中國跨境資本流動性的變化及其原因與影響分析2023/2/1開放進程中的資本流動性研究1中國人民大學經濟學院于春海

關于金融開放和資本流動性的爭議1、金融開放的理論邏輯

金融從封閉走向開放可以使一國突破國內儲蓄與國內投資之間的相互約束提高總儲蓄率導致更多的具有正外部性的投資增加東道國產業的競爭性改變東道國的產業結構和經濟結構2023/2/1開放進程中的資本流動性研究2促進東道國人力資本的積累帶動技術轉讓和外溢推動東道國金融體系的發展促進國際貿易的發展2023/2/1開放進程中的資本流動性研究32、金融開放的實證經驗基于宏觀總量數據的觀點：1）實證證據不能充分支持資本賬戶自由化的好處；（金融開放不一定能推動經濟增長和宏觀經濟穩定性的提高）2）智利控制資本流動的成功實踐對于其他新興市場經濟國家有啟示價值；（資本管制在特定情況下有助于降低資本流動的易變性和危機發生的概率）2023/2/1開放進程中的資本流動性研究43）國際間資本的“反向流動”意味著資本賬戶自由化不利于發展中國家；4）資本賬戶自由化增加一國的金融脆弱性和危機發生的概率；5）資本賬戶開放的前提是國內金融體系和金融基礎設施的完善、制度基礎的完善和宏觀經濟的基本平衡。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究5

基于微觀數據的觀點：1）導致資本成本增加，特別是增加小企業的融資約束和融資成本上升；2）扭曲跨國公司內部的投融資行為、轉移定價行為和利潤匯出行為3）導致經濟行為扭曲和市場約束弱化；4）阻礙國際貿易的發展；5）企業和個人規避資本管制的行為降低了資本管制的有效性。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究63、關于金融開放問題的爭議1）金融開放的宏觀經濟績效金融開放與經濟增長金融開放與金融危機金融開放與宏觀經濟穩定性2）名義開放度和實際開放度名義開放度：一國行政當局通過頒布的政策法規對資本項目交易的管制情況實際開放度：一國實際的資本流動情況及其影響程度2023/2/1開放進程中的資本流動性研究73）金融開放測度指標金融開放對經濟增長和穩定性的影響，是當前爭議最多、共識最少的一個問題。導致爭議的首要原因是不同研究中所使用的開放度指標的差異。名義開放度基于IMF“匯率安排和外匯管制年度報告”的政策信息和國別信息，構建名義開放度。反映一國行政當局對跨境資本交易的管制強度。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究8實際開放度指標基于跨境資本流動的流量規模、存量規模及其影響，構建實際開放度指標。

資本流動規模占GDP的比重

外國資產存量規模占GDP的比重

國內儲蓄－投資相關性

國內外金融資產收益率的收斂性2023/2/1開放進程中的資本流動性研究94）跨境資本流動性提高的影響積極影響：彌補國內儲蓄缺口、外匯缺口、帶來技術外溢效應、實現國際風險分散和平滑消費、促進國內金融體系發展、制度變遷和宏觀經濟政策的改善。

消極影響：可能會導致國內產業結構失衡、宏觀經濟政策的執行成本和復雜性加大、貨幣當局和金融部門的資產負債表風險加大、信貸泡沫和資產價格泡沫、資本流入逆轉、貨幣和金融危機等。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究10中國跨境資本流動性的變化1、資本項下的總私人資本流動：總流量增加、凈流量減少2023/2/1開放進程中的資本流動性研究11中國資本和金融項下資本流動性的提高主要表現在總量上，而凈流入規模并沒有明顯的增加趨勢。這反映了中國宏觀經濟基本約束條件的變化，90年中期以來，中國宏觀經濟運行的約束條件已經不再是儲蓄和外匯的數量約束。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究122023/2/1開放進程中的資本流動性研究132、FDI：流動總額穩定增長、凈流入規模相對穩定2023/2/1開放進程中的資本流動性研究143、證券投資：流動規模激增、凈流動方向多變2023/2/1開放進程中的資本流動性研究152006年，證券資金跨國流動的總額達到1587.6億美元，超過了FDI的1143.1億美元的規模。在2006年，我國出現了675.6億美元的證券投資逆差，反映了我國對外證券投資的急劇增加。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究164、其他資金流動：雙向流動性較高、凈流動規模較小2023/2/1開放進程中的資本流動性研究17包括貿易信貸、銀行貸款、貨幣和存款等在內的其他資金，流出和流入的規模遠遠超過FDI和證券資金，但是凈流動規模非常小。這反映了債務資金的典型特征。相對于FDI和證券投資，債務資金的消費平滑功能更強。而消費平滑功能依賴于資金流動雙向性，即流出、流入以及流動總規模遠遠高于凈流入或凈流出規模。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究182023/2/1開放進程中的資本流動性研究195、全口徑的國際收支統計下的資本流動考察中國的資本流動性，不僅要考察資本項下的資本流動規模和結構，而且要從全口徑的國際收支統計出發，結合經常項目、資本和金融項目下非官方儲備部門、官方儲備以及誤差遺漏項，考察我國總體的資本流動性。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究202023/2/1開放進程中的資本流動性研究212000年以來經常項目的順差已經逐步成為我國外匯儲備積累的最主要來源，而資本項下的私人資本流動順差規模則越來越小。在我國近年來不斷強化對資本流入的管制的情況下，外部投機性資金是否借助于經常項目和FDI的渠道流入中國？2023/2/1開放進程中的資本流動性研究222002年以來，我國外貿余額的波動性不斷增加。2005年初到2006年初，貿易余額的波動性有所下降；2006年以來，貿易余額的波動性不斷增加。貿易收支行為的高波動性是否是一種正常現象？還是人們規避資本賬戶管制行為的結果？2023/2/1開放進程中的資本流動性研究25剔除規模效應后的月度貿易余額波動性在剔除規模效應以后，月度貿易行為的波動性從2002年初到2004年7月具有明顯的上升趨勢，在2004年7月份以后則大幅下降。這說明，近期月度貿易余額的大幅波動，主要是規模效應作用下的結果。也就是說，這是貿易規模和貿易余額規模提高后的正常表現。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究29從FDI的流入情況來看，2001年以來外商對華直接投資在波動中呈現較為緩和的上升趨勢，其波動性相對較小。標準差－均值比率一直在0.35以下。這也說明，以FDI流動的資金行為較為穩定，沒有明顯的投機行為的特征。所以，可以初步判斷FDI沒有成為資金規避管制的主要手段和渠道。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究34通常認為貿易以及直接投資與實體經濟活動聯系較為緊密，行為穩定性較高。上面的數據也能夠支持這一觀點。從中國貿易和外商直接投資行為來看，“假貿易”和“假直接投資”現象并不明顯。在貿易和FDI以外的其他渠道上進行的資金流動，因為與實際生產和消費活動的聯系較松，其波動性一般較高，規避管制的資金流動更容易隱藏其中。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究35從均值來看，非貿易非FDI資金的流動規模一般在100億美元以下，與貿易余額和FDI流入的規模差不多。但是其標準差卻遠遠高于貿易和FDI，標準差－均值比率近期基本維持在2以上，2006年底甚至達到12左右。

非貿易和非FDI資金流動的高波動性，表明這些渠道上的資金流動具有“熱錢”的特征。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究38中國跨境資本流動性的影響因素分析1、FDI與貿易收支對FDI和美國的貿易收支、中國的貿易收支進行格蘭杰因果檢驗。結果表明，美國的貿易收支余額是導致中國FDI流入的格蘭杰原因，中國的貿易收支是導致中國FDI流入的格蘭杰原因。這說明中國的FDI流入具有明顯的貿易導向，當前中國和美國的貿易失衡狀況與中國的FDI流入具有密切聯系。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究39與目前的流行觀點有所不同，是貿易失衡導致了我國FDI流入的增加，而不是FDI流入導致貿易失衡。因為進入中國的外商直接投資主要是加工貿易型的，所以中國對外貿易的發展狀況影響外商對中國的直接投資動機。美國作為中國最大的出口市場，其貿易逆差的增加意味著美國的國內市場需求旺盛以及產品進入美國市場的障礙較少。所以，中美兩國的貿易收支影響中國的FDI流入規模，換句話說，當前的全球經濟失衡狀況是導致中國FDI流入增加的關鍵原因。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究402、國內外利差、匯率預期與資本流動2023/2/1開放進程中的資本流動性研究41貿易收支、FDI流入和人民幣超額收益率人民幣超額收益率和非貿易非FDI資金流動通過分析FDI的周期項與利差以及匯率預期的關系。可以發現FDI流入量與人民幣預期升值率負相關，其中可能存在的作用渠道是：人民幣升值不利于中國的出口，從而會抑制以國際市場為導向的FDI的流入。

FDI流入與利差正相關，說明FDI的流動受國內外相對資金成本的影響，國內利率上升往往意味著國內信貸控制增強，國內投資活動收到較多的約束，而FDI可以利用中國的優惠政策以及配套資金，獲得更多的相對于國內企業的競爭優勢，這導致FDI流入的增加。

FDI的周期波動性與利率差以及人民幣預期升值率沒有明顯的相關性，這以進一步說明FDI的流入更多的受實體經濟因素的影響。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究44對貿易余額數據進行同樣的H-P濾波處理，從分離出趨勢項和周期項。可以看出，貿易余額與人民幣超額收益率負相關，這與目前流行的觀點不相符。在目前流行的觀點中，一般認為貿易收支成為規避資本管制的潛在渠道，所以，隨著人民幣預期超額收益率的增加，資金借助貿易渠道流入中國，這將導致貿易余額進一步增加。但是，相關性分析的結果剛好相反，兩者之間呈現負相關性。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究45非貿易非FDI資金流動與人民幣超額收益率之間存在明顯的正相關性，人民幣超額收益率的增加，將導致非貿易非FDI資金流入的增加。這反映我國非貿易非FDI資金流動具有較多的投機成分，主要偏重于追逐純金融收益，而與實體經濟行為的聯系較少。周期項與人民幣超額收益率的正相關性較低，說明非貿易非FDI資金流動的基本趨勢是受人民幣超額收益率的影響，而圍繞這一基本趨勢，還有各種外生沖擊影響非貿易非FDI資金的流動。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究46資本流動性變化與宏觀經濟不確定性首先是在長期經濟增長方面，首先是在長期經濟增長方面，資本流動性的提高一方面為中國的工業化和經濟增長注入了動力，另一方面又帶來工業部門過度膨脹、產業結構失衡，長期經濟增長前景和就業的不確定性增加。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究47從改革開放以來20多年的增長歷程來看，我國經濟增長的動力可以分為人均資本存量的提高和TFP的增長。正是通過這兩個基本途徑，工業化對中國經濟增長施加了顯著的推動力。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究48資本流動性變化主要是通過影響中國的工業化進程，進而對中國經濟長期經濟增長的產生推動作用。外部資金流入，通過推動中國的工業化進程、促進資本－勞動比提高，進而推動中國的經濟增長。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究51

2000年以后，FDI中流向制造業的比重維持在70%左右，并有所上升；外商投資企業中歸屬制造業的企業比重在1999年以來持續上升。考慮到FDI在我國所能獲得的各種優惠政策與配套資金，以及在特定外匯管理體制和資本賬戶管制之下FDI能夠優先獲得信貸安排，所以FDI流向制造業所帶動的制造業投資遠高于FDI自身的規模。2023/2/1開放進程中的資本流動性研究52從我國目前的產業結構來看，制造業已經是過度發展了，FDI的流入會導致產業結構的進一步扭曲，從而為未來的長期經濟增長和就業問題帶來了不確定性。加工貿易型FDI流入在中國總FDI流入中占據很高的比例，從短期經濟增長的角度看，這是積極的。但是從長期增長角度看，其負面影響可能比較大。決策的短期性助長了FDI的這種特征，這可能