1.四大天王美國長期資本管理公司[Long-termcapitalmanagementcompany,LTCM]總部設在離紐約市不遠的格林威治，是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金。該基金創立于1994年，主要活躍于國際債券和外匯市場，利用私人客戶的巨額投資和金融機構的大量貸款，專門從事金融市場炒作。它與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際四大“對沖基金”。一、LTCM營造的海市蜃樓：概述來源：《國際金融研究》1999年12.夢幻組合LTCM掌門人是梅里韋瑟[Meriwether],被譽為能”點石成金”的華爾街債務套利之父。他聚集了華爾街一批證券交易的精英加盟：1997年諾貝爾經濟學獎得主默頓[RobertMerton]和舒爾茨[MyronScholes],他們因期權定價公式榮獲桂冠；前財政部副部長及聯儲副主席莫里斯[DavidMullis]；所羅門兄弟債券交易部前主管羅森菲爾德[Rosenfield]。這個精英團隊內薈萃職業巨星、公關明星、學術巨人，可稱之為“夢幻組合”。23.驕人業績在1994——1997年間，LTCM業績輝煌驕人。成立之初，資產凈值為12.5億美元，到1997年末，上升為48億美元，凈增長2.84倍。每年的投資回報率分別為：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%[簡單平均為32.275%]。3表1對沖基金與共同基金的投資回報率44.致富秘笈長期資本管理公司以“不同市場證券間不合理價差生滅自然性”為基礎，制定了通過“電腦精密計算，發現不正常市場價格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。舒爾茨和默頓將金融市場歷史交易資料，已有的市場理論、學術研究報告和市場信息有機結合在一起，形成了一套較完整的電腦數學自動投資模型。5他們利用計算機處理大量歷史數據，通過連續而精密的計算得到兩種不同金融工具間的正常歷史價格差，然后結合市場信息分析它們之間的最新價格差。如果兩者出現偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經過市場一段時間調節，放大的偏差會自動恢復到正常軌跡上，此時電腦指令平倉離場，獲取偏差的差值。65.致命之瑕但是不能忽視的是，這套電腦數學自動投資模型中也有一些致命之處：模型假設前提和計算結果都是在歷史統計基礎上得出的，但歷史統計永不可能完全涵蓋未來現象；LTCM投資策略是建立在投資組合中兩種證券的價格波動的正相關的基礎上。盡管它所持核心資產德國債券與意大利債券正相關性為大量歷史統計數據所證明，但是歷史數據的統計過程往往會忽略一些小概率事件，亦即上述兩種債券的負相關性。76.兵敗“麥城”LTCM萬萬沒有料到，俄羅斯金融風暴引發了全球的金融動蕩，結果它所沽空的德國債券價格上漲，它所做多的意大利債券等證券價格下跌，它所期望的正相關變為負相關，結果兩頭虧損。它的電腦自動投資系統面對這種原本忽略不計的小概率事件，錯誤地不斷放大金融衍生產品的運作規模。LTCM利用投資者那兒籌來的22億美元作資本抵押，買入價值3250億美元的證券，杠桿比率高達60倍。由此造成該公司的巨額虧損。8它從5月俄羅斯金融風暴到9月全面潰敗，短短的150天資產凈值下降90%，出現43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產邊緣。9月23日，美聯儲出面組織安排，以美林、摩根為首的15家國際性金融機構注資37.25億美元購買了LTCM的90%股權，共同接管了該公司，從而避免了它倒閉的厄運。9LTCM從事的衍生性金融商品交易中，占大多數的是“利率交換”。公司與其交易對象簽約，若在約定期限利率差距變大，就必須支付對方一筆金額。相反，若利率差距縮小，對方就得向LTCM支付。由于這是一種杠桿交易，使得LTCM只需少量資金，即可從事巨額交易活動。1996年，LTCM持有大量意大利、丹麥和希臘等國政府債券，同時沽空德國政府債券。LTCM認定，隨著歐元啟動的臨近，上述三國與德國的債券息差預期會收緊，可通過對沖交易從中獲利。市場走勢與LTCM預測驚人一致，LTCM由此獲得巨額收益。10二、LTCM案例的具體分析：投資策略與兵敗麥城在具體操作中，LTCM始終遵循所謂的“市場中性”原則，即不從事任何單方面交易，僅以尋找市場或商品間效率落差而形成的套利空間為主，通過對沖機制規避風險，使市場風險最小。

111.對沖原理對沖能夠發揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價格較高的正相關[或負相關]的基礎上。在較高的正相關的情況下，當一種證券價格上升時，另一種證券價格也相應上升，這時多頭證券獲得，空頭證券虧損。反之，當兩種證券價格都下降時，多頭虧損而空頭獲利。所以可以通過兩者按一定數量比例關系進行組合，對沖掉風險。在價格正相關的變化過程中，若兩者價格變化相同，即價差不變，則不虧不賺，若變化不同，價差收窄，則能得到收益。但如果正相關的前提一旦發生改變，逆轉為負相關，則對沖就變成了一種高風險的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。122.LTCM做了什么？

LTCM核心資產中持有大量意大利、丹麥和希臘等國政府債券，同時沽空德國政府債券。這主要是由于當時隨著歐元啟動的臨近，上述二國與德國的債券息差預期會收緊，可通過對沖交易從中獲利。只要德國債券與意大利債券價格變化方向相同，當二者息差收窄時，價差就會收窄，從而能得到巨額收益。LTCM據此在1996年獲得巨大成功。13與此同時，LTCM在美國國內債券市場上，它也相應做了沽空美國30年期國債、持有按揭債券的對沖組合。像這樣的核心交易，LTCM在同一時間內共持有20多種。當然，為了控制風險，LTCM的每一筆核心交易都有著數以百計的金融衍生合約作為支持，這都得歸功于電腦中復雜的數學估價模型，LTCM正是憑著這一點戰無不勝，攻無不克。143.致命的小概率事件但是這樣復雜的電腦模式有一個致命弱點，它的模型假設前提和計算結果都是在歷史統計數據基礎上得出的，德國債券與意大利債券正相關性就是統計了大量歷史數據的結果，因此它預期多個市場將朝著向一個方向發展。但是歷史數據的統計過程往往會忽略一些概率很小的事件，這些事件隨著時間的積累和環境的變化，發生的機會可能并不像統計數據反映的那樣小，如果一旦發生，將會改變整個系統的風險[如相關性的改變]，造成致命打擊，這在統計學上稱為“胖尾”[fattail]現象。15LTCM萬萬沒有料到，俄羅斯的金融風暴使這樣的小概率事件真的發生了。1998年8月，由于國際石油價格不斷下跌，國內經濟惡化，再加上政局不穩，俄羅斯不得不采取了“非常”舉動。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，將1999年12月31日前到期的債券轉換成了3—5年期債券，凍結國外投資者貸款償還期90天。這引起了國際金融市場的恐慌，投資者紛紛從新興市場和較落后國家的證券市場撤出，轉持風險較低、質量較高的美國和德國政府債券。8月21日美國30年期國債利率下降到30年來的最低點，8月31日紐約股市大跌，全球金融市場一片“山雨欲來風滿樓”的景象。對沖交易賴以存在的正相關逆轉了，德國債券價格上漲，收益率降低，意大利債券價格下跌，收益率上升，LTCM兩頭虧損。16在LTCM的投資組合中，金融衍生產品占有很大的比重，但在Black-Scholes的期權定價公式中，暗含著這樣的假設：交易是連續不斷進行的，不會出現較大的價格和行情跳躍。雖然Merton等人針對行情跳躍而對Black-Scholes期權定價公式進行過一些修正；但是，作為期權定價核心的風險中性狀態前提條件，在價格劇烈變動的情況下這個重要條件無法滿足。當系統風險改變的時候，過去有效的金融衍生工具的定價公式現在就遠不是那么有效了。17盡管MyronScholes和RobertMerton作為LTCM的風險控制者，對數學模型進行過修正，但這只能引起我們的反思；以期權定價公式榮獲諾貝爾經濟學獎的Merton和Scholes，聚集了華爾街如此眾多精英的LTCM，也不能有效控制金融衍生工具的風險，那它帶給我們的將是什么呢？金融衍生產品日益脫離衍生的本體，成為一個難以捉摸的龐然大物，它到底是天使，還是魔鬼？184.高杠桿比率：賭徒的雙刃劍LTCM利用從投資者籌得的22億美元資本作抵押，買入價值3250億美元證券，杠桿比率高達約60倍。高杠桿比率是LTCM追求高回報率的必然結果。由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發現的利潤機會，這些交易的利潤率都非常微小，如果只從事數量極小的衍生工具交易，則回報一般只能達到市場平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大，進行大規模交易，才能提高權益資本回報率。

19高杠桿比率在幫助創造光輝業績的同時，也埋下了隱患。當市場向不利方面運動時，高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現金支持保證金要求，不過“夢幻組合”這耀眼的光環幫助了他們。他們幾乎可以不受限制地接近華爾街大銀行的“金庫”。在關鍵時刻中利用雄厚的資本壓倒國內外金融市場上的競爭者，這是他們成功的重要因素。正如所羅門兄弟公司的資深經紀人形容的：“他一直賭紅色會贏，每次輪盤停在黑色，他就雙倍提高賭注，在這樣的賭博中，只有1000美元的賭徒可能會輸，有十億美元的賭徒則能夠贏得賭場，因為紅色最終都會出現——但是你必須有足夠的籌碼一直賭到那一刻。”20但這一次LTCM賭不下去了，8月份市場形勢逆轉導致該基金出現巨額虧損，但管理層認為對歐元啟動息差收窄的預期是正確的，只要短期內有足夠的現金補足衍生合約的保證金，等到風平浪靜，市場價差還會回到原有的軌道上來。LTCM開始拋售非核心資產套現，為其衍生工具交易追補保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤。但這場暴風雨來得太猛烈了，持續的時間也太長了，超出了LTCM承受的范圍。LTCM的經紀行BearsternsCompanies開始下最后通碟，9月18日Ciena和Tellabs兩公司合并后股價不升反跌更是雪上加霜。LTCM已經沒有足夠的現金了，它面臨著被趕出賭場的危險。21高杠桿比率在行情不利時帶來的流動性不足把LTCM推向了危機的邊緣，事實證明，只要LTCM擁有足夠的現金追繳保證金，它就能等到風雨之后出現彩虹的那一刻。因為小概率事件的發生雖然會使現實偏離軌道，但在事件結束后仍會回到正常的水平上來。22三、對沖基金的監管：勢在必行，困難重重LTCM巨額虧損引起的自由主義與干預主義最直接的爭論就是對沖基金的監管問題。1.放任者的理由之一對沖基金的放任者們認為對沖基金提供了一種獨特的投資方式，它作為金融市場上的投機者和套利者，起著承擔風險和發現價格的作用，而且它的確能起到避免風險的作用，是其它投資方式不可替代的。23根據VanHedge咨詢公司的統計資料，能給我們一個清晰的印象。表1說明對沖基金的收益率要高于共同基金，即對沖基金的回報較高。但如表2所示，在標準普爾指數下跌的7個季度中，Van對沖基金指數的收益率比標準普爾指數和晨星共同基金指數的收益率要高，這說明相對標準普爾500股票組合和共同基金相比，它的風險要小。24表2252.放任者的理由之二

對沖基金放任者的第二個理由則是并非所有的對沖基金都使用像LTCM那樣高的杠桿比率。如表3所示，只有15.6%的對沖基金使用高于2比1的杠桿比率。26表3273.監管者的理由但主張對沖基金監管的人士則認為對沖基金的交易策略過于復雜，管理者與投資者之間存在著信息不對稱，只有加強監管才能保證投資者的安全。

28對沖基金監管的必要性更體現在對沖基金的外部性上。一是對沖基金發展迅速，如表4所示，1997年底，全球共有5500家對沖基金，管理的資本達2950億美元，對沖基金在金融市場上是一支足夠強勁的力量，一旦它的投資發生錯誤，在清倉過程中將會影響基金對外的投資者的利益，對沖基金套現在10月份的日元升值中就起了相當重要的作用，而巴黎CAC指數1997年30%的波動都是由LTCM的操作引起的。而大型對沖基金向銀行的借款更是加大了外部性，一旦對沖基金破產會損害銀行存款人的利益。表5即為因LTCM巨額虧損而撇賬的銀行及數量。29表430表531通過公布對沖基金投資組合來進行監管，則存在著一些問題。金融衍生產品的復雜程度完全有可能超出投資者的理解能力；金融衍生產品采取“一對一”的交易方式，合約內容千差萬別，統一的披露制度不能真正反映風險水平；更重要的是，投資組合的公布會產生示范作用，加大金融市場的波動，因此目前主要銀行都加強了對貸款的風險的衡量。32四、經濟后面的政治：富人的利益當聯邦儲備銀行出面組織這次援助時，它似乎忘記了就在不久前還在指責香港特區政府入市干預。當東南亞金融危機爆發時，它還在鼓吹資本流動自由化，是什么使美國轉變了方向？LTCM的虧損使美國意識到了自身金融體系的脆弱性，體會到了自身利益與資本流動的關系。在西方國家眼中，沒有自由主義與干預主義之分，有的只是“資本流向世界，利潤流向西方”，有的只是符合他們本國國家利益。33對沖基金是富人的基金，個人年收入最少也要大于20萬美元，聯儲的援助是以一大批納稅人的收入來為一小批富人彌補損失。1992年到1993年間，對沖基金已出現過一次大的虧損，美國金融界和國會都有人要求當局加大監管力度。1994年民主黨控制國會，曾提出“大宗交易報告制度”的提案，但美國三大對沖基金的管理者獲悉后給共和黨國會中期選舉提供了巨額競選經費，最終在中期選舉中戰勝民主黨，這項旨在加強對沖基金監管的提案也不了了之。因此對沖基金的監管絕對不僅僅是經濟學意義上自由主義與干預主義之爭。