12月712月7日國內優化疫情防控“新十條”出臺，全國多地區陸續迎來疫情達峰。順著防疫政策優化——沖擊消費——疫情達峰——消費鏈條修復，后疫情時代是否已經到來，消費復蘇路徑將呈現怎樣的特征，這些是本文探討的重點。中國幅員遼闊，疫情達峰分批次實現。以疫情搜索指數為參照錨，大多數城市12月底之前完成疫情達峰。結構上一線城市率先達峰，而部分五線城市達峰明顯滯后。事實上，用搜索指數預測疫情進展存在一定偏差，再考慮到達峰期間恰逢國內春運人員大遷徙。綜合判斷，我們認為本輪全國疫情實質達峰可能在春節前后。搜索數據經驗顯示，疫情達峰到疫情擾動結束，間隔約1個月。按此節奏推算，全國消費數據或在疫情達峰后1個月才呈現明顯的修復跡象。?因為本輪疫情達峰恰逢春節，臨近疫情達峰之時，消費受沖擊影響較大。以生產為參照，本輪疫情達峰過程中，消費受沖擊之大，顯然要重于生產。一個重要原因在于疫情達峰時點較為特殊。本次防疫政策優化始于12月，中國疫情逐步達峰時間恰逢元旦和春節前后，這段時間是消費旺季，卻是生產淡季。因此疫情達峰過程中消費明顯受挫，生產受沖擊影響弱于消費。夜光指數(一個高頻另類指數)顯示，此輪疫情達峰對生產影響有限，自6月華東疫情之后工業復工指數穩步回升，至今這一趨勢沒有被破壞。疫情達峰對消費影響最甚，這讓我們警惕，疫情臨近峰值或達峰時消費可能偏弱。?預計疫情達峰后消費逐步企穩，一季度或將見到消費數據的明顯拐點。疫情對消費短期影響較大，達峰之后消費將逐步恢復。疫情高峰初現的2022年12月，消費承壓最重。我們預測12月社零下挫約7個百分點，同比增速下滑至-12.86%。本輪疫情高峰時期落在2023年1至2月，參照武漢春節疫情達峰經驗，全國層面的人流活躍度在這段時間或仍未完全修復。預計3月份人流活躍度將明顯修復，消費開始觸底回彈，因而我們判斷一季度消費將迎來修復拐點。第一，初步測算今年1至2月份的社零同比增速迎來企穩，基本持平2022年12月份消費表現。不同的是，今年1-2月消費約束來自于疫情達峰影響，12月消費影響來自民眾自治性防疫。第二，3月份消費將較為確定的迎來一個小高峰。我們對3月社零給出樂觀和悲觀假設，兩種假設下3月社零同比分別為10%和5%。即便在悲觀假設下，3月份社零讀數都偏強。4月社零同比極有可能較3月進一步走高。?不同能級城市人員活動恢復節奏不同，決定了不同板塊消費修復節奏有先后目前一二線城市已經出現人員活動反彈，尤其是率先達峰城市(北京，重慶，成都，武漢等)，它們的恢復斜率更為陡峭。目前三四線城市居民出行仍在收縮區間，預期低能級城市消費修復確定性拐點仍然落在一季度末。不同能級城市人流修復節奏差異意味著，與高能級城市關聯度較高的消費板塊，或將率先迎來修復；而與低能級相關度更高的消費板塊，恢復節奏則相對偏靠后。?疫情達峰后消費將呈現明顯的梯次修復。中國疫情達峰時點落在春節，不同能級城市客流修復的節奏差異，最后或將帶來中國疫情達峰之后消費板塊修復呈現出鮮明的三點特征。需要強調的是，具體消費板塊表現不僅只取決于疫情達峰節奏，還與居民收入、消費偏好、行業供給、政策等多重因素相關。我們在此只給出疫情達峰這一個維度的影響排序。第一，不同消費板塊修復彈性排序(由強至弱)：金銀珠寶>餐飲>服裝>汽車類消費>地產后周期>化妝品>煙酒>飲料>糧油食品。第二，消費板塊修復節奏先后順序：出行鏈(旅游、航空、酒店)>場景消費(金銀珠寶、餐飲、服裝)>地產后周期。第三，因疫情反復，醫藥板塊在疫情防控優化后獨立行情仍建議重點關注。風險提示：數據統計或有誤差；政策演變超預期。2023年01月05日宏觀專題研究情達峰后的消費修復路徑師相關研1.2023年2023年消2.超額流動能否釋放、1/033.全球大類023/01/024.宏觀專題居民超額儲5.全球大類-2022/12/究究君芝S100008宏觀經濟及資產配置展望(六)：性系列研究(二)：超額儲蓄三問：研究：超額流動性系列研究(一)：本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21疫情達峰影響的兩個初步判斷 31.1中國幅員遼闊，疫情達峰分批次實現 31.2達峰恰逢春節，消費受影響強于生產 42本輪疫情達峰后消費修復方向及節奏 82.1疫情達峰后一季度消費逐步向好 82.2不同能級城市消費修復節奏有先后 93疫情達峰后的消費復蘇路徑 114風險提示 15插圖目錄 16宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31疫情達峰影響的兩個初步判斷1.1中國幅員遼闊，疫情達峰分批次實現參考數據平臺“數據團”的最新搜索預測數據，通過選取150+城市樣本可以得到，大多數城市首輪疫情搜索指數在12月底之前達峰。自12月7日“新十條”下達后，最早一批城市在12月12日-12月18日當周疫情搜索指數即實現達峰，而約73%城市在12月19日-12月25日迎來疫情搜索指數達峰。圖1：全國城市疫情達峰時間.5%%12/12-12/1812/19-12/25/26之后截至2023/1/1參照海外大部分亞洲國家宣布疫情優化之后，首輪疫情達峰期即疫情反彈上升期，需要經歷7-10周時間。參考當前的指標和數據，我國疫情達峰速度相較海外明顯偏快，或有兩點原因：泰國、馬來西亞等亞洲國家放松疫情管控或優化的時間是在2021年四季度，流行的毒株仍主要是DELTA毒株，而目前我國新冠感染病毒以奧密克戎毒株為主 (BF.7,BA.5)，傳播速度進一步加快。第二，疫情達峰的數據預測樣本主要以網絡搜索“發燒指數”等系列指標為參照，而發燒指數對于疫情預判可能存在一定失真，這體現在兩方面：1)冬季新冠和流感疊加，發熱者未必都是新冠感染，也可能是普通流感。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4因此依據發熱、咳嗽、抗生素等搜索指標預測疫情達峰進度的過程中存在高估實際感染數的問題。2)由于居民的預防性搜索和備藥等操作，各地真正的感染高峰可能在“發燒指數”高峰之后。結構上一線城市中率先達峰的比例最高，而部分五線城市仍有所滯后。因此盡管本輪國內疫情總體呈現出一定程度的集中達峰的特點，但各省市地區進度并不完全一致。總體來看，疫情大中城市發展速度較快，而中小城市以及統計樣本中數據缺失的縣城及鄉村疫情發展仍相對滯后。綜合考慮海外7-10周的達峰時間、搜索指數預測的失真以及國內春運人員大遷徙的復雜情況等，預計全國疫情實質達峰的時間仍要在春節前后。而不同于海外完整疫情沖擊需要18周左右的時間，國內集中達峰對于經濟的沖擊時間會有所縮短。基于搜索指數預測，首輪達峰到結束，平均時間近1個月。這樣一來，明顯的經濟修復跡象，或在疫情達峰后的1個月才能看到。圖2：城市間疫情達峰進度呈現一定梯度12/12-12/1812/19-12/2512/26之后%線城市線城市城市一線城市截至2023/1/1疫情達峰過程中，生產以及消費均受沖擊，但因本次防疫政策優化始于12月，中國疫情逐步達峰時間恰逢元旦和春節前后，這就導致了生產和消費，兩者面臨疫情達峰時，消費在達峰過程中明顯受挫，生產受沖擊影響弱于消費。觀察高頻數據下工業復工指數和擁堵延時指數的走勢，我們可以關注到兩者本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5之間明顯背離。從夜光指數看企業生產，自上海6月解封以來工業復工指數是穩步回升的，盡管當前復工的速度仍然偏弱，但是此輪疫情達峰并沒有改變生產向上修復的整這背后隱含的是，影響社會生產供應的更多是企業居民對未來的中長預期，實體信心基于疫情防控的優化反而應是有所提振的。圖3：疫情達峰并沒有改變生產向上修復的整體方向0注：數據為招銀理財工業復工夜光指數防疫首次優化后，無論是感染人數大幅提升還是民眾基于對于感染后果的擔憂主動防疫，社會出行活動在短期內都傾向收縮。高頻地鐵客運量以及擁堵延時指數等出行數據都出現大幅下滑，由此推斷疫情達峰過程中，消費受沖擊程度更明顯。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6(萬人次)(萬人次)圖4：主要城市地鐵客運量下滑近2/302018年2020年2021年2019年2022年1月11月313月13月314月305月306月297月298月289月2710月11月12月日日日日日日日日日日27日26日26日圖5：百城擁堵延時指數顯著回落 2019年1截至2022/12/31目前客運量繼續下探，貨運量(經濟供應)和客運量(經濟需求)之間的潛在裂口仍在擴大，這一方面輔助說明了疫情對于生產和需求的沖擊是非對稱的，另一本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告75050方面也反映出當前實體的供需尚未出清，當前的經濟供過于求的局面仍未轉勢。圖6：貨運量和客運量之間的潛在裂口仍在擴大0貨運量總計:當月值(億噸)客運量總計客運量總計:當月值(億人)右軸2014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告82本輪疫情達峰后消費修復方向及節奏2.1疫情達峰后一季度消費逐步向好測算顯示百城擁堵延時指數下降1個百分點，將拖累社零下滑1.04個百分點。社零和居民出行、消費場景以及消費能力的關系十分密切，能較為直觀反映疫情影響的百城擁堵延時指數和社零消費增速在疫情之后的擬合度大幅提高，說明疫情對于人員流動的管控以及衍生的就業壓力對于消費的掣肘十分顯著。基于擁堵延時指數對社零較好的解釋力，預計疫情達峰對消費短期影響較大，中期影響平緩，后期將逐步恢復。這里有三個關鍵結論。第一，2022年12月消費壓力最大，是本輪疫情達峰時期的消費低點。我們預計12月社零下挫約7個百分點，同比增速下滑至-12.86%。第二，2023年一季度消費將迎來拐點。照2020年武漢春節疫情達峰經驗，疫情高峰時期是1月，2月，市場影響仍將持續，而3月份消費市場開始觸底回彈，一季度消費將迎來復蘇拐點。我們測算得到2013年1至2月份社零同比增速迎來企穩(-12.62%)，持平2022年12月份民眾自治性防疫背景下的消費增速。第三，相較2022年12月至2023年1-2月份較低的社零同比(約在-13%)，2023年3月社零同比將迎來明顯修復，最差也接近5%，樂觀情況甚至觸及10%往后看，若達峰后城市活動回歸疫情前的常態化水平，受益于疫情對場景約束的解除，2022年3月份的消費將較為確定的迎來一個小高峰，在反彈的高度上，可以推出樂觀和悲觀兩種情形：樂觀情形下，若整體消費板塊的潛力得到完全的釋放，3月份的社零增速有望突破10%。悲觀情形下，假設地產鏈和汽車鏈修復彈性有限，因受場景約束仍未完全接觸。預計3月地產鏈和汽車相關消費偏低，仍將拖累整體增速6.86個百分點，測算3月社零同比預增4.29%。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9圖7：消費增速有望在2023年3月迎來拐點比%(樂觀情形)比%(悲觀情形)02020-022021-022022-022023-022.2不同能級城市消費修復節奏有先后將疫情達峰數據和城市活動指標結合起來看，比較矛盾的地方在于：盡管數據樣本上目前多數城市疫情達峰時間相對集中，但從人員活動恢復進度上看，不同能級的城市復蘇的程度呈現明顯差異。第一，一二線城市在疫情達峰之后已經出現人員活動的反彈，尤其是率先達峰的城市(北京，重慶，成都，武漢)等的恢復斜率更為陡峭。第二，三四線城市居民出行仍在收縮區間，預期低能級城市的消費修復的確定性拐點依舊在一季度末。這背后的原因或許是消費受損的程度除卻感染速度和感染峰值的牽引，也和居民的心理預期密切相關。大中城市由于此前已經受到多輪疫情沖擊，社會應對相對成熟，居民對疫情引發的恐慌情緒也相對更為“免疫”。第三，與高能級城市關聯度較高的消費板塊，或將率先迎來修復；而與低能級相關度更高的消費板塊，恢復節奏則相對偏靠后。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10圖8：一線城市活動指數底部反彈12.7% 2019年 2019年 2020年1圖9：三四線城市居民出行底部回彈2.5%，1月流量再度轉弱仍在收縮區間 2019年 2019年1數，統計截至2022/12/31，底部時間為2022/12/26本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11 圖10：二線城市活動指數反彈3.8%2017年2019年2020年1.92018年2021年2022年13疫情達峰后的消費復蘇路徑我們認為中國疫情達峰的時點、不同能級城市客流修復的節奏差異，最后會帶來中國疫情達峰之后消費板塊修復，或將呈現出鮮明的三點特征。第一，不同消費板塊修復彈性排序(由強至弱)：金銀珠寶>餐飲>服裝>汽車類消費>地產后周期>化妝品>煙酒>飲料>糧油食品這背后反映了制約消費的因素是多元的，部分因素是短期的，和疫情的場景約束更相關；而另外的部分則更關乎經濟結構的長期問題。疫情退坡后，短期修復更多集中在服務性消費以及高接觸類場景消費等，相應板塊的消費回補將更加充分。必選消費和日常其他消費，由于此前受疫情的干擾影修復彈性偏弱。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12圖11：商品消費較接觸性消費受疫情約束相對有限 社會消費品零售總額:商品零售:累計同比% 社會消費品零售總額:餐飲收入:累計同比%6040200-20-40-602019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08圖12：疫情退坡后高彈性消費板塊回補將更充分32.520.50金銀珠餐飲服裝汽車類地產后化妝品煙酒飲料中西藥糧油食寶消費周期寶消費周期品品注：消費修復彈性是基于擁堵延時指數同比增速對各細分消費板塊拉動幅度的測算第二，消費板塊修復節奏先后順序：出行鏈(旅游、航空、酒店)>場景消費 (金銀珠寶、餐飲、服裝)>地產后周期按照目前客流回暖的規律可以看到，執行航班拐點的出現和大中城市市內經濟活動拐點的時間(12月25日當周)較為一致，出行鏈條復蘇的啟動信號最為宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13(架次)(架次)00002022年線下娛樂消費(餐飲，電影)同樣受益于接觸性服務場景的修復，但由于全國范圍內疫情或許仍未真實意義上達峰，而從感染人數到達峰值到疫情沖擊過去預估仍至少需要1個月左右的時間觀察窗口，因此線下娛樂消費的修復節奏和斜率在短期仍需相對謹慎，一季度末的復蘇動能將更為確定。地產產業鏈及后周期的修復則是另外的邏輯，除卻來自疫情的外生因素，地產問題應更對關注自身周期的力量。盡管11月以來地產政策著力優化民營房企融資條件歸根到底仍著力在提振居民購房信心，當前地產銷售數據至今仍沒有看到明確回暖的跡象。這反映地產信用和地產銷售仍沒有恢復到正向循環的鏈條，而即使地產銷售數據出現實質的企穩回升，地產投資的再次擴張在歷史經驗來看也是更為滯后的。因此，地產產業鏈基本面的復蘇仍需要連續多期經濟數據進行驗證。圖13：執行航班架次跟隨一二線城市活動出現反彈拐點2022021年1月1日2月11日3月24日5月4日6月14日7月25日9月4日10月15日11月25日截至2022/12/31宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14圖14：地產投資的擴張在歷史經驗來看更為滯后面積:累計同比%02005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-020其三，醫院以及防疫藥板塊基于疫情反復特性，在疫情防控優化后獨立行情仍建議重點關注。參考海外經驗以及既有流行病學觀點，疫情經歷首輪達峰后，未來我們仍將大概率面臨Omicron的季節性擾動。因此，醫院以及防疫藥板塊的獨立行情在中短期內仍建議重點關注。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告154風險提示1)數據統計或有誤差。樣本數據統計測算或有誤差。2)政策演變超預期。國內政策力度、方向可能有相應調整，超出我們預期。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16插圖目錄 圖2：城市間疫情達峰進度呈現一定梯度 4圖3：疫情達峰并沒有改變生產向上修復的整體方向 5滑近2/3 6 6圖6：貨運量和客運量之間的潛在裂口仍在擴大 7消費增速有望在2023年3月迎來拐點 9 區間 10 圖11：商品消費較接觸性消費受疫情約束相對有限 12圖12：疫情退坡后高彈性消費板塊回補將更充分 12圖13：執行航班架次跟隨一二線城市活動出現反彈拐點 HYPERLINK\l"_bookmar