第二章：企業并購財務管理掌握企業并購概念了解企業并購的常見形式和類型理解企業并購的動因和效應了解中外企業并購史1.1企業并購概念并購的形式并購的類型并購的形式并購包括吸收合并、新設合并和收購等形式。吸收合并：指一家或多家企業被另一家企業吸收，兼并企業繼續保留其合法地位，目標企業則不再作為一個獨立的經營實體而存在。新設合并：指兩個或兩個以上的企業組成一個新的實體，原來的企業不再以獨立的經營實體而存在。收購：指一家企業在證券市場上用現金、債券、或股票購買另一家企業的股票或資產，以取得對該企業的控制權，被收購企業的法人地位不消失。并購的類型并購按不同的劃分標準可以分為不同的類型。按雙方所屬的行業劃分：縱向并購、橫向并購、混合并購。按并購程序劃分：善意并購、非善意并購。按并購的支付形式劃分：現金購買資產或股權、股票換取資產或股權、通過承擔債務換取資產或股權。資產股權現金現金購買資產現金購買股權股票股票換取資產股票換取股權承擔債務承擔債務換取資產承擔債務換取股權1.2企業并購的動因和效應2.2.1并購正效應的理論解釋2.2.2并購零效應的理論解釋2.2.3并購負效應的理論解釋并購正效應的理論解釋并購正效應的理論解釋主要包括以下方面：效率理論：并購活動產生正效應的原因在于并購雙方的管理效率是不一樣的。該理論有兩個基本假設：1、并購方的管理資源有剩余，并有不可分散性。2、對于目標企業來說，其管理的低效率可以通過外部管理層的介入和增加管理資源的投入而得到改善。經營協同效應理論：其前提假設是規模經濟的存在。多元化理論：股東可以通過證券組合來分散其投資風險。財務協同效益理論：該理論認為，并購可以給企業提供成本較低的內部融資。戰略調整理論：該理論強調，企業并購是為了增強企業適應環境變化的能力，迅速進入新的投資領域，占領新的市場，獲得競爭優勢。價值低估理論：該理論認為，當目標企業的市場價值由于某種原因而未能反應其真實價值或潛在價值時，并購活動就會發生。信息理論：該理論認為，當目標企業被并購時，資本市場將重新對企業價值作出評估。目標企業的股票價格往往會上升。并購零效應的理論解釋并購企業由于管理層的傲慢自大，往往過于樂觀，向目標股東出價過高，或者即使該項投資并無價值，仍堅持投資，或者在有較多的投資者時，并購成本被過分的抬高，即使并購成本已經大于并購收益，仍堅持收購。這就是所謂的“過度自信”理論。這種情況下，并購企業從并購行為中獲得的將是零效應。并購負效應的理論解釋當管理者為了他們自己的利益甚至以損壞企業利益或股東利益為代價采取并購行為，或有關并購決策錯誤時，并購總體效應為負值。企業并購負效應的理論解釋可歸納為以下兩點：

管理主義：該理論認為并購本身就是一種代理行為。自由現金流量假說：所謂自由現金流量是指企業的現金在支付了所有凈現值為正的投資計劃后所剩余的現金流量。企業并購主要動因經營協同效應財務協同效應多元化動機企業擴張動機（規模和市場）戰略調整動機管理者顯示才能和業績動機1.3企業并購的的歷史美國企業并并購史英國企業并并購史日本企業并并購史中國企業并并購史美國企業并并購史1.第一次次浪潮（1895——1904）案例：2-12.第二次次浪潮（1922——1929）案例：2-23.第三次次浪潮（20世紀60年代））案例：2-34.第四次次浪潮（20世紀70年代中中期—20年代末））案例：2-45.第五次次浪潮（20世紀90年代））案例：2-5英國企業并并購史19世紀末末到20世世紀初，首首次并購浪浪潮20世紀20年代并并購浪潮，，形成制造造業的基本本輪廓。20世紀60年代并并購浪潮，，大企業間間的并購。。20世紀80年代并并購浪潮，，政策的寬寬松。日本企業并并購史日本并購外外國企業的的特征：并購和被并并購的企業業多數是出出口外向型型企業；并購的目的的一般是為為了建立一一個生產或或銷售基地地；并購規模相相對較??；；較少籌集和和使用風險險資金來并并購。中國企業并并購史建國以來，，我國的并并購大致可可以分為兩兩階段：通過政府劃劃撥或通過過產權交易易市場進行行；特點：濃重重的行政色色彩以公司形態態通過股權權交易進行行的并購。。國企改革、、經濟結構構調整和國國有經濟重重組是動因因。并購數量和和規模呈上上升趨勢并購主體多多元化政府作用比比較突出我國主要并并購方式：：二級市場公公開收購法人股協議議轉讓買殼、借殼殼上市殼資源是指股份制制公司的股股票具有在在二級市場場流通的資資格，該公公司也同時時享有上市市公司的相相應權利和和義務。但但一般經營營較好的公公司是不會會隨意放棄棄這一資格格的，只有有經營虧損損，面臨退退市風險的的公司，才才有意退出出市場。其其他想上市市而無法獲獲批的公司司，此時可可通過股權權收購等手手段成為已已上市公司司的大股東東。這就是是所謂的““借殼上市”。例如A公司想上市市募集資金金,但根據證監監會的規定定,達不到上市市的條件(比如說要求求資產達到到一定數量量,連繼三年盈盈利等條件件)。于是A就通過收購購,資產置換等等方式取得得已上市的的B公司的控股股權,這樣A公司就可以以由B增發股票(因為B有這個資格格)的方式,進行融資.就是說B公司是A公司在股票票市場融資資的"殼"。B這樣的公司司就叫作"殼資源"。1.4企業并購中中的財務問問題通常，一次次并購會涉涉及三個階階段：準備備、談判和和整合。在在整個并購購過程中，，至少有以以下財務問問題要解決決：第一階段，，在企業戰戰略目標和和并購標準準的指導下下，對侯選選目標企業業進行并購購可行性分分析。1、估計并并購將產生生的成本降降低等效應應；2、估計并并購成本；；3、確定并并購創造的的價值。第二階段，，財務是的的核心。1、確定價價格區間；；2、確定支支付方式；；3、確定籌籌資方案。。第三階段，，評估并購購成功與否否。并購三階段段及其步驟驟并購戰略、、價值創造造邏輯和并并購標準的的確定目標企業搜搜尋、篩選選和確定目標企業的的戰略評估估和并購辯辯論并購戰略的的發展目標企業的的財務評估估和定價談判、融資資和結束交交易組織適應性性和文化評評估整和方法的的開發并購企業和和被并購企企業之間的的戰略、組組織和文化化的整和協協調并購效果評評價第一階段第二階段第三階段2、企業并購購估價2.1目標公司的的選擇2.2貼現現金流流量估價法法2.3其他估價方方法學習目標：：掌握各種估估價方法的的基本模型型估值結果的的影響因素素、優缺點點以及適用用范圍貼現現金的的流量的不不同類型及及對應的折折現率的確確定2.1目標公司的的選擇發現目標公公司審查目標公公司評價目標公公司發現目標公公司成功并購的的前提是能能夠發現和和抓住適合合本企業發發展的并購購目標：利用公司司自身的的力量即公司內內部人員員通過私私人接觸觸或自身身的管理理經驗發發現目標標公司。。借助公司司外部力力量即利用專專業金融融中介機機構為并并購公司司選擇目目標公司司出謀劃劃策。審查目標標公司對初步選選定的并并購目標標公司，，還需作作進一步步的分析析評估和和審查：：對目標公公司出售售動機的的審查對目標公公司法律律文件方方面的審審查對目標公公司業務務方面的的審查對目標公公司財務務方面的的審查對并購風風險的審審查評價目標標公司企業并購購評估：對目標標公司進進行綜合合分析，，以確定目標標公司的的價值。。1、貼現現現金流流量法；；2、、成本法法；3、換股股估價法法；4、、期權法法。估價的難難題：相對個別別資產估估價復雜雜利用現金金流量估估價的問問題對并購效效應的估估價2.2貼現現金金流量估估價法貼現現金金流量法法簡介股權自由由現金流流量（FCFE）貼現模型型公司自由由現金流流量（FCFF）貼現模型型自由現金金流量的的概念自由現金金流(FreeCashFlow)作為一種種企業價值值評估的新概念念、理論論、方法法和體系系，最早早是由美國西北大學學拉巴波波特、哈哈佛大學學詹森等學者于于20世紀80年代提出出的，經經歷20多年的發發展，特特別在以以美國安安然、世世通等為為代表的的之前在在財務報報告中利利潤指標標完美無無瑕的所所謂績優優公司紛紛紛破產產后，已已成為企企業價值值評估領領域使用用最廣泛泛，理論論最健全全的指標標，美國證監監會更是要求求公司年年報中必必須披露露這一指指標。自由現金金流量的的概念自由現金金流量，，就是企企業產生生的、在在滿足了了再投資資需要之之后剩余余的現金金流量，，這部分分現金流流量是在在不影響響公司持持續發展展的前提提下可供供分配給給企業資資本供應應者的最最大現金金額。簡簡單地說說，自由由現金流流量(FCF)是指企業經營營活動產生的的現金流量扣扣除資本性支出(CapitalExpenditures，CE)的差額。即：：FCF=CFO-CE。自由現金流流是一種財務務方法，用來來衡量企業實實際持有的能能夠回報股東的現金。指在在不危及公司司生存與發展展的前提下可可供分配給股股東(和債權人)的最大現金額額。自由現金流在在經營活動現現金流的基礎礎上考慮了資資本型支出和和股息支出。。盡管你可能能會認為股息息支出并不是是必需的，但但是這種支出出是股東所期期望的，而且且是一現金支支付的。自由由現金流等于于經營活動現現金.自由現金流表表示的是公司司可以自由支支配的現金。。如果自由現現金流豐富，，則公司可以以償還債務、、開發新產品品、回購股票票、增加股息息支付。同時時，豐富的自自由現金流也也使得公司成成為并購對象象。貼現現金流量量法簡介基本原理：假設任何資資產的價值等等于其預期未未來現金流量量的現值之和和。需要解決的三三個問題：1、確定各期期的現金流量量；2、確定定貼現率；3、確定資產產壽命股權資本估價價貼現現金流量量法公司整體估價價股權自由現金金流量（FCFE）貼現模型股權自由現金金流量及其計計算：當公司負債比比率不變時：：股權自由現金金流量估價模模型：穩定增長的FCFE模型二階段FCFE模型例3-1公司自由現金金流量（FCFF）貼現模型1、公司自由由現金流量及及其計算方法一：將公公司所有權利利要求者的現現金流量加總總方法二：以息息稅前凈收益益（EBIT）為出發點計算算2、資本加權權平均成本3、公司估價價模型公司自由現金金流量穩定增增長模型公司自由現金金流量二階段段模型舉例大華公司是一一家生物工程程公司，2000年它的每股營營業收入為12.4元，每股凈收收益為3.1元，每股資本本性支出為1元，每股折舊舊為0.6元。預期該公公司今后5年內將高速增增長，預期每每股收益的增增長率為30%，資本性支出出、折舊和營營運資本以同同比例增長，，收益留存比比例為100%，β為1.3，國庫券利率率為7.5%，2000年運營資本為為收入的20%，負債比率保保持為60%。5年后公司進入入穩定增長期期，預期增長長率為6%，即每股收益益和營運資本本按6%的速度增長，，資本性支出出可由折舊來來彌補，β為1.該公司發行在在外的普通股股共3000萬股。市場平平均風險報酬酬率為5%。估計公司的的股權價值。。β局限性自由現金流量量法估價的基基石是未來的的自由現金流流量和折現率率。但它的使使用要有一定定的假設:公司在被估價價時有正的現現金流，并且且未來的現金金流可以較可可靠地加以估估計，同時，，又能根據現現金流相關特特征確定恰當當的折現率，，那么就適合合運用自由現金流量折現現法。但現實情況況與模型的假假設條件往往往大相徑庭，，特別對干以以下幾類公司司，自由現金金流量運用存存在其局限性性。陷人財務困難難狀態的公司司其當前的收益益和自由現金金流量一般為為負，并很難難斷定何時公公司會走出困困境，而且公公司有可能會會走向破產。。對這類公司司估計現金流流量十分困難難。擁有未被利用用資產的公司司自由現金流量量折現法反映映了產生現金金流資產的價價值。如果有有資產未被利利用，則其價價值未體現在在現金流中。。如果有資產產未被充分利利用，也會產產生類似問題題，只是程度度不同。通常常我們可以單單獨獲得此類類資產的價值值，然后把它它加到計算出出的價值中。。從這個方面面，我們可以以理解上市公公司的市盈率偏高的原因之之一。因為上上市公司普遍遍管理水平較較低，企業盈盈利水平未能能充分反映其其潛在的贏利利能力。局限性擁有未利用專專利或產品選選擇權的公司司它們在當前并并不產生任何何現金流量，，預計近期也也不能產生現現金流量，但但我們不能否否認專利或選選擇權所具有有的價值，對對這個問題，，我們可以在在公開市場上上對這些資產產進行估價，，然后將其加加入現金流量量折現模型估估價之中。涉及并購事項項的公司對涉及并購的的公司，至少少要解決兩個個重要問題:首先，并購是是否會產生協協同效應?協同效應的價價值是否可估估計?如果可單獨估估計，應將其其單獨估計。。但這種估計計極為主觀。。其次，公司司管理層變動動對公司現金金流量和風險險的影響，在在敵意并購導導致的目標公公司管理層大大范圍離職時時，尤其應注注意其影響。。局限性對非上市公司司最大的問題在在于非上市公公司的風險難難以度量從而而難以確定適適當的折現率率。因為多數數風險/收益模型要求求根據被分析析資產的歷史史價格來估算算風險參數。。由于非上市市公司的股票票不在公開市市場上交易，，所以這一要要求無法滿足足。解決方法法之一就是考考察可比上市市公司的相關關數據來確定定。由于上述局限限性的存在，，為企業價值評估估帶來較大困難難。要正確使使用自由現金金流量對企業業的價值做出出評估，必須須充分考慮公公司自由現金金流量產生的的基本因素及及其對預期自自由現金流量量的影響，因因此在實際運運用時，非常常依賴與公司司相關的一切切財務信息，，甚至還要一一些非財務報報表信息，并并將這些信息息所引起的變變化反映在預預期現金流量量及其增長狀狀況中，使估估值結果更符符合實際。但同時，現有有的業績報告告為估價帶來來了困難。由由于目前國內內的會計制度度還不非常完完善，每年都都要出臺相應應的補充解答答來滿足各企企業的需求，，從而也導致致了有些行業業要時常調整整報表數，造造成連續幾年年的數據較難具有可比比性。2.3其他估價方法法期權估價方法法成本法換股合并估價價法期權估價方法法期權：一種賦予持有有人在某給定定日期或該日日期之前的任任何時間以固固定價格購進進或出售出一一種資產的權權利的和約。。成本法如果并購后目目標企業不再再繼續經營，，可利用成本本法估計目標標企業的價值值。清算價值：目目標企業不再再存在時，資資產的可變現現價值。凈資產價值：：目標企業的的所有者權益益的價值。重置價值：按按照重置成本本標準計價的的資產價值。。換股合并估價價法如果并購是通通過換股進行行，則對目標標公司估價的的任務就是確確定一個換股股比例。假設A公司計劃并購購B公司，并購前前A、B公司股價分別別為、。并購后A公司市盈率為為,并并購后A公司的股票價價格為：Ya為并購前A公司的盈余；；Yb為并購前B公司的盈余；；Sa為并購前A公司普通股流流通數量；S為并購前B公司普通股流流通數量；⊿Y為協同盈余；；ER為換股比率；；換股合并估價價法最高換股比率率：最低換股比率率：本章小結本章介紹了目目標公司的選選擇程序及目目標公司的估估價方法。成本法：簡明明實用；貼現現金流量量法：最常用用；期權法：提出出了新的思路路；換股比例法：：適用于換股股合并中。3企業并購支付付方式及籌資資3.1企業并購籌資資3.2企業杠桿并購購3.3管理層收購3.4并購防御戰略略3.5并購整合學習目標：掌握每種支付付方式的特點點及使用條件件掌握并購所需需資金量的預預測方法及籌籌資方式熟悉幾種并購購防御戰略掌握并購整合合的類型與內內容3.1企業并購籌資資并購資金需要要量并購支付方式式并購籌資方式式并購資金需要要量并購支付的對對價承擔目標企業業表外負債和和或有負債的的支出并購交易費用用整合與營運成成本并購支付方式式現金支付：是由主并企業業向目標企業業支付的一定定數量的的現金，從而而取得目標企企業的所有權權。特點（最先采用、最最常采用）采用現金支付付時，需要考考慮的問題：：主并企業的短短期流動性主并企業中、、長期流動性性貨幣的流動性性目標企業所在在地有關股票票的銷售收益益的所得稅法法。目標企業股份份的平均股本本成本股票支付股票支付：股票支付是是指主并企業業通過增加發發行本企業的的股票，以新新發行的股票票替換目標企企業的股票，，從而達到并并購目的的一一種支付方式式。特點：1、不需支付付大量現金；；2、股本結構構發生變化，，手續較多。。影響因素：主并企業的股股權結構每股收益率的的變化每股凈資產的的變動財務杠桿比率率當前股價水平平當前股息收益益率混合證券支付付混合證券支付付：主并企業的的支付方式為為現金、股票票、認股權證證、可轉換債債券等多種形形式的證券的的組合?？赊D換債券對對主并企業的的好處：可出售低利率率的債券；可出售高價格格的股票?？赊D換債券對對目標企業的的好處：具有債券的安安全性和增值值性；在股票價格較較低時可將其其轉換期延遲遲到股票價格格上升的時期期。企業并購的籌籌資方式現金支付時的的籌資股票或混合證證券支付時的的籌資現金支付時的的籌資現金收購往往往會給主并企企業帶來沉重重的現金負擔擔。常用的融融資方式有：：增資擴股向金融機構貸貸款發行公司債券券發行認股權證證股票或綜合證證券支付時的的籌資在并購中，主主并企業用股股票或綜合證證券支付時，，發行的證券券要求是已經經或者將要上上市的。發行普通股發行優先股發行債券附：從國美收購大大中看銀行參參與并購融資資的前景景3.2企業杠桿并購購杠桿并購的特特點杠桿并購的融融資方式杠桿并購成功功的條件杠桿并購的特特殊形式———管理層收購購杠桿并購的特特點杠桿并購：是主并企業通通過負債籌集集現金以完成成并購交易的的一個特殊情情況。實質是是并購中現金金支付的一種種特殊的籌資資方式。主要特點：杠桿并購的負負債規模較一一般的負債籌籌資大主并企業用來來償還貸款的的款項來自目目標企業的資資產或現金流流量。由第三方來充充當經紀人杠桿并購的融融資方式杠桿并購不一一定采用“垃垃圾債券”，，一般采用混混合融資方式式：銀行貸款企業其他形式式的債務商業票據高級債券普通股優先股其他杠桿并購成成功的條件件選擇何種企企業作為并并購的目標標是保證杠杠桿并購成成功的重要要條件：具有穩定連連續的現金金流量擁有人員穩