1、宏觀流動性驅動A股傳導機制、2與社融差值：未被實體吸收的剩余流動性宏觀動視我“余動征實體濟收投融市場的幣量它定是指2比融比理論，資更向停留在融系股風險產現際余動越也不一定滯在市面不一完轉為市流動。當市對個濟期較低民傾于儲蓄款資金風好也比較傾于置業單以債等風資而當融比速高，市場經景預提這利將居儲移到市以債金分流到市，際加市的動。圖：宏觀流動性傳導制資料來源：、社融與2之間關系社與2不定步加社融規存指一時（末末或年末實經濟金系獲的金額金融系括銀以非銀行金機具來實體濟得運的融工包人及外幣貸款、托貸、信貸款、未現銀承兌票、債券資及票融等這些資徑有參與也銀未的銀參了然會導致2同增；行未與，增社量，不增加2僅發生存的移2只反映社的部實體濟商銀獲的融資。外社還括了銀金機、行表的資量。因此社增與2增的差映是行融委托信貸等）以及銀金機商基融水情果個越說明實體資求旺行的資道足滿其資需反說實體融資求低經就低迷。圖：社融與M2關系資料來源：、剩余流動性對A股股市、銀行間市場的驅動關系剩余動能直影銀行流性緊間影響市動于2增流性的一般內外轉體回率隨偏好降動金置存券低險動行利降剩余流動增不定夠效帶權市的交提升因該標滬深00、中證0、指并不正關系。圖：剩余流動性與0077 32M2-社融（%）M2-社融（%）R007（%）R007（%）-14 -23 -3-42 -51 -6-721/21//121//121//121/01121//121//121//121/01121//121//121//121/01122//322//322//322/01222//122//222//222/01122//122//122//122/011坐標軸標題R007（左） M2-社融（右）資料來源：ind圖：剩余流動性與主指數估值50 345 2）40 1）35 0估值M2社融（3估值M2社融（-225 -320 -415 -510 -65 -70 -830e 50e 中證全指pe M社融資料來源：ind圖：剩余流動性與未來0日成交量00 3后日成交量后日成交量億）M社融（）M社融（）00 000 00 00 數據來數據來…0/0/110/130/110/110/110//30/110/120/110/110/110//20/110/110/130/110/110//10/130/110/110/130/110//10/110/110/110/120/130//10/110/110/110/110/130//1后日成交量 M社融資料來源：ind、剖析流動性驅動A股市場的傳導機制剩余動對氣市流動的際負對下綜效剩流動性越低表明體融需求越旺，銀的融渠道不足滿足資金求反之說實融需越低經就低。當剩流性低時表著個濟景在升量金的險也會提有于動將存轉為內動另方而社較高的情債融和市PO會場流分流。因此本質上剩余流動性的增加對景氣和股市流動性的傳導方向是正負對沖的效應。部情下正效應比向應強。圖：剩余流動性A股傳導機制資料來源：2、宏觀流動性在不同狀態下研究思路我們動傳導A的分框主包：）社、2不狀的市場特征；（2）剩余流動性環比、環比加速度下的狀態；（3）不同流動性構對長值大小的微傳。圖：社融、M2不同狀下研究框架資料來源：、社融與M2不同組合我們先析2社融同狀下場跌風特征。我們未社與2同根據邊變拆成4個組2社同增、2加融縮2縮社增、2融同收縮。我們同態未來A漲幅區不不定2時增2增社縮、2融同收態下益負穩，勝率比例在0右離越越）。社融2不邊狀對于長值言一的區作融與2同時少時價優成長其區成優價值。對于小風而融2的同際態此區度高大分間大盤占。表：社融M2狀態社融2狀態未來0日益未來0日益勝率占比M社融+-7502400123M社融--8803437236M社融+0409759279M社融--7409444362資料來源：in，，統計截至02年2月9日表：成長價值成長價值未來0日益未來0日益勝率占比M社融+1420667123M社融-0614358236M社融+0909594279M社融--59-30304362資料來源：in，，統計截至02年2月9日表：小盤大盤小盤大盤未來0日益未來0日收益勝率占比M社融+-0404467123M社融--32-31384236M社融+-81-53406279M社融--37-03263362資料來源：in，，統計截至02年2月9日、剩余流動性環比到社融不同狀態組合的關系在前論我發單使用2融4個態于市漲的況分不高此們進剩余動的比四狀態行分們大部分區度顯提剩余動環于0中證指來益負反之為正概較。表：剩余流動性環比狀態剩余流性環狀態2社融狀態含義未來0日收益勝率占比M社融+2增長更快-.%.%.%環比于0M社融--.%.%.%M社融-2降低更慢-.%.%.%M社融+2增長更慢.%.%.%環比于0M社融+.%.%.%M社融-2降低更快.%.%.%資料來源：in，，統計截至02年2月9日圖：剩余流動性環比態對應M、社融組合的射資料來源：、剩余流動性環比加速度到社融不同組合的映射剩余流動性的環比加速度是指剩余流動性的二階差分，也就是本月環比上個環比差。比速大于0明加上者減下。圖：剩余流動性環比速度示意圖資料來源：剩余動的比速與環之的同合應形如當者于0時來10日證指為負概較兩者小于0未收為概率較；環小于0環比速大于0，來收為的率高當環比于0環加小于0未收不。圖1：剩余流動性的環變化狀態資料來源：表：剩余流動性環比加速度狀態剩余流性環加速狀態剩余流性環比狀態未來0日益未來0日收益環比加度于0環比于0-.%-.%環比加度于0環比于0.%.%環比加度于0環比于0-.%.%環比加度于0環比于0.%.%資料來源：in，，統計截至02年2月9日我們一用余動的環變融2類狀進切發大分區分都較比速度于0來證收益負反為的率較高。表：剩余流動性環比加速度剩余流性環加速度社融2狀態未來0日益未來0日收益占比M社融+-.%-.%.%M社融- -.%.%.%環比加度于0M社融+-.%-.%.%M社融--.%.%.%M社融+.%.%.%M社融-環比加度于0M社融+-.%.%-.%.%.%.%M社融-.%-.%.%資料來源：in，，統計截至02年2月9日環比加速度在大部組下都有較高的確定性將未社與2比據其邊變拆成4（2社同增加2增社收縮2收社融增2融時剩流性環環比速同做有兩種況邊彈較當動起2融邊上且融增速更應收性更當動2社邊下且社融邊際行多，益幅更。表：剩余流動性環比、環比加速度對應的M、社融不同狀態組合2社融狀態剩余流性環狀態剩余流性環比加速狀態未來0日益未來0日益大于0大于0-93-72小于0大于013-21M社融+大于0小于02417小于0小于05595大于0大于0-0916M社融-大于0小于0-58-01小于0大于0-75-21M社融+小于0小于00710大于0大于0-20-58小于0大于02468M社融-大于0小于0-3002小于0小于007-71資料來源：in，，統計截至02年2月9日3、剩余流動性驅動A股擇時策略實證、剩余流動性驅動A股測試論證思路本章們對觀動對A驅、及余動性對A微結的動做了證析。圖1：基于流動性的狀傳導A股定價的思路論證資料來源：、社融的變化對A股驅動我們下討社的比比速度應勝率情分按個月社融環加度否于0對證指來10的益做時標大于0看中全，小于0看下所知社環加度效果較持融比效在220年后大回社環小于0或者環加度于0單次利高勝圖1：社融的不同狀態中證全指擇時.8.6.4.21.8.6.4.20//7 //7 //7 //7 202/4/17 202/4/17 202/4/17社融環比驅動 基準（持天） 社融環比加速度驅動資料來源：ind圖1：社融不同狀態擇單次盈虧 圖1：社融不同狀態勝率1.%0.%0.%0.%0.%0.%-0.%-0.%-0.%

7%6%5%4%3%2%1%0% 資料來源：in，，統計截至222年12月9日

資料來源：in，，統計截至222年12月9日、2變化對A股驅動本節論2環比比加度應來情況分按每月2環比狀、比速狀對中全未來10天收益做時當于0時看中全于0時看以到下益曲體言2同狀態效不明單虧損較明。圖1：M2不同狀態下中證全指進行擇時1.61.41.210.80.60.40.20//5 //5 //5 //5 //5 //5 //5環比加速度 基準（持有天） 環比資料來源：ind圖1：M2不同狀態單盈虧 圖1：M2不同狀態準率0.%0.%0.%0.%-0.%-0.%-0.%-0.%-1.%-1.%

6%5%4%3%2%1%0% 資料來源：in，，統計截至222年12月9日

資料來源：in，，統計截至222年12月9日、剩余流動性環比變化對A股擇時驅動本節余動的比變對A股況分別照個剩流性環比中全未來10天、來20天收做擇。環小于0做多中證指大于0做中證指當有為來10天指的比效果較，勝較應的化益1606超額準2253。是因為流性號發0動的化當要矛當有為來天（續有，標環比值現單盈虧勝有下。表：剩余流動性環比擇時年化收益年化波動夏普最大回撤卡爾瑪凈值：有0天.%.%.1.%.3基準：有0天-.%.%-.8.%-.7凈值：有0天.%.%.2.%.1基準：有0天-.%.%-.1.%-.1資料來源：in，，統計截至02年2月9日圖1：剩余流動性環比時：持有10天 圖1：剩余流動性環比時：持有20天32.521.510.50

21.510.50環比（信號未天） 基準（信號未來天）

環比擇時 不擇時基準資料來源：in， 資料來源：in，圖2：剩余流動性環比單次盈虧 圖2：剩余流動性環比時勝率情況2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%

單次盈虧：未來天 單次盈虧：未來天環比大于0 環比小于0

8%7%6%5%4%3%2%1%0%

勝率：未來天 勝率：未來環比大于0 環比小于0資料來源：in，，統計截至222年12月9日

資料來源：in，，統計截至222年12月9日、剩余流動性環比加速度對A股的擇時驅動本節論余動的比加度對A驅。分按每月余動性環加態中全指來0天來0天的益做時當小于0做中全大于0做中全當持期來10標的環擇效較且率較應年收益98%額準165。當持期來20天續持）指的比時勝有下。表：擇時勝率情況年化收益年化波動夏普最大回撤卡爾瑪凈值有0天.%.%.5.%.8基準有0天-.%.%-.8.%-.7凈值有0天.%.%.8.%.5基準有0天-.%.%-.1.%-.1資料來源：in，，統計截至02年2月9日圖2：剩余流動性環比速度擇時：持有0天 圖2：剩余流動性環比速度擇時：持有0天2.521.510.50

1.510.50環比加速度（信號未來基準（信號未來天）

環比加速度擇時 不擇時基準資料來源：ind 資料來源：ind圖2：剩余流動性環比速度擇時：單次盈虧 圖2：剩余流動性環比速度擇時：擇時勝情況7%2.%1.%1.%0.%0.%-0.%

單次盈虧：未來天 單次盈虧：未來環比加速大于0 環比加速小于0

6%5%4%3%2%1%0%

勝率：未來天 勝率：未來環比加速大于0 環比加速小于0資料來源：in，，統計截至222年12月9日

資料來源：in，，統計截至222年12月9日、環比加速度還是環比變化？剩余動比導應在00之不減207年3至019年初社融于續滑場對區內社預呈現較明的性征。該區用余動環加速驅的時現佳而用比以社的狀態比好刻時效也于比速。200之社的樞經不回到低平趨勢弱動顯市對社融波變預更復要用比速等非性征一刻社融。圖2：環比傳導與環比速度傳導效應資料來源：圖2：中證全指未來0天收益（環比加速驅與宏觀流動指標

圖：剩余流動性與其環比加速度驅動擇時單次虧8 .26 .54 .12 .5086 0054 0.12 0.150 0.2

.5 32.1 10.5 0 0.05 0.1 未來日收益 同比 社會融資規模存量同比

單次盈虧 剩余流動性資料來源：ind 資料來源：ind在220年前余性環較有環和環加度向用比加速度率在220之后余動環加度較有當比比加速反時環加度擇勝較高。圖2：剩余流動性不同間單次盈虧 圖3：剩余流動性不同間勝率.%.%.%.%全樣本區間年之前全樣本區間年之前年之后.%.%.%.%

全樣本區間 年之前 年之后不一致 一致

不一致 一致資料來源：in，，統計截至222年12月9日

資料來源：in，，統計截至222年12月9日、剩余流動性環比及其加速度組合為了好捕剩流性動A的同征我們其比號環加速度號成合。大部情考余動性比號當指大于0時空小于0多股某特情社邊增的下假剩流性與環比加度同向，環比速信作考當大于0看，于0時看多指分測持有10以連持的綜信組能持跑贏單號時果。圖3：環比及其加速度合：持有10天組合 圖3：環比及其加速度合：連續持有3.532.521.510.50

環比及其加速度組合指基準剩余流動性環比變化對證全指

21.81.61.41.210.80.60.40.20

環比及其加速度組合 不擇時基環比加速度擇時 環比擇時資料來源：ind 資料來源：ind、剩余流動性對不同寬基的驅動本節們論余動的變對同（深0證5證10）的驅動效。由信用透帶來的險偏變化于不同寬有不的敏性剩余流動的變引起場風險偏的變，小對風險偏的變越為感我們別剩流性環比速對同基指進擇整而，剩余動比速傳導應為勻環傳效在00后有一定弱。圖3：剩余流動性對中證300的擇時 圖3：剩余流動性不同態對滬深50擇時3.52.51.50

3.52.51.50滬深環比加速度 基準 滬深環比 中證環比加速度 基準 中證環比驅動資料來源：ind 資料來源：ind圖3：剩余流動性不同態對中證100擇時.53.52.51.50//4 //4 //4 //4 //4 202/1/4 //4中證環比加速度 基準 中環比驅動資料來源：ind、剩余流動性對大小盤的驅動社融2同態大盤切特不顯結剩余動環加度化一起入量就比強的示義們萬大盤指來代表大小。環加度于0時有盤環速度于0持小。表1：大小盤輪動：社融+2、剩余流動性環比加速度驅動社社M2狀態剩余動階狀態小盤準確率占比M++M+融-M2社融-M2社+M+M+融-M2社+M2社融-小于0大于0%%%%%%%%%%%%%資料來源：in，，統計截至02年2月9日在剩余流動性環比加速度指標的驅動下，大盤小盤輪動后年化收益66，于單的盤年表現。表1：大小盤輪動收益特征年化收益年化波動夏普最大回撤卡爾瑪大盤小盤66210363442122大盤47114287423136小盤-93247-.5596-75資料來源：in，，統計截至02年2月9日圖3：大盤小盤輪動表現2.521.510.502