年國企改革研究報告1國企改革進行時

1.1國企是我國經濟的重要構成

國有企業是中國特色社會主義的重要物質基礎和政治基礎，是我國國民經濟中的中流砥柱，是我國支柱產業的重要支撐。2020年國有企業城鎮就業人數為5,562.98萬人，占全國城鎮就業12%；2019年國企上交稅金總額4.87萬億元，占全國稅收總額30.84%。

2018年國有控股企業在全國企業資產總額中和金融類資產占比分別為56.30%和82.08%，均超過5成，國有工業企業近十年營收和利潤均超過私營企業，表明國有企業在中國企業資產中的主導作用。

就A股上市公司情況而言，截至2022年6月8日，國有企業上市公司數量為1,303家，占所有A股上市公司數量26.98%；國有企業上市公司總市值為43.74萬億元，占所有A股上市總市值48.66%，幾乎占到總市值的半壁江山。截至2021年12月31日，國有企業營業總收入和利潤總額分別為44.05萬億元和4.98萬億元，占比分別為66.39%和73.18%。

1.2國企改革迫在眉睫

在國企逐漸壯大成長的過程中，其發展也面臨著一系列的問題，包括行業壟斷、經營效率和資產利用率低、研發投入不足等。民營企業在資產利用率和研發創新能力兩方面則具有比較優勢，將國有企業資源資金優勢和民營企業管理經營能力、研發能力相結合，釋放過剩產能，是供給側結構性改革的必然要求，也是加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的重要抓手。國有企業在特定程度上造成行業壟斷。國企對眾多關系國計民生的行業享有獨占、壟斷地位，中國財富500強前二十強公司中，除京東、恒大、阿里巴巴、騰訊為民企外，其余均為國企。在本國前10強公司中，中國國有企業占比為全球之最，達到96%。而從絕對值看，在全球《財富》500榜單中，中國國企收入同樣遙遙領先。

國有企業經營效率和資產利用率較低。全國國有企業近10年總資產報酬率、凈資產利潤率和銷售利潤率呈現下降趨勢。與此同時，營業總收入近10年增長67.01%，高于利潤總額增長（51.06%）。相比于民營企業，國企的平均效益表現一般，工業企業每百元資產實現的主營業務收入僅為私營企業的一半。

國有企業研發投入不足，創新能力有待提高。國務院國有企業改革領導小組辦公室副主任，國資委黨委委員、副主任翁杰明介紹2021年“科改示范企業”研發投入強度達15.4%，遠高于中央企業平均水平（2.49%），也高于科創板上市公司平均水平（13%）。根據上市公司數據，非國有企業研發支出總額占營業收入的比例為國有企業的2.75倍。

1.3國企改革發展歷程

本輪國企改革主要分為六大階段，分別為1978年至1983年放權讓利階段，1984年至1992年兩權分離階段，1993年至2002年現代企業制度階段，2003年至2012年股份制改革階段，2013年至2019年國企改革全面深化階段和2020至2022年國企改革三年行動階段。

2020-2022年“三年行動”的改革主線主要有以下幾條，下一部分將分別展開。（1）資產注入：以“大集團，低資產證券化率，小平臺”為核心，推動集團公司核心資產注入；（2）強強聯合：從打造國際競爭優勢的角度看，海外業務收入高且屬于同一業務板塊的央企合并可能性大，包括軍工、機械、航運、船舶制造、建筑、石油石化等領域；而從趨勢來看，合并可能從“對外競爭”延伸至“對內整合”，整合預期較高的包括處于競爭性行業商業類、業務有重合的央企，比如汽車、航空、電信、鋼鐵等；（3）股權多元化：包括股權激勵、并購整合、引入公眾股東、引進民資或外資等戰略投資者等方式；（4）以“科創示范行為”為代表的對于科創企業專項改革。

2國企改革四大投資機會

2.1集團資產注入之板塊投資機會

我們認為，在國改的大背景下，集團公司資產注入有望提速，以“大集團，低資產證券化率，小平臺”為核心邏輯，重點關注軍工、電力、煤炭和機械四大行業。本文用集團對全部上市子公司的持股資產占集團總資產的比例衡量資產證券化率。

2.1.1軍工行業：中電科資產證券化推進進度較快

經過多輪國企改革的推進，中國十大軍工集團資產證券化率有所提升，但仍具備進一步提升空間。航發動力是國內唯一能夠研制全譜系軍用航空發動機的企業，是中國航發旗下航空動力整體上市唯一平臺。截至2021年底，除航發動力外，我國十大軍工集團資產證券化率在15%-72%之間，其中航空工業達到70%，中核集團、中國船舶、中國電子超50%，航天科技、航天科工、中國兵工低于30%，中國兵裝和中國電科在30%-50%之間。2021-2022年度，各大軍工集團旗下上市公司開啟新一輪資產注入進程，資產證券化掀起新高潮。

中國電科擁有包括47家國家級研究院所、15家上市公司在內的700余家企事業單位，擁有員工20余萬名，其中55%為研發人員，擁有35個國家級重點實驗室、研究中心和創新中心。2021年6月，經國務院批準，中國普天信息產業集團有限公司整體并入中國電科，成為中國電科全資子公司。2021年以來，中電科旗下多家上市公司發布國有股份無償劃轉公告，主要受讓方為電科投資，我們認為其主要目的為國有資產的保值增值。

2.1.2電力行業：雙碳目標疊加高景氣度，國改再添行業發展新引擎

近年來，我國風電和光伏發電呈現高景氣度。風電累計裝機容量從2013年76.31GW增長至2021年328.38GW，增長近4.3倍，光伏累計裝機容量從2018年174.63GW增長至2021年306.56GW，近三年同比增速均為17%以上。

風電+光伏屬于新型基礎設施建設，前期項目投資規模較大，成本回收周期長是其典型特點。如今風電+光伏項目開發從MW級邁入GW級，大基地、大投資、大開發成為趨勢。在電力行業落實碳達峰碳中和的重要歷史時期，電力企業集團資金的注入有望幫助企業調整能源結構，提高可再生能源發電比例，降低化石能源發電比例，從而提升上市公司估值水平。截至2021年12月31日，五大發電集團資產證券化率從高到低依次是國家能源集團（39.77%）、大唐集團（24.78%）、華能集團（23.25%）、國家電投（15.86%）、華電集團（14.17%）。其中，國家電投和華電集團資產證券化率相對較低，提升空間較大。

2.1.3煤炭行業：綠色轉型是發展重點，資產注入預期強烈

《中國上市公司碳排放排行榜（2021）》顯示，煤炭行業是碳排放大戶，僅次于電力、鋼鐵和水泥，位于第4位。滬深兩市煤炭行業上市公司共37家，其中國有企業（中央國有企業和地方國有企業）28家，非國有企業9家，國有企業占比為75.68%。

經測算，截至2021年12月31日，五大煤炭集團中煤能源、山東能源、陜西煤業、山西焦煤、晉能控股的資產證券化率分別為45.24%、18.94%、18.25%、17.64%和1.38%，其中中煤能源資產證券化率最大接近5成，山東能源、陜西煤業和山西焦煤資產證券化率水平接近，在18%左右，晉能控股資產化率最低，資產注入預期強烈。

2.1.4機械設備行業：經營效率有待提升，國改推動企業高質量發展

機械設備行業以行業集中度不高，市場競爭激烈為典型特征。通過對比國有企業和非國有企業經營數據，我們發現盡管二者在營收、總資產占比、凈資產占比三個維度上未呈現明顯差異，但非國企上市公司和國企上市公司的凈利潤占比分為別57.23%和31.53%，導致前者的ROA和ROE水平幾乎為后者的2倍，表明非國有企業具備更強的資產運營能力和盈利能力。隨著國企改革進入收官階段，以資本注入的方式可對上下游產業鏈進行整合，提高經營管理效率，企業有望迎來高質量發展。

經測算，機械設備集團資產證券化率從高到低依次為中國一重集團有限公司（54.78%）、中國中車股份有限公司（47.22%）、廣西柳工集團有限公司（33.24%）、中國機械工業集團有限公司（27.04%）、太原重型機械集團有限公司（23.38%）、蘭州蘭石集團有限公司（19.14%）、徐州工程機械集團有限公司（6.26%）、中國通用技術(集團)控股有限責任公司（1.66%）、山東重工集團有限公司（0.63%），其中徐工集團、通用技術集團和山東重工集團資產證券化率水平偏低，有較強的集團資產注入預期。

2.2安全為王-國企強強聯合之投資機會

2.2.1“十三五”至今央企整合重組成果顯著

自2016年“十三五”以來，中央企業整合重組成果顯著，先后完成了16組32家中央企業的重組，新組建和接收了7家企業，移出1家企業。中央企業整合重組是統籌國內國際競爭，化解產能過剩的重要支撐，有利于減少邊際成本，提升市場份額。與此同時，合并重組后的企業規模增大，實力增強，抗風險能力提高，有利于提高海外投資能力。

央企整合重組凸顯“安全”基因。我們發現，“十三五”以來中央企業整合重組的案例中，涉及安全領域的案例有13例，超過半數，包括能源安全5例，國防安全4例，糧食安全2例，物流安全1例，質量安全1例。

2.2.2央企整合重組催生糧儲加工、海工裝備投資機會

2021年8月25日，國務院國資委召開中央企業結構調整與重組工作媒體通氣會。國務院國有企業改革領導小組辦公室副主任、國資委副主任翁杰明表示，今年下半年將聚焦先進制造業和科技創新，突出主責主業來進行重組整合。具體來講，要在輸配電裝備領域、現代物流領域、戰略性資源領域、糧食儲備加工領域以及海工裝備領域大力推進重組工作和專業化整合。同時，做好新央企組建和接收，在2022年底前完成中國南水北調集團劃轉國資委管理。8月25日媒體通氣會后，共有中國電氣裝備集團有限公司、中國物流集團有限公司、中國稀土集團有限公司3家央企完成組建或重組，分別對應輸配電裝備領域、現代物流領域和戰略性資源領域。

2.3國企股權多元化混改的機會

混合所有制改革某種程度上意味著企業股權的多元化。從具體方式上又可以進一步分為和自然人“混”及和法人“混”兩大類，其中前者以員工持股計劃為代表，后者則包括并購整合、引入公眾股東、引進民資或外資等戰略投資者等方式。當前階段，A股相關國有企業的混改多以股權激勵和引入戰略投資者的方式為主。

2.3.1股權激勵已成為各地多行業國企混改的重要途徑

根據目前公布的方案來看，股權激勵標的為限制性股票和期權兩類，一般為上市公司定向發行的股票，少數也通過提取激勵基金的方式買入市場流通A股進行激勵。股權激勵已經成為各地國企混改的重要方式。2020年至今，共有79家A股中央國有企業和104家地方國有企業進行股權激勵。在地方國企中，江蘇、山東和廣東省分別有13家、12家和10家公司展開股權激勵，國企合計市值規模較大的四川和山東均超過4000億元。而從相對比重來看，河南和西藏兩地有三分之一的地方國企相繼進行股權激勵計劃，市值比重較高的省份包括山東（35%）、河南（31%）和福建（31%）。

2.3.2并購事件多發生在資源、基建、公用事業等行業

根據iFinD統計，2020年至今有225起并購事件，其中101起涉及上市國企，包括36家央企和65家地方國企。在上市國企的并購行為中，33起順利完成，18起以失敗告終，剩余仍在進行中。

已完成的大規模并購多發生在資源及基建等傳統行業。已經完成的33筆并購以19筆橫向并購和11筆縱向兼并為主：并購規模最大的一筆來自于2020年6月-2021年2月的大連港收購營口港，實現了北方地區港口資源的集中，進一步強化對外運輸樞紐地位；此外，唐山冀東水泥并購金隅唐山和中國能建并購葛洲壩兩筆交易均超過百億。已公告仍在進行中的并購事件除交運、公用事業、煤炭等上述行業外，醫藥生物和機械設備也分別有4家國企參與橫向并購，尤以徐工機械以近400億元收購徐工有限100%股權規模最大，這也是2020年至今國企并購規模的歷史最高。

2.3.3復盤混改：中國聯通

中國聯通作為第一家央企集團層面的“混改”試點企業，從一開始就承擔著混改排頭兵的使命。2017年8月，中國聯通發布非公開發行A股預案，宣布將引入包括騰訊、百度、京東、阿里、蘇寧在內的多位戰略投資者，認購中國聯通A股股份。股權架構變化而仍保持控股權不變。2017年定增引入中國人壽、騰訊信達、百度鵬寰、京東三弘、阿里創投、蘇寧云商、光啟互聯、淮海方舟、興全基金在內的9家戰略投資者，并將部分股權轉讓給國有企業結構調整基金。混改以來，在保證國有資本控股的前提下，中國聯通集團公司持有A股公司股份從62.7%陸續降至36.7%，新引入的戰略投資者合計持有股份35.2%，社會公眾股東持有股份25.5%，另有員工限制性股票激勵計劃占2.6%，實現了不同資本相互融合和股權有效制衡。

戰略投資者促進業務協同，實現資源互補。除了股權上的變動外，混改引入戰投的更深層次意義還反映在公司業務的發展上。公司2021年報指出，公司持之以恒發力創新領域，以云大物智鏈安基座為五大賽道奠定堅實基礎。

產業互聯網方面，公司緊抓“東數西算”新機遇，傾力打造“聯接+感知+計算+智能”的算網一體化服務，全國打造云網邊一體化、分布合理、綠色集約的“5+4+31+X”新型數據中心體系；“聯通云”全面煥新升級，形成云原生和虛擬化雙引擎，發布物聯感知云、數海存儲云、智能視頻云等七大場景云；融合“聯通鏈”及人工智能，大數據平臺日處理能力突破200TB；持續做大物聯網連接規模，加快向連接+非連接的融合應用轉型，物聯網市場份額持續提升；積極布局安全市場，安全產品形成規模復制能力。可以說，中國聯通借助混改東風已逐步成長為數字經濟領域的重要參與方。財務數據持續優化。混改當年2017年報即成功實現反轉并大幅改善，營業收入同比增長6.4%（前值-7.4%），凈利潤同比大增274%（前值-96%），其后幾年都保持良性發展。ROE從2016年的0.2%逐年上升，2021年報數據為4.23%，足以反映出企業經營情況的明顯改善。

2.3.4市場表現：國企混改指數自21年8月以來持續跑贏

以Wind國企混改指數來看，2020年年初以來累計上漲28.6%，同期上證綜指僅為6.5%，超額收益22.1%。

2.4

“科創示范行動”引領國企高質量發展機遇

黨的十九屆五中全會提出，“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐”。科技是第一生產力，國有科技型企業作為科技企業的重要構成，其改革發展處在新一輪國資國企改革的突出位置。為提升科技企業競爭力，2020年4月，國務院國