中短端利率運行的合理區間在哪不同于端0年流性好的勢中短在有更高騎乘勢和的波動率。而且中短債利率的影響因素更純粹一些，主要在于貨幣政策及資金面再加上分品（例業存單的供影響次專題我們據歷驗來確定中短利率不同情況下行的理區主要以1年業存3年和5年國開標的。首先根據券利運情況我們致將5年以來貨幣策時分成三類穩健寬松歸穩健收緊回歸，如圖1所。貨策穩健時期，中短端利率的運行區間較為明顯；而貨幣政策明顯寬松和收緊時，中短端利率變動幅度較大，因此我們在劃分時期時，會將債券利率大幅變動后的修復歸納在前一次收緊中，這樣做的目的是為了避免出現數據統計時的誤差。例如.1-，總為政策收緊隨后健回歸雖然8策轉向寬松，但當時整體利率水平較高，中短端利率的潛在下行空間巨大，當時中短端利率與策利或資率的利不能映寬策下的般規。圖：215年以來的貨幣政策時期劃分（單位：）放松→回歸穩健收緊→回歸穩健穩健 國有行存單利率 R0(1M)605550454035302520156055504540353025201510W，所綜合來說，中短端利率運行的區間有如下規律：當貨幣政策處于穩健狀態并未大幅放松或收緊時中短端利率會在金利率的驅動下以7天MO和MLF形成的利率區間為中樞波動。Y國有存單利率平均會高于7天OO利率P左右低于MLF利率P左右存單利率最高時會超過MLF利率P以上最低時會低于7天OO利率P左右。同時，存單利率平均高于（M（指7的滾動一個月平均值，下同）的水平在P左右，除了資金水平因為季節性因素收緊的時間外，存單利率大多數時間會高于（，兩者利差的分位點在P左右，分位點在0P左右。Y國開和Y國開因為期限更長，其利率水平大多數時間會高于7天和（Y國開與7天OO和（M的平均利差幅度分別為和4與（利差的分位點在P左右分位點在左右。Y國開平均會低于MLF利率P左右，最高會超出MF利率P左右。Y國開與7天OO和（1）的平利差度分為和7與（利差的%分點在P左右分位在左右。Y國開均會于F利率P左右，高會出F利率P左右。當貨幣政策處于明顯寬松狀態并之后向穩健回歸時資金利率會成中短端利率的潛在下限，7天OO利率會成為中短端利率的參考點位（約束不強。Y國有存單率平會高于（）利率9P左右，存單平均低于7天OO利率，兩者利最低達P左右。Y開率平均高于（利率P左右Y國開率均低于7天OO利率，兩者利最低達到-P左右。Y國開率均高于（）利率左右Y開利平高于7天OO利率兩者差最會達P左右。當貨幣政策處于明顯收緊狀態，并之后向穩健回歸時。MF利率成為中短端利率的參考點位（但約束性不強。Y國有存單率平于LF利率，兩者利最高接近，存單利平均于（利率Y國開利平均于LF利率兩者利差高近0Y國開利平均高于（利率。Y國開利平均于F利率兩者利差最高近Y國開利率平均于（）利率。在政策和市場處于穩健狀態時，中短端利率的區間運行情況明顯一些此時判斷中短端利率是否上行或下行，可以結合區間范圍、債券持有回報、市場及政策情況來進行定價。而當政策明顯放松時，資金利率會成為中短端利率的潛在下限。當政策明顯收緊時，中短端利率受約束的程度不強，此時要取決于政策收緊的時間和幅度。圖：1Y國有存單利率與政策及資金利率的利差表現（單位：）W，所圖：3Y國開利率與政策及資金利率的利差表現（單位：）開始時期結束時期政策狀態平均3Y國開-7天OMO最大最小10%位點90%分位點平均3Y國開-1YMLF最大最小10%分位點90%分位點2015/1/12016/2/1851105-34-1596-42-35-50-47-372016/2/192016/11/285891424775-1716-33-2802016/11/292018/12/27緊1602427698224851671231492018/12/282020/3/65795174277-1820-58-3322020/3/92020/6/4松-1245-51-4423-90-30-129-123-522020/6/52022/12/15681232636106-748-49-3931641231738100-1248-58-3725開始時期結束時期政策狀態平均3Y國開-R007（1M最大最小10%分位點90%分位點平均3Y國開-SHIBOR3M最大最小10%分位點90%分位點2015/1/12016/2/1843154-103-72112-2275-135-114332016/2/192016/11/28346581755-328-18-1162016/11/292018/12/27緊911662858128599-61-36672018/12/282020/3/64176-718662972-120512020/3/92020/6/4松351011662491122534782020/6/52022/12/1565109-19359446113-7206954109-19238833113-18-563W，所圖：5Y國開利率與政策及資金利率的利差表現（單位：）開始時期結束時期政策狀態平均5Y國開-7天OMO最大最小10%位點90%分位點平均5Y國開-1YMLF最大最小10%分位點90%分位點2015/1/12016/2/1870143-28-5119-23-14-37-34-152016/2/192016/11/2881114636899639-12-7242016/11/292018/12/27緊174257971272309918222521552018/12/282020/3/68812437701091349-38-5342020/3/92020/6/4松2574-7-246-54-1-93-81-302020/6/52022/12/158913945581251464-30-17508713937611201264-38-1545開始時期結束時期政策狀態平均5Y國開-R007（1M最大最小10%分位點90%分位點平均5Y國開-SHIBOR3M最大最小10%分位點90%分位點2015/1/12016/2/1862182-100-63139-3102-125-109652016/2/192016/11/2857882938792051210322016/11/292018/12/27緊104179467014119128-62-26922018/12/282020/3/673111274597601001437792020/3/92020/6/4松7112934501018614047641172020/6/52022/12/1586126-1541136613511388977126-1451075713521885W，所當前來看，貨幣政策雖然近期有降準等寬松操作，但整體幅度不大，明顯松特征不強，再結合近期投資者止盈賣出情緒較濃，債券利率在底部出現波動但是區間運行特征依然存在當前（水平在左右Y國有存單利率水平在7附近Y國開和Y國開分別在和.左右與央行政策利率7天O和MLF相比，當前的中短端利率處于合理區間運行，但與資金利率水平相比，中短端利率最近上行明顯偏多，其與資金利率的利差已經于穩健狀態下的偏高水平，其中有投資者行為的影響，但這一因素只會在短期響市場，即使贖回影響不會很快消散，但中短期債券較高的價值也值得參與。不同貨幣政策狀態下的中短端利率分析復盤2.1.2015年1月至206年2月中旬（寬松）這一時期，政策利率出現明顯放松下行，但是中短端利率下行較為矜持，體中短端利率下行幅度不及政策利率，與當前的市場情況和特征有所區別。具來看。5年，在能過背景下整體濟下力較大月度I維在-%以下I在8破榮枯并持保持枯線下至6初央行為了應對經濟下行的壓力、維護金融市場的穩定、先后多次下調存貸款基準利率存款準金率并運類貨幣策工維持性寬裕在寬的政作下，7天期逆回利率由4年末的1%至5年末的.%與此同時，利率波動幅度也明顯減弱，為市場提供了穩定的流動性環境，但也為各類層嵌套期限配的提供了間（源：濟參考《5央歷次降準降息覽）政策利方面5央行先五次調貸存款基利率其中期貸款及款基利率累計下調5百分，至%和.；后九次引導公市場7期逆購操作率下，較5年初下降0個基引導貨幣市利率穩下同時，5年央五實施定降準來源經濟參考報《5年央歷降準降一覽同時央行也揮了構性政策，包括再款再現的向支持用將押補貸款(的對由國行擴大至農發行和進出口銀行并擴展支持的范圍，創設扶貧再貸款，構建中央銀行抵品管理架（源《5年以穩健貨政主要特的回顧，中人民銀行貨幣策分小組）同時央也及采取維護金市場定5年1至6寬松流動性環的背和改期下，國股出現幅度上。5年以來，股市出了兩快速。第一次是6月中后股市幅下，為爆發系統性金風險人民及時采了降措施提供了動性持了、7月。經了-2月的股復蘇后，6年1月滬深指度大幅下跌為緩市場慌情穩定市加大流動投放也使2增速有加快。（來源《5年來健貨幣策主特點顧中人民行貨政策分析小組）在寬松流動背景下同業杠的快發展是5年重要征“銀行自營—貨基—同業存單”空轉鏈條崛起。中小銀行通過大量發行同業存單，產端期錯配同業委外非標債券大資產模加長金鏈要求資產加杠加降信以提收益導致大資金入實濟且進行信下沉由于存在流性強免稅點大銀行營資入推動貨幣基金規模快速增長。而存單流動性好，收益率也具備一定的吸引力，因也成為貨幣基金的優質資產。貨幣基金規模的擴張、同業存單規模的擴張，形銀行間杠桿態勢。從Y同業存單率與7利率角度看，5年1月至6年2月中旬Y同業存單率除在Q1偶出現與7倒掛現象，其各時間段顯著高于，5年5月至2月長期于7利率中樞p以上，和銀行表的力較同業存凈發量快升有關5年上在央行多次準降的刺銀行間場流性寬7快速降至左低位，帶動Y同業存單率行，5年下年央降息救后降幅度、頻率變低，7在.-.%近波，較利率水降低銀行管理的成本，業存配置變大，5年2月始Y同業存單率快下行，與7利差從p左右縮至p右從Y同業單利與7天OO利率角來看，7天OO利率于5年1至6年2月中旬下調0次共p至%在期間Y同業存單與7天OO利差始終正在-p范圍內化。從Y同業存利率與F利率角來看由于Y自6年1月9始有數統計此后月內Y同業單利持低于F利率p左右。圖：215年1月至016年2月中短期利率（單位：） 圖015年1月至016年2月債券利率與7利（單位）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

國有行存單利率 R01) 天MO國開 國開 Y

500050000501010

國有行存單利率RM) 國開RM)國開RM)W，所 W，所圖215年1月至016年2月債券利率與7天MO利（單位：）

圖：05年1月至016年2月債券利率與1MF利差（單位：）50005000050

國有行存單利率天MO 國開天MO 國開天MO

0102030405060

國有行存單利率MF 國開MF 國開MW，所 W，所21圖：215年1月至016年2月主要利率（單位：） 圖1：015年1月至06年2月21R007PPI:當月同比（右）5.0-4.04.54.0-4.53.5-5.03.02.5-5.52.0-6.01.51.0-6.5W，所 W，所圖205年1月至206年2月工業增加值社零固定資投資（單位：）

圖1：215年1月至216年2月M2與商業銀行總資產（單位：）W，所 W，所圖1：015年1月至06年2月存款準備金率（單位：） 圖：205年1月至216年2月Y國有行存單與（單位：）W，所 W，所圖1215年1月至016年2月同業存單利率與凈發行（軸單位：，右軸單位：億元）

圖1：2015年1月至216年2月對其他金融機構債權增速與同業存單凈發行量（左軸單位：，右軸單位：億元） 同業存單到期收益率(AAA):年 凈發行量（右） 國內信貸:對其他金融部門債權:同比 凈發行量（右）5045

700 80600 754405006550040060400355530050300

700600302520

200 4540100 3521-021-0221-03

20010021-0121-02221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1221-0121-0121-0221-0321-0121-0221-032121-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12圖1：015年1月至06年2月同業存單、國開債與M（左軸單位：）Y國有行存單利率 Y國開 Y國開 PMI（右）5.55.04.54.03.53.02.52.0W，所

50.450.250.049.849.649.449.249.048.848.648.42.2.2016年2月下旬至216年1月（穩健）6年，在給側的背景，經呈現穩健，業生顯著，I全年行的勢。時，在生了5年融震蕩后，6融嚴監管逐步開序。6年中國民銀將差備金動調整制“”為宏觀審慎估體(ortlssesmt簡稱)，從資本和桿、資產負債流動、定為、資質量跨境風險、貸政執行等七個方面導銀業金構加強我約和自理（來《國人行年報（一行出臺多政策范銀證券基通道務和資金。隨后央對此行了，在0月發布關將表外財業納入義信貸”測的通》進完善A考核管理，廣義信的統范圍原有項貸款債券資、及其他資、入返產、存非存類金構款項等五項目礎上加表外財資運用。1月末監會出《商業銀行表業務險管引（修征求見稿將表外務范擴展擔保承諾類代理融資類，中服務，其”等，確商銀行表外業務應循“覆蓋類管理實質于形內控優、信透明等5原則，出商銀行建立表業務險限理制度。在監管力下同業的增速所放6年前0個廣義信貸增速、其他存款性公司總資產同比增速中樞下移，而債券投資同比增速也出現放緩2同比增從初.降至0月%行總產同增從年初.%至8的.A考核對計入2“股及其投影最大。此前該分規擴張主要因是行的通道業的快增長A對廣義信增速制極大的制商銀行其他金機構權的增速，反映在貸收表中股權及他投增速。從Y同業存單利率與7利率角度看，6年2月下旬至6年月Y同業存單利始高于7利率，利在-p范圍化。年由于同業存單的監管較少，銀行發行大量同業存單來籌集資金，使得杠桿大上升6年2至6年9月業存凈行量合超5萬億在年Q4前Y同業利率總下行進入度，資利率（明顯抬升，市場預期未來貨幣政策偏緊，債市出現顯著下跌，存單利率也開始上行。Y同業存單利率與7天OO利率角度看，7天OO利率在6年2月下旬至6年1月保持不，在期間Y同業存與7天OO差始終為正在-p圍內變化從Y同單利率與F利率度來看，受穩健緊的幣政影響6年2月下至6年1月Y同存單利率圍繞F利率上波動變化度在負p以到了1月Y同業存單率上至高于F利率。圖：216年2月至016年1月中短期利率（單位：） 圖：06年2月至06年1月債券利率與7利差（單位：）.0.0.0.0.0.0.0.0.0

國有行存單利率 R01) 天MO國開 國開 Y

000

國有行存單利率RM) 國開RM)國開RM)W，所 W，所圖：2016年2月至216年1月債券利率與7天O利差（單位：）

圖206年2月至216年1月債券利率與YMF利（單位：）國有行存單利率天MO 國開天MO 國開天MO

國有行存單利率MF 國開MF 國開M201201000010203040W，所 W，所圖：216年2月至016年1月主要利率（單位：） 圖：216年2月至016年1月7與（單位：）R007 PPI:當月同比（右）2.8 42.7 22.6 02.52.4 -22.3 -42.2 -6W，所 W，所圖216年2月至016年1月工業增加值社零固定資產投資（單位：）

圖：06年2月至06年1月2與商業銀行總資產（單位：） W，所 W，所圖：216年2月至016年1月存款準備金率（單位：） 圖1：2016年2月至216年1月1Y國有行存單與（單位：）W，所 W，所圖206年2月至216年1月同業存單利率與凈發行（軸單位：，右軸單位：億元）

圖：206年2月至06年1月對其他金融機構債權增速與同業存單凈發行量（左軸單位：，右軸單位：億元） 同業存單到期收益率年 凈發行量（右） 國內信貸對其他金融部門債權同比 凈發行量（右）.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

,0 ,0 ,0 ,0,00 100 200

,0,0,0,0,001002000-40-50-60-70-80-90-00-1

0-40-50-60-70-80-90-00-1W，所 W，所圖1：016年2月至06年1月同業存單、國開債與M（左軸單位：）Y國有行存單利率 Y國開 Y國開 PMI（右）3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.4W，所

52.051.551.050.550.049.549.048.548.047.52.3.2016年2月至218年12月（收緊→回歸穩健）7年經濟中復供給側革過中業產能清業集提升以及企業利潤改善較為明顯，但經濟運行中仍然存在較為突出的結構性問題7年宏杠桿相對較地產場格經歷了6兩年的大幅度行7年央行共息3次準備率保持變同央進一步完善宏審慎策框切實防系統金融自6年將別準金動態調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系（）后，人民銀行根據宏觀調控需和評估況不對A加以完7年季度表外財正入A廣義信指標圍（源央行《表理財明正式納入A廣義信范圍合理設過渡期布自8年第一度起業存單入A的同業負債占比指標將綠金融入A信貸政策執況考核并先對4統重要性金融機實施進一善全口跨境資宏慎政策提高境融利性，防范跨境資金流動（來源《易綱：探索將影子銀行、互金等納入宏觀審慎政框架央行也樣在構性政策上功夫7人民行運再貸再貼現抵補充（等工具導金機加大對點領和薄節的支持力自8年將對普金融域貸到一定準的融機施定向降準。7年全年民幣款新增.3萬元比多增2億元2余額同增速為.%7年社會資規增量為.4萬元比多增3萬元2月量同比長.符年初預水72同比增長.%環比落1個百分（來中政府《7年全增貸款.3億元）2速放緩主要因是桿和金監管步加景下銀行資金用更規范融部門部資循環套減少。8年全年在金杠桿和易摩的背經濟行壓較大票市場持續下跌。央行通過四次降準和增量開展中期借貸便利（F）操作等措提供中期流動性6元。利中樞體穩降，銀行間7期質回購利（從7年末的.%右下到8年底的.左央行充分發揮宏觀審慎評估（）的逆周期調節作用，同時多次召集金融機構和人銀行分行座鼓融機構大對體經支持力8年增人民幣貸款.7萬元比多增.4萬元一定程上彌了表務影子銀行縮的響。同時了應信貸央行創設多種政策工8年央行運用創新構性政策工臺信權“支箭力疏通貨幣政傳導制和引導融機加大營企業小微業的力度?？偟膩?年民銀行臺了量和性的支措施包括次定向降準善普金融降準優政策考核擴大F等工具擔范圍，在宏觀審慎評估（）中增設小微企業、民營企業融資專項指標，三次增加再貸款和貼現度共0億元下調小再利率5個百點擴支小再貸款對支企業等2月創設定中期借便T工具根據金融機構對小微企業、民營企業支持情況，以優惠利率向其提供長期穩定資金來源（源：國峰貨幣政回顧展望從Y同業存單利率與7利率角度看，6年2月至8年2月Y同業存利率終于7利利在-p范內變6年2至8年Q1面的收使得7一回升至.附近緊的貨幣政策監管標的不斷推升Y同業單率，28年下年資面緊張態勢緩，7利率移至附近，Y業存單率跟下移從Y同業存單率與7天OO利率角來看6年2月至8年2月7天OO利率上調4次共p至在期間Y業存單與7天OO利始終為正，在-p范內變化，7年底大幅走闊至p以。從同業存利與F利率角來看，6年2月至8年2幣政策處于收階段F利率上調4次共p至%Y同業單利在年Q3以前顯高于LF利率p以上，至高達到三、季度隨著寬松期加利差到p左。圖1：016年1月至218年2月中短期利率（單位：） 圖106年1月至018年2月債券利率與7中樞利差（單位：）.0.0.0.0.0.0.0.0

國有行存單利率 R01) 天MO國開 國開 Y

00806040200000//90//90/290/280/310/300/310/300/310/310/300//10//00//10/310/280/310/300/310/300/310/310/300//10//0

國有行存單利率RM) 國開RM)國開RM)W，所 W，所圖：206年1月至08年2月債券利率與7天O利差（單位：）

圖：206年1月至218年2月債券利率與1YLF利差（單位：）國有行存單利率天MO 國開天MO 國開天MO

國有行存單利率MF 國開MF 國開M0050

005000 0050 00 00/0//90//90/290/280/310/300/310/300/310/310/300//10//00//10/310/280/310/300/310/300/310/310/300//10//00//90//90/290/280/310/300/310/300/310/310/300//10//00//10/310/280/310/300/310/300/310/310/300//10//0W，所 W，所圖1：016年1月至218年2月主要利率（單位：） 圖1：016年1月至218年2月007與（單位：）R007 PPI:當月同比（右）4.0 3.5 863.042.5 221W，所 W，所圖2216年1月至208年2月工業增加值社零固定資產投資（單位：）

圖206年1月至018年2月M2與商業銀行總資（單位：） ）W，所 W，所）圖圖2：016年1月至218年2月存款準備金率（單位：%圖2216年1月至08年2月1Y國有行存單與（單位：）W，所 W，所圖2：016年1月至218年2月同業存單利率與凈發行量（左軸單位：，右軸單位：億元）

圖2：016年1月至218年2月對其他金融機構債權增速與同業存單凈發行量（左軸單位：，右軸單位：億元） 同業存單到期收益率年 凈發行量（右） 國內信貸對其他金融部門債權同比 凈發行量（右）.5200200.0000000,0,0.5,0,0,0,0.0,0,0000.5.0

200400

1020

200400W，所 W，所圖2：216年1月至018年12月同業存單、國開債與PMI（左軸單位：）

圖2：016年1月至218年2月同業存單、國開債與社融（單位：）.5.0.5.0.5.0.5.0

國有行存單利率 國開 國開 PMI（右）302520151005009590858075W，所 W，所2.4.2019年1月至200年1月（穩?。?年，年經呈先高后的態，中易談判復沖市場，同時民營企業融資穩步復蘇。央行保持貨幣政策穩健偏寬松，靈活運用公開市場操作邊調多降降息進逆周調時行改革R打通貨幣政傳導制，實體融成本降。9年以來央行后降三次其中1月分次實全面降5開始次實施定向準9開始的全面降與分次實定向降。0年1再次降。9年-7包銀行事影中銀同業存發行價齊中小銀行向大行融資較為困難。包商事件后，同業剛兌預期打破，同業存單信用出現分化融市場現定波動至部分構交易對一刀切券市場流動性險開由中行蔓延非銀構導部分機和產出現違約機構信被質疑自5月4日包商接管布后同業存發行模受顯影響，發行成功率大幅度降低。包商銀行因嚴重信用風險被接管反映出監管收緊的政策動向，銀行在面對信用擴張時決策變得更加謹慎。為了應對金融風險，央行公開市操作度明大通過額續作增再貼額度定向、拓寬合抵押范圍系列操作對沖短流性風險（源新《央行錨定多目標導融成本下顯成效在處置融風的同時央行也力通過R革疏通幣政傳導制，推動銀貸款率下8月7人銀行布公告決定革完款市場報價利（形成制化利市場改提利率導效動降低實體經融資本。對1年期R而言在8、9月兩報價行后R與F利差始終維持在1月F降息導R報價下0和2月R報價維持變可看到R改革通過縮R與F利差實下調引導貸款率下2月1年期R報價%5年期R報價%。央行加逆周調控引導市利率和R利率下行這對低實經濟融資成本穩投、穩、穩預等方都發積極作。從Y同業單利與7利率角來看9年1月至0年1月同業存利率在9年1出與7率倒掛p的況外終高于7利率差在-p范內變9年1月至0年1央行貨幣政策中偏，資總體均，7利率在-%范內變，同業存利率動趨和7具有好的性但變幅度小從Y同業存單利率與7天OO利角度來，9年1至0年1月7天OO利率下調1共p至.%，在期間Y同業單與7天OO利差為正，利差中在p右最高至從Y同存單利與F利率角度來看9年1月至0年1月F利率調2次共p至Y同業存單率始低于F利率，均值在-，利差掛最至。圖2：018年2月至220年1月中短期利率（單位：） 圖2：018年2月至020年1月債券利率與07利差（單位：）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

國有行存單利率 R01) 天MO 國有行存單利率RM) 國開RM)國開 國開 YF 國開RM)2000020W，所 W，所圖3：2018年12月至2020年1月債券利率與7天MO利差（單位：）

圖3218年2月至00年1月債券利率與1YLF利（單位：）402000

國有行存單利率天MO 國開天MO 國開天MO

01020304050

國有行存單利率MF 國開MF 國開MW，所 W，所圖3：018年2月至220年1月主要利率（單位：） 圖3：018年2月至220年1月7與（單位：）R007 PPI:當月同比（右）3.23.02.82.62.42.221W，所 W，所

1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0圖3：218年12月至020年1月工業增加值、社零、固定資產投資（單位：）

圖3：018年2月至020年1月2與商業銀行總資產（單位：） W，所 W，所圖3：018年2月至220年1月存款準備金率（單位：） 圖3：018年2月至020年1月1Y國有行存單與（單位：）W，所 W，所圖：208年2月至00年1月同業存單利率與凈發行量（左軸單位：，右軸單位：億元）

圖3：218年12月至020年1月對其他金融機構債權增速與同業存單凈發行量（左軸單位：，右軸單位：億元） 同業存單到期收益率年 凈發行量（右） 國內信貸對其他金融部門債權同比 凈發行量（右）.7.6.5.4

,0.3,00.3,00.2,0.1,0.0.9,0.80200300

10

,0,0,0,0,00100200300W，所 W，所圖4018年2月至00年1月同業存單國開債與I左軸單位：）

圖408年12月至020年1月同業存單國開債與社（單位：）國有行存單利率 國開 國開 PMI（右）.8.6.4.2.0.8

1005009590.6 85W，所 W，所2.5.2020年2月至200年6月初（寬松→回歸穩?。?年經呈現年低后高走勢全球宗商品格較的背，通脹水較低0初疫情發孫國0年貨政策與年展望央行春節間的1月1日急臺0億專項貸政策，實行名單管理支持銀行向7家重療物資生活需品提供優惠利率款，力促抗疫保。2月3日和4日，超預投放7億元流動性調公市場中標利率0個基期借貸（操中標利率和1年貸款場報利率（）之下降0個基點穩定市場期。央行有對性加大政策支力度0年2月底出臺0億貸款再貼政切解了9萬家業復復面臨的務償金轉和擴大融資迫切題。防控階性成進一固后，4月下又臺1萬億元再貸再貼政策持金融構以惠利向8萬中小微提供貸款，強化普性金支持籌推進情防和經會發展同時通過降息，滿足企合理資需促進降企業資成3月1日如啟動浮動利率貸款價基轉換3月與4月連定向，多次調政利率開市場操作中利率、F操作中標率、1年期R均再次下降0個基，再貸款利率累下降0基。5月央行始逐退出持政0年2月至4月對疫期間機構貸款投放力度較大。5月以后，隨著經濟加快恢復，貨幣信貸投放逐步回到態6初民銀設兩項達實經濟幣政策具準幫微企業做好穩業保業工應對疫的特工具退出，0億元和0億元再貸款貼現策上實施完。資利率歷了-6月極致后逐步回歸正位置。從Y同業存單利率與7利率角度看，0年2月至6月初Y同業存單利總體于7利率在4月現倒最多倒掛著幣政策寬松力持續大0年2月至4月銀間動性保充沛7率中樞持續下Y同業利率受7率影續下行于4與7出現倒掛此后單需逐漸弱在4月0日到低值%后于7轉為上行5月始貨政策際收緊業存利率著7利率樞上移6月初上行到.附近從Y同業存利與7天OO利率度來，7天OO利率于0年3月0日下調p至受寬松貨幣策影響Y同業存單利快速行使者利差于3月至6月持倒掛最深至從Y同業存單率與F利率角度看，0年2月至6初Y業存利率始終低于，一度低于p，期間F利率于0年4月5日下調p至%。圖4：020年2月至00年6月中短期利率（單位：） 圖4：220年2月至220年6月債券利率與007利差（單位：）.0.0.0.0.0.0

國有行存單利率 R01) 天MO 國有行存單利率RM) 國開RM)國開 國開 YF 國開RM)402000020400/3 0/3 0/3 0/3 0/30/3 0/3 0/3 0/3 0//W，所 W，所圖4：020年2月至220年6月債券利率與7天MO利差（單位：）

圖4220年2月至020年6月債券利率與1YLF利（單位：）000

國有行存單利率天MO 國開天MO 國開天MO

0204060801010101010

國有行存單利率MF 國開MF 國開M204060800/30/30/30/3204060800/30/30/30/30/3W，所 W，所圖4：020年2月至00年6月主要利率（單位：） 圖4：020年2月至00年6月07與（單位：）R007 PPI:當月同比（右）3.02.52.01.51.0W，所 W，所

1.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0圖4200年2月至220年6月工業增加值社零固定資產投資（單位：）

圖4：220年2月至220年6月M2與商業銀行總資產（單位：）W，所 W，所圖5：020年2月至00年6月存款準備金率（單位：） 圖：200年2月至220年6月Y國有行存單與（單位：）W，所 W，所圖5220年2月至020年6月同業存單利率與凈發行（軸單位：，右軸單位：億元）

圖5：2020年2月至220年6月對其他金融機構債權增速與同業存單凈發行量（左軸單位：，右軸單位：億元） 同業存單到期收益率年 凈發行量（右）

國內信貸對其他金融部門債權同比 凈發行量（右）.9.7.5.3.1.9.7.5

,0 54,03,0 2,0 10 0200 400 600800

,0,0,0,002004006008000-2 0-3 0-4 0-5 0-6 0-7

0-2 0-3 0-4 0-5 0-6 0-7W，所 W，所圖5020年2月至00年6月同業存單國開債與M（左軸單位：）

圖5200年2月至220年6月同業存單國開債與社（單位：）國有行存單利率 國開 國開 PMI（右）.5 .0 .5 .0 .5 .0 0-1 0-2 0-3 0-4 0-5 0-6W，所 W，所2.6.2020年6月初至今（穩?。?年6到0年底，1萬億元貸款策執行畢。行0年全年引金融統向經濟讓利.5億元。受疫情響0年我經濟增明顯離潛出全年GP增速.。監管全年鼓勵銀行增大對實體經濟的信貸投放，同時對于小微企業到期貸款進大范圍期。0年2月末2增速為.%社會融規模速為%，支持經向潛產出0年2末惠微貸款額同增長%，比9年末提高.2百分點；2新發惠小微款平利率為%，比9年2月降0個百點；2末普惠小貸款持小營主體8萬戶同比長.%制造中長貸保持多，2月投制造業的中長貸款額同長.%，速連續4個月上。0年綜合融資成本顯下2企業貸利率為.較上年下降.1個分點，超過同期R降幅為5年統計來低。1年國內濟呈高后低特點上半濟持續復半年業監管能減政策經濟現明下行半年行優存款監管，在引導貨幣信貸增長回歸常態的同時，著力優化信貸結構、降低融資成本。下年，央行通過兩次全面降準、將兩項直達工具轉換為支持小微企業的市場化政工具降低農支再款利率導1年期R下行5個點等式強化跨周期調，加對重域和薄環節支持。1年全年增人貸款.5萬億多增00比多增8萬元。1年末2和社會融資模增速別為%和.%，同名義濟增基本。宏觀桿率1年為，比0末下降7個百點，持基穩定。1年年企貸款利率為.，比0年下降.1百分，比9年降9個點。1年2月，生定期存款加平均率為.%存款率自上優化前的5月降9個百分點（來：央《