宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告中國宏觀經濟：無懼逆風砥礪前行——2022年中國經濟回顧與2023年展望方正中期期貨研究院李彥森摘要O、供給沖擊、預期轉弱三重壓力下，呈現先走弱后反導致供應鏈受顯減弱。需求也受疫情沖擊，其中消費需求低點位于二季度、四季度兩次疫情時期，產投，跟隨中游行弱。產出濟主要是高PPI。CPI中樞在豬肉價格上漲帶動下溫和提升，能源、核心分項則限制CPI漲幅。貨幣、財政政策明顯寬松，央行年內多次降息、效果居民長貸跟隨但我們預計隨著政策調整，2023年經濟受疫情影響程度將宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告融等，需要警宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告目錄第一部分經濟修復趨勢不變外需風險上升 1一、疫情對產出端影響解除需關注海外沖擊 2二、基建是穩投資主要抓手房地產有望修復 5三、疫情沖擊或將減小消費存在平穩回升空間 8四、出口沖高回落疲態已現仍要警惕外需波動 11五、至年底企業利潤接近底部未來或有改善空間 14第二部分總體通脹持續回落打開政策空間 16一、CPI中樞緩慢抬升但上升動力削弱 18、PPI持續下挫明年或位于底部區間 20第三部分財政貨幣雙寬松經濟受支持不減 23一、貨幣寬松步伐不變信用增速修復緩慢 24二、赤字規模顯著擴大后廣義財政將會好轉 28三、杠桿率有所回升未來關注居民部門 30第四部分人民幣走弱已結束疫情影響將繼續下降 33一、人民幣匯率大幅走弱明年或迎來反轉 34 第六部分2022年期貨大類走勢回顧與2023年展望 41宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告第一部分經濟修復趨勢不變外需風險上升隨中游行業強勢維持較好表現，背后則是外需韌性的體現。但外需強勢主要在上半年，度仍將逐步減小，疊加當前以及未來寬松政策影響，2023年P2005-062006-0322007-092008-062009-0322010-092011-062012-032005-062006-0322007-092008-062009-0322010-092011-062012-0322013-092014-062015-0322016-092017-062018-0322019-092020-062021-0322022-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09GDP平減指數：減法實際GDP同比增速名義GDP同比增速GDP平減指數：減法圖1名義和實際GDP增速以及GDP平減指數數據來源：Wind、方正中期研究院30%25%20%15%10%5%0%-5%宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告對GDP累計同比的拉動:初步核算數:最終消費支出%對GDP累計同比的拉動:初步核算數:資本形成總額%對GDP累計同比的拉動:初步核算數:貨物和服務凈出口%圖2拉動GDP的“三駕馬車”數據來源：Wind、方正中期研究院86420-2-42023Q1當季Q2當季Q3當季Q4當季全年累計實際GDP同比增速5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%8.50%8.00%7.50%7.00%6.50%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%5.82%5.32%4.82%4.32%3.82%表1預計2023年GDP同比增長5%左右數據名稱單位202020212021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11實際GDP累計同比名義GDP累計同比工業增加值累計同比制造業PMI%%%點2.208.108.104.802.503.002.7412.8412.848.956.266.202.809.609.603.867.506.504.003.303.403.503.603.904.0049.9250.5450.3050.1050.2049.5047.4049.6050.2049.0049.4050.1049.2048.00出口金額:累計同比進口金額:累計同比貿易差額:累計值%%億美元3.6229.8529.6224.0016.2015.6012.3013.1013.9014.5013.5012.5011.10-0.6030.0730.0521.0016.7010.607.806.905.705.204.504.003.50524067596704822109815442038281337764785557764257277固定資產投資:累計同比房地產投資:累計同比基建投資:累計同比制造業投資:累計同比%%%%2.904.904.9012.209.306.806.206.105.705.805.905.807.004.404.403.700.70-2.70-4.00-5.40-6.40-7.40-8.00-8.803.410.210.218.6110.488.268.169.259.5810.3711.2011.39-2.2013.5013.5020.9015.6012.2010.6010.409.9010.0010.109.70名義社會消費:累計同比實際社會消費:累計同比%%-3.9012.5012.506.703.27-0.20-1.50-0.70-0.200.500.700.60-5.2310.7010.704.901.30-2.54-4.00-3.40-3.01-2.33-2.14-2.24GDP平減指數累計同比CPI:累計同比核心CPI:累計同比PPI:累計同比PPIRM:累計同比%%%%%0.534.384.383.963.663.112.500.900.900.900.901.101.401.501.701.801.902.002.000.800.800.801.201.201.201.101.101.001.001.000.900.90-1.808.108.109.108.908.708.508.107.707.206.605.905.20-2.3011.0011.0012.1011.6011.3011.2010.8010.409.809.108.307.50M2:存量同比貸款余額存量同比社融規模存量同比%%%10.109.009.009.809.209.7010.5011.1011.4012.0012.2012.1011.8012.8011.6011.6011.5011.4011.4010.9011.0011.2011.0010.9011.2011.1013.3010.3010.3010.5010.2010.5010.2010.5010.8010.7010.5010.6010.30表2近一年主要宏觀經濟數據變動情況0年一季度之后的首次負增長。制造業產出端回100%工業增加值:當月同比%名義工業增加值同比99%98%97%96%95%94%93%92%2023年中國期貨市場年度報告I利影響。結合PMI來看，產出端在年內半年已經出現走弱跡象，并且在四季度傳導至產出端后，仍是產出所面臨的風險因素。排除再度回落的可能性。6050403020100-20-30-4097.40%97.30%9797.40%97.30%96.90%96.60%96.30%96.40%96.00%94.50%20192020202120225年均值123456789101112圖3實際產出強于名義產出圖4產銷率反映疫情影響格 4540宏觀金融分冊格 45402023年中國期貨市場年度報告2022/10上游采掘其他采礦下游制造農副食品加工下游制造紡織上游采掘開采輔助2022/08下游制造汽車制造2022/072022/06上游采掘黑色金屬礦中游制造通用設備2022/05中游制造電氣設備025205050-5-102022/10上游采掘其他采礦下游制造農副食品加工下游制造紡織上游采掘開采輔助2022/08下游制造汽車制造2022/072022/06上游采掘黑色金屬礦中游制造通用設備2022/05中游制造電氣設備025205050-5-10上游采掘煤炭開采-15上游采掘有色金屬礦2022/09上游采掘非金屬礦下游制造上游采掘非金屬礦中游制造專用設備上游采掘中游制造專用設備2022/042022/03 中游原材料化工20中游原材料化工2022/02 中游制造交運設備20中游制造交運設備2021/12 中游原材料電力熱力中游原材料中游原材料電力熱力中游原材料有色冶煉中游原材料有色冶煉中游原材料黑色冶煉圖5中游制造業持續增長并強于原材料行業量存60存存訂單2022/102022/072022/042022/01單圖6PMI反映下半年價格回落同時供需修復2005-012006-072007-042008-012009-072010-042011-012012-072013-042014-012015-072016-042017-012018-072019-042020-012021-072022-04宏觀金融分冊2005-012006-072007-042008-012009-072010-042011-012012-072013-042014-012015-072016-042017-012018-072019-042020-012021-072022-042023年中國期貨市場年度報告86420-2圖7中長期需求已進入階段性底部投濟弱復蘇之下進一步大規模刺激基建發力的必要性下降，二是明年財政預計以平滑為主，16-122017-032017-062017-0917-122018-032018-062018-0918-122019-032019-062019-0919-122020-032020-062020-0920-122021-032021-062021-0921-122022-032022-062022-09011-115012-115013-115014-115015-115016-115017-115018-115019-1152020-115021-11540302010016-122017-032017-062017-0917-122018-032018-062018-0918-122019-032019-062019-0919-122020-032020-062020-0920-122021-032021-062021-0921-122022-032022-062022-09011-115012-115013-115014-115015-115016-115017-115018-115019-1152020-115021-115403020100-20-3021904204731844018320180651664216465125972369322981230262400019000152721400020464192452023年中國期貨市場年度報告固定資產投資完成額:累計同比%民間固定資產投資完成額:累計同比%圖8固定資產投資同比持續減速201920192020202111000010216710000020221000005年均值90000805117463287463273867716806922267293647486474854147600054147500004000030000123456789101112圖10固定資產投資總體穩定201920192020200002021180001618120161815年均值1600014499132661132661297912751297911389113461114113891134611148103861000080006000123456789101112基建投資(估算)累計同比50%房地產投資基建投資(估算)累計同比50%制造業投資累計同比40%30%10%0%-20%-40%圖9基建支持、制造業穩定、房地產拖累201920192020 20212022 5年均值3200026702270002200017000120007000123456789101112圖11基建投資二三季度明顯超季節性20192020 20192020 20212022 5年均值340002845029000255399000123456789101112圖12房地產投資年內持續走弱圖13制造業投資維持韌性2017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-07房屋新開工面積當月同比房屋竣工面積當月同比120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%350003000025000200001500010000500002023年中國期貨市場年度報告WindWind院末以來行降低準備金率、降低MLF利率、降低商商品房待售面積存量同比存量同比，RHS商品房銷售面積當月同比14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%房地產開發資金來源25143164431348113016134811188211923120471188211182103640191036402002120225年均值1234567891011122011-11012-05013-052013-11014-052014-11015-052015-11016-052016-11017-052017-11018-052018-112019-052019-11020-052020-11021-052021-11022-05807706605504403302011-11012-05013-052013-11014-052014-11015-052015-11016-052016-11017-052017-11018-052018-112019-052019-11020-052020-11021-052021-11022-0580770660550440330220180007000600050004000-0.4圖14房地產主要指標全線回落1200011000120001100010000定金及預收款202020212022 5年均值90008027800070005460546046246294225397441444225397436933783693400031053000200023456789101112圖16銷售不振是資金來源的重要拖累(待售面積+施工面積12MMA)/商品房銷售面積12MMA圖18庫銷比仍顯示被動加庫存宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告圖15房地產資金處于低位9000201990002020202120225年均值61634789463838764272427647974288775730002000123456789101112圖17二季度后融資渠道進一步收窄20190.8202070個大中城市新建商品住宅價格環比0.820210.620220.65年均值0.40.20-0.10-0.10-0.10-0.100-0.20-0.2-0.30-0.30-0.30-0.30-0.4-0.40-0.6123456789101112圖1970城房價持續負增長表現，非實物商品網上零售在陜數十起走弱也受此影響。二是由于外出就餐等服務消費可能產生更多超額消費(如在外就餐往往超量點餐)，因此服務消費受限間接導致食品等商品消費量下降。三是疫情對居民生活半徑以及生活方式、2018-022018-052018-082019-022019-052019-082020-022020-0522018-022018-052018-082019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-082017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023年中國期貨市場年度報告正面影響。此外，隨著11月決策層調尤其是服務消費受到的影響預計將明顯低平穩動能受限，消費習慣改變、消費升級進程仍是決定未來消費端結構性增長的主要因素。50%40%30%20%10%50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%志YOY45社會消費品零售總額:當月同比%社會消費品零售總額:實際當月同比%汽車+石油及制品YOY3525155-5-25圖21社消增速低位在Q2圖圖21社消增速低位在Q22007-082008-042009-082010-042011-082012-042013-082014-042015-082016-042017-082018-042007-082008-042009-082010-042011-082012-042013-082014-042015-082016-042017-082018-042019-082020-042021-082022-04140001200010000800020192020社會消費品零售總額:餐飲收入20212022 5年均值409938593748376737663694301229352609123456789101112實物商品網上零售額12132117759831996092618660818676308886550050004500400035003000250020001500宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告6000400020194000200020202000202120225年均值0123456789101112圖22餐飲服務Q2和Q4走弱圖23網上商品銷售Q2受疫情影響191920 212022 5年均值1101196084634104195612345678910111200000000000000900800700圖24地產相關消費受拖累嚴重76%50%消費率=消費支出/可支配收入76%50%邊際消費率=△消費支出/△可支配收入△為4QMA同比增量，右軸74%00%72%50%7050%68%0%66%0%64%-50%62%圖25二季度升至高位后，消費率和邊際消費率持續下降宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告在上半明顯走升，但在年中出口金額實際“低點”的4月數據，表現明顯好于同期其他經濟數據。二是進口表現相對平穩，增速長期存在的貿易沖突和產業轉移，對出口的負面影響不減。出口總量攀升受阻情況下，-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12 2019 2020 202126002380.1224002306.152290.5422004000350030002500200015001000500進口金額(億美元)280020225年均值2230.752132.201800160014001200100012-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12 2019 2020 202126002380.1224002306.152290.5422004000350030002500200015001000500進口金額(億美元)280020225年均值2230.752132.2018001600140012001000123456789101112圖26年中前后為出口高位20192020202120225年均值貿易差額(億美元)1014.42974.20847.43851.50824.73793.53775.70496.17447.20278.141234567891011122169.902023年中國期貨市場年度報告出口金額(億美元) 2019 2020 20212022 5年均值32 5年均值3266.863227.553148.873066.242983.702753.3522753.35123456789101112120010008006004002000-200-400-600-800圖27進口金額相對平穩200進口金額:當月同比%出口金額:當月同比%200150100500-50圖28貿易差額上升后回落圖29進出口增速年內持續回落宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告15011501209060300-301209060300-3050450403020100-10-20403020100-10-2017-1218-1219-1220-1221-12 出口金額:當月同比:-出口價格指數(HS2):總指數:同比出口金額:當月同比進口金額:當月同比:-進口價格指數(HS2):總指數:同比 進口金額:當月同比數據來源：Wind圖30下半年實際進口強于實際出口60605050404030302020101000-10-10-10-20-20-20-30-30-30 韓國:出口總額:同比越南:出口:當月值:同比數據來源：Wind圖31越南、韓國等外向型經濟體出口也顯著走弱宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告 全球:摩根大通全球制造業PMI 越南:Markit越南制造業PMI 美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI日本:制造業PMI 韓國:制造業PMI:季調 歐元區:制造業PMI數據來源：Wind圖32主要出口國家年內經濟全面走弱潤水平仍較高。此外，利潤率低位出現三季度，對企業利潤也帶來階段性的負面沖擊。2017-032017-062017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-09宏觀金融分冊2017-032017-062017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023年中國期貨市場年度報告工業企業:利潤總額:累計同比%利潤總額累計差分當月YOY圖33利潤增速持續回落至負增長19利潤總額/營業收入20利潤總額/營業收入2120225年均值6.926.926.646.315.975.865.585.586.726.76123456789101112000-508.58.5756.554.54.5191920250015000500576202120225年均值9500829279807828798078287027718870276325622763256500550045003500123456789101112圖34三季度是利潤總額低點2500201925002335.7采礦業20202335.7200020212022 5年均值20001647.01600.71499.31445.51432.91473.41499.315001285.71222.810005000123456789101112圖35利潤率低點位于三季度圖36上游行業利潤邊際回落但絕對水平高宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告制造業8759.26313.65978.95760.35482.45479.75081.14324.14324.120192020202120225年均值123456789101112100009000800070006000500040003000200010000圖37中下游行業利潤增量不明顯第二部分總體通脹持續回落打開政策空間動，非食品包括能源價格、房租和服務等核心分項，均對CPICPI周期之外，更多顯示出II宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告圖38CPI、PPI與GDP平減指數全面上升888444000-4-4-8-806-1208-1210-1212-1214-1216-1218-12CPI:當月同比:-PPI:全部工業品:當月同比CPI:當月同比PPI:全部工業品:當月同比圖39CPI、PPI剪刀差轉正宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告 GDP:平減指數M2:同比:+12月(右軸)數據來源：Wind圖40貨幣政策對通脹影響尚未完全體現響，出現反季節性波動，對CPI2018-022018-052018-082019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08202018-022018-052018-082019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-081.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%543210-1-2 2019 2020 20212022 5年均值CPI環比0.60%0.50%0.40%0.40%0.30%.10%0.00%0.00%10%0-.020%-.123456789101112圖43CPI基數主要是3月和二季度偏低2023年中國期貨市場年度報告CPI:當月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比圖41CPI上升但核心CPI持續走弱數據來源：Wind、方正中期研究院65432106543210-10圖42豬肉價格帶動食品和總體CPI數據來源：Wind、方正中期研究院2.00%CPI:居住:水、電及燃料:當月同比%CPI:居住:租房:當月同比%圖44燃料、房租拖累明顯宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告 圖45豬肉產能和庫存緩慢回落圖46豬價、油價共振風險上升有限宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告II缺口持續收窄，價格繼續自上而下傳導有助于下游企業收入、利潤和資產負債表修復。美PPI四季度探底后進一步大幅下跌動力不強，隨后將反彈至明年初，二季度再度回落，PPI不排除PPI2017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082018-022018-052018-082019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-0820151050-503.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%%%4.0%2017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082018-022018-052018-082019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-0820151050-503.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%%%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%0.20%0.20%10%.宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告%PPI-PPIRMPPIRMPPI0.50%0.20% 2019 2020PPI生產資料環比202120225年均值1.40%0.80%0.70%0.10%0.10%-0.10%-0.20%-0.20%-1.60%-1.70%12345678910111220PPI:全部工業品:當月同比%PPI:生產資料:當月同比%20RHS:PPI:生活資料:當月同比%5050-52.521.510.50-0.5圖48PPI與PPIRM剪刀差縮小圖48PPI與PPIRM剪刀差縮小1234567891011120 2019 2020 2021PPI環比20225年均值0.60%0.50%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20%-1.20%-1.30%123456789101112圖49高基數主要在上半年和9、10月圖50PPIRM表現與PPI類似 2019 2019 20200.50% 20212022 5年均值0.30%0.30%0.200.20%10%10%000%0-0.10%1234567891011120.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.0%1%-0.2%-0.3%-0.4%圖51生產資料是PPI主要影響圖52生活資料與PPI節奏差異較大2018-022018-042018-062018-082018-022018-042018-062018-082019-022019-042019-062019-082020-022020-042020-062020-082021-022021-042021-062021-082022-022022-042022-062022-08 RHS:RJ/CRB商品價格指數:月:同比RHS:CRB現貨指數:綜合:月:同比 RHS:中國大宗商品價格指數:總指數:月:同比 2023年中國期貨市場年度報告5000-2040-60圖53大宗商品價格回落對PPI有明顯拖累第三部分財政貨幣雙寬松經濟受支持不減政策端來看，年內呈現財政、貨幣政策雙寬松環境。貨幣政策以我為主邏輯不變，未受海外貨幣緊縮影響。國內通脹穩中回落、疫情下經濟走弱下，通過調降基準利率、降準宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告或部分從政府轉移至居民，購房信心改善將是主要影響。金率。基準利率和準備金率下調，令金融機構節約融資成本，PR一步擴大，需關注政策約束條件變動，包括經濟邊際修復和通脹表現(今年三季度貨幣政策報告已開始強調警惕通脹反彈壓力)，居民杠桿是否企穩也是重要方面。2023年中國期貨市場年度報告 圖54年內存款準備金率調降圖55年內兩次調降MLF利率宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告 圖56LPR利率年內多次下降圖57社會融資成本持續回落，尤其是住房貸款宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告后，開始限制社融表現。總體上看，貨幣政策仍是降低社會融資成本、促進信用擴張、房以及中長期貸款修復節奏仍是關注重點。201970000新增社融規模(央行全口徑)2019700002021202220212022 61693600006000074245180280005180250000450000400004000035271345635271283632836330000246082460821227412274090790797722177220123456789101112123456789101112圖58年內社融波動幅度加大圖圖58年內社融波動幅度加大2017-11-02-05-082018-11-02-05-082019-11-02-05-082020-11-02-05-082021-11-02-05-0812017-11-02-05-082018-11-02-05-082019-11-02-05-082020-11-02-05-082021-11-02-05-08125812581258125812582023年中國期貨市場年度報告20120192020202107420225年均值26221207420225年均值2622122791998304533279199830453312345678910111200000800000040000000圖606月政府融資明顯增加 M2 貸款同比 狹義社融同比 廣義社融同比 名義GDP同比0025%20%15%10%5%0%廣義社融存量義社融債社融圖61廣義社融回升步伐緩慢企業債權企業債權對實體經濟合計政府債權，RHS35%30%25%20%15%10%5%0%圖62M2增速先升后降圖63對居民擴表增速持續下降WindWind院財政調入一般預算1.267萬億元，宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告部分被央行上繳利潤1加平 宏觀金融分冊 2023年中國期貨市場年度報告圖64地方政府債務增量主要在5月和6月5年均值12345678910111201484714847597750654384452046264384255020192020-1090-1555-155520225年均值234567891011121600014000120001000080006000400020000-2000-4000圖65廣義赤字二季度顯著增加圖66退稅導致二季度增值稅收入下降宏杠2006-032006-092007-032007-092008-032006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023年中國期貨市場年度報告GDP部門杠桿率增長均帶來一定支持作將轉影響。居民部門政府部門300%250%200%150%100%50%0%圖67總體杠桿率有所增長38162011-1149272013-1252014-1038162016-1149272018-1252019-1038162021-11492010-032010-082011-012011-06112012-042012-092013-022013-07122014-05102015-032015-082016-012016-06112017-042017-092018-022018-07122019-05102020-032020-082021-012021-0638162011-1149272013-1252014-1038162016-1149272018-1252019-1038162021-11492010-032010-082011-012011-06112012-042012-092013-022013-07122014-05102015-032015-082016-012016-06112017-042017-092018-022018-07122019-05102020-0320