25%)、福能海峽發(fā)電(公司持股68%，三峽能源持股32%)、海峽發(fā)電(公司持股35%、三峽能源持股65%)。三峽能源，合作開發(fā)福建海風(fēng)項目備注：三峽能源通過長江三峽集團福建能源投資持股海峽發(fā)電65%股份；福能股份通過福能表7：公司與三峽能源交叉持股，合作開發(fā)海上風(fēng)電項目序號福能股份持股/%源持股/%量/MW/億元位投資額(元/千瓦)1電2021年7月2風(fēng)電項目電3福能海峽發(fā)電6442-5福清興化灣海上風(fēng)電項目一期--年6福清興化灣海上風(fēng)電項目二期--年77公司深度研究價值價值福建省2022年重點海風(fēng)在建項目達1.6GW，公司攜手三峽項目達1.4GW。2022年2地項目總裝機為1.58GW)，另有1個海上風(fēng)電預(yù)備重點項目。重點在建海風(fēng)項目中，公司鎖定1.40GW。序號項目名稱所屬公司裝機容量/GW計劃完成時間備注1福建漳浦六鰲海上風(fēng)電二期項目海峽發(fā)電0.402024年2022年度福建省在建重點項目2莆田平海灣DE區(qū)項目海峽發(fā)電0.40-2022年度福建省在建重點項目3平潭外海海上風(fēng)電場項目海峽發(fā)電0.10-2022年度福建省在建重點項目4長樂外海海上風(fēng)電場C區(qū)項目福能海峽發(fā)電0.50-2022年度福建省在建重點項目5平潭長江澳海上風(fēng)電場工程項目大唐發(fā)電0.19-2022年度福建省在建重點項目6寧德霞浦海上風(fēng)電場B區(qū)項目閩東電力0.30-2022年度福建省預(yù)備重點項目合計1.88以400MW海上風(fēng)電項目為例，收入端假設(shè)上網(wǎng)電價為0.39元/千瓦時(參考福建省燃煤標桿電價為0.3932元/千瓦時)，利用小時數(shù)由3800小時增至4000小時左右；成本端假設(shè)單位投資成本為15000元/千瓦，折舊年限為20年，采用年限平均法折舊。同時考慮資本金為30%，風(fēng)力發(fā)電增值稅50%返還以及所得稅1-3年免征、4-6年減半情形。伴隨利用小時數(shù)的提高，測算出400MW海上風(fēng)電項目前期(投產(chǎn)后第4~5年，運營相對穩(wěn)定)凈利率在7%~8%左右，而后期伴隨利息支出的減少，凈利率有望進一步提升。表9：測算海上風(fēng)電平價項目穩(wěn)定運營后，前期凈利率在7%~8%左右/MW00000Hour3333發(fā)電量/億千瓦時量/億千瓦時上網(wǎng)電價(元/千瓦時，含稅)發(fā)電收入/億元發(fā)電量/億千瓦時設(shè)備折舊/億元運營成本/億元務(wù)余額/億元.63還/億元公司深度研究價值價值.0.0.0.0.0----0.6%2.3%5.2%7.0%為1528MW，煤電機組(熱電聯(lián)產(chǎn)+燃煤純凝)占火電機組的63.13%。分熱電聯(lián)產(chǎn)、燃煤純凝、燃氣機組公司控股火電裝機(單位：GW)W序號公司名稱機容量/GW持股比例/%權(quán)益裝機/GW投運時間1電廠福能貴電2電江氣電3目4福鼎熱電廠項目(一期)電5福能晉南熱電聯(lián)產(chǎn)項目南熱電合計14GWW年煤炭價格同比大幅上漲，燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)機組供電、供熱成本同比上升，但鴻山熱電凈利潤虧損不足1億元(凈利率為-2.66%)，顯著優(yōu)于同業(yè)，主要系供熱價格與煤Q。潤大幅提升至4.89億元，主要系2020年替代電量政策執(zhí)行較晚(2020年內(nèi)僅執(zhí)行公司深度研究價值價值8億千瓦時，全年指標為24.86億千瓦時)、剩余電量結(jié)轉(zhuǎn)至2021年所致。供熱價格可一定程度疏導(dǎo)燃煤成本單季供熱均價(元/噸)0中，歷年鴻山熱電貢獻主要利潤公司火電電廠凈利潤/億元8644.894.39820-2-1.5320172018201920202021備注：晉江氣電凈利潤含晉南熱電(熱電聯(lián)產(chǎn))部分發(fā)電電量全部進入電力市場，還將煤電交易電價上下浮動范圍擴大至20%，高耗能2021年公司燃煤上網(wǎng)電價(純凝與熱電聯(lián)產(chǎn)上網(wǎng)電價加權(quán)平均后口徑)漲幅有限，價1.8%。2022年一季度燃煤電價達0.419元/千瓦時，較標桿實現(xiàn)溢價體現(xiàn)，動力煤保供穩(wěn)價政策力度持續(xù)增強、公司用煤成本同比、環(huán)比下降，全年業(yè)績將持續(xù)改善。Q煤電價較批復(fù)電價溢價11.5%)較批復(fù)電價折溢價(右軸) 0.3680.3720.3590.369% 20182019202020212022Q1Q單價較2021全年下降6.3%標煤采購單價(含稅，元/噸)增速(右軸)0 %Q1公司深度研究價值價值三、盈利預(yù)測與投資建議17%、16%。(2)供電業(yè)務(wù)：燃氣發(fā)電慮新增機組投產(chǎn)；上網(wǎng)電價方面，假設(shè)與歷史水平基本持平；結(jié)轉(zhuǎn)電量保持~2019年的平均水平。(3)供電業(yè)務(wù)：風(fēng)力發(fā)電截至2021年底，公司控股風(fēng)電裝機1809MW，其中海上風(fēng)電896MW，陸上風(fēng)電陸上風(fēng)電暫不考慮新增，則2024年末風(fēng)電累計裝機為2809MW；上網(wǎng)電價方面，假設(shè)新增平價海風(fēng)上網(wǎng)電價為福建省燃煤標桿電價0.39元/千瓦時。表11：公司發(fā)電業(yè)務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)預(yù)測電EEHour66666921發(fā)電量/億千瓦時電價同比變化/%