....18/18高端建筑裝飾行業分析報告目錄一、行業發展態勢:長期成長動力充足，當前景氣趨于提升31、行業需求:城市化和消費升級驅動行業需求穩步增長3（1）城市化進程是裝飾行業增長的主要驅動力3（2）消費升級是推動裝飾需求增長的又一重要動力4（3）短期趨勢:行業景氣度趨于提升42、競爭格局與趨勢:強者恒強，龍頭公司市占率快速提升5二、行業標桿分析：洪濤股份61、公司概覽:高端建筑裝飾的領跑者62、公司分析:高端市場優勢突出，逐漸駛入增長快車道7（1）行業地位與競爭優勢分析:穩居行業前列，高端市場優勢突出7（2）未來成長驅動因素分析:深耕市場、管理改善將促盈利加速增長10（3）財務分析:盈利質量保持較高水平13三、風險因素181、行業風險182、公司風險18一、行業發展態勢:長期成長動力充足，當前景氣趨于提升1、行業需求:城市化和消費升級驅動行業需求穩步增長根據中國建筑裝飾協會數據，2011年裝飾行業總產值為2.35萬億元，行業總量十分龐大。從長期看，城市化和消費升級是裝飾行業需求增長的兩大驅動力，在當前我國城市化進程不斷推進、消費升級快速提升階段，未來幾年裝飾行業成長性十分良好。行業協會預計到2015年行業總產值將達到3.8萬億元。（1）城市化進程是裝飾行業增長的主要驅動力建筑裝飾行業是一個典型的“都市型”行業，市場主要集中于經濟總量大、服務業發達、城市人口密集的大中城市。中國城市化率由1990年的26.4%上升到2011年的51.27%首次突破50%;而根據國家“十二五”規劃，至2015年將達到51.5%。城市化率的提升將有力地推動商業建筑、公共建筑與住宅的建設，進而推動建筑裝飾需求增長。（2）消費升級是推動裝飾需求增長的又一重要動力隨著社會收入水平的提高，近十年來全社會消費增速呈波動提升趨勢(從2001年的10.1%逐漸提升到2012年的14.2%)}2001-2012年全社會消費總額復合增速為15.4%，消費已成為經濟增長的重要推動力。從結構上看，中國消費也呈現出不斷升級的趨勢，人們在生活、工作建筑環境上的消費增長要遠快于總消費的增長(例如，家具與裝演材料零售額的增速就遠快于全社會消費額增速)。對生活、工作環境的日益重視將在未來很長一段時間驅動對建筑物美觀化、功能化的投資，這將是裝飾需求增長的又一重要動力。（3）短期趨勢:行業景氣度趨于提升由于2011年底房地產投資和新開工增速下滑明顯，加之整體宏觀經濟增長放緩，裝飾行業景氣度有所下滑，具體體現為現金回收和項目工期放慢。隨著中央換屆完成，我們預計2013年國投資增速將加快，新型城鎮化的推進也必將為行業帶來廣泛機會。而自2012年5月以來房地產的銷售持續活躍、自2012年11月以來房地產投資和新開工也明顯加快，我們認為這有望在未來一段時間推動行業景氣度不斷提升。從部分上市公司的業務感受上看，這一判斷已得到部分驗證。2、競爭格局與趨勢:強者恒強，龍頭公司市占率快速提升雖然裝飾行業增速只有約12%(緊縮年份可能還要略低)，但上市公司市占率提升是大趨勢，能獲得遠超行業平均增速的收入和盈利增速。2008-2011年行業總產值CAGR為14.9%而五家上市公司收入CAGR均值為47.5%，上市公司收入增速遠高于行業。上市公司利用資金、品牌優勢快速搶占非上市公司市場份額(尤其是以異地擴、兼并收購的手段)在過去兩年十分明顯。目前行業龍頭公司金螳螂的市占率也不超過1%，未來提升空間巨大。市占率的提升是上市裝飾公司取得跨越周期高增長的根本原因。二、行業標桿分析：洪濤股份1、公司概覽:高端建筑裝飾的領跑者洪濤股份目前主要為政府機構、高檔酒店以與其他公共建筑提供裝飾設計、施工服務，公司資質為建筑裝飾企業的最高級別。公司承接了人民大會堂(國宴廳、廳、廳)、釣魚臺國賓館、鳥巢、央視新大樓、大劇院等知名建筑的裝飾工程，并多次與國際知名酒店合作，在劇院會堂與賓館類建筑的裝飾領域處于國領先地位。在2011年建筑裝飾協會百強企業評比中，公司位列第四位。2011年公司營業收入21.7億元，實現歸屬于母公司股東的凈利潤1.36億元。公司的實際控制人為年新先生，目前直接持有上市公司34.95%的股份。高管與部分員工通過日月投資股份持股17.76%。公司于2011年5月30日實施股權激勵計劃，授予王全國等59名激勵對象限制性股票共計525萬股(2012年每10股轉增10股后相應調整為1050萬股)。第一期315萬股于2012年6月1日解鎖并上市流通。根據《公司法》等有關法律的規定，激勵對象中的公司高級管理人員(王全國、玖峰、慶平、少軍、宋華)所持限制性股票解除限售后，其所持公司股份總數的25%為實際可上市流通股份，剩余75%股份繼續鎖定，因此實際流通數量為307.8萬股。2、公司分析:高端市場優勢突出，逐漸駛入增長快車道（1）行業地位與競爭優勢分析:穩居行業前列，高端市場優勢突出行業地位:穩居前列，是裝飾行業的老牌勁旅。公司連續10年位于中國建筑裝飾行業百強企業前10，并于2011年獲得行業旗艦獎。連續七年成為全國建筑工程裝飾獎明星企業，連續九年榮膺市建筑業施工企業綜合評價裝飾裝修專業金質品牌企業(第一名)稱號，榮獲2010年中國最具影響力的十大室建筑設計機構。公司自上市之后又進一步拉開與非上市裝飾公司的差距，鞏固了行業前列的領先地位。優勢之一:品牌和過往業績構筑顯著拿單優勢。公司是我國公共建筑裝飾行業最具影響力的龍頭企業之一，截至2011年末，公司共榮獲魯班獎和全國建筑工程裝飾獎72項，繼續成為獲得“國優”獎項最多的裝飾企業之一。公司在全國各地承接了包括人民大會堂(國宴廳、廳、廳)、釣魚臺國賓館、國家體育場(鳥巢)、中央電視臺新址總部大樓、中銀大廈、飯店、大劇院、上方藝術中心、白云國際會議中心、世博會主題館等一大批標志性建筑的裝飾工程，其中國家體育場(鳥巢)、中央電視臺新址總部大樓被《時代》周刊評為全球2007年十大建筑奇跡第一、二名。品牌和優秀的過往業績、豐富的項目經驗使公司在未來訂單承接上優勢顯著。優勢之二:劇院與會堂市場具有顯著優勢。根據中國建筑裝飾巨會的資料，公司在劇院會堂類文化設施裝飾工程(60余項，約占全國市場份額的10%)、大型樓宇大堂類裝飾工程、國賓館類裝飾工程(20項省級國賓館)等高端公共建筑裝飾細分市場在行業排名第一;被譽為“大劇院專業戶”、“大堂王”和中國建筑裝飾行業品牌發展的鼻祖。2011年，公司承接了包括全國政巨的中國文史館在的6項劇院會堂類裝飾工程;包括西柏坡干部學院和麒麟山莊貴賓樓在的6項國賓館工程。在該項細分領域，公司保持了難以撼動的行業地位，承接劇院和會堂市場的專項訂單有明顯優勢。在當前我國文化產業而臨快速發展之際，公司憑借工程業績優勢和市場品牌已占據先機。優勢之三:高端項目業主實力強、項目品質高。由于公司所承接的項目大多是高端裝飾項目，尤其是政府類業主較多，不僅項目規模大，且業主支付能力也較強。優勢之四:業務布局良好，具備加速增長潛力。公司目前不論從公裝細分市場的業務占比，還是從業務的地域分布看，都已形成較為合理而分散的布局，未來沿細分領域市場開拓、地區開拓都已具備良好基礎，具有加速增長潛力。（2）未來成長驅動因素分析:深耕市場、管理改善將促盈利加速增長驅動因素之一:異地擴加速推進。公司2011年實現營業收入21.7億元，比上年增長43.7%，其中主要業務來源是華南、華東和華北地區。華南地區實現收入7.3億元，占比34%;華東地區實現收入6.6億元，占比30%;華北地區實現收入4億元，占比19%。上述三個區域市場的現有業務態勢是公司在環渤海經濟帶、珠江三角洲和長江三角洲三大區域多年經營的結果，其毛利率也普遍較高，對公司收入和利潤增長起到重要作用。同時，公司自上市后積極拓展營銷渠道，超募資金投放項目一一營銷網絡建設進展順利，截止到2011年年底公司已設立的分公司達32家，基本上覆蓋了除以外的所有大陸區域。隨著營銷渠道的不斷完善，公司近年在其他地區的收入穩步增長，西南、西北和東北成為新的業務增長點，2009至2011年CAGR分別為85%、139%、110%。其中西南地區收入在2011年占比達9%，僅次于華東地區的高毛利率使該地區成為公司未來利潤增長的強驅動力。此外，公司還積極拓展境外市場:繼2011年在老撾萬象承接了2012亞歐峰會官邸項目后，又承接了萬象東昌大酒店改造工程，為境外項目的開拓積累了營銷、管理和人力資源的優勢。驅動因素之二:沿公裝細分領域市場做大做強。公共建筑裝飾主要包括賓館飯店、商場、醫院、會展中心、體育場館、劇場、機關辦公樓、寫字樓與其他盈利服務行業等公共建筑的新建與改造裝飾。公司在傳統優勢細分市場即劇場、會展中心等持續保持領先地位。在維持傳統優勢的同時，公司逐步進入公裝領域的醫院和交通基建業務(尤其是機場)等細分市場。2011年，公司積極向高端外延市場拓展:承接了全國公立醫院改革樣板與設施、管理、服務一流的現代化國際醫院一一濱海醫院(港大醫院)項目，為公司在高端醫院細分市場積累了先發優勢和品牌優勢;中標國目前階段最高端、設計理念最為先進的機場航站樓一丁3航站樓項目，提升了公司未來在機場類大型裝飾項目的競爭力，對將來承接類似工程起到重要的業績支撐作用。文化部發布的“十二五”規劃中強調繼續加強公共文化設施建設，形成比較完備的國家、省、市、縣(區)、鄉鎮(街道)、村(社區)六級公共文化設施網絡。實施全國地市級公共文化設施建設規劃，建設一批地市級公共圖書館、文化館、博物館。這必將為公司的傳統細分市場帶來更多機會。驅動因素之三:管理改革將促訂單加速、盈利能力提高。通過北大縱橫的管理咨詢，公司在業率先建立了包括戰略定位、產業整合、組織梳理、流程管控、人力資源匹配、獎懲激勵、文化整合各方而的全而的績效管理體系，2012年度以深化推行績效考核為契機，實現經濟效益和社會效益的雙豐收，促進企業健康長遠發展。2012年，公司繼續深入推進精細化管理和標準化管理，整合各部門優勢，通過流程再造和深化實施績效考核體系，打造富有競爭力的團隊，獲取高質量的訂單并高質量的執行訂單，努力實現“項項是精品”的戰略目標，提高公司知名度和美譽度，促進公司又好又快發展。驅動因素之四:具有潛在并購擴實力。當前宏觀環境下，非上市裝飾公司生存環境較差，留給龍頭公司橫向并購擴的良好機會。此外，通過縱向并購方式可以打通產業鏈上下游，進入新的區域市場，實現規模的跨越式增長。近兩年行業亞廈股份、廣田股份和金螳螂相繼進行并購交易，預計公司未來也將考慮通過并購進行快速擴。公司2009年上市募資7.8億元，其中超募5.3億元，累計使用4.3億元補充流動資金。此外公司公告，擬于兩年發行不超過5億元短期融資券，其資金優勢為未來的并購提供了條件。（3）財務分析:盈利質量保持較高水平收入增長開始提速，預計將成行業領先者。公司2009,2010年收入增速較同業公司相比較慢，但2011年和2012年中期收入同比增長均超過40%，其中2012年中期收入增速已是行業上市中最快，這表明公司增長正在加速，并逐漸成為裝飾行業增速領先的上市公司。由于收入基數相對較低，而公司訂單趨勢良好，預計未來增速還將保持行業領先水平。收入來源集中于公裝業務，毛利率高。公司的建筑裝飾業務以公裝工程為主，住宅精裝修少有涉與。裝飾設計占比業務比重較低。由于房地產業務受政策影響波動較大，公司集中于公裝領域有助于降低經營和訂單風險。由于通常公裝業務毛利高于住宅精裝修，同時公司通過引進優秀設計師和管理人才，逐年提升其設計施工能力，因此毛利率逐年提高，目前僅次于金螳螂而高于行業其他公司。結合其管理創新帶來的未來效率提升和費用降低預期，對其凈利潤將有積極影響。凈利率有望不斷提升。2012年上半年，公司凈利率為6.36%，較業務結構相似的金螳螂還有較大差距，未來提升空間較大。而公司當前異地市場布局已具有一定基礎，隨著業務量增長，費用率預計將不斷下降，這將促使凈利率不斷提升。盈利質量高，現金回流能力強。對比公司與行業其他公司的收現比可以發現，公司的收現比相對較好，與行業龍頭公司金螳螂持平，應收賬款回收即現金回流能力較強。這主要得益于兩個方而，一是公司優秀的現金管理和收款能力，降低了流動性風險，也有利于其進行財務規劃和運營。二是由于公司項目屬高端項目，文教衛生占公司業務的比例為12%，五星級酒店43%，辦公樓26%，交通樞紐5%;公司選擇政府部門、大型國有企業、跨國公司和高檔酒店等信譽高、支付能力強的客戶和高端裝飾項目作為優質客戶，其支付能力強，一般預付款達到10%-30%，進度款可收到75%，完工后收款到85%。較強的現金管理能力和優質客戶使其回款狀況強于同行多數裝飾公司。建筑裝飾行業的收款存在一定季節性，一季度由于受春節和銀行信貸政策不確定性的影響，工程進度較慢、工程結算額相對較低;四季度由于臨近年關等因素，大量