20222022年度策略報告一、食飲板塊復盤：年內波動承壓，來年彈性可期2022年至今，食飲板塊在外部疫情沖擊、資金和情緒面擾動、成本端持續承壓等背景下，在“震蕩”中消化估值，收益表現較為普通，略跑贏大盤。2022年初至今，食飲板塊漲跌幅20.1，在1個申萬一級行業中居25位。從估值層面來看，今年上半年板塊持續消化高估值，-TTM自年初約52，至5月底下探到39，而后震蕩波動至1月初，疫情防控邊際放松信號頻出，催化板塊估值回彈至50。圖表1：2022年初至今申萬一級板塊收益率表現806040200-0煤綜有色金煤綜有色金基礎化電力設建筑裝公用事石油石鋼鐵交通運輸汽環機械設輕工制通紡織服商貿零美容護房地產銀行社會服農林牧建筑材食品飲醫藥生計算機電子傳非銀金家用電，（注：收益率區間為20221/202/2/9）圖表2：2021年初至今食飲板塊與滬深300指數-TM走勢0 0 0 0 0 0 80 640 2212112012201320142015216201720182019201102011120112202120222023202420252026202720282029202102021120212食品飲料 滬深（右軸），（注：PETTM區間為02//122/1/1）復盤收益率2022年至今板塊走出”曲線年初至5月，估值和股價持續回落。疫情處于反復期，大眾消費力疲軟、消費信心減弱，且疫情對全國經濟尤其是餐飲業場景開放造成顯著沖擊，市場情緒普遍悲觀，板塊估值持續回調至低點，期間板塊回調幅度超20。2）6月至9月，股價短暫修復后震蕩。上海疫情放開帶來的短暫修復窗口期6月內板塊回彈幅度超13。盡管預期較為樂觀，但經濟環境仍處于承壓態勢，終端動銷仍偏弱，實際經銷商庫存較高，疊加市場對于半年報業績兌現存在擔憂7月行業股價維持震蕩走勢8月底進入半年報密集披露期，由于去年存在低基數，且表現普遍優于預期，基本“利空盡”，板塊情緒回暖。-5-2022022年度策略報告3）10月1月中旬，國慶期間疫情點狀頻發，引發市場對于經濟的再度擔憂，白酒獻禮預期逐步落空，且部分“禁酒令”謠言對情緒面造成擾動，外資持續撤離造成白酒估值松動，行業再度承壓。4）1月-至今，多項疫情優化政策推出，至12月初疫情放開基本確認，預期先行，市場情緒逐步回升，低估值修復和餐飲場景修復兩條主線尤為明顯。但放開后感染人數增加，市場轉為調整期，白酒受益于春節開門紅“需求恢復”催化，帶動板塊修復更為明顯。分子板塊而言1）白酒板塊年內市場對于動銷預期幾多反復，疊加外資對于政策風險考量，年內波動較大2）非白酒板塊政策風險小，且高端化邏輯明確，各企業業績兌現度高，年內超額收益最明顯3）大眾品板塊，上半年俄烏沖突導致大宗原材料上漲，但具備去年的提價基礎，必選屬性支撐下調味品和食品加工表現相對穩健。圖表3：2022年初至今食飲板塊與大盤收益走勢比較 圖表4：2022年初至今申萬食飲二級板塊收益表現110100090080070060050

111010090908080707060 食品飲料

食品加工 白酒 非白酒飲料乳品 休閑食品 調味發酵品，（注：收益率區間為2022//102/2/19，以2022年初為基準）

，（注：收益率區間為2022//102/2/19，以2022年初為基準）二、白酒板塊：蜿蜒路中尋，東風何時至？復盤22年白酒板塊走勢，在外部風險擾動下蜿蜒反復。主要包括1）需求側上疫情階段性反復2）政策端上消費稅、禁酒令等傳聞3）資金端上北上資金階段性密集性流出。歸根到底，市場情緒的擔憂仍在于消費力與消費情緒，因為間歇性的管控對于人流、物流、貨流均有擾動。管控的核心在于慢下來，而當前硬管控措施正加速優化，但參考海外經驗，短期內基本面消費仍會受到沖擊，對情緒面預計仍會有擾動?；仡櫚鍓K在22年內兩輪較為明顯的回彈，均與階段性市場對疫后復蘇預期的交易相關（例如5月中旬起上海逐漸放松管控措施，以及10月下旬起市場對全面放松控的交易）。-6-2022022年度策略報告圖表5：2022年初至今白酒板塊兩輪反彈同疫后改善邏輯強相關00500050005000白酒，（注：數據截至22年12月19日）需求端：守望復蘇的方向，步伐穩步踏前白酒需求端可以大體分為居民端與企業端，分別對應白酒消費中的個人消費與商務消費22年需求側的擾動主要源于疫情管控下經濟活動的相對靜態，物流、貨流的閾值約束會限制企業經營活動的開展，從而間接影響居民端的收入預期及消費情緒。圖表6：相較209年同期，北上廣深地鐵客流仍有缺口 圖表7：相較209年同期，公路貨運量仍有缺口20000000

北地客量（s1同上地客量（s1同 s1） 深地客量（s1同）

0 405 200 00000 05 00 公貨量億） 較年同比（軸），（注：數據截至22年1月） ，（注：數據截至22年10月）從月度的維度看，截至1月末存在疫情反復的直轄/地級市的GP占比達80，處于階段性高位。從22年前三季度的各省市實際GP增累計新增確診情況來看，新增確診人數居前的上海、吉林等地前三季度實際G增速為負?？紤]到各地實際封控力度的差異，協同渠道反饋來看，山西、安徽等地仍在疫情擾動影響相對較小的環境下呈現出區域apha屬性。-7-2022022年度策略報告圖表8：目前疫情擾動區域覆蓋面處于高位 圖表9：今年疫情嚴重地區GP受擾動程度相對更強000000

6 00上海吉林海南上海吉林海南廣東四川山西青海新疆湖北寧夏200 00 0000004 00103050010305070901101030507090110103050709011

0年際速02Q速1累計增診數右），（注：數據截至22年1月） ，（注：數據截至22年1月）反饋至居民端，我們認為消費力釋放情緒仍處于修復的節奏中。相較于19年同期，居民人均可支配收入的提升幅度明顯高于人均消費支出的提升幅度，對應超額儲蓄偏好的延續（從新增人民幣存/貸款趨勢中可見一斑）。從消費恢復的節奏中看，相對而言商品類消費的受損韌性及復蘇強度會優于服務類消費（例如餐飲消費），因為服務類消費對于消費場景的依賴程度相對更高。對白酒板塊來說，次高價位產品動銷受挫明顯，需求回補預期亦明確。圖表10：居民端收入復蘇節奏優于消費支出復蘇節奏 圖表1：22年前三季度居民端儲蓄偏好明顯提升05051015

8642008Q309Q300Q301Q302Q3居累人可配入（s同期實）（s1）

新人幣款居戶萬元）），（注：數據截至22年三季度） ，（注：數據截至22年三季度）圖表12：我商品零售韌性會優于餐飲消費 圖表13：新加坡食品飲指數尚未恢復至疫前同期水平001020304050

00020406080001001003005007009011001003005007009011001003005007009額

食和料 機車輛0020040060080002004006008010012002004006008010012002004006008010，（注：數據截至2年1月，口徑為相較于219年同期的累計變幅）

，（注：數據截至22年10月，口徑為相較于219年同期的累計變幅）-8-2022022年度策略報告從企業端看，商務活動的景氣度對應次高及以上價位產品的需求預期。地產鏈是傳統白酒消費的需求中心，其上下游覆蓋鏈長，且商務應酬場景較為密集。目前來看，地產端保交付等政策逐漸落地，供給側的壓力逐漸釋放，對于產業鏈上的信用修復大有裨益，從而驅動相關需求回暖（2增速今年整體處于較高水平）。但對于銷售端而言，目前看22年截至1月商品房銷售面積較19年同期缺口為18.6；22年11月100大中城市土拍溢價率月度均值為3.37%（20/21年全年月均溢價率均值為13.58/1084），整體而言銷售側的復往后改善的方向明確，空間亦充足，我們對于地產端商務消費的恢復仍樂觀。除地產鏈外，地區間的白酒動銷分化也體現在當地核心產業的景氣度分化上。例如受益于煤價提升，山西省內經濟景氣度相對較好，反映至汾酒青花系列及巴拿馬系列動銷向好；以及安徽地區經濟apha超預期表現，對于徽酒整體beta的提振。此外，商務消費的行業分布較為泛化，相對于消費場景的管控，客流及貨流的約束對于商業經營的影響預計也會逐漸趨緩，整體提升動銷。圖表14：社融受居民端拖累2增速仍處高位 圖表15：房地產銷售及開發投資仍承壓7 46 25 04 3 2 1 001001003005007009011001003005007009011001003005007009011

0001020304050

505051015002002004006008010012002004006008010012002004006008010當社規（億） （同，軸）

商房售積（s1）房產發資成（s2，右），（注：數據截至22年1月） ，（注：數據截至22年1月）圖表16：煤價相對仍處于較高位 圖表17：土拍熱度仍較為承壓0000000000

00 0000 0000 00 0000 5000000100300500700901100100300500700901100100300500700900001 001 001 001渤動0)

0大城土成總（元溢率（右），（注：數據截至22年2月19日） ，（注：數據截至22年1月）供給端：酒企八仙過海，行業出清式集中加速白酒產業集中度持續提升的態勢已經一目了然，在產業規模提升紅利增速遲滯的外部環境下，產業出清的節奏有所加速，不僅是規模以上酒企對于小酒企的擠出效應，亦存在規模酒企內部的馬太效應。例如，規模以上酒企數量從疫前19年末的176家減少至2Q3末的962家，其中虧損企業數量反而從170家提升至94家（虧損面從4.5提升至20.2）。但是在虧損面提升的背景下22年前三季度規模以上酒企收入增速為14.9，利潤增速為39.6，仍釋放出明顯的利潤彈性。-9-2022022年度策略報告圖表18：規模以上酒企收入延續穩步增長 圖表19：規模以上酒企利潤彈性更凸顯000000000000000

50505050銷收（元） 同（軸）

008060402000000000000

利總（元） 同（軸）

0000001020ind圖表20：頭部酒企營收集中度提升，利潤集中略有下滑 圖表21：規模以上酒企數量遞減的同時虧損企業增多000000 營收入4 歸凈利

8060402000000000000

數 數，（注：4計算為上市酒企中營收、歸母凈利規模最高的4個頭部酒企的指標合計值同規模以上酒企對應指標的比值

（注：單位為個）拆分規模提升背后的量價邏輯，目規模以上白酒產量仍處于收縮的態勢（截至22年10月，規上白酒產量累計同2.5，1921年全年產量同比增速亦為負），因此預計規模提升仍核心由價驅動。但從批價的角度來看，較去年年末而言，目前主流單品的批價仍有不同程度的下滑，因此對于渠道價值鏈而言會有明顯影響，這與渠道反饋賺錢效應下滑、謹慎程度上移相一致。對于酒企而言，維護價值鏈是中長期發展的要務，提價&挺價也需要擇時，當前渠道精細化水平的差異也在批價的波動性中彰明較著。圖表22：規上白酒產量仍處于收縮狀態 圖表23：飛天茅臺批價階段性有所下行（/瓶）20000

產（千） 同（，軸

50101500002004006008010012003005007009011002004006008010012003005007009

006020804000茅飛天箱 茅飛天，（注：數據截至22年0月） 來源：今日酒價，（注：數據截至22年12月19日）-10-2022022年度策略報告圖表24：普五及高度國窖批價短期內企穩回（元/瓶） 圖表25：次高端單品批價走勢有所分（元/瓶）000000000000000050

000000000100200300400500600700800901001101200100200300400500600700800901001100五

普王子 習酒窖1988 紅花1年 國臺國標 水晶劍 夢3 0 井臺 來源：今日酒價，（注：數據截至22年12月19日） 來源：今日酒價，（注：數據截至22年1月）對于23年量價邏輯上，我們判斷板塊量縮價增的態勢仍將延續，背后是：1）人口紅利逐漸消退，并無消費端飲用量明顯提升的跡象2）行業監管規范化背景下，落后產品產能的逐漸出清，優質產能的再集中3）復蘇態勢下消費升級的主邏輯，我們始終認為在外部風險擾動下，對白酒消費的沖擊量在價先，并未出現規?；M降級的趨勢，影響點只是在于消費升級的斜率。其實從渠道及終端的反饋來看，低線城市特別疫情擾動較小的區域內，高端光瓶及中檔酒價位帶升級的態勢仍比較明確。而對于板塊內上市的名優酒企而言，我們認為核心單品的量增邏輯也有望延續，對于產品sku相對完備的酒企而言“多點開花”的趨勢也明確。例如茅臺今年非標、茅臺1935的放量，五糧液文創品的放量，國窖低度、特曲的放量等等。而對于價增邏輯的判斷，我們認為出廠價提升帶動價增邏輯需要參考渠道價值鏈的維護，在批價尚未向上修復從而帶動渠道情緒回暖的背景下，對于提升出廠價的預期相對較弱，價增更多或來自渠道結構優化產品結構的優化（例如茅臺直營渠道的建設、老窖對低端二曲的優化等等）。圖表26：茅臺直銷渠道營收占比明顯持續提升 圖表27：近幾年上市酒企的產量變動有所分化500050005000

50005000000011 12 13 14 21 22 23批代理 直銷

08 09 00 01來源：公司公告，（注：單位為億元） 來源：公司公告，（注：茅臺、老窖、酒鬼、洋河、古井單位為噸，其余酒企單位為千升）預期端：底部已夯實，于分化中權衡確定性與彈性的情緒節奏站在當下的時點去回看年內市場預期的變化，呈現明顯的標的apha、區域beta的分化。例如對于次高端標的而言，整體的營/歸母凈利的預期均較年初有不同程度的下修，利潤端除汾酒外下修幅度均在10以上，汾酒憑借產品力優勢、渠道力優勢等實現了相對的apha。同理，安徽地區古井、迎駕的預期有明顯上移，對應區域的apha能力。整體而言，業績預期的波動，呈現-1-2022年度策略報告至市場維度看會影響情緒面上對確定性和彈性的相對定價，即對于風格的相對定價。圖表28：當前白酒板塊重點標的一致預期較年初變動明顯分化營業總收入22E（當前）營業總收入22E（年初）△歸母凈利22E（當前）歸母凈利22E（年初）△貴州茅臺127181250317%6233612817%五糧液74837806-41%26962844-52%瀘州老窖2543248025%101896753%山西汾酒25992727-47%763764-02%酒鬼酒449465-33%121141-141%舍得酒業620660-60%155189-181%水井坊520578-100%133153-135%洋河股份3042288056%960971-12%今世緣78778601%24924611%古井貢酒16391491100%30330009%迎駕貢酒56154138%17516751%口子窖543604-101%180202-107%伊力特187275-320%2956-479%金種子酒141187-247%-0320-177%老白干酒47645546%706918%金徽酒219257-148%3652-318%順鑫農業12861821-294%1788-809%，（注：當前數據截至22年12月19日，指標為id一致預期，單位為億元）圖表29：當前板塊-TTM處于約51h分位0 200 000 0101030507090110103050709011010305070901101030507090110103050709011市率M 分點（右），（注：數據截至22年12月19日）業績兌現是夯實預期的主要手段，在外部風險波動的環境中存在明顯的確定性溢價：高端酒茅五瀘的確定性在板塊內首屈一指，收/利潤端增速始終維持在雙位數及以上。旱澇保收，對于23年復蘇的主旋律下，我們認為高端酒的量價策略會更從容，渠道價值鏈的修復也會順暢。-12-2022022年度策略報告而思考對于后續市場預期交易節奏的考量時，在復蘇的大邏輯之下，彈/需求邊際回暖的偏好預計會有所提升（核心以次高端及區域酒為主，例如22Q2次高端汾酒、酒鬼、舍得均錄得負的利潤增速。而受封控影響的區域酒如伊力特、金徽酒影響更甚22Q2-Q3錄得大幅的負增）。于23年節奏的把握，在確定性的基礎上，季度間基數節奏帶來的彈性節奏也需重視，階段性業績承壓或會反饋至渠道端的回/發貨節奏之上。圖表30：白酒板塊標的22Q-Q3業績節奏呈現明顯分化標的營業總收入增速歸母凈利增速歸母凈利率221222223221222223221222223貴州茅臺183%159%152%236%173%158%520%478%481%五糧液133%100%122%161%103%185%393%313%336%瀘州老窖261%241%223%327%290%310%456%496%458%山西汾酒436%04%325%700%-43%570%352%271%308%酒鬼酒860%53%25%945%-187%211%309%232%268%舍得酒業833%-163%309%757%-297%557%282%267%229%水井坊141%104%70%-135%扭虧100%256%11%404%洋河股份238%171%184%291%61%404%383%324%288%今世緣247%140%261%245%163%273%335%371%248%古井貢酒277%295%216%349%453%193%208%220%187%迎駕貢酒372%18%245%491%30%144%349%240%311%口子窖18%-79%57%155%-49%-02%370%258%315%伊力特147%47%-600%-175%-752%-792%174%39%65%金種子酒170%26%-186%虧損虧損虧損-36%-166%-378%老白干酒204%246%279%3737%416%366%293%87%19%金徽酒388%122%-91%428%-345%-967%233%91%06%順鑫農業288%-295%69%-721%虧損虧損27%-25%-05%圖表31：白酒子板塊的毛銷差波動也有所分化0000000端 端

頭-13-20222022年度策略報告整體而言，預期的波動最終會呈現于資金的波動之中22Q3末環比22Q2末而言，重點標的中僅老窖、今世緣、古井、迎駕的重倉持股環比提升，次高端板塊環比減持明顯（汾酒、酒鬼、舍得、水井坊分別環比0.3pct-6.4pt/-2.8pct/-.4pct），階段性呈現彈性受擾動下對于相對高勢能、高質地標的的追逐（例如古井、迎駕重倉持股環比分4.9pct/2.3pct），對于高勢能、高成長的景氣標的的估值容忍度也相對較高（汾酒、古井估值水平處于板塊前列）。圖表32：白酒板塊重點標的基金重倉持股變化分化5050貴茅臺 五液 瀘老窖 山汾酒 酒酒 舍酒業 水坊 洋股份 今緣 古貢酒 迎貢酒 口窖01 02 03 04 11 12 13 14 21 22 23步入10月后，由于旺季不旺的動銷表現、消費/禁酒令等行業性傳聞、以及對于防控前景的預期波動等因素的擾動，北上資金在10月對于白酒核心資產集中性流出（茅臺、五糧液10月末北上持股占比環比分別-0.9pct/-0.5pct）。在極端悲觀預期演繹后，板塊自1月起迎來估值修復，北上資金亦有所回流（茅臺、五糧液1月末北上持股占比環比分0.2pct/0.4pct）。圖表33：白酒板塊重點標的北上持股占比環比有所提升貴茅臺 五液 瀘老窖 山汾酒 酒酒 水坊 洋股份 古貢酒001002003004005006007008009010011012，（注：數據截至22年12月19日）-14-20222022年度策略報告對于23年白酒板塊的投資節奏，我們認為核心仍是“需求恢復“經濟修復”主線，伴隨市場偏好的節奏去進行確定性彈性的配臵。目前北上廣深多地對于管控措施的節奏有所優化，對于復蘇的節奏預期也有所前移。因此，我們始終強調對于場景放開、消費情緒回暖、消費力恢復邏輯鏈的重視，目前需求側、渠道側的恢復彈性仍較為充足。對于確定性維度，我們首推高端酒（茅五瀘）及子賽道的高勢能標的（洋河、古井、汾酒）。對于高端酒而言，其高價位決定了品牌/品牌認知是驅動消費者去選購的主要因素，大部分千元附近參與者通過局部圈層消費群體匯量式形成一定規模，但并未形成廣泛地群體認知。特別是在景氣度承壓時，品牌的優勢更凸顯。展望23年，高端酒的確定性是板塊內首屈一指，茅臺三代專賣店逐漸落地后i茅臺的樞紐作用會更凸顯，改革動能持續釋放仍是主邏輯；五糧液雙位數低預期，文化酒、系列酒等或貢獻相對增量；老窖sku完備，梯度化產品放量，渠道精細化管理能力突出。且在復蘇邏輯下23年環比22年量價策略會更游刃有余，確定環比改增速板塊內并不估值性價比凸顯。對于子賽道高勢能標的而言，省內的競爭優區域經濟apha能對于渠道的議價能力的元素都比較占優。對于洋河、古井而言，短期內或仍有返鄉催化，23年古井費用模式優化集團股權激勵，洋河換代完成提升渠道推力；汾酒清香復興正當時，各價位sku的勢能都比較強，省內牢固的基礎是底線保障，省外渠道精香型差異庫存相對低，韌性也較好。對于彈性維度，我們首推需求恢復邏輯下的次高端及區域酒，如舍得、酒鬼、伊力特等。對于傳統次高端價位而言，無論是規模性聚會宴請，還是小范圍的社交聚飲，多少都受到場景管控的影響，動銷明顯有受損，對應23年修復的主邏輯，特別是對于疆內持續封控影響下的伊力特而言（需留心標的季度間基數差異下酒廠對發貨節奏的考量）。此外，在需求回暖的邏輯下，次高端價位的利彈性亦有望凸顯（措施包括產品結構向上催化，亦或費用精確化管控等）。圖表34：白酒板塊重點標的盈利預測板塊公司名稱收入（億元）Y歸母凈利（億元）Y22E23E24E22E23E24E22E23E24E22E23E24E22E23E24E高端酒貴州茅臺12714216316%15%14%61872183418%17%16%363127五糧液74484695812%14%13%26630534814%14%14%272320瀘州老窖25530035623%18%19%10112314827%22%21%322722次高端山西汾酒25731438229%22%22%769712243%28%26%463629酒鬼酒42506424%19%27%1141826%21%30%403326舍得酒業627610024%23%32%15192624%24%35%362922地產酒洋河股份30435642020%17%18%971814130%21%20%262118古井貢酒16420124124%22%20%30405232%33%30%483628今世緣799812223%25%25%25303723%20%23%252117迎駕貢酒56677921%20%19%17212626%23%22%282319，（注：數據截至22年2月19日）三、啤酒板塊：23年關注復蘇成本改善，中長期看好高端化提效兌現復盤22年：β性機會，疫情政策、成本變動驅動股價行業：疫情、成本波動為驅動股價的核心。我們梳理了22年行業股價演繹的過程1月受21年業績下修影響而下跌2月因春節動銷、高端化超預期-15-20222022年度策略報告而上漲3-4月山東、上海等地疫情嚴俄烏沖突下大宗超預期漲價，股價大幅調整4月上旬上海單日新增病例出現好轉而形成拐點4-6月上海解封、堂食恢復等放開措施形成催化6-8月氣溫高于往+低基+疫情好轉影響，銷量持續超預期，助推股價上行，且包材步入下行區間，成本預期改善9-10月受防疫政策收緊、外資流出Q3業績下修等因素致使股價大幅調整1-12月reopen預期再起、防疫政策持續優化，疊加淡季常態化提價，形成新輪上漲行情。對比其余子板塊，啤酒22年跑出超額收益，具備β效應，主要系1）非現飲需求對現飲有一定補充，降低疫情受損程度2）去年旺季基數低（天氣差疫疫苗接種后無法喝酒），今年旺季為難得一遇的高溫天氣，刺激需求景氣3）業績韌性強，通過集體提價、縮費率抵抗疫情、成本擾動（青啤、華潤前幾個季度利潤保持雙位數增長）4）高端化是產業大趨勢，只要疫情形勢向好，高端產品能較快恢復良好增速，市場認可度提升。對比22年個股表現，燕京彰顯出最強α，主要系1）新管理層正式上任；2）疫情之下8全年仍維持50左右高增，數據持續驗證3）效率優化、子公司減虧邏輯兌現Q1扭虧為盈Q3噸成本逆勢下降1，所得稅率也持續下行。青啤5-8月銷量增速行業領先，主要系1）今年北方天氣熱開始的時間比南方早2）較早開啟旺季備貨活動5月底開啟夏日風暴行動，其余多在6月）；3）北方競爭環境相對好，流通恢復快。重啤疆外烏蘇表現低預期Q1-增速僅4），全年目標下修，主要系1）本身現飲占比高70），新疆、重慶、華東和華南等主市場受疫情影響更重2）BU調整伴隨著人員流失、經銷商不配合等問題，福建出現電商價盤紊亂，部分渠道拓展受競品阻礙。這引發了市場對烏蘇生命周期、中長期空間的擔憂，導致估值下殺?；仡?2年，啤酒板塊的挑戰與機遇并存，疫情的嚴重性、反復性始料未及，俄烏沖突導致大宗價格飆升，美聯儲加息擾動資金，這些都造成了股價下挫，但也帶來了合適的布局時點；氣溫高于往年、防疫超預期優化則是機遇。截止12月9日，個股股價漲幅均小于經營性利潤漲幅E進一步消化。圖表35：啤酒（中信）指數22年累計收益率演繹，（注：數據截至22年2月19日）-16-20222022年度策略報告圖表36：A股啤酒龍頭2年累計收益率演繹，注：行業共性因素見上圖，本圖僅標注個股差異化的原因，數據截至2年12月19日）圖表37：港股啤酒龍頭22年累計收益率演繹，（注：行業共性因素見上圖，本圖僅標注個股差異化的原因，數據截至2年12月19日）23年把握疫情修成本改善雙主線，仍然有β機會疫情政策放開主要帶兩方面影：-17-2022022年度策略報告1）餐飲、夜場等場景修復，帶動現飲需求改善，進而拉動銷量提升。從個股，疫情對消費場景的限制排序為：夜場高端餐飲一般餐飲流通，故從受損程度上看，百威（夜場占比百威品牌38、科羅娜和福佳白62）重?。跆K1664現飲占比70，整體21年現飲占比55）華潤青珠江（流通占比70多，餐飲僅20）。復盤歷史，疫情較嚴重、出現多地封控時，對單月銷量影響程度在20甚至以上（比如20Q1、22年-4月）；疫情影響相對嚴重時，對單月銷量影響在大個位數到小雙位數（比如21年7-8月、22年101月）。若當地出現封控，當地銷量下滑或在0（比如22年3月的山東）從節奏上看，年3月起都是低基數，至少持續至5月（年3、月下滑雙位數5月基本持平）。從幅度看假設恢復到19年銷量，對應23年青啤、華潤、燕京銷量增速為持平2-3、2。圖表38：啤酒各公司渠道結構對比21年） 圖表39：全國規模以上企業啤酒單月產量增速10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

島 重現飲

江 百威非現飲

8%6%4%2%0%2%4%6%

112月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年 2021年 2022年公司公告， 國家統計局，高端產品在夜場高餐飲中占比高，放開有望加快結構升級進程，進而加速提升噸價、利潤率啤酒作為大眾品，本身與經濟的相關性偏弱，且從產業發展周期上看，高端化起步時間晚、空間大（行業高端銷量占比不足百威中國的一半，華潤、青啤噸價僅百威亞太的50-70），并由供給端共同推動，高端化具備韌勁22年1-2月、7-8月均證明只要疫情形勢有所好轉，高端增速便能迅速恢復到疫情前水平23年華潤規劃正常情況下次高及以上增速可恢復至20多（喜力維持高增、純superX雙位數增長、黑獅老雪發力），烏蘇疆外目標增速30，結構升級可帶動P提升中個位數左右。圖表40：青島啤酒12月78月經典快速增長 圖表41：華潤啤酒銷量復蘇伴隨高端化加快4%3% 1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1%0%1%2%3%

4%3% 2%12月12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月0%1%2%3%單月銷量增速 單月經典增速 單月銷量增速 單月次高及以上增速公司公告，（注：經典6、7月兩位數增長） 公司公告，-18-2022022年度策略報告圖表42：啤酒公司21年各檔次銷量占比 圖表43：啤酒公司21年噸價對比

酒 酒 酒 百威中國高檔（元及以上） 中檔（元） 低檔（元以下）

0

華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒百威亞太喜力亞公司公告，（注：青啤占比數據為中檔和低檔合計） 各公司公告，圖表44：啤酒龍頭高端化進度梳理21121年22Q122122Q13華潤啤酒1）次高及以上銷量達100萬升，同比+50.9%，占比提至15.8%（20年為1.1%）1）21年次高及以上銷量比+28%，占比提升至17%12月次高及以上銷增速超3%，喜力速創下新高；Q1次高及以上雙位數增長1）次高及以上銷量1.2千升，同比+0%（占比18%，同比+2pct）1）次高及以上銷量同比+1015%2）SupeX翻倍以上增長，喜力增速約4050%，純生實現20%以上的高雙位數增長，馬爾斯綠增速達5070%2）SueX增速及5%右（不到40萬千升）、力增速300%（不到萬噸），純生增速1020%（6070萬噸）2）喜力增速3%左右（建星銀表現亮眼，華東經典大罐推動迅速）；純生、upeX低到中個位數增長；馬爾斯綠增速快，老雪翻倍2）Q3次高及以上增長雙位數（7830%左右），喜力、純生、upeX均于1。Q13次高及以上增速0-15%，中檔下滑略大，低檔有增長，喜力30%多、純生&upeX為個位數青島啤酒1）高檔以上銷量同比+41.4%1）1年超高端增速接近30%、純生增速13%、1903增速26%、經典增20%青島品牌銷量同比+5.1%，占比提升5pct至61%；中高檔增速10%以上青島品牌同比+29%，占+2.pct；中高檔及以上銷量166萬千升，同比66%預計經典增速8%、白啤同+6%以上，純生、93下滑Q13青島同比+45%，占比0.pct；中高檔以上量同比+8.2%，預計19月經典、1903增小雙位數，純生微增，啤+4%多，超高端（奧古特、鴻運當頭等）增速100%。Q3青島/中高端以上量同比+77%/1.%，白啤增速環比放緩2）主品牌同比209%，超高端增速4560%（白啤翻倍），純生、1903表現亮眼2）高檔以上產品2萬噸同比+14.2%重慶啤酒1）高檔收入同比+6.%，占比提升8pct至36%1）高檔收入同比43.5%占比提升6pct至36.5%1）高檔收入同+24%，占比提升2p至37%；1）高檔收入同比+3.%，占比同比+0.8pct至37.1）高檔收入Q13同比+8.7%，3比+0.5%；2）烏蘇疆外同比+89%（整體+35%以上），樂堡同比20%多，1664同比+50%以上2）烏蘇增速3%（3噸）、疆外烏蘇60%164增速36%（5噸）、嘉士伯10%、夏紛10%（幾千噸）、重慶品牌兩位數（超0噸）、樂堡品牌10%多（50多萬噸）2）烏蘇實現2萬（整體增速7%、疆外19%），164增速18%，重慶雙位數增長，樂堡等均有增長2）烏蘇銷量同比+6.4%（疆外增速6.3%）；樂堡正增長，重慶品牌增速10%，1664個位數增長2）Q13烏蘇銷量同比+1%，疆外烏蘇增速3.4%（疆內下滑），164下滑重慶品牌&樂堡品牌高個位數增長，嘉士伯增速較好，夏日紛在幾千噸的低基數下實現高增。燕京啤酒1）中高檔收入同比+9.%，占比提升6.5pct至617%21年燕京8為26萬噸8大單品銷量同增70%+預計8增速70%78月8延續高增，9月降至3040%2）燕京8實現約15萬噸，啤、純生、V10等釋放潛力珠江啤酒高檔收入同比+20%、銷量同+23%，收入占比提升5.7pct56.7%21年高端純生7黑金純銷量同比+17%/103.2%純生銷量占4914%，同+5.7pct；7純生銷量3.75萬噸，同比+50.37%1純生銷量同比+5.%，占比+6.pct至9%，7生銷量同比+51.6%至103萬千升Q13高檔銷量同比+16.41%，7純生增速45.3%來源：各公司公告，

關注后續提價和成本預算23年毛利率有望向上受俄烏沖突等影響，前期鋁材、石油等大宗價格飆升。當前，包材價格已回落（占營業成本比重在40-50，現貨價同降雙位數）低價成本從Q3末開始投入使用。年底采購推進，結構升級意味著使用更優質的原料，大麥鎖價明年全年（占比10-20，對應單價漲幅在20多），包材采購庫存周期為1-2個季度，成本預算仍在進行（春節或更明朗）預計不如前期樂觀，但23年噸成本增幅收窄趨勢確，231收窄趨勢或更明。年末步入常態化提價階段，我們測算當前已發生的提價對SP的貢獻青啤、華潤、重啤分別為0.5-1、1-2、不到1，后續青啤、重啤的有些產品（部分純生、樂堡、重品牌）仍存在提價預期。初步假設23年噸成本漲幅2，-19-2022022年度策略報告圖表45：啤酒近期提價梳理

考慮提價和升級帶來SP更快上漲（分別為低個位數、中低個位數，合計為中個位數左右），對應毛利率提升幅度為2pct左右。品牌提價時間提價區域提價產品提價幅度青島2021年8月山東純生終端箱價提6元左右，幅度52021年11-12月全國夜貓子、1903（聽）、白啤（聽）、青島小瓶出廠提9-132022年1月全國大部分區域白?。ㄆ俊⒔洿笃可綎|外）純生瓶、山優品出廠提4-72022年4-5月全國純生8度（新版）出廠提62022年8月全國超高端8-10個產品（聽裝）8-102022年10月底全國低檔嶗山、上海光明純生62022年12月全國1903聽、經典聽（330ml）5-8華潤2021年9月全國勇闖天涯（瓶）換裝升級終端價提1元，廠箱提34元，幅高個位數2021年11月四川勇闖（聽）、精制、清爽、9°等開票價提3-4元/箱，幅度10-152022年3-4月四川勇闖（瓶）、純生聽、superX提價2元，出廠價預計提中個位數左右2022年11月全國勇闖（聽）中個位數2022年11月部分區域（武漢、四等）餐飲渠道純生費用收縮10重慶2021年9月新疆烏蘇全系列出廠箱價提5元（高個位數）2022年2月疆內、疆外紅烏蘇出廠價提3元（5）21年9月到2初全國部分區域110-120萬噸（烏蘇、樂堡、重慶品牌等）4-82022年12月疆外紅烏蘇出廠價提2元左右（幅度為3-5）百威2021年4月全國百威、核心和實惠品牌0.6-1.82021年11月起部分區域核心+的品牌（哈爾濱冰純等）3-102021年12月中下旬北京、重慶、廣西經典大瓶、純生、福佳白、科羅娜、哈爾濱冰純等進店價提升6-172022年3-4月全國范圍內--中單位數2022年11月全國范圍內百威經典、超高端百威經典6、超高端3持續推進產能、人員效率提升不同于從前簡單的關廠、裁員，當前優化舉措更多化。1）產能：國企需要平衡好自身社會責任，故產能優化的方式可能是產銷分離，工廠關停但并不注銷。此外，更多集約化工廠、高端單品生產工廠出現，比如：青啤西安、棗莊60萬噸工已投產出酒，廠120萬噸智慧產業園啟動擴建；華潤酒9月開工100萬噸山東生產基地項目，喜力計劃到25年達到10萬噸產能（廈門、杭州將陸續投產）；重啤佛山50萬噸工廠有望于24年投產（重點生產烏蘇1664、嘉士伯等產品）；燕京耿總計劃在大華北、大西南、長三角、珠三角和中原地區集中整合幾個百萬噸級別、裝備先進、輻射范圍廣的智能化大生產基地4月山東鄒城一期50萬噸工廠開工2）人員：積極推進組織二次再造，生產、銷售邊界進一步打開，未來總部統籌將各區域后臺職能集中在一個地區，進一步提升后臺效益。目前華潤已在挑選2個地區做第一批試點，明年月結束后將全面啟動第二批，預到24年年底大部分地區會變為事業部制；重啤重新劃分5大BU管理相鄰區域也有利于產銷分離；燕京目前正在進行15n的模式設立1：黨建5：生產、營銷、供應鏈、核算評估、技術研發中心；n：其他，明年效果有望更明。23年重點關注：成本壓力、高端化檢驗、個股邊際變化行業層面：1）成本還不確定，包材價格持續向下，包材還未完成鎖價，Q1或為重要觀察的時間窗口。假設23年噸成本增幅有0-1，對應利潤彈性有望達到30。2）高端化進一步走入檢驗期，前期鋪貨紅利進入尾聲，后續是對各家品牌能力、渠道運作管、產品特點的綜合性考驗，否則想成為百萬噸級別大單品都會有一定難度。我們認為，明年餐飲、夜場場景恢復的背景下，喜力、烏蘇、8、superX將會進入一個更為重要的觀察期3）明年如果需求、成本環境變好，各家費用投放能否仍然延續前幾年相對理性的狀態？個股層面：重慶啤酒BU改革成效有待觀察。BU本身調整伴隨人員融合、經銷商對接問題，未來做通路精耕難免面臨經銷商反抗，未來做進一步渠道下沉難免需要抵抗競品在渠道端的封鎖。我們認為23年會是重要觀察期，假如經營情況能很好的回應上述質疑，那么重啤未來的空間將一步被打開，甚至估值也將進一步修復。烏蘇已走過了消費者自然動銷拉動的網紅高增階段，品牌定-20-20222022年度策略報告位深入人心，明年可能會面臨更多競品的競爭（華潤老雪會發力），后續打開天花板的核心變量在于渠道管理能力、產品復購率。華潤啤酒23年的變化在于提出32產品組合，關注superX在場景恢復后，能否實現較好增長，價格定位能否做好梳理；黑獅白啤、老雪特色單品是否能起勢；喜力在全國更多區域發力后的反饋（目前福建、浙江占比過半）。燕京啤酒：關注股權激勵進度，關注8經過前期鋪貨階段后，后續成長的可持續性。青島啤：關注在東北市場產品矩陣的延伸進度（向上是皮爾森、白啤等超高端，向下是嶗山），市場份額能否持續提升；關注白啤培育進度，關注新一輪股權激勵的進度。推薦青啤H股性價比高）、華潤，關注重啤、燕京1月底世界杯開賽，但預計淡季對銷量影響有限，疊加疫情仍有反復，短期數據略有承壓（青啤單月銷量下滑10、華潤下滑個位數），建議弱化對短期銷量波動22年青啤、華潤、重啤銷量增速預計在2-3、0-1、中個位數；經營性利潤彈性預計在20-25、20左右、小雙位數；預計23年銷量增速青啤、華潤、燕京在低個位數，重啤接近小雙位數（烏蘇、樂堡為主要拉動）。短期關注提價和成本確認，中長期重視行業結構升級+提效邏輯兌現（未來幾年利潤增速在20），推薦青?。℉股性價比高）、華潤，關注重啤、燕。青島啤酒：公司作為百年國產品牌，切入高端化的時間較早、品牌形象好，是國產中高端領頭羊。作為山東老國企，執行效率已邊際向好，先是通過股權激勵提升員工積極性，后是持續推進產能優化（每年關閉2家工廠），紅利有望繼續釋放。區域上，長江流域虧損收窄，沿黃基地市場影響力在加強，東北通過純生、經典切入后已占據當地中高端核心份額，并逐步向下延伸價格帶。未來重點關注大單品經典、白啤培育（經典替換類經典產品、白啤賽道好性價比高）23年估值水平A股35、H股22。華潤啤酒：公司執行力行業領先，前期通過快速關廠、裁員實現了經營效率的優化，后期聯姻喜力補足品牌力短板，逆勢做品牌營銷打下基礎。公司產品結構基礎差、空間廣，本身擁有較多基地市場，渠道優勢明顯，基地市場內升級邏輯較順暢22年大單品喜力已起勢，疫情之下逆勢實現30%多增長，23年會在全國更多區域、更多渠道發力做喜力（包括華北、東北、西南等區域），長期目標已從80萬噸上修到100萬噸3年重點發力32產品組合（super、純生、喜力、黑獅白啤、老雪），大客戶模式持續推進，未來3-5年內次高及以上銷量有望看齊400萬噸（復合增速為15-25），凈利率水平有望加速向百威看齊23年估值水平30（不含金沙并表）。重慶啤酒：產品型公司，渠道相對薄弱。烏蘇今年受疫情擾動、渠道調整等多因素影響，表現不及預期。但烏蘇具備差異化、自點率高，渠道利潤有優勢，品牌調性深入人心，從網點下沉的角度仍未達到天花板（疆外不足50萬噸、終端覆蓋100多萬個，空間為300-00萬個）。今年年底重新進行U調整后，相鄰區域由同一個U管理，且CB精細化的操作模式或更適合烏蘇發展階段，重點關注后續改革成效12月起疆外烏蘇提價后，價盤趨于統一，減少竄貨的發生23年大城市計劃拓展10多個（中長期看到150個），需求復蘇彈性較大，且為揚帆27第一年，有開門紅動機，樂堡也有望借助烏蘇渠道賦能加速全國化23年估值水平為39。燕京啤酒21年凈利率僅2，優化空間廣闊8是第一款舉全力打造的全國化大單品，具備一定戰略意義，近幾年勢能良好22年增速50左右、體量在40萬噸），持續推進百縣工程，未來8有望憑借產品差異化、高渠道推力、錯位價格帶持續放量。子公司減虧已有兌現（所得稅率下降），人員和產銷分離也持續推進21年大幅計提辭退福利Q3噸成本逆勢下降1），23年關注生產中心成立、員工市場化考核（任期制、業績考核承諾書、定崗定編定責）后帶來的效率改善23年估值水平為56。-21-20222022年度策略報告圖表46：啤酒企業估值表（注：股價截止至 222年12月9日，華潤剔除土地補償款、關廠裁員費用，不含金沙并表；青啤剔除土地補償款，匯率為1K=0.8957M）四、食品綜合板塊：陰霾逐步消退，賽道龍頭不改優秀本色復盤食品綜合表現：行情走勢與業績關聯度較高，速凍表現較優食品飲料整體跑輸滬深300，細分板塊來看，休閑食品、乳制品在全年的表現都弱于食飲行業，速凍板塊進入9月后好于行業。食品飲料估值在22年整體仍呈現向下調整的態勢，期間在5-6月有短期回升階段，主要是華東疫情逐步修復使得情緒向好。分版塊來看，休閑食品和速凍食品板塊估值都在Q4有明顯升；乳制品上半年表現平穩，但是進入8月后整體估值水平向下。圖表47：食品綜合板行情走勢滬深滬深速凍食品(中信) 乳制品(中信) 食品飲料(中信)休閑食品(中信)-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%ind，（注：截至2022年12月19日）-22-20222022年度策略報告圖表48：食品綜合估值T）走勢速凍食品速凍食品(中信) 乳制品(中信) 食品飲料(中信)休閑食品(中信)0ind，（注：截至2022年12月19日）從基本面來看，乳制品在Q1-2整體經營韌性較強，速凍食品Q1-3均有相對不錯的基本面基礎；休閑食品的營收、利潤表現并未好于行業食飲整體。結合業績和估值來看，我們認為今年速凍食品板塊在下半年的相對收益與基本面表現較好和估值抬升都有關系，乳制品下半年走弱主要是業績和估值都有回落。圖表49：食品綜合子版塊營收增速 圖表50：食品綜合子版塊歸母凈利增速3030%250%200%150%100%500%000%211 212 213 214 221 222 223-50%-1.0%-1.0%-2.0%-2.0%食品飲料乳制品 休閑食品 速凍食品20.0%15.0%10.0%500%000%211 212 213 214 221 222 223-5.0%-1000%食品飲料乳制品 休閑食品 速凍食品ind ind3年消費場景恢復帶動經營改善，龍頭中長期成長邏輯并未變化鹵味：消費場景受損嚴重，頭部品牌逆勢提升市場份額1）鹵味賽道主要依托線下連鎖門店，與出行人流關聯度較高，因為疫情防控政策非常敏感。整體來看今年承壓更加明顯，以龍頭絕味為例，目前的單店營收僅為19年的8成左右，同比21年也有個位數的缺口2）在行業承壓期間，龍頭現金流更加充沛，整體抗風險能力更強，在壓力下仍能做到逆勢擴張提升市場份額，比如絕味在20年之前門店增量從之前的800-1200家/年提升至100-150家/年，并且拿出自有資金補貼加盟商虧損、調整策略減少疫情的影響（轉向開下沉市場的門店）等等，整體加盟商依舊保持較好的開店熱情3）未來3-5年，我們認為仍是龍頭市占率提升的階段，目前絕味作為龍頭市占率僅10，R3市占率在15左右，經測算絕味未來的門店數量還有翻倍的空間；而且在疫情承壓期間，更加加速了小品牌的出清。-23-2022022年度策略報告圖表51：2020年后絕味開店速度提升 圖表52：22年絕味單店營收為19年的8成左右206 206 207 208 209 200 201當期門店數量家=期門數量期門數）當期門店數oy0001401201140012001000450040003500

800008300060000625004000042000-5%20000215001000500000

-1%-1%） oy來源：公司公告， 來源：公司公告，圖表53：休閑鹵味賽道市占率220年）絕味周黑鴨煌上煌其他ot&Sullivan冷凍烘焙22行業出現下滑，但中長期來看烘焙依舊是成長性賽道1）預計22年以來整體烘焙行業（終端店）下滑10以上，以頭部品牌元祖為例221其單店營收也出現小幅下滑。主要是疫情防控下出行場景受損以及消費力疲軟的因素2）立高作為冷凍烘焙頭部品牌，餅店渠道仍保持正增長，主要來自于渠道數量的增長，此外公司積極應對外部壓力，加快了餐飲渠道的開發，今年以來餐飲渠道實現高速增長，占比已經達到15。3）烘焙行業在22年之前都保持雙位數增長，屬于成長賽道；而且我國冷凍烘焙產品的滲透率還不到10，隨著人工、租金成本的提升，下游門店對效率要求的提升，未來滲透率仍有大幅提升的空間。-24-2022年度策略報告圖表54：我國烘焙行業零售額走勢300180%160%250140%120%200100%150800%600%20204 205 206 207 208 209 200 201烘焙零售額（元） oy000%-20%-40%0400%200%100乳制品：需求相對穩健，但是22年結構升級短期受阻1）222年1-10月份國內乳制品產量同比增長2.6，2021年110月為2.9；根據美國農業部數據，預計22年國內液態奶需求量同4.4。整體來看乳制品行業整體的供給和需求都相穩定。2）但是消費結構發生一些變化，今年根據龍頭伊利、蒙牛的表現來看，低端產品的增速好于中高端產品，我們認為背后的原因包括①出行場景受限，導致禮贈的場景缺失（主要對應中高端產品）；②自飲需求方面也收到費力疲軟的影響，出現一定程度的消費降級3）從中長期來看，我國人均飲奶量相比發達國家仍有差距，隨著消費力的復蘇，預計仍將保持穩健增長，而且內部消費結構仍存在較大的升級空間，尤其新興的奶酪、低溫鮮奶細分領域，仍處于消費者教育初期。4000300020001000000-1.4000300020001000000-1.0-2.0產:乳制累同）4545000035.400000 30.350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 -5.000 -10液體奶國內消（噸）oy206-02206-0520206-02206-05206-08206-11207-02207-0527-8207-11208-02208-05208-08208-11209-02209-05209-08209-11200-02200-05200-08200-11201-02201-05201-08201-11202-02202-05部分領域出現新趨勢：零食折扣連鎖店方興未艾，小零食品牌有望享受渠道利近期以零食很忙為代表的新興零食連鎖模式發展迅速，根據調研反饋，目前零食很忙作為該類新興渠道的頭部品牌，門店數量接近2000家，相比21年實現翻倍以上的增長，預計明年仍會保持較快的開店速度。甘源、鹽津已經與類似渠道開展合作，有望享受該渠道擴張的紅利1）從發展空間來看，零食連鎖模式中高端定位的良品鋪子、來伊份目前門店數量分別達到3000多家，零食很忙這類新興渠道主打性價比路線，理論上開店空間遠在良品鋪子和來份之上2）從盈利模式來看，終端門店以加-25-20222022年度策略報告盟為主，加盟投資回報期在1年左右，凈利率在高個位數，加盟商開店意愿較高3）符合未來2-3年的品類和渠道趨勢。相比傳統，零食很忙通過效率提升，節省了成本費用，得以提供實惠的產品，符合當下的消費趨勢；在渠道上主要是分流了傳統A的人流，A的人流下滑一方面是其生命周期的問題，疫情也加速了其人流下滑的趨勢。圖表57：零食很忙門店拓展情況來源：公司官網，今年部分大眾品成本達到歷史高位，明年回落確定性較強今年由于產業周期、俄烏沖突、外部環境、疫情等因素，油脂、養殖飼料、鴨副都有明顯上漲，很多甚至達到歷史高位，考慮到以上影響因素在23年都會得到緩解，我們預計大部分原材料都會從高位回落，而且部分在今年Q3以來已經有明顯回落，因為明年大部分食品綜合公司存在成本改善的邏輯。具體來看，棕櫚油前期高漲主要與印尼限制出口有關，近期隨著印尼釋放庫存，出口量恢復正常水平，棕櫚油價格已經出現回落Q3整體回落到萬元每噸左右，近期回落到8000元/每噸左右3年相比今年，脂同比預計回落，立高、千味和甘源都會有明顯受益。立高食品的直接材料占比為83，其中油脂占19；千味的直接材料成本占比為78，其中油脂及糖類占12；甘源食品的直接材料成本占比為82，其中棕櫚油占18。圖表58：立高食品營業成本構成 圖表59：千味央廚營業成本構成面粉乳制品面粉乳制品其他輔料糖類水果包材直接人油脂面粉及米粉雜糧類油脂及糖類運輸費制造費人工成包裝來源：公司公告，（取17211均值） 來源：公司公告，（注：取1820年均值）-26-20222022年度策略報告圖表60：甘源食品營業成本構成 圖表61：棕櫚油價格走（單位：/噸）棕櫚油紙箱%調味料棕櫚油紙箱%調味料糯米粉帶殼蠶豆蠶豆片花生青豌豆1800.01600.0100.01200.01000.080.00600.00400.00200.00000209-0-02200-0-02201-0-02202-0-02原奶方面，從供給端來看，我國奶牛數量自2016年起持續下行，在2019年達到最低點，之后開始逐步補欄，考慮到奶牛養殖周期22年及以后供給端產能可以逐步釋放。其實22年奶價整體也是穩中有降，但是養殖端飼料成本一直居高不下，如果23年飼料成本可以進一步回落，預計奶價仍有下行空間。 現貨價:玉米平價 平均價:麩皮現貨價:豆粕現貨價:平均:6 現貨價:玉米平價 平均價:麩皮現貨價:豆粕現貨價:平均:600.00500.00400.00300.00200.0010.00000450400350300250200206-0-06207-0-06208-0-06209-0-06200-0-06201-0-06202-0-06平均價:生鮮:產區注：奶牛飼料成本占養殖成本70%左右，其中精飼料占飼料成本的65%70%（包括玉米、麩皮、豆粕、菜粕等），青粗飼料占飼料成本的30%35%（包苜蓿、牧草、甘草、青貯、嫩枝葉類、玉米秸稈等），數據截至22年7月歷史上鴨副的價格走勢基本和肉鴨的價格基本是一致的，目前肉鴨和鴨副的價格出現背離21年至今肉鴨的價格相對平穩，但是鴨副價格有明顯提升。我們認為原因是：疫情下餐飲需求不景氣導致對肉鴨的需求較差，因為上游的養殖、屠宰意愿都比較低落，肉鴨市場整體的供需都偏弱，但下游鹵制品企業對鴨副需求反而偏剛性，需求大于供給。因此我們判斷后續鴨副成本的走勢與肉鴨行業的供需改善有關，如果餐飲端修復較好，帶動肉鴨的供需都恢復較好的景氣度，我們預計鴨副的價格也會回落到正常水平。-27-2022022年度策略報告圖表6：21-018Q-3公司主要原材料采購價（元公斤）

圖表65：018年至今主要鴨副價格走（單位：元/公斤）300

鴨脖 鴨

鴨鎖

鴨脖 鴨鎖骨 鴨中小翅 鴨掌 鴨脖 鴨鎖骨 鴨中小翅 鴨掌 鴨頭502084/0 2081027 2095/5 209121 2006/8 2011/4 2017/3 2022/82502001501005000201 202 203 204 205 206 207 208Q-3來源：公司公告， 來源：水禽行情網，圖表66：重點公司盈利預測及估

投資主線結合消費場景的修復、成本回落受益情況，我們認為可以從三條主線去把握：1）本身具備良好成長性23年存在較強疫后修復、成本改善邏輯的標的，重點推薦餐飲相關的標的，包括立高食品、千味央廚和絕味食品，但是考慮到短期情緒修復，估值較高，可以把握回調機會2）與疫情關聯度較低，自己具備較強阿爾法的標的，比如甘源食品，重點關注其在新渠道的放量3）存在一定的疫后修復邏輯，同時估值仍具備性價比的標的，包括伊利股份、妙可藍多，建議把握底部布局的機會。營收（億元）營收增速歸母凈利（億元）歸母凈利增速估值公司22E23E24E22E23E24E22E23E24E22E23E24E22E23E24E伊利股份1,228.61,363.151,495.811.0910.959.7394.7112.0128.88.718.414.921.2417.9415.61妙可藍多54.569.6585.821.7127.7823.262.04.286.731.3110.956.887.4341.4526.44洽洽食品68.878.9188.615.0114.6312.2910.412.414.611.919.118.125.3821.3218.05甘源食品14.920.1826.315.4835.0730.171.82.43.114.134.631.139.6129.4222.44鹽津鋪子27.334.0541.419.4824.9221.723.14.56.2102.449.035.844.2029.6621.84絕味食品68.782.7996.54.8520.5716.543.611.013.3-64209.321.197.8331.6326.12立高食品30.439.4948.98.0229.7923.751.63.084.52-44.094.546.699.5051.1634.91千味央廚15.019.0122.917.9726.4820.260.91.31.7-1.044.131.966.2345.9734.87來源：（注：估值取值時間為2022年12月19日）五、調味品板塊：穿越長夜，終迎破曉復盤專題：調整充分，蘊藏機遇復盤行業可知，疫情于2019年末爆發后020年調味品板塊業績表現穩健，盡顯剛需屬性之下的消費韌性，全年板塊估值顯著拔升，迎戴維斯雙擊行情。從（TTM）來看2020年行情來臨后，估值區間抬升至50-60；直至21Q2，板塊中報暴雷后，回落至40-50X區間；而在21Q3業績發布期和22Q2則調整至0-40X估值低位區間。目前板塊估值水位適中，或預示補漲空間有限，但在疫后修復趨勢下仍存在行業紅利，在板塊β驅動后續行情的同時，著重把握由個股α帶來的結構性機遇。-28-20222022年度策略報告圖表67：2020年初至今調味品板塊估值復盤ind,（注：所取時間區間為2020.1222.1.1；季度歸母凈利潤YY未設坐標軸，通過數字標簽標出具體數額）細分時間節點來看：回顧21Q2，業績承壓，主要系五大因素。1）庫存高企2020年高庫存結轉，渠道壓貨空間有限；2）需求疲軟：疫情為主導的餐飲消費疲軟和零售端消費力減弱，致使行業步入存量競爭；3）渠道變革：社區團購生鮮電商興起，分流A渠道，原有渠道通路萎縮且品牌方仍處于觀望狀態；4）成本上漲：大豆、包材、運費等上漲明顯，帶來直接盈利壓力；5）高基數：20Q2疫情緩解后需求反彈，奠定板塊高基數。行至212，平穩過渡，板塊內出現分化。龍頭海天沖刺全年雙位數收入增長，庫存維持較高水位，而中炬、千禾、天味等部分公司則選擇主動控制庫存，至Q3末庫存均位于良性水平，為未來長蓄力21Q4，海天引領的提價潮為板塊帶來短暫行情，市場形成2022年提價加后續成本回落預期，存在可觀利潤彈性。五大壓制因素出現不同變化：1）庫存分化；2）疫情邊際反復，需求走弱；（3）團購沖擊減弱；4）提價頒布對沖成本上行；5）基數效應退散。步入221，行業仍面臨疫情擾動和成本高位影響，雙壓之下呈現弱復蘇。受益低基數，Q2板塊業績增速環比改善顯著，釋放修復信號。其中龍頭海天Q2沖刺收入端錄得22Q2單季2.2增速，對應221增速達9.7，但庫存處于高位。截至22Q3，下半年的修復預期被擊落，三季報傳遞出需求和成本高壓的延續，（基數和團購渠道基本無影響，庫存維持分化趨勢），疫情和原材料價格高位依然是核心矛盾。展望22Q4和2023年，疫情防控已邊際放松，大豆、包材等原材料價格邊際下行，且大豆價格存在23年持續回落預期。龍頭海天不再沖刺業績選擇于Q4消化庫存，板塊內不同公司在季度基數上有所差異，預計22年板塊總體平穩收官2023年勢能猶在，復蘇可期。凡是過往，皆為序章。站在目前時點，庫存消化，社區團購的影響已淡出（成為調味品的常態化銷售渠道），基數效應偏向于短期季度波動；展望2023年，行業將迎來需求和成本兩端的回暖，前期受損的缺口即是未來彈性的空間。-29-2022022年度策略報告圖表68：調味品行業20Q-22Q3營單季增速 圖表69：調味品行業20Q-22Q3歸母凈利單增速-10%20Q20Q20Q20Q21Q21Q21Q21Q22Q22Q22Q3-20%-30%

100%-20%20Q20Q20Q20Q21Q21Q21Q21Q22Q22Q22Q3-40%-60%-80%業 安琪酵母 新 海天味業 安琪酵母 中炬高新菜 調味品板塊 涪陵榨菜 調味品板塊圖表70：調味品200年表現卓越221年深度調整，222年末行情再起ind,（注：所取時間區間為2020.1122.1.1）需求展望：餐飲修復，競爭趨緩2022年疫情復發餐飲受損2023年謹慎展望疫后復蘇。綜合一線城市和全國的疫情表現來看2022年疫情仍在國內多點復發，而深圳、上海、北京、廣州歷經依次爆發，此前上海疫情對調味品消費帶來了較大影響，而兩廣地區更是醬油、蠔油等調味品的消費大省1月以來廣東省內爆發的新一輪疫情，料將對以醬油、蠔油業務為首的調味品企業帶來新的挑戰。社零數來看，-30-2022022年度策略報告221-10下游餐業收累計下滑5.0。12月以來疫情明顯邊際放松2023年出行和餐飲有望在場景上迎來修復，但由于大規模感染潮或將來臨，實際修復可能滯后，在消費力減弱且恢復速度未知的基礎上，實際餐飲營業額的修復有待跟蹤。圖表71：2022年餐飲同比并無修復 圖表72：2022年初以來國內疫情反復900010%600800050004000400030020001000-2%0-4%6000500400030002000100002082 2092 2002 2012

-6%

全國:確診病例 上海:確診病例社零餐飲收入當值億） YY 北京:確診病例 廣東:確診病例（注數據截至2022年10月） （注：數據截至2022年12月19日）回顧20202022年，我們預計行業量減，價增有限，規模同比持平（或微增/微減）。1）量的角度來看，疫情期間餐飲端需求轉向家庭消費，B端的量減換來C端量增，但由于調味品在餐飲業存在“過度消費”，餐飲場景下的人均調味品消費額遠大于家庭場景，行業維度來看總消費量呈現收縮。對于板塊內企業而言，C端居家囤貨需求隨著疫情發展可能階段性增加和回落，疊加B端餐飲受到不同時期和不同地域的疫中出行限制影響，可能帶來企業發貨端的銷量短期波動。2）價的角度來看，消費力疲軟有所體現，最終落實到龍頭企業產品結構的變化，消費降級有跡可循。判斷2022年持平微增2023年量價齊升。單2022年，我們判斷1）量的角度，在疫情防控加碼背景下，餐飲行業景氣度并無回升，需求壓力猶。2）價的角度，由于行業龍頭21Q4集體提價對沖成本上漲，應當有所體現3）規模角度，綜合量價來看，預計今年行業銷售額持平或略有提升2023年在餐飲修復背景下行業量增確定性高，剛需屬性、消費力修復、零添加及健康概念滲透加深有望支撐價增，或為調味品量價齊升之年。結構來看B端存量市場邏輯C端內卷競爭加劇2023年料將改善。疫情對調味品需求的影響可拆分為餐飲端和居民消費端兩方面，餐飲端主要系消費場景的缺失帶來銷量下滑，存量市場下競爭趨于白熱化；居民端承接餐飲應有量增，但消費力疲軟導致消費升級放緩，價增擎熄火，市場總體有所擴容，主因龍頭競爭策略從B向C傾斜，帶動C端市場內卷競爭和費投低效。存量競爭和內卷競爭之下，企業憑借競爭優勢和資源投入提升市占率，在此過程中勢必面臨收入和利潤的兩端壓力，伴隨疫后餐飲修復和競爭趨緩，料將改善。-31-2022022年度策略報告圖表73：2020年調味品下游餐飲占比較高 圖表74：海天向C端傾斜資源，主動改變/