2023

年1

月債市及股市展望012023

年1

月轉(zhuǎn)債配置策略022023

年1

月“

十強轉(zhuǎn)債”

組合03目錄、、2022年12月轉(zhuǎn)債行情回顧12月股債行情回顧：現(xiàn)實與預(yù)期的割裂達到頂峰，權(quán)益縮量震蕩下跌，債市不同品種表現(xiàn)分化；12月上旬權(quán)益市場受經(jīng)濟改善預(yù)期推動上漲，10日開始全國病例數(shù)快速上升，高頻指標(biāo)顯示國內(nèi)制造、消費和投資領(lǐng)域景氣度均下行，經(jīng)濟進一步走弱與復(fù)蘇的預(yù)期產(chǎn)生嚴(yán)重割裂，整月來看權(quán)益市場下跌，交易量明顯壓縮；分板塊來看，12月以來前期階段性表現(xiàn)較好的地產(chǎn)鏈全線（房地產(chǎn)、家電、建材、銀行等）、信創(chuàng)（計算機、通信）、醫(yī)藥生物、新能源、軍工均大幅下跌，僅食品飲料、社會服務(wù)等有望直接受益于疫情管控放松的板塊上漲；債市方面，理財贖回負(fù)反饋問題繼續(xù)發(fā)酵，月初利率債率先止跌轉(zhuǎn)漲，信用債滯后企穩(wěn)，低評級調(diào)整幅度更大，成交量大幅下行；12月轉(zhuǎn)債行情回顧：股債雙殺格局下，轉(zhuǎn)債估值平價均承壓，2021年5月以來首次出現(xiàn)新券破發(fā)；截至12月23日，9成以上轉(zhuǎn)債全月收跌，我們計算的轉(zhuǎn)債平價指數(shù)-4.66

，價格指數(shù)-3.97，算數(shù)平均價格-5.08

，偏股型和平衡型轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率均大幅壓縮，平價【110-130】區(qū)間轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率歷史分位數(shù)從上月末的85壓縮至當(dāng)前的69；今年以來轉(zhuǎn)債新券上市定位由高轉(zhuǎn)低，齊魯轉(zhuǎn)債上市首日收盤低于100元，為2021年5月以來轉(zhuǎn)債新券首次破發(fā)，反映市場情緒較弱；圖1：轉(zhuǎn)債分平價轉(zhuǎn)股溢價率（

）-221228 圖2：轉(zhuǎn)債市場平均平價與平價指數(shù)（元）圖3：轉(zhuǎn)債平價分布-221130 圖4：轉(zhuǎn)債平價分布-221228、、圖5：12月轉(zhuǎn)債價格變動幅度分布圖6：12月轉(zhuǎn)債正股價格變動幅度分布、、轉(zhuǎn)債市場關(guān)鍵指標(biāo)分布圖7：轉(zhuǎn)債價格（元）分布圖8：轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率變動分布、、（%）（%）2022/1/4151.59121.01100.1694.2424.4734.462022/4/29129.9686.8188.9193.7321.2159.362022/11/30131.6296.9788.0194.2923.3645.352022/12/28126.6192.3185.3793.2321.6846.85與年初相比-16.48-23.71-14.77-1.08-2.7912.40與上月相比-3.80-4.80-3.00-1.13-1.681.50表1：轉(zhuǎn)債市場關(guān)鍵指標(biāo)一覽日期算術(shù)平均價

算術(shù)平均平格（元） 價（元）平價指數(shù)底（元）算術(shù)平均債

[90,125)轉(zhuǎn)股溢

全體-算術(shù)平價率-算術(shù)平均

均轉(zhuǎn)股溢價率2023年1月股債市場觀點債市：短期經(jīng)濟偏弱勢但中長期向好，預(yù)計利率延續(xù)波動上行態(tài)勢；經(jīng)濟方面，美國和日本的經(jīng)驗表明，疫情新增感染人數(shù)快速上升至新增感染人數(shù)達到峰值所需要的時間約為兩個月，中國此次疫情新增感染人數(shù)快速上升是從2022年11月中旬開始，預(yù)計12月或明年1月中國新增感染人數(shù)將達到峰值；2023年2月起，隨著感染高峰過去，中國經(jīng)濟或?qū)酉蛏闲迯?fù)進程；收益率“進二退一”。交易上，買預(yù)期，賣現(xiàn)實。當(dāng)經(jīng)濟疲弱，或者疫情前景不明朗，市場收益率階段走低后，宜落袋為安；當(dāng)收益率階段走高后，可擇機交易；股市：中央經(jīng)濟工作會議提振穩(wěn)增長信心，地產(chǎn)、消費和成長構(gòu)成短、中、長期配置主線；地產(chǎn)行情有望延續(xù)：在“房住不炒”的背景下，中央經(jīng)濟工作會議提及“扎實做好‘保交樓、保民生、保穩(wěn)定’各項工作，滿足行業(yè)合理融資需求”，地產(chǎn)板塊有望在年底延續(xù)此前震蕩中向好的行情，繼續(xù)交易“困境反轉(zhuǎn)”邏輯；近期地產(chǎn)保交樓資金到位，多個城市放寬限購政策，竣工及后周期板塊景氣度有所改善，相關(guān)公司盈利仍在底部，2023年有望持續(xù)修復(fù)；“擴內(nèi)需、促消費”

是2023政策基調(diào)之一，且春節(jié)消費旺季臨近：國家發(fā)改委、工信部等十余個部門聯(lián)合印發(fā)《近期擴內(nèi)需促消費的工作方案》，從線上線下、創(chuàng)業(yè)就業(yè)、文化體育、餐飲旅游、城鎮(zhèn)改造等多個角度，推出全方位擴大內(nèi)需、促進消費的19條具體措施；高頻數(shù)據(jù)來看國內(nèi)主要城市交通樞紐人流量已觸底回升，線下消費業(yè)態(tài)有望快速復(fù)蘇；一季度擇機布局高端制造：立足于與明年全年的視角下，成長占優(yōu)的概率更大；光伏產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注主產(chǎn)業(yè)鏈報價下降后終端需求的擴張；風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈2022年招標(biāo)同比大幅提升，關(guān)注2023年疫情影響消除后裝機量彈性；電池板塊關(guān)注各類材料及技術(shù)的迭代與新產(chǎn)品推進帶來的量利高增；芯片制造領(lǐng)域關(guān)注卡脖子環(huán)節(jié)國產(chǎn)替代進程的加速；2023年1月轉(zhuǎn)債配置策略轉(zhuǎn)債配置策略：轉(zhuǎn)債上漲驅(qū)動來自正股，積極尋找2023基本面與估值共振的品種；當(dāng)下制約轉(zhuǎn)債資產(chǎn)上漲的核心矛盾在于，債熊壓力仍存而股市預(yù)期不穩(wěn)，正股本來就面臨弱現(xiàn)實的問題，轉(zhuǎn)債還疊加了歷史遺留的高估值，所以預(yù)計高波動仍是短期常態(tài)；后續(xù)服務(wù)業(yè)進一步復(fù)蘇、制造業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后正股帶動轉(zhuǎn)債上漲的確定性較高；強股性和高債底均可對轉(zhuǎn)債形成向下保護：平價100元以上的偏股型品種在本輪估值調(diào)整中壓縮幅度最大，此外平價高于120元的轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價率已低于10%，部分無贖回預(yù)期品種轉(zhuǎn)股溢價率進一步壓縮空間有限；防御角度歷史經(jīng)驗來看債底價值較高的轉(zhuǎn)債更抗跌；綜上，債熊壓力下我們維持強股性和高債底應(yīng)當(dāng)選其一的判斷；2023年基本面和估值都有較大修復(fù)空間的品種包括：困境反轉(zhuǎn)類：繼續(xù)關(guān)注地產(chǎn)鏈和消費復(fù)蘇兩條主線；地產(chǎn)鏈：支持性政策到位后關(guān)注居民非投資性需求正常釋放帶來的住房需求回升；擇券方面建議優(yōu)選應(yīng)收賬款占利潤比例不高計提壞賬風(fēng)險可控、現(xiàn)金流指標(biāo)較好、轉(zhuǎn)債評級較高債底可提供保護的品種，建議關(guān)注包括玻璃（旗濱轉(zhuǎn)債）、家居建材（歐22轉(zhuǎn)債、江山轉(zhuǎn)債）、家電（萊克轉(zhuǎn)債、火星轉(zhuǎn)債等）；消費復(fù)蘇：包括文旅出行（南航轉(zhuǎn)債、風(fēng)語轉(zhuǎn)債）、餐飲及其他線下消費（龍大轉(zhuǎn)債、伊力轉(zhuǎn)債）、消費電子（環(huán)旭轉(zhuǎn)債、立訊轉(zhuǎn)債）、包裝造紙（鶴21轉(zhuǎn)債、嘉美轉(zhuǎn)債）、養(yǎng)殖（牧原轉(zhuǎn)債、巨星轉(zhuǎn)債）等；高端制造/國產(chǎn)替代類：汽車零部件、半導(dǎo)體設(shè)備與材料、醫(yī)療器械、電池、風(fēng)電設(shè)備等行業(yè)相關(guān)個券，包括：三花轉(zhuǎn)債、立昂轉(zhuǎn)債、彤程轉(zhuǎn)債、奕瑞轉(zhuǎn)債、強聯(lián)轉(zhuǎn)債、冠宇轉(zhuǎn)債、鋰科轉(zhuǎn)債等；此外，2022年凈利潤有望高增的公司，可埋伏年報行情：1月即將進入上市公司業(yè)績預(yù)告披露期，建議關(guān)注本年度預(yù)期增速比較高，或者三季報后分析師集中上調(diào)公司2022年業(yè)績預(yù)測的轉(zhuǎn)債，相關(guān)個券包括：珀萊轉(zhuǎn)債、拓普轉(zhuǎn)債、小熊轉(zhuǎn)債、佩蒂轉(zhuǎn)債、三花轉(zhuǎn)債、愛迪轉(zhuǎn)債等；“十強轉(zhuǎn)債”組合基本信息綜合市場觀點及轉(zhuǎn)債價格、溢價率、余額等，2023年1月“十強轉(zhuǎn)債”組合如下：2023年1月十強轉(zhuǎn)債組合基本信息轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱正股簡稱申萬二級行業(yè)余額（億元）轉(zhuǎn)債價格（元）轉(zhuǎn)債平價（元）轉(zhuǎn)股溢價率（

）評級正股股價（元）轉(zhuǎn)股價（元）贖回觸發(fā)價（元）118025.SH奕瑞轉(zhuǎn)債奕瑞科技醫(yī)療器械14.35124.6090.2038.15AA124.57499.89649.86128140.SZ潤建轉(zhuǎn)債潤建股份通信服務(wù)10.90156.00145.767.02AA155.9426.2034.06113655.SH歐22轉(zhuǎn)債歐派家居家居用品20.00127.5498.5229.46AA127.42125.46163.10127036.SZ三花轉(zhuǎn)債三花智控家電零部件Ⅱ29.98128.60103.2924.51AA+128.3721.3027.69127045.SZ牧原轉(zhuǎn)債牧原股份養(yǎng)殖業(yè)95.44122.30103.8117.81AA+122.1547.2661.44113062.SH常銀轉(zhuǎn)債常熟銀行農(nóng)商行Ⅱ60.00113.7490.1026.24AA+113.698.0810.50113047.SH旗濱轉(zhuǎn)債旗濱集團玻璃玻纖14.99125.8796.5030.43AA+125.5812.0115.61113658.SH密衛(wèi)轉(zhuǎn)債密爾克衛(wèi)物流8.72122.8088.7838.33AA-122.72134.61174.99113532.SH鶴21轉(zhuǎn)債仙鶴股份環(huán)境治理4.59111.1483.0633.80AA110.037.329.52113045.SH環(huán)旭轉(zhuǎn)債環(huán)旭電子消費電子34.50116.0085.2836.02AA+115.8419.5025.35“十強轉(zhuǎn)債”-

潤建轉(zhuǎn)債（128140.SZ）潤建股份（002929.SZ）-

通信網(wǎng)絡(luò)管維領(lǐng)域的最大民營企業(yè)，積極拓展能源信息新業(yè)務(wù)受益于我國通信設(shè)施增加，通訊運維市場規(guī)模保持增長,同時行業(yè)格局不斷改善，向技術(shù)優(yōu)、服務(wù)綜合性強且持續(xù)性好的龍頭企業(yè)集中，公司在手訂單數(shù)穩(wěn)步上升，后續(xù)通訊運維服務(wù)營收保持較高速率擴張；能源網(wǎng)絡(luò)管維方面，公司前期積累鋪墊迎來收獲期，今年以來再簽清河縣10.39兆瓦分布式光伏項目、河北華電石家莊贊皇200MW光伏復(fù)合項目等運維項目，2022年半年報顯示能源業(yè)務(wù)收入同比再增31.19，硅料價格下降有利于公司業(yè)務(wù)規(guī)模加速度上升；信息網(wǎng)絡(luò)管維方面：訂單規(guī)模持續(xù)增長，支撐公司業(yè)績增長；其中IDC管維業(yè)務(wù)量持續(xù)高增，轉(zhuǎn)債募投五象云谷云計算中心項目IDC數(shù)據(jù)中心2022年正式投產(chǎn)運營，已與部分客戶洽談入駐，年內(nèi)機柜部分上架開始貢獻收入；公司業(yè)績保持高增，前三季度收入/凈利潤同比再增33

/42，主要得益于信息和能源業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)高速擴張和毛利率提升；表2：潤建轉(zhuǎn)債基本信息圖9：正股PE（倍）和申萬二級行業(yè)PE（倍）走勢轉(zhuǎn)債價格（元）/轉(zhuǎn)股溢價率（轉(zhuǎn)債信用等級/余額（億元）正股PE(TTM)正股PE歷史分位數(shù)）156.72/6.51AA/10.919.3911.23申萬行業(yè)分類通信--通信服務(wù)--通信工程及服務(wù)公司市值（億元）82.932021年營業(yè)收入（億元）66.02銷售毛利率（

）ROE（TTM，

）2021年歸母凈利潤（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（

）19.3710.373.5361.51、圖10：公司營業(yè)收入（億元）及同比增速（

）圖11：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（

）、、圖12：公司ROE（

）圖13：公司綜合毛利率（

）、、“十強轉(zhuǎn)債”-

潤建轉(zhuǎn)債（128140.SZ）“十強轉(zhuǎn)債”-

奕瑞轉(zhuǎn)債（118025.SH）奕瑞科技（688301.SH）-

全球數(shù)字化X線探測器生產(chǎn)領(lǐng)軍者，積極探索全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)發(fā)展公司平板探測器主要應(yīng)用在醫(yī)學(xué)診斷與治療（放療、乳腺、齒科、胃腸等領(lǐng)域）、工業(yè)檢測、安全檢查等多個領(lǐng)域；近年來公司發(fā)展勢頭迅猛，銷售數(shù)量由2019年的1.13萬臺增至2021年的6.70萬臺，在全球市占率保持穩(wěn)步提升態(tài)勢，為中國廠商中市占率第一名；優(yōu)勢：1.強勁的技術(shù)研發(fā)實力，公司在C臂、乳腺等動態(tài)醫(yī)療及鋰電檢測、探測器等產(chǎn)品領(lǐng)域有較多技術(shù)儲備，支撐公司不斷突破大客戶，業(yè)績持續(xù)增長；2.產(chǎn)業(yè)鏈本土化帶來的降本增效，在各項性能達到領(lǐng)先水平的背景下售價較海外廠商更具性價比，布局核心零部件將有利于公司對抗原材料供應(yīng)波動，有利于核心競爭力進一步提升；3.提供完善的售后服務(wù)；業(yè)績：受益于行業(yè)國產(chǎn)替代大趨勢，2022年公司靜態(tài)普放產(chǎn)品銷售提速，高端醫(yī)療和工業(yè)產(chǎn)品增速保持高位，2022年前三季度收入/歸母凈利潤同比增長34.01/55.89，毛利率連年提升；表3：奕瑞轉(zhuǎn)債基本信息轉(zhuǎn)債價格（元）/轉(zhuǎn)股溢價率（

）轉(zhuǎn)債信用等級/余額（億元）正股PE(TTM)正股PE歷史分位數(shù)申萬行業(yè)分類公司市值（億元）2021年營業(yè)收入（億元）銷售毛利率（）ROE（TTM，

）2021年歸母凈利潤（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（

）124/37.14AA/14.3549.324.90醫(yī)藥生物--醫(yī)療器械--醫(yī)療設(shè)備328.5711.8758.5317.234.8418.17圖14：正股PE（倍）和申萬二級行業(yè)PE（倍）走勢、“十強轉(zhuǎn)債”-

奕瑞轉(zhuǎn)債（118025.SH）圖15：公司營業(yè)收入（億元）及同比增速（

）圖16：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（

）、、圖17：公司ROE（

）圖18：公司綜合毛利率（

）、、“十強轉(zhuǎn)債”-

密衛(wèi)轉(zhuǎn)債（113658.SH）密爾克衛(wèi)（603713.SH）-

危化品物流倉儲龍頭，進軍海外征途中公司為各類客戶提供以貨運代理、倉儲和運輸為核心的一站式綜合物流服務(wù)，與眾多著名化工企業(yè)形成長期合作關(guān)系，主要客戶包括巴斯夫、陶氏、阿克蘇、萬華化學(xué)等，服務(wù)領(lǐng)域包括危廢、新能源、新材料等領(lǐng)域；核心競爭力：依靠公司先進的信息化及智能化管理體系、完備的業(yè)務(wù)資質(zhì)認(rèn)證（道路危險貨物、劇毒品、腐蝕性物質(zhì)、氧化性物質(zhì)等危化品的運輸及倉儲業(yè)務(wù)運營資格）提供全面的綜合化一站式物流管理服務(wù)，客戶認(rèn)可度極高，業(yè)務(wù)規(guī)模隨客戶業(yè)務(wù)拓展持續(xù)高速擴張；成長性：公司投資設(shè)立新加坡和煙臺等子公司，在境內(nèi)外收購及新建核心資產(chǎn)以滿足布局全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的需要；業(yè)績：2021年/2022前三季度營收增速達152

/53，歸母凈利潤增速達50/58；表4：密衛(wèi)轉(zhuǎn)債基本信息轉(zhuǎn)債價格（元）/轉(zhuǎn)股溢價率（

）轉(zhuǎn)債信用等級/余額（億元）正股PE(TTM)正股PE歷史分位數(shù)申萬行業(yè)分類公司市值（億元）2021年營業(yè)收入（億元）銷售毛利率（）ROE（TTM，

）2021年歸母凈利潤（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（

）121.01/41.21AA-/8.7231.252.49交通運輸--物流--倉儲物流189.6386.4510.1316.074.3257.27圖19：正股PE（倍）和申萬二級行業(yè)PE（倍）走勢、“十強轉(zhuǎn)債”-

密衛(wèi)轉(zhuǎn)債（113658.SH）圖20：公司營業(yè)收入（億元）及同比增速（

）圖21：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（

）、、圖22：公司ROE（

）圖23：公司綜合毛利率（

）、、“十強轉(zhuǎn)債”-

常銀轉(zhuǎn)債（113062.SH）常熟銀行（601128.SH）-

農(nóng)商行中的小微王者市場定位精：常熟銀行深度下沉常熟本地微型客戶多年，滲透國有大行業(yè)務(wù)空白處，不斷打磨小微業(yè)務(wù)團隊提效降本，專業(yè)化小微隊伍支撐當(dāng)前業(yè)務(wù)模式，當(dāng)前四成貸款規(guī)模在100萬元及以下；做小做散戰(zhàn)略有助于降息背景下公司凈息差維持穩(wěn)定；資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)：大力發(fā)展金融科技，加大信保類信貸投放，充分盡調(diào)謹(jǐn)慎房貸，全程有效風(fēng)控保證不良率維持低位，三季報顯示公司不良率較6月末下降2bps至0.78，撥備率提升至542；模式可復(fù)制：公司通過視頻號、小程序等線上營銷方式拓展獲客渠道，且在周邊城市設(shè)立4個普惠金融試驗區(qū)、建設(shè)普惠金融服務(wù)點等，并通過投資或收購異地村鎮(zhèn)銀行實現(xiàn)跨省復(fù)制常熟模式，實現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模成長；表5：常銀轉(zhuǎn)債基本信息轉(zhuǎn)債價格（元）/轉(zhuǎn)股溢價率（

）轉(zhuǎn)債信用等級/余額（億元）正股PE(TTM)正股PE歷史分位數(shù)申萬行業(yè)分類公司市值（億元）2021年營業(yè)收入（億元）銷售毛利率（）ROE（TTM，

）2021年歸母凈利潤（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（

）113.49/23.91AA+/607.781.75銀行--農(nóng)商行Ⅱ--農(nóng)商行Ⅲ202.8276.55/11.5621.8891.96圖24：正股PE（倍）和申萬二級行業(yè)PE（倍）走勢、“十強轉(zhuǎn)債”-

常銀轉(zhuǎn)債（113062.SH）圖25：公司營業(yè)收入（億元）及同比增速（

）圖26：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（

）、、圖27：不良率（

）圖28：凈息差（

）、、“十強轉(zhuǎn)債”-

三花轉(zhuǎn)債（127036.SZ）三花智控（002050.SZ）-

國內(nèi)新能源汽車熱管理部件龍頭，切入電化學(xué)儲能賽道市場地位：公司是全球最大的制冷控制元器件和全球領(lǐng)先的汽車熱管理系統(tǒng)控制部件制造商，經(jīng)過三十多年的發(fā)展，公司空調(diào)電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥等多項產(chǎn)品市場占有率位居全球第一，規(guī)模效應(yīng)和技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢突出；行業(yè)發(fā)展：受益于家電消費觀念升級帶動和新能源汽車市場景氣度高漲，作為制冷控制元器件行業(yè)和新能源汽車熱管理系統(tǒng)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，公司在手訂單持續(xù)提升，為后續(xù)增長奠定基礎(chǔ)；長期成長：公司有效克服新冠疫情和俄烏沖突的影響，2022年以來營收利潤均實現(xiàn)高增；公司橫向擴張新能源品類，縱向升級組件集成，預(yù)計新能源汽車熱管理和電化學(xué)儲能行業(yè)的快速發(fā)展將持續(xù)拉動公司相關(guān)業(yè)務(wù)板塊的收入高增；表6：三花轉(zhuǎn)債基本信息 轉(zhuǎn)債價格（元）/轉(zhuǎn)股溢價率（

）轉(zhuǎn)債信用等級/余額（億元）正股PE(TTM)正股PE歷史分位數(shù)申萬行業(yè)分類公司市值（億元）2021年營業(yè)收入（億元）銷售毛利率（

）ROE（TTM，

）2021年歸母凈利潤（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（

）125.95/27.38AA+/29.9837.4678.61家用電器--家電零部件Ⅱ--家電零部件Ⅲ756.24160.2124.1915.9516.8453.58圖29：正股PE（倍）和申萬二級行業(yè)PE（倍）走勢、“十強轉(zhuǎn)債”-

三花轉(zhuǎn)債（127036.SZ）圖30：公司營業(yè)收入（億元）及同比增速（

）圖31：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（

）、、圖32：公司ROE（

）圖33：公司綜合毛利率（

）、、“十強轉(zhuǎn)債”-

牧原轉(zhuǎn)債（127045.SZ）牧原股份（002714.SZ）-

具有成本優(yōu)勢的國內(nèi)豬養(yǎng)殖龍頭，調(diào)高全年出欄預(yù)期公司是國內(nèi)大型上市豬企中優(yōu)質(zhì)白馬龍頭公司，已形成集飼料加工、種豬選育、種豬擴繁、商品豬飼養(yǎng)、屠宰等環(huán)節(jié)于一體的生豬產(chǎn)業(yè)鏈；成本：公司自建飼料廠平滑飼料成本，且得益于養(yǎng)殖生產(chǎn)流程精細(xì)化及減少中間交易環(huán)節(jié)，綜合養(yǎng)殖成本低于同類企業(yè)；規(guī)模：截至2022年6月底，公司能繁母豬存欄達到247.3萬頭，后續(xù)或略有增長；2022年上半年生豬銷售3128萬頭，全年出欄有望將達到5500萬頭，相對2021年4026萬頭進一步上升；正股估值：當(dāng)前正股股價對應(yīng)2023年一致盈利預(yù)測的市盈率為8.26x，頭均市值（出欄量按6500萬頭計算）為3782元/頭，兩項指標(biāo)均處于歷史較低區(qū)間；表7：牧原轉(zhuǎn)債基本信息圖34：申萬二級行業(yè)PE（倍）走勢轉(zhuǎn)債價格（元）/轉(zhuǎn)股溢價率（轉(zhuǎn)債信用等級/余額（億元）正股PE(TTM)正股PE歷史分位數(shù)）121.5/17.64AA+/95.44/0.00申萬行業(yè)分類農(nóng)林牧漁--養(yǎng)殖業(yè)--生豬養(yǎng)殖公司市值（億元）2671.022021年營業(yè)收入（億元）788.90銷售毛利率（

）ROE（TTM，

）2021年歸母凈利潤（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（

）-9.49-19.3969.0466.48、“十強轉(zhuǎn)債”-

牧原轉(zhuǎn)債（127045.SZ）圖35：公司營業(yè)收入（億元）及同比增速（

）圖36：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（

）、、圖37：公司ROE（

）圖38：公司綜合毛利率（

）、、“十強轉(zhuǎn)債”-

旗濱轉(zhuǎn)債（113047.SH）旗濱集團（601636.SH）-

浮法玻璃龍頭，行業(yè)景氣度觸底回升公司是國內(nèi)浮法玻璃制造龍頭，本輪下行周期中應(yīng)收賬款占比、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流等指標(biāo)保持相對穩(wěn)健；產(chǎn)品方面，浮法玻璃龍頭質(zhì)量和成本優(yōu)勢明顯，行業(yè)落后產(chǎn)能持續(xù)出清中；光伏玻璃有5條產(chǎn)線建設(shè)中，市場CAGR超過16.47；節(jié)能建筑玻璃在現(xiàn)存建筑節(jié)能改造環(huán)節(jié)將產(chǎn)生大量需求，市場潛力巨大；藥用玻璃和電子玻璃國產(chǎn)替代進程有望提速；公司國內(nèi)產(chǎn)能布局華東、華南、華中，分別覆蓋珠三角、長三角和長江中游城市群，經(jīng)濟復(fù)蘇后經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)正常購房需求有望率先回補；海外馬來西亞產(chǎn)能逐步提升，銷售毛利率高于國內(nèi)；估值方面，當(dāng)前正股估值僅13.68x，處于歷史39分位數(shù)，安全邊際較高，向上空間充足；表8：旗濱轉(zhuǎn)債基本信息圖39：正股PE（倍）和申萬二級行業(yè)PE（倍）走勢轉(zhuǎn)債價格（元）/轉(zhuǎn)股溢價率（轉(zhuǎn)債信用等級/余額（億元）正股PE(TTM)正股PE歷史分位數(shù)）125.1/29.75AA+/14.9917.0948.97申萬行業(yè)分類建筑材料--玻璃玻纖--玻璃制造公司市值（億元）310.752021年營業(yè)收入（億元）145.73銷售毛利率（

）ROE（TTM，）2021年歸母凈利潤（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（

）30.4025.5042.3442.71、“十強轉(zhuǎn)債”-

旗濱轉(zhuǎn)債（113047.SH）圖40：公司營業(yè)收入（億元）及同比增速（

）圖41：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（

）、、圖42：公司ROE（

）圖43：公司綜合毛利率（

）、、“十強轉(zhuǎn)債”-

環(huán)旭轉(zhuǎn)債（113045.SH）環(huán)旭電子（601231.SH）-

國內(nèi)電子產(chǎn)品ODM/EMS龍頭，SiP微小化技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先公司是主要電子集成商之一，在SiP模塊領(lǐng)域居行業(yè)領(lǐng)先地位，提供采購、設(shè)計、生產(chǎn)制造、微小化、行業(yè)軟硬件等解決方案；產(chǎn)品：主要分為通訊類（占37.56，物聯(lián)網(wǎng)、WIFI模塊及解決方案等）、消費電子類（占28.51，主要是穿戴類）、工業(yè)類（占14.67

，

POS機、數(shù)據(jù)傳輸線等）、電腦及儲存類（占11.80

，固態(tài)硬盤、筆記本主板等）和汽車電子類（占7.47，穩(wěn)壓器、整流器、電池管理系統(tǒng)、充電功率模組、外部LED照明、車載娛樂產(chǎn)品等）；主要增長點：汽車電子相關(guān)收入增速較快，切入特斯拉、尼桑、雷諾等整車廠供應(yīng)鏈，對公司營收貢獻有望持續(xù)提升；業(yè)績：2022前三季度歸母凈利潤同比增長93.4，主要受益于蘋果對于SiP模組的需求增長，以及公司汽車電子產(chǎn)品營收大增；表9：環(huán)旭轉(zhuǎn)債基本信息轉(zhuǎn)債價格（元）/轉(zhuǎn)股溢價率（

）轉(zhuǎn)債信用等級/余額（億元）正股PE(TTM)正股PE歷史分位數(shù)申萬行業(yè)分類公司市值（億元）2021年營業(yè)收入（億元）銷售毛利率（）ROE（TTM，

）2021年歸母凈利潤（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（

）115.57/36.5AA+/34.512.520.34電子--消費電子--消費電子零部件及組裝363.80553.009.9317.6218.5862.96圖44：正股PE（倍）和申萬二級行業(yè)PE（倍）走勢、“十強轉(zhuǎn)債”-

環(huán)旭轉(zhuǎn)債（113045.SH）圖45：公司營業(yè)收入（億元）及同比增速（

）圖46：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（

）、、圖47：公司ROE（

）圖48：公司綜合毛利率（

）、、“十強轉(zhuǎn)債”-

歐22轉(zhuǎn)債（113655.SH）歐派家居（603833.SH）-

保交樓提振整裝需求，綜合服務(wù)能力奠定長期成長基礎(chǔ)；產(chǎn)品：包括整體衣柜（占54.45

）、整體櫥柜（占34.09）、定制木門（占5.63）、整體衛(wèi)浴（占4.26）等產(chǎn)品及解決方案；品類+渠道優(yōu)勢顯著：零售渠道方面，公司線下門店數(shù)全國第一，擁有全品類終端門店數(shù)7522家；公司對經(jīng)銷商培訓(xùn)和后期管控能力較強，能較好推進公司銷售策略；公司供應(yīng)鏈管理能力突出，品類拓展頻率行業(yè)領(lǐng)先，且整裝大家居業(yè)務(wù)對家居公司的資源統(tǒng)籌能力要求較高，公司綜合優(yōu)勢進一步凸顯；此外，地產(chǎn)下行周期內(nèi)公司應(yīng)收賬款控制良好，2021計提規(guī)模小于同行；業(yè)績增長點：保交樓資金到位后拉動公司整裝業(yè)務(wù)需求回暖，景氣度走高；疫情對公司原材料交付、上門安裝等正常業(yè)務(wù)開展的負(fù)面影響有望逐步消除；C端銷售依賴線下門店，前期受封控措施影響較大，本輪疫情高峰過后需求回補拉動門店銷售；表10：歐22轉(zhuǎn)債基本信息轉(zhuǎn)債價格（元）/轉(zhuǎn)股溢價率（

）轉(zhuǎn)債信用等級/余額（億元）正股PE(TTM)正股PE歷史分位數(shù)申萬行業(yè)分類公司市值（億元）2021年營業(yè)收入（億元）銷售毛利率（）ROE（TTM，

）2021年歸母凈利潤（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（

）126.53/29.61AA/2029.3441.61輕工制造--家居用品--定制家居746.03204.4231.2918.4426.6644.30圖49：正股PE（倍）和申萬二級行業(yè)PE（倍）走勢、“十強轉(zhuǎn)債”-

歐22轉(zhuǎn)債（113655.SH）圖50：公司營業(yè)收入（億元）及同比增速（

）圖51：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（

）、、圖52：公司ROE（

）圖53：公司綜合毛利率（

）、、“十強轉(zhuǎn)債”-

鶴21轉(zhuǎn)債（113632.SH）仙鶴股份（603733.SH）-

紙漿價格下降+下游需求回暖，特紙龍頭有望迎毛利量利齊升產(chǎn)品：公司是國內(nèi)特種紙龍頭，產(chǎn)品主要包括日用消費（熱敏材料主要用在票據(jù)標(biāo)簽中，占營收44，國內(nèi)市占率25）、食品醫(yī)療包裝（占18，毛利較高）、商務(wù)交流與防偽用紙（占15）、煙草行業(yè)用紙（占15，毛利最高)、電氣及工業(yè)用紙（占9，毛利較高）；漿價下降成本壓力緩解：2022年紙漿價格觸及歷史高位，造紙企業(yè)盈利大幅壓縮，公司毛利降幅7pct；2023年海外紙漿產(chǎn)能投產(chǎn)有望帶動降價下行，公司“林漿紙用一體化”戰(zhàn)略逐步落地，2023漿線和原紙產(chǎn)能有望部分投產(chǎn)，成本端壓力或逐步消解，毛利率修復(fù)空間較大；產(chǎn)能與需求：2022疫情對公司生產(chǎn)及終端需求均形成較大壓制，2023年一次性可降解食品包裝、轉(zhuǎn)印用紙、票據(jù)標(biāo)簽、煙草、商務(wù)及出版等下游需求均有望復(fù)蘇；新增產(chǎn)能方面，公司廣西來賓項目預(yù)計將在2023年下半年投產(chǎn)，湖北項目2023年底至2024年初投產(chǎn)，匹配公司訂單需求；表11：鶴21轉(zhuǎn)債基本信息轉(zhuǎn)債價格（元）/轉(zhuǎn)股溢價率（

）轉(zhuǎn)債信用等級/余額（億元）正股PE(TTM)正股PE歷史分位數(shù)申萬行業(yè)分類公司市值（億元）2021年營業(yè)收入（億元）銷售毛利率（）ROE（TTM，

）2021年歸母凈利潤（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（

）125.02/15.36AA/20.530.6272.57輕工制造—造紙—特種紙208.3360.1712.9611.6810.1747.98圖54：正股PE（倍）和申萬二級行業(yè)PE（倍）走勢、“十強轉(zhuǎn)債”-

鶴21轉(zhuǎn)債（113632.SH）圖55：公司營業(yè)收入（億元）及同比增速（

）圖56：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（

）、、圖57：公司ROE（

）圖58：公司綜合毛利率（

）、、風(fēng)險提示國內(nèi)疫情反復(fù)，對經(jīng)濟活動造成影響；地緣政治矛盾加劇、全球商品價格暴漲；美國加息全球跨境資本流動和金融市場大幅調(diào)整；可轉(zhuǎn)債市場交易規(guī)則變化；免責(zé)聲明分析師承諾作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報告版權(quán)歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公