前言：自1月份以來壓制港股的三座大山均有所松動港股明顯反彈1月港股反彈近23.6%，也是自2021年以來單月最大漲幅。主要受益于1）國內穩增長政策加碼，地產供給端三箭齊發）疊加防疫政策持續優化市場對中國經濟前景預期有所改善3海外暫緩加息的預期，分母端壓力緩解。美國通脹初步釋放見頂跡象，且美聯儲近期多位官員暗示12月將放緩加息，市場對加息預期有所降溫。空頭大幅平倉估值顯著修復盈利預期正邊際改善1三重利好因素推動了港股三大指數低位回彈，市場活躍度明顯增恒指波動率及主板賣空比率均顯著走低反映市場情緒的回暖2經過近期的修復恒指當前市盈率已脫離極端區間，處于弱市中相對合理的水平3）2022、2023年盈利預期增速雖仍為負值但已有一定程度上修反映港股的盈利預期正在邊際改善。期待未來港股牛“三級火箭行情當前修復節奏或表明港股最艱難的時段或已過去，前景逐漸明朗。壓制港股反彈的三座大山已經松動，確定性正在上升。我預計，未來港股有望沿著風險偏好回暖、估值修和盈利驅的三級火箭上升的路徑復蘇，并翻前期壓制港股三座大山。圖1港股三大指數近期反彈主板交易量明顯活躍 圖2：恒指波動率及主板賣空比率均走低1%0%-1%-5%-6%

主板成交(元,) 數 恒生國企指數 恒生科技指數30000 30000-2%-3-2%-3%20000-4%1000010000

VSI 率()

0%5%0%5%0%-7%5,00-8%0oobr，。圖3：恒指估值進一步修復 圖4：恒指2022、2023年預期S增速已有所上修2422201816142422201816141210864

0.%

2022年恒指預EPS) 2023年恒指預EPS)-.0%-0.0%-5.0%-0.0%-5.0%-0.0%

+1SD

-2SDoobr，。回溯過去兩橫亙在股上方三座大山過去兩年港股陷入了歷史級別的熊市港股在過去兩年無論是深度還是長度均為歷史級別的熊市指數自2021年2月達到31,183高點后便一路回撤在2022年10月達到低點的14,597點期間最大回撤幅度近53%過去兩年恒生指數共有14個月份收跌其中兩次連續4個月收跌分別為2021年6-9月和2022年7-10月。最大單月跌幅為2022年10月的15.9%。在港股下跌過程中，殺估值是恒指下跌的主導因素角度來，自2020年12月31日至2022年1月30日，恒指跌-31.7%，其中，估值貢-29.9%盈利貢獻-2.6%。估值調整的背后有港股企盈利增速二階導下降擔心也對海外流動性加速收的恐慌還有要求更對中資資產國別風險溢價。圖5自2021年12月31日到2022年1月30日恒指累計收益率錄得-31.7其中估值貢獻-29.8%盈利貢獻-2.8%3%

值 利 2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%oobr，。圖6：過去兩年恒指月度漲跌幅以及相應的估值和盈利貢獻情況5.%

估值貢) 盈利貢) 率)223%17223%172%07%82%32%46%61%04%04%04%18%-20%72%31%-134%89%55%64%-51%74%07%95%-140%82%52%20%16%13%5.%0.%.0%.0%5.%1.%1.%2.%oobr，。橫亙在港股前的三座大山我們從近兩年壓制港股的三座大山，即從分子端盈利、分母端估值以及風險偏好三個方面，梳理港股的承壓因素。第一座大山-分子端盈利預期疫情反和地產承壓中國經濟動能減弱）2021年，中美經濟周期錯位，歐美經濟重啟，而中國經濟動能由強轉弱中國率先在疫情爆發后復蘇而歐美在2020年末經濟重啟后中國經濟動能受疫情及行業監管影響而有所轉弱。）2022年，受累于上海疫情防控影響，以及中國多地疫情反復影響，防控措施升級導致內需進一步轉弱疊加地產問題持續惡化而海外在持續的加息作用下，需求有所降溫，外需亦逐漸式微，中國經濟前景擔憂上升，拖累港股盈利預期進一步下調。第二座大山-分母端估值：美債利率上行，美聯儲流動性收緊沖擊）2021年年初，在美聯儲無限量寬松貨幣政策的刺激下，美國經濟復蘇邁入快車道但通脹也開始升溫美聯儲主席首次提及Epr的可能，收緊預期初現美國長債收益率開始急升，港股分母端受到沖。）2022年，美國通脹進一步飆升，美聯儲正式啟動加息和縮表，全球主要央行普遍亦普遍跟隨開啟加息潮美債十年期利率進一步大幅上沖，以外資為主要投資者港市場估值大幅承壓。第三座大山-風險偏好：政策監管不確定性、中美脫鉤及地緣政治威脅）2021年，國內正式開啟了互聯網監管和反壟斷行動。此后。港股教育行業“雙減”落地，針對互聯網平臺經濟及游戲行業的監管政策密集出臺，政策監管的不確定性打壓市場風險偏好。2021年下半年地產債務危機接連爆發房企違約風險外溢至物管、銀行板塊，誘發了市場對國內系統性風險的擔憂。）2021年末，中美金融脫鉤趨勢愈發激烈，美國證監會敲定《外國公司問責法案》修正案，美國商務部頻發中國企業實體名單，中概股面臨退市危機，風險傳導至離岸港股市場。2022年2-3月俄烏沖突爆發地緣政治風險上升另外還有中概股市問題重，再度導致港股相關板塊大幅拋。圖7：過去兩年影響恒指走勢的主要因素35000

主板成交(,軸)

,0,00新冠聯儲首新冠聯儲首放新冠疫苗推出，疫情象；拜登入主白宮，釋r國內穩經濟策發力30國內穩經濟策發力250002000015000

美債利率攀、互網監美國經濟重啟、美債利升對管，紀的

雙減

地產機務危機。

中國經濟弱蘇上海疫情迎來拐，復工復產推動下內經濟實現弱復國務院金穩會金穩委召開專題中國經濟弱蘇上海疫情迎來拐，復工復產推動下內經濟實現弱復國務院金穩會金穩委召開專題,和資本市場問題加息、俄烏突、概股市

上海情，-5月防控升級，國經濟走弱。

美聯儲緊縮國內情反

疫情優化、動性預期、第箭

0,000,000,000,000,000,000,0010000 0oobr，。圖8：過去兩年恒指S預期及恒指動態E走勢S右) 恒指動PE15

2401413121110987oobr，。

230220210200190180170圖9：過去兩年恒指S預期及恒指動態E走勢% 價 VG D1 D1 D2 D2100%90%80%70%60%50%40%oobr，。港股有望越三座大的三級箭現階段政策底已經確認市場正在等待業績底的出現1當前市場仍交易政策預期，因為眼下現實仍弱，需要更多的利好政策來支持經濟基本面的改善當前地產供給端政策已相對充分但需求端仍較為疲弱，市場預期將有更多針對地產需求端的政策推出。另一方面，疫情優化打開了消費場景后續需更多促消需的政策落地但疫情防控政策調整后，短期病例的快速上升，或延阻經濟和消費的復蘇，從而導致市場底和業績底或更晚出現，由此造成市場在此過程中反復震蕩。但總體上當前形勢仍在好轉前景漸暖政策底到業績底的震和回撤并不會改變港股的上升軌跡我們預期港股有望進入三級火箭行情，最終翻過大山即從一級火箭助力風險偏好回暖不確定性消除港股由估值陷阱轉為估值洼地，投資者拾起進場的勇氣，二級火箭帶動港股估值修復，三級火箭推動恒指轉為盈利驅的牛市行。一級火箭政策利好仍將紛至沓來風險偏好將繼續修復壓制資者進場勇氣的不確定性因素逐漸退卻，港股風險偏好繼續升溫；國內經濟指標開始反轉，基本面預期的升溫將助力港股進一步反彈。二級火箭估值修復美國通脹預期將沿著當前路徑繼續向下美聯儲加息已行至后半程。此，美債收益率上行空間已相對有限，而下行空間將逐步打開而海外流動性反轉交易將推動港股分母端進一步修復。三級火箭盈利驅動預期轉為現實經濟再度復蘇將帶動港股盈利預期上修，而基本面的好轉，港股業績預期的兌現將有望進一步形成合力，形成基本面預期好轉、業績兌現、預期進一步增強的正向循環。圖10：助推港股越過大山的三級火箭級火箭 二級火箭 級火箭二級火箭級火箭預政策激持續預-防疫化，消費場景打開，待促消費政期 -地供端策待求政策路 ? 政策預期交易延續徑 ? 經濟指逐漸轉暖風險好進一步升溫

美儲2023中停止加息美下空打開

中國經濟實現弱復蘇企兌現預上形正循環風險偏好 分母端估值 分子端盈利預期潛 ? 強在 ? 復蘇預期反復波 ? 經濟指好轉不及預期折 ? 美國經濟陷入衰退美儲縮度預期期企未兌現數據來源：。2.1. 一級火箭：政策利好刺激仍將接踵而來政策預期還沒結束在外需壓力下需要繼續提振內需近期地“三箭齊發”及疫情防控優化的政策利好推動了港股基于經濟向好預期的交易，但隨著部分預期落地后，港股出現了些許震蕩。我們認為在眼下經濟前景仍相對較弱的情景下疊加出口外需還將進一步承壓，預穩經濟政策仍將陸續推出，基于政策預期的交易仍將持續一段時間。地產供給側已火力全開需求側仍需著力地“三箭齊發主要體現在供給端的刺激，而眼下當務之急仍是解決內需疲弱的現狀。從需求端來看，當前住宅銷售同比仍趨下行，居民購房需求仍有待進一步刺激和釋，未來期基于地產需求端的支持政。疫情防控政策優化打開消費場景后續需配合提振消費意愿的政策。疫情防控優化初期，居民消費意愿仍偏謹慎，促消費政策，如提振居民消費消費券以及稅收優等轉移支付手段等有望陸續推出。待后續國內經濟好轉，居民收入預期提升將有望帶動國內消費進入良性循環。在一級火箭的推動下我們預計恒指有望修復至78月的中樞位隨著疫情優化中國政策端持續發力中國主要經濟指標將逐漸轉強2023經濟有望再度實現弱復蘇。我們預期政策利好頻出形成的一級火箭推力，將逐漸改善自2022年7月份以來的經濟前景及政策方面的不確定性的悲觀預期，恒指PE有望修復至10.5-1.0，PS在1,9001,950。圖12022年7-8月恒指S修復至1,900-1,950 圖12：2022年7月-8月，恒指E修復至105-3,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

恒生指數 恒EP期右軸)

240230220210200190180170160

3,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

恒生指數 態()15141312111098Boobr，。圖13：住宅竣工面積同比負增長已略有改善 圖14：住宅銷售同比仍未見明顯改善5.04.03.02.01.0000-1.0-2.0-3.0

中國住宅竣工面積()

10806040200-20-40-60

宅銷售同比() Boobr，。二級火箭：美債利率下行，估值打開進一步修復的空間美聯儲預計將在2023年年中將停止加息美國通脹有見頂之勢美聯儲1月FC會議后包括鮑威爾在內的官員均表示將在12月放緩加息。這也意味著美聯儲最密集的加息階段已經過去，港股渡過了分母端承壓最重的階段。根據當前利率市場預期以及我們的模型預計，美聯儲終點利率將于2023年二季度超過PI，因而美聯儲預計將在2023年年中將停止加息。流動性反轉的交易預計將帶動港股進一步修復點已越來越近，美債收益率進一步上升的空間有限。隨著美國經濟進一步走弱，衰退風險將逐步計入當前美債收益仍較高的水平之，利率下行空間將逐步打開因此海外流動性對港股造成的沖擊將逐漸減弱，流動性反轉的交易預計將帶動港股進一步修復。在二級火箭的推動下我們預計恒指有修復至6月美聯儲大幅加息前的位置在此情景下我們預期恒指PS預期將修復至2022年5月-6月的1950-2000的水平，而PE有望修復至1.0-1.5。圖152022年5-6月恒指S修復至1,950-2,000 圖16：2022年5月-6月，恒指E修復至1.01.53,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

數 ()

240230220210200190180170160

3,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

數 恒指動(右)15141312111098Boobr，。圖17：當前利率期貨市場隱含的加息路徑及峰值

圖18貨幣政策利率或與2023年二季度高于美國I隱含加息次) 率)

隱含加息次軸) 率

CP預測.0.0.0.0.0505152525251504846.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.075.0.0.0.0515252.0504951504846.037.0.0.03027272527.0.0.0.0.05261CM(截至2022年12月1日)，。圖19：美債10年期利率往往提前于聯邦目標利率終值達到峰值，在停止加息前回落并低于終點利率CPI比%) 10%) 美國聯邦基金目標利)0.05.00.0.0.05.0oobr，。三級火箭：港股業績筑底，盈利形成正向循環隨著國內經濟再度復蘇港股盈利增速有望轉正而業績兌現利好將進一步帶動盈利預期上修從而形成正向循環長期來看盈利是港股上行的主要驅動力。港股的上漲通常是由估值和盈利兩部分組成。估值擴張主要由利率下行、流動性寬松來驅動，而盈利增長則主要來自于企業盈利增速。因此，港股底部的確認需要企業盈利增速筑底向上，預期轉為現實。中性情景下我們預計在第三級火箭的推力帶動下港或修復至年初時期的位置港可能將翻過分子端盈利預期受制的大山恒指PE將有望修復至2022年初1.5-12.0的水平PS修復至2,100-2,150區間。圖20：2022年初，恒指S預期在2,100-2150 圖21：2022年初，恒指E修復至1-12.03,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

恒生指數 恒指S預期右)

240230220210200190180170160

3,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

數 ()15141312111098Boobr，。圖22長期來看盈利貢獻是恒指上漲的主要驅動力 圖23：恒指與恒指S同比增速走勢亦步亦趨

估值貢獻 盈利貢獻 恒指漲跌幅

6,0

恒生指左軸) 指EPS速)

0.%

2,0

5.%

8,0

0.%

4,0

0.%

0,0

.0%

6,02,0

5.%100%Boobr，。復蘇道路并坦途，方仍然折恒指在修復反轉之路并非坦途前方有曲折可能存在的波折包括，強預期和弱現實的博弈國內經濟復蘇受短期疫情因素延緩經濟底和業績底出現時點，以及美股盈利下修、美聯儲緊縮超預期等風險因素仍會造成火箭推力不足，行情可能反復，需要注意節。預期和現實博弈強預期和弱現實短期內仍會形成沖突從而造成市場的短期震蕩底已經形成，業績底仍需時間筑底。經濟基本面上，當前國內經濟數據尚未轉好制造業PI仍處于收縮區間而社零同比仍未負值股市上恒指PS尚未出明上修而經過近期的反彈恒指相較于債市的吸引力正在下降。在期熱，而現實冷的情景下，投資者在入場的過程中，因缺少基本面反轉信號的支撐，信心仍會相對不足，短期仍會出現預期交易博弈，從而造成短期內股指的走勢反復和震蕩。1月最新一輪的政策底已經形成但經濟底仍未到來在加入疫情變量后，從政策底到業績底所需時間更長、政策力度更大。考慮到疫情防控優化后，短期病例會出現快速的上升，從而或延長經濟底乃至業績底的到來的時間，或造成市場分歧加大，導致港股行情反復出現震蕩。圖24中國制造業I連續兩個月位于榮枯線以下 圖25：中國社會消費品零售額同比轉負業PI 業

中國社零同)()010，。

20圖26：恒指S尚未出明上修 圖27：恒指相較于政府債的吸引力有所下降2,002,002,002,002,001,001,002022年恒指預EPS 2023計EPS 指EP-Bod A2,002,002,002,002,001,001,00.00..00.00.00.00.00.00.00美股盈利下修及美債利率上升風險當美債利率上升遇到中國經濟復蘇港股方向將與復蘇保持一致情形下美債10年期利率上升意味著港股的無風險利率跟隨走高從而利空港股。美聯儲本輪開啟的加息周期中，港股分母端明顯承壓，但在本輪加息前的此前兩輪加2016-182004-06及美債利率上漲期間，恒指多呈升勢，核心原因在于其盈利增速正在向上。同時，在恒指盈利增速向上期間恒指與標普500的相關系數減弱而與滬深300指數的相關系數上升因此隨著中國政策端的持續發力中國經濟有望在2023年重回弱復蘇，從而或與美國形成錯位，而美聯儲加息和美債利率上升的影響因素將會有所減弱。美股若出現衰退交易港股或階段性承壓但幅度可控盡管關于美國經濟衰退的討論自2022年下半年以來一直都不絕于耳但衰退風險交易仍未充分計入預。美股盈利雖已有所下修，但三季度季報顯示部分行業盈利仍有韌性。從歷史走勢來看，美股盈利下修導致的調整，恒指與標普500指數走勢的相關性往往有所提主要是美股會影響全球權益市場風險偏即美股盈利端下修造成的下跌港股往往跟隨下跌，但中美經濟錯位，有望減緩港股受美股盈利端下修的影響。.500.%.400..500.%.400.%.300.%.200.%.10.0%.002.%0.04.%

圖29美股分子端下修時恒指與標普0指數的相關系數有所上升恒生指左) 美國聯邦基金目標利) 美10年期利)

&標普500相關系數 標普500EPS同比增右軸)6,0.0.02,0.08,0.04,0.00,0.0.06,0.02,0.0,001.0Boobr，。圖30：恒指盈利增速上升時，恒指與標普500的相關系數減弱，而與滬深300指數的相關系數上升.00

恒標數 恒滬數 標EP速()右) EP同比增()(

0.%.80

0.%0.%.600.%.400.%.20.0%.00

2.%0.0 4.%策略：市場底，逢加倉短期內強預期和弱現實博弈市場正在尋找共識港股會經歷震蕩期，但整體不會跌破前低從歷次復盤指和行業表來看港股市一般經確認政策、到宏經濟指標的逐漸驗證、再到盈一致預出上修的過期間通會表現反但整體不跌破前（除2015年受A股顯著拖影響以。在過去兩年的政策底到業績底的過程中，港股期間回調幅度大概在10%-15%。2020年3月和9月港股分別確認本輪政策底市場底而業績底則出現在2021年1月期間回撤為1.8%。而最近一輪為2022年3月確認政策底，市場底和業績底出現在2季度疫情好轉以后，間回撤為13.9%。港股現階段仍處于交易預期的博弈階段可采取逢低加倉策略因素包括1未來一個季度出口將承受更大壓力預計內外需“蹊蹺板效應”將繼續凸顯，內需支持政策將繼續加碼。由于港股大部分營收均來自內需基本面改善值得期待2海外加息預期階段性放緩盡管美國服務業韌性仍強通脹回落路徑存在變數但從美聯儲的表態來看，